張瑞綱，潘 玥

（廣西大學 經(jīng)濟學院，廣西 南寧 530004）

一、引言

企業(yè)債務成本是指企業(yè)通過發(fā)行公司債券獲得資金或者在金融機構（如銀行、信托公司等）進行融資時所支付的對價。2020年社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告顯示，企業(yè)債券占比12.8%，即企業(yè)主要通過債務融資滿足其資金需求，企業(yè)債券凈融資4.45萬億元，同比增加1.11萬億元。債務融資對企業(yè)的生存發(fā)展發(fā)揮了重要作用，企業(yè)債務成本是企業(yè)經(jīng)營管理關注的重點問題。對于企業(yè)來說，降低融資成本不僅可以降低企業(yè)費用成本，從而提高企業(yè)盈利，而且可以緩解企業(yè)償債壓力。因此，探討企業(yè)債務成本的影響因素具有現(xiàn)實意義。

董事高管責任保險（Directors’and Officers’Liability Insurance），全稱為公司董事及高級管理人員責任保險（以下簡稱“董責險”），是董事、監(jiān)事及高級管理人員（以下簡稱“董監(jiān)高”）在以其身份執(zhí)行公司管理職務的過程中，由于個人或共同的過失或者工作疏忽導致第三方遭受經(jīng)濟損失而被追究責任時，由保險公司承擔被保險人的民事賠償責任和進行辯護所必需的法律費用等的一種職業(yè)責任保險。2015年Towers-Watson公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國及加拿大上市公司董責險的購買率約為95%，然而2019年Wind數(shù)據(jù)庫上股東大會決議披露統(tǒng)計顯示，我國A股上市公司董責險的購買率僅僅約為5%，與歐美一些國家上市公司購買率水平存在一定的差距。當下，由于新冠肺炎疫情持續(xù)反復以及經(jīng)濟正處于轉型期等各種因素沖擊，企業(yè)面臨的外部環(huán)境日趨復雜，董監(jiān)高在管理經(jīng)營上市公司的過程中可能會因決策失誤或誤判市場形勢造成損失，加大了董監(jiān)高被訴訟和索賠的風險。因此，公司有購買董責險的現(xiàn)實需求，即轉移其董監(jiān)高的被起訴和索賠的風險。

董責險是一項新興的外部治理機制，它相對獨立，其引入會對企業(yè)的內(nèi)部治理產(chǎn)生顯著影響。針對董責險的治理職能有兩條作用路徑。

其一，企業(yè)購買董責險引入了第三方機構——保險公司，因此強化了公司外部對董監(jiān)高的監(jiān)督管理，抑制由于信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險，緩解債權人和債務人之間的代理沖突，從而提升公司治理水平（Yermack，1996）[1]。

其二，企業(yè)購買董責險后，董監(jiān)高面臨的訴訟風險轉移給保險公司，且民事賠償責任也由保險公司承擔，這會削弱法律對董監(jiān)高行為的制約程度，誘發(fā)董監(jiān)高的機會主義行為，使得公司治理水平降低（Zou和Adams，2008；Gillan和Panasian，2015）[2-3]。

根據(jù)現(xiàn)有的關于董責險的文獻，一部分文獻研究了董責險的需求動因（Holderness，1990）[4]與成本費用（Boyer和Stern，2014）[5]，另一部分文獻依據(jù)董責險的特征以及對公司治理的影響，從企業(yè)創(chuàng)新（趙國宇和梁慧萍，2021）[6]、訴訟風險（張瑞綱和張浩，2019）[7]、負債能力（胡國柳和彭遠懷，2017）[8]等方面進行了研究，但鮮有文獻研究董責險與債務成本兩者之間的關系。本文擬通過研究董責險、企業(yè)盈利能力與債務成本三者之間的關系，來將董責險對公司治理的影響深入到企業(yè)債務成本層面，推動董責險的深入研究，促進董責險的發(fā)展。

本文以2004—2019年我國A股上市公司為樣本，考察董責險對債務成本的影響與作用機理，即購買董責險是否能夠影響企業(yè)的債務成本。進一步研究企業(yè)盈利能力作為調(diào)節(jié)變量對董責險和企業(yè)債務成本之間的關系是否有調(diào)節(jié)效應，這種調(diào)節(jié)效應是促進還是抑制？再進一步探討對不同群體的影響，即對國有企業(yè)負債和非國有企業(yè)的影響是否存在顯著差異。

本文可能的貢獻與創(chuàng)新點如下。

第一，本文在視角上有一定創(chuàng)新，通過研究董責險對企業(yè)債務成本的作用，拓展了董責險的研究路徑。

第二，本文將董責險的公司治理職能拓展到了企業(yè)債務成本，豐富了公司治理的研究。

第三，本文關于企業(yè)購買董責險與企業(yè)盈利能力之間替代效應的研究，對現(xiàn)有文獻是一種擴展。

第四，本文對不同產(chǎn)權性質(zhì)公司的債務成本進行分組研究，豐富了董責險的研究范圍。

第五，研究結論為監(jiān)管部門規(guī)范與引導上市公司購買董責險提供了理論支持。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分進行相關理論分析，提出研究假設；第三部分為研究設計，包括樣本選取、數(shù)據(jù)來源、模型設定、定義相關變量；第四部分對模型回歸結果進行分析；第五部分進行了穩(wěn)健性檢驗；第六部分對全文做了總結并提出了相關建議。

二、文獻論述與研究假設

（一）董責險與企業(yè)債務成本

董責險屬于職業(yè)責任保險，可以保障董監(jiān)高在公司管理時的過失責任風險，并將這種風險轉移給保險公司，當被保險人遭遇第三方索賠需要進行賠償時，保險公司會給予被保險人補償或者代替被保險人進行賠償，即具有轉移風險、經(jīng)濟保障、損失補償?shù)墓δ?。企業(yè)購買董責險會產(chǎn)生積極和消極兩方面的影響。

一方面，董責險具有的公司治理作用會降低企業(yè)債務成本，作用路徑主要有以下幾種方式。

第一，企業(yè)購買董責險可以降低董監(jiān)高的履職風險及其決策成本，激勵董監(jiān)高的履職行為，提升其積極性（Core，1997；胡國柳等，2019）[9-10]，提高公司績效水平，從而降低企業(yè)債務成本。

第二，董責險風險轉移和損失補償?shù)墓δ芸梢宰鳛楣芾韺有匠昙钪贫鹊挠行аa充，從風險激勵角度平衡風險與收益，從而發(fā)揮吸引和保留優(yōu)秀管理 人 才 的 作 用（Gillan和Panasian，2015；Priest，1987）[3,11]，提高公司治理水平，從而降低企業(yè)債務成本。

第三，當投保企業(yè)或其董監(jiān)高被要求承擔民事賠償責任時，由保險公司代為償付，保障了小股東、證券投資者（第三方）的合法利益，在一定程度上避免追責導致的經(jīng)營風險、賠償損失導致的財務風險，從而避免企業(yè)陷入訴訟紛爭，提高公司運營的穩(wěn)定性和持續(xù)性，提高借款安全性（提高公司還本付息的能力和意愿），提高潛在債權人的借款意愿，債權人的期望報酬率降低，從而降低企業(yè)的債務成本。

第四，董責險引入了保險公司這一獨立第三方機構對企業(yè)的董監(jiān)高進行監(jiān)督管理。企業(yè)購買董責險后，保險公司是董監(jiān)高履職風險導致后果的直接承擔者，董監(jiān)高的決策行為會直接影響保險公司利益，即保險公司是利益相關者，保險公司作為專業(yè)風險經(jīng)營機構為了自身利益可能會利用其專業(yè)的信息收集能力、風險評價能力、風險控制能力間接參與投保企業(yè)治理，發(fā)揮其外部監(jiān)督管理作用（Yermack，1996；李從剛和許榮，2020）[1,12]。這主要表現(xiàn)在以下三個方面。

一是承保前會要求投保企業(yè)進行信息披露，并且篩選分析評價所披露的信息，還會對企業(yè)和董事進行風險評估，形成對債權人有價值的信息（趙國宇和梁慧萍，2021）[6]。這就會減少債權人與債務人之間的信息不對稱，削弱債務人與債權人之間的代理問題，降低其代理成本，從而降低企業(yè)的債務成本。

二是承保后保險公司將密切關注投保企業(yè)的經(jīng)營管理和風險控制，并將利用自身專業(yè)能力和技術降低企業(yè)風險，從而降低其債務成本。

三是保險公司可以依據(jù)保險合同中的約束性合同條款、免責條款、提前終止合同條款來約束內(nèi)部人員的機會主義行為，減少企業(yè)管理風險，降低企業(yè)債務成本（Lin和Officer，2013）[13]。

董責險帶來的機會主義作用會降低企業(yè)債務成本。由于董責險轉移了企業(yè)管理層的經(jīng)營風險和賠償責任，可能誘發(fā)道德風險。

首先，會加大管理層機會主義行為的傾向，使其增加冒險性決策（Zou和Adams，2008）[2]。例如管理者提高在職消費，增加可控資源，接受風險大、利潤高的項目等來滿足自己的私欲，但是這卻會增加企業(yè)的經(jīng)營風險，從而提高了企業(yè)的債務成本。

其次，為了規(guī)避信息不對稱帶來的道德風險問題，投資者會選擇減少投資。這就導致管理層進一步減少信息披露，增加機會主義行為，形成惡性循環(huán)，提高投資風險，要求的報酬率上升，企業(yè)債務成本隨之上升（陳險峰等，2014）[14]。

綜上所述，本文提出如下假設H1。

H1：購買董責險會降低企業(yè)的債務成本。

（二）董責險、企業(yè)盈利能力與債務成本

首先，盈利能力越強的企業(yè)，其股東獲得的收益一般也會相應較高，其企業(yè)價值也就越大。

其次，企業(yè)提升其盈利能力，可以增加企業(yè)的現(xiàn)金流量，從而增強其償債能力，其支付債權人本息的能力越強，債權人所面臨的違約風險較低。企業(yè)盈利能力的不同意味著企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的差異，而企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境對企業(yè)債務成本起著決定性作用。

董責險作為獨立治理機制，通過激勵和監(jiān)督董監(jiān)高，從而具有完善企業(yè)治理的職能，對企業(yè)債務成本產(chǎn)生影響。董盈厚等（2021）[15]認為，董責險具有風險轉移功能，可以作為管理層薪酬激勵不足的有效補充，平衡企業(yè)的風險和收益，從而提高管理層履職積極性，提高企業(yè)經(jīng)營績效，降低企業(yè)債務成本；Gutiérrez（2003）[16]認為引入董責險可以使偏好風險規(guī)避的管理層增加其對企業(yè)的歸屬感，使其個人目標與企業(yè)目標保持一致，做出更有利于提升企業(yè)價值的決策，降低企業(yè)債務成本。此外，董責險還可以為企業(yè)保留和吸引優(yōu)秀管理層人才（Priest，1987）[11]，從而提高企業(yè)經(jīng)營管理的質(zhì)量，顯著提升企業(yè)實力，降低企業(yè)的債務成本。企業(yè)投保董責險后，保險公司作為獨立的第三方機構對企業(yè)進行外部監(jiān)督，即保險公司可以通過承保與否或者差額保費，設定約束性合同條款，并嚴格把控企業(yè)會計信息生成、傳遞和披露的全過程，設定保險合同中的免責條款、提前終止合同條款等來降低賠付風險，避免高管借助董責險的保護而出現(xiàn)的機會主義行為，促使高管更加勤勉地履行受托義務，從而降低企業(yè)債務成本（張十根和王信平，2021）[17]。

由于董責險和企業(yè)盈利能力均可獨立地對企業(yè)債務成本發(fā)揮作用，且具有相同功能，即購買董責險和提高企業(yè)盈利能力均能降低企業(yè)的債務成本。由此可以得出結論，企業(yè)購買董責險和提高其盈利能力之間具有一定的替代效應。

現(xiàn)階段，我國上市企業(yè)的融資渠道主要包括內(nèi)源性融資和外源性融資兩大類。外源性融資又劃分為了股權融資、債務融資等多種途徑，但其中最主要的融資方式仍是從銀行等金融機構獲得的貸款，企業(yè)還本付息的能力是銀行評估貸款成本、做出貸款決策的重要基礎。銀行通常根據(jù)企業(yè)的財務報告，對其盈利能力、償債能力等各項指標進行衡量，然后以此為依據(jù)分析其經(jīng)營情況，從而判斷企業(yè)還本付息的能力。因此，在降低企業(yè)債務成本方面，企業(yè)盈利能力的作用大于董責險的作用，對于董責險對企業(yè)債務成本的抑制作用具有替代效應。企業(yè)盈利能力越強的公司降低企業(yè)債務成本的能力越強，這時企業(yè)購買董責險來降低企業(yè)債務成本的作用就會不明顯?；蛘哒f，當企業(yè)盈利能力較弱無法有效降低企業(yè)債務成本時，公司會選擇購買董責險，以降低企業(yè)債務成本。

據(jù)此，本文提出假設H2。

H2：在控制其他條件的情況下，企業(yè)盈利能力會弱化企業(yè)購買董責險對債務成本的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004—2019年滬深A股上市公司為樣本，采取同類文獻做法，進行以下篩選：一是剔除金融類、保險類上市公司；二是剔除財務數(shù)據(jù)缺失或不完整的公司；三是剔除ST、*ST、PT類上市公司樣本；四是控制極端值對回歸結果的影響，對連續(xù)變量進行了雙側1%的縮尾處理。如此，得到22000個觀測值。

本文董責險數(shù)據(jù)由巨潮資訊手動檢索，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。對數(shù)據(jù)的整理和處理主要是通過Excel和Stata實現(xiàn)。在進行多元回歸分析時，采用了穩(wěn)健標準誤并進行了公司層面的聚類調(diào)整。

（二）變量選擇

1.解釋變量

解釋變量（Doi）表示為董責險，借鑒郝照輝等（2016）[18]的做法，構建虛擬變量Doi表示上市公司是否購買董責險，若上市公司在該年度投保了董責險，則對變量Doi賦值1；若上市公司在該年度未投保董責險，則賦值0；上市公司若無特殊說明，默認其會續(xù)保。

2.被解釋變量

被解釋變量（Dc）表示企業(yè)債務成本，企業(yè)債務成本等于財務費用明細中的利息支出與期末總負債的比值。Dc值越大，表明企業(yè)債務成本越高。

3.調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為企業(yè)盈利能力，采用企業(yè)總資產(chǎn)收益率（Roa）作為企業(yè)盈利能力的衡量指標，總資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)利用全部資產(chǎn)獲取收益的水平以及企業(yè)資產(chǎn)運營的綜合效果。總資產(chǎn)收益率越高，表明企業(yè)投入產(chǎn)出的效率越高，說明企業(yè)在增加收入、減少支出和節(jié)約資金使用等方面表現(xiàn)較好，企業(yè)盈利能力越強。其計算公式為：總資產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)平均余額。

4.控制變量

結合以往學者對企業(yè)債務成本影響因素研究的相關文獻，本文選擇以企業(yè)成長性（Growth，營業(yè)總收入增長率）、企業(yè)長期償債能力（Lev，資產(chǎn)負債率）、資產(chǎn)可變現(xiàn)性（Fixass，固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比例）、企業(yè)規(guī)模（Size，總資產(chǎn)自然對數(shù)）、獨立董事比例（Independ，獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)比例）、機構投資者持股（Chs，前十大股東中機構投資者持股比例之和）、產(chǎn)權性質(zhì)（Soe，國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0）作為控制變量，引入年度（Year）和行業(yè)（Indus）兩個虛擬變量同時控制行業(yè)和年度效應。所有變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

（三）模型設計

為了檢驗本文提出的假設，建立了如下模型：

（1）從模型1的回歸分析中，可以看出引入控制變量后是否購買董責險與債務成本關系的回歸分析結果，實現(xiàn)了對假設H1的檢驗。

（2）從模型2全樣本調(diào)節(jié)效應的回歸分析中，可以看出企業(yè)盈利能力與是否購買董責險的交乘項Roa*Doi與企業(yè)債務成本指標Dc間的關系，實現(xiàn)了對假設H2的檢驗。

（3）以產(chǎn)權性質(zhì)分組，將A股上市的國有企業(yè)與非國有企業(yè)分開，再以模型1進行回歸檢驗，得出結果進行比較。從中可以看出，在國有企業(yè)樣本組中和非國有企業(yè)樣本組中，是否購買董責險與企業(yè)債務成本指標之間的關系，對假設H3進行檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了本文變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，全樣本中A股2004—2019年間上市公司購買董責險比例為0.0588。這一數(shù)據(jù)表明我國上市公司已經(jīng)有了購買董責險的意識，但是對于購買董責險不夠積極，還沒有引起足夠的重視。債務成本指標Dc的均值為0.0222，這表明樣本企業(yè)的債務成本相對較高，普遍面臨著較高程度的融資約束。同時，其最小值僅為0，最大值為0.0763，標準差為0.0171，這表明不同企業(yè)的債務成本存在顯著差異，意味著不同的樣本企業(yè)面臨的融資約束程度存在顯著差異。

表2 描述性統(tǒng)計

因此對其影響因素加以檢驗并尋求出相對應的解決辦法具有一定的現(xiàn)實意義。

（二）相關性分析

表3展示了主要變量的相關性分析結果。由表3可知，所有變量的相關性系數(shù)絕對值均小于0.5，這說明變量之間不存在多重共線性問題。同時，可以看出企業(yè)盈利能力Roa與債務成本指標Dc在1%的水平上顯著負相關。除此之外，可以看出控制變量資產(chǎn)可變現(xiàn)性Fixass、機構投資者持股Chs、股權集中度Top1、獨立董事比例Independ與債務成本指標Dc在至少5%的水平上顯著負相關，控制變量企業(yè)成長性Growth、企業(yè)長期償債能力Lev、企業(yè)規(guī)模Size與債務成本指標Dc在1%的水平上顯著正相關。

表3 相關性分析

（三）回歸分析

1.董責險的購買Doi對公司債務成本Dc的影響

在表4基本回歸分析中，列（1）表示在加入了各控制變量并且控制了年份和行業(yè)效應之后，董責險Doi對企業(yè)債務成本Dc的影響。根據(jù)回歸結果可知，是否購買董責險Doi與債務成本的指標Dc在1%水平上顯著負相關，由此可以看出購買董責險會降低企業(yè)債務成本。此結果與前面H1假設相一致。董盈厚等（2021）[15]提出董責險能夠發(fā)揮信息效應和治理效應。一方面，保險公司作為投保董責險企業(yè)內(nèi)部信息的傳遞者，能夠通過投保前的風險評估與保費確定、事中監(jiān)督與保費調(diào)整以及事后調(diào)查與理賠等行為幫助投保企業(yè)及時有效地傳遞經(jīng)營信息，這些信息能夠減少因信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險產(chǎn)生的機會主義行為，減少債權人和債務人之間的代理問題，提高資本市場信息透明度，增強債權人的信心，從而降低企業(yè)的債務成本。另一方面，董責險具有的轉移風險、經(jīng)濟保障、損失補償功能，可以降低董監(jiān)高執(zhí)業(yè)風險和企業(yè)的訴訟風險，為董監(jiān)高提供保護，從而激勵董監(jiān)高積極履職；董責險作為一種激勵機制，可以為企業(yè)吸引和保留優(yōu)秀管理人才，特別是偏好風險規(guī)避的管理人才；當企業(yè)面臨訴訟并被要求賠償時，董責險可以保障第三方的合法利益，使第三方迅速得到損失賠償，從而避免企業(yè)陷入訴訟紛爭；引入了保險公司作為獨立的外部監(jiān)督者，間接參與公司治理等作用途徑，提高了投保企業(yè)治理水平，從而降低了企業(yè)債務成本。

表4 基本回歸分析

續(xù)表

2.企業(yè)盈利能力在董責險的購買Doi與公司債務成本Dc之間的調(diào)節(jié)作用分析

列（2）展示了在全樣本調(diào)節(jié)效應的回歸分析中加入企業(yè)盈利能力及控制變量后董責險對企業(yè)債務成本的影響。企業(yè)盈利能力Roa與企業(yè)債務成本Dc在1%水平上顯著負相關，即企業(yè)盈利能力越強越有利于降低企業(yè)債務成本?？赡艿脑蚴牵浩髽I(yè)盈利能力越強，其償還債權人本金，支付債權人利息的能力越強，債權人所面臨的違約風險較低，由于收益率與風險成正比，因此債權人期望的收益率也較低，即企業(yè)的債務成本較低。同時，還可以看出企業(yè)盈利能力Roa和是否購買董責險Doi的交乘項Roa*Doi與企業(yè)債務成本指標Dc在1%水平上顯著正相關，這表明企業(yè)盈利能力弱化了董責險對企業(yè)債務成本的抑制作用，即盈利能力較弱的企業(yè)購買董責險會更有效地降低其債務成本，盈利能力較強的企業(yè)購買董責險會降低其債務成本的效果較差，此結果與前面H2假設相一致。由于董責險和企業(yè)盈利能力均可獨立地對企業(yè)債務成本發(fā)揮作用，即這兩者之間應當具有一定的替代效應。董責險作為獨立的外部治理機制，與企業(yè)盈利能力這一企業(yè)內(nèi)部環(huán)境相比，對企業(yè)債務成本的抑制作用較弱。因此，企業(yè)盈利能力越強的公司，降低企業(yè)債務成本的能力越強，這時企業(yè)購買董責險來降低企業(yè)債務成本的作用就會不明顯，即企業(yè)盈利能力會弱化企業(yè)購買董責險對債務成本的抑制作用。

（四）進一步探究董責險、產(chǎn)權性質(zhì)與債務成本

在產(chǎn)權性質(zhì)研究方面，產(chǎn)權性質(zhì)是我國經(jīng)濟的獨特現(xiàn)象，國有或非國有產(chǎn)權因素能夠顯著影響董責險對企業(yè)債務成本的作用程度和作用機理。

首先，國有企業(yè)普遍具有資產(chǎn)規(guī)模大、持續(xù)經(jīng)營能力強、債務償還能力高等特征，這就意味著在進行債務融資時，其相比于非國有企業(yè)擁有更大的優(yōu)勢，即國有企業(yè)更容易獲得成本費用更低和期限更長的銀行貸款。

其次，國有企業(yè)管理層通常有風險規(guī)避的傾向（Gillan和Panasian，2015）[3]，Boubakr等（2013）[19]認為國有股權比例與企業(yè)風險承擔顯著負相關。因此，管理層會盡可能減少冒險性決策，著重于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營，這就會使得國有企業(yè)傾向于購買董責險來激勵管理層積極履職，做出經(jīng)營決策的作用被削弱。

此外，胡國柳和彭遠懷（2017）[8]提出以下觀點。

首先，由于國有企業(yè)的管理層選拔機制是較為特殊的任命制，而非經(jīng)理人在市場上選拔。因此，通過購買董責險來引入優(yōu)秀的管理人才的作用可能不易實現(xiàn)。

其次，國企高管薪酬與企業(yè)績效的直接關系較小，這可能會使得管理者不但不關心企業(yè)績效，反而可能以董責險為保護，借用債務資金獲取私利，實施機會主義行為，此時董責險對其的激勵和監(jiān)督作用都不能有效發(fā)揮。

據(jù)此，本文提出假設H3。

H3：與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中董責險對債務成本的抑制作用更顯著。

為了驗證H3，本文以產(chǎn)權性質(zhì)分組進行了回歸分析，回歸結果如表5所示。在列（2）國有企業(yè)樣本組中，首先，是否購買董責險Doi與債務成本的指標Dc回歸系數(shù)為負值，但并不顯著，這表明國有企業(yè)購買董責險，對降低企業(yè)債務成本的作用不顯著；而在列（1）非國有企業(yè)樣本組中，是否購買董責險Doi與債務成本的指標Dc在1%的水平上顯著負相關，這表明非國有企業(yè)購買董責險會顯著降低企業(yè)債務成本。由此可以看出：與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中董責險對債務成本的抑制作用更顯著，實現(xiàn)了對假設H3的驗證。這是因為國有企業(yè)具有資產(chǎn)規(guī)模大、持續(xù)經(jīng)營能力強、債務償還能力高等特征，其管理層有風險規(guī)避的傾向，使得引入董責險降低企業(yè)債務成本的作用被削弱。再加上國有企業(yè)與非國有企業(yè)的考核機制存在顯著差異，即非國有企業(yè)基本上完全以利潤為導向（Warner等，2006）[20]，而國有企業(yè)較少依賴經(jīng)營業(yè)績（周杏娟，2018）[21]，這進一步削弱了董責險的作用。

表5 以產(chǎn)權性質(zhì)分組的回歸分析

續(xù)表

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）被解釋變量滯后一期

主檢驗采用了當期的解釋變量和控制變量對當期的被解釋變量進行回歸，這可能存在反向因果關系等內(nèi)生性問題，即債務成本反過來會影響到企業(yè)是否購買董責險及其他控制變量。為了排除可能存在的反向因果關系的影響，將選擇滯后一期的債務成本數(shù)據(jù)代入模型進行回歸分析，其余變量仍選擇當期數(shù)據(jù)。表6列（1）為代入模型1的回歸結果，列（2）為代入模型2的回歸結果，它們與主回歸結果一致，并且在至少5%的水平上顯著，檢驗結果進一步驗證了假設H1和假設H2。

表6 滯后一期回歸分析

續(xù)表

（二）變換主要變量衡量指標

借鑒劉瑩（2021）[22]的研究方法，用企業(yè)財務費用與期末總負債的比值作為企業(yè)債務成本的替代變量，該比值越高表明企業(yè)的債務成本越高，用符號Dc1表示。將替代變量Dc1代入模型1和模型2進行回歸分析。表7列（1）為Dc1代入模型1的回歸結果，列（2）為Dc1代入模型2的回歸結果，它們與主回歸結果一致，并且在1%的水平上顯著，檢驗結果進一步驗證了假設H1和假設H2。

表7 變換主要變量衡量指標

續(xù)表

六、研究結論及建議

（一）研究結論

本文以2004—2019年我國A股上市公司為樣本，考察了董責險對債務成本的作用與影響機理。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)引入董責險能有效降低其債務成本。進一步地研究企業(yè)盈利能力是否會對董責險與債務成本兩者關系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，結果表明：當企業(yè)盈利能力較強時，董責險對債務成本的抑制作用會減弱；當企業(yè)盈利能力較弱時，董責險對債務成本的抑制作用會加強。再進一步根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)進行分組研究，結果表明：董責險對債務成本的抑制作用在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中存在顯著的差異，與國有企業(yè)相比，在非國有企業(yè)中董責險對債務成本的抑制作用更顯著。

（二）建議

（1）根據(jù)董責險的作用路徑來看，企業(yè)應該充分利用董責險的外部治理效應，通過其對董監(jiān)高的激勵與監(jiān)督來提升企業(yè)治理水平。

（2）企業(yè)應結合自身盈利能力來判斷是否引進董責險機制，盈利能力較弱的企業(yè)應該引入董責險，這可以更有效地降低其債務成本。

（3）監(jiān)管部門應該規(guī)范與引導上市公司購買董責險。首先，應當完善我國董責險制度，健全相關法律法規(guī)，加強對公司管理層的內(nèi)部監(jiān)督，盡可能降低引入董責險后引發(fā)董監(jiān)高的機會主義行為的消極影響。其次，完善信息披露機制，完善購買董責險信息披露，更充分地發(fā)揮董責險的信息傳遞效應。再次，應當正確引導上市公司在充分考慮自身公司治理水平、風險狀況等因素后，于適當時機購買董責險，從而更好地發(fā)揮董責險的治理能力。

（三）不足與展望

本文在研究過程中存在一些不足的地方：首先，由于我國董責險起步較晚，至今還不足20年，可獲得的購買董責險企業(yè)相關年度數(shù)據(jù)較少，且近幾年披露的公司越來越少，2019年后數(shù)據(jù)的完整性存疑，只能使用2004—2019年度數(shù)據(jù)進行實證分析，我國上市公司購買董責險的比例較低，樣本數(shù)量較少，可能會對實證分析結果產(chǎn)生影響；其次，由于我國董責險發(fā)展較緩，信息披露制度不完善，上市公司對相關信息的披露較少，難以獲得上市公司投保董責險的金額、費率、年限等數(shù)據(jù)，只能使用是否購買董責險這一數(shù)據(jù)進行實證分析；再次，是否購買董責險的數(shù)據(jù)是由手動檢索得來的，可能會存在遺漏。在今后研究中，隨著我國董責險逐步普及，信息披露制度更加完善，將能夠獲取數(shù)量更多、精確度更高、更有效的數(shù)據(jù)，使得研究結論更加準確。