周 歡，易榮華,2

（1.中國計(jì)量大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.中國計(jì)量大學(xué) 現(xiàn)代科技學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言

我國于2006年實(shí)行了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者制度（簡稱“QDII”），開啟了國內(nèi)投資者參與境外市場交易的時(shí)代。2014年和2016年分別實(shí)施了“滬港通”和“深港通”政策（簡稱“陸港通”），標(biāo)志著內(nèi)地和香港兩地互聯(lián)互通機(jī)制的建立，香港投資者可通過當(dāng)?shù)厝探灰譇股（俗稱“北上資金”，即香港股市中借助“陸港通”流入內(nèi)地股市的資金），內(nèi)地投資者可通過當(dāng)?shù)厝探灰赘酃桑ㄋ追Q“南下資金”，即中國內(nèi)地投資者借助“陸港通”渠道進(jìn)入港股市場交易的資金）。多年來的實(shí)踐表明，“北上資金”和“南下資金”均呈現(xiàn)出規(guī)模不斷增大的活躍趨勢，有效促進(jìn)了雙方市場的發(fā)展。

截至2021年年末，“北上資金”累計(jì)凈流入為16345億元人民幣，“南下資金”累計(jì)凈流入21848億港元，并呈現(xiàn)出如圖1和圖2所示的逐年快速增長態(tài)勢。

圖1 “南下資金”趨勢圖（億港元）

圖2 “北上資金”趨勢圖（億元）

更為重要的是，“北上資金”為A股市場注入了成熟市場的投資理念，提升了A股市場的效率，“北上資金”流向已經(jīng)成了A股市場走勢的風(fēng)向標(biāo)，因而被譽(yù)為是“聰明錢”（徐龍炳和張大方，2017）[1]。對(duì)應(yīng)地，業(yè)界普遍關(guān)心的問題可能是“南下資金”的擇時(shí)選股風(fēng)格、能力及績效如何，它們也是“聰明錢”嗎？“南下資金”對(duì)港股市場有何影響？

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)評(píng)述

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中在“陸港通”實(shí)施以來兩地市場間的聯(lián)動(dòng)性及相互影響方面。鮮京宸和劉慶（2019）[2]認(rèn)為“陸港通”政策的實(shí)施在短期內(nèi)能夠提高兩地之間的聯(lián)動(dòng)性；楊瑞杰和張向麗（2015）[3]、Huo和Ahmed（2016）[4]認(rèn)為“陸港通”使兩地之間的雙向溢出效應(yīng)明顯增強(qiáng)，市場融合程度加深，且滬市的波動(dòng)相對(duì)占據(jù)主導(dǎo)地位。鐘凱等（2018）[5]研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”政策能夠通過促使企業(yè)提高信息披露水平來降低滬市標(biāo)的股的異質(zhì)性波動(dòng)；徐壽福和陳百助（2021）[6]、肖磊和張聰（2020）[7]則以股票流動(dòng)性為切入點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)“滬港通”和“深港通”能促進(jìn)市場流動(dòng)性的整體提升，且對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板的流動(dòng)性提升更明顯；紀(jì)彰波和臧日宏（2019）[8]基于股價(jià)信息含量和股價(jià)信息反應(yīng)速度的研究發(fā)現(xiàn)“滬港通”的實(shí)施在中長期能夠顯著提高滬市標(biāo)的股的定價(jià)效率。

傳統(tǒng)的資本市場自由化是新興市場向成熟市場的外國投資者開放，而港股通對(duì)港股市場來說是一種“反向”的自由化（Xu等，2020）[9]。一般認(rèn)為，相對(duì)于新興市場本地投資者而言，來自成熟市場的投資者具有更為出眾的信息分析能力和更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，能夠更全面地分析投資市場與國際市場之間的溢價(jià)信息，從而獲得更高的收益，并被稱為“知情交易者”，對(duì)于提高市場效率和市場穩(wěn)定是有益的；而來自新興市場的投資者，通常被視為“噪聲交易者”，其交易行為具有更強(qiáng)的投機(jī)性特征，難以獲得穩(wěn)定的超額收益，且會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生負(fù)面影響（“質(zhì)量傳染”）（Goldstein和Razin，2005；Schuppli和Bohl，2009）[10-11]。

Merton（1987）[12]提出的“投資者認(rèn)知假說”認(rèn)為投資者對(duì)不同的證券擁有不同程度的信息，他們更偏好于投資自己所熟悉的證券，對(duì)于這些證券的信息優(yōu)勢可能會(huì)讓他們的投資行為具備更高的可信度和更低的交易成本。Karolyi等（2019）[13]發(fā)現(xiàn)，來自新興市場的投資者更容易表現(xiàn)出偏好投資自己熟悉的證券的資金配置行為，獲得穩(wěn)定的超額收益也是可能的。嚴(yán)佳佳等（2015）[14]通過事件研究法發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的開通使得兩地市場投資者均可獲得超額收益，但“北上資金”的超額收益更為顯著。

綜上，現(xiàn)有研究尚未解答“南下資金”的績效以及擇時(shí)選股風(fēng)格（偏好）等問題，無法全面解釋“南下資金”快速增長背后的動(dòng)因。因此，本文擬基于消費(fèi)者市場綁定、信息比較優(yōu)勢等理論，實(shí)證分析7年來“南下資金”的投資業(yè)績、投資風(fēng)格、擇時(shí)選股能力，以及有悖于傳統(tǒng)認(rèn)知的“南下資金”也可以是“聰明錢”的理論詮釋。

（二）研究假設(shè)

目前，內(nèi)地投資者投資港股的渠道包括：符合一定條件（資金50萬元以上、2年以上投資經(jīng)驗(yàn)）的A股投資者通過境內(nèi)券商開通港股通，借助QDII和互聯(lián)網(wǎng)券商投資港股，前兩類投資者構(gòu)成了“南下資金”的主要主體。通過境內(nèi)券商開通港股通投資者的交易標(biāo)的僅限于恒生綜合大型股、中型股指數(shù)的成分股和A+H雙重上市的H股，通過QDII和互聯(lián)網(wǎng)券商的投資標(biāo)的則不受限制。因此，投資港股的內(nèi)地投資者總體上具有較強(qiáng)的投資經(jīng)驗(yàn)、學(xué)習(xí)模仿能力和擇時(shí)選股能力，可投資標(biāo)的制度設(shè)計(jì)從一定程度上限制了“南下資金”對(duì)小盤股的投機(jī)炒作。同時(shí)，由于港股通標(biāo)的股中有大量中概股（單一香港市場上市或A+H雙重上市的內(nèi)地公司、注冊(cè)在海外但主要業(yè)務(wù)在內(nèi)地的紅籌股等），相較于境外投資者而言，由于消費(fèi)者市場綁定，內(nèi)地投資者對(duì)中概股公司的運(yùn)營情況具有更及時(shí)、全面和真切的感受，即信息比較優(yōu)勢，這就為內(nèi)地投資者投資港股獲得超額收益提供了前置條件優(yōu)勢。

從實(shí)際持股結(jié)構(gòu)看，“南下資金”持有的股票中，中概股占比始終在2/3以上。截至2021年年末，“南下資金”持倉股中共有470只中概股，持有中概股的總市值占港股總市值的29.92%，如圖3所示。

圖3 “南下資金”持倉股數(shù)與中概股數(shù)變動(dòng)（只）

此外，快速增加的“南下資金”走勢也預(yù)示著它們可能具有“戰(zhàn)勝”市場的可能，由此，提出如下假設(shè)。

H1：“南下資金”取得了超出市場的績效，獲得了顯著的超額收益。

H2：“南下資金”善于利用信息比較優(yōu)勢合理選擇投資標(biāo)的。

在港股通投資標(biāo)的股中，有大量A+H股雙重上市的內(nèi)地公司，由于市場分割以及內(nèi)地A股市場和香港市場的成熟度、估值理念、投資者結(jié)構(gòu)等差異較大，導(dǎo)致同一公司的A股、H股交易價(jià)格具有較大差異，主要表現(xiàn)為絕大多數(shù)A股價(jià)格高于H股，A股平均比H股高40%左右。李媛（2017）[15]基于“滬港通”研究發(fā)現(xiàn)，“滬港通”的開通并沒有收窄A-H股溢價(jià)，說明這種價(jià)差的長期存在有一定的合理性。這給具有信息相對(duì)優(yōu)勢的“南下資金”提供了利用A股、H股價(jià)差以及T+0交易機(jī)制擇時(shí)套利的機(jī)會(huì)。Hunter（2016）[16]認(rèn)為A+H股價(jià)差吸引了更多內(nèi)地投資者參與A+H股交易獲取套利收益。由此，提出如下假設(shè)。

H3：“南下資金”善于利用A-H股價(jià)差合理擇時(shí)投資H股。

三、變量設(shè)置與模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)置

變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義

續(xù)表

（二）“南下資金”投資績效的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)“南下資金”持倉股能否獲得相對(duì)恒生指數(shù)的超額收益，本文選用PSM+DID模型分析“陸港通”實(shí)施前后“南下資金”持倉股超額收益的變化情況，并控制了所選樣本股的行業(yè)（vi）和時(shí)間（μt）固定效應(yīng)，具體參照賀剛等（2021）[17]的研究構(gòu)建如下模型：

其中，設(shè)置組別虛擬變量Treated和時(shí)間虛擬變量Time以及兩者交互項(xiàng)Treated×Time。若該股為“南下資金”持有股，則Treated取1，否則為0；若樣本時(shí)間在2017年1月及以后，則Time取1，否則為0。ARi,t為參考一些學(xué)者提出的市場調(diào)整模型計(jì)算的樣本股相對(duì)于恒生指數(shù)的超額收益。根據(jù)已有文獻(xiàn)（Rhee和Wang，2009；Wang和Zhang，2015）[18-19]的研究，選用以下變量作為控制變量：流通市值的對(duì)數(shù)（LnCap）、市賬比（MB）、市盈率（PE）、公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

（三）“南下資金”選股能力的檢驗(yàn)

本文將“南下資金”持倉股分為中概股和非中概股，從持倉股的交易頻率和股價(jià)信息含量角度來檢驗(yàn)“南下資金”能否利用信息比較優(yōu)勢合理選擇中概股投資。參照鄧柏峻等（2016）[20]的方法，構(gòu)建如下回歸模型：

其中Yi,t為“南下資金”持倉股的個(gè)股換手率Turnoveri,t和股價(jià)信息含量指標(biāo)Syni,t。

本文參照鐘覃琳和陸正飛（2018）[21]的研究采用股價(jià)信息含量指標(biāo)Syni,t來衡量股票具有的特質(zhì)性信息。具體采用公式（3）的模型將個(gè)股收益率分別對(duì)恒生指數(shù)的收益率進(jìn)行回歸，并使用其擬合優(yōu)度R2衡量股價(jià)信息含量。

其中，ri,t為股票i在t時(shí)的收益率，rm,t為恒生指數(shù)在t時(shí)的收益率。

由于得到的R2取值范圍為（0,1），不符合OLS中變量正態(tài)分布的要求，因此參照Durnev等（2003）[22]的做法，采用公式（4）對(duì)R2進(jìn)行處理，得到股價(jià)信息含量指標(biāo)Syn：

（四）“南下資金”擇時(shí)能力的檢驗(yàn)

為驗(yàn)證“南下資金”的擇時(shí)能力，本文參照Richard等（2018）[23]的研究構(gòu)建如下模型來檢驗(yàn)“南下資金”凈流入與A-H股溢價(jià)指數(shù)之間的關(guān)系：

其中L=1,2，以便考慮同期和滯后的A-H溢價(jià)指數(shù)對(duì)“南下資金”凈流入的影響。同時(shí)控制了兩市場間市場收益（滬深300指數(shù)收益率和恒生指數(shù)收益率）、國際市場（美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)）、人民幣匯率和短期利率（香港銀行同業(yè)人民幣拆息）對(duì)“南下資金”凈流入的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）“南下資金”投資績效的檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文以港股為股票池，“南下資金”持倉股的面板數(shù)據(jù)為研究樣本。由于“陸港通”于2016年12月5日“深港通”開通后正式全面實(shí)施，為分析“陸港通”開通前后“南下資金”持倉股的收益變化，選取2013年1月至2020年12月為樣本期間。鑒于“南下資金”持倉股處于動(dòng)態(tài)變化中，選取在樣本期間一直持有和反復(fù)交易的445只港股標(biāo)的為研究對(duì)象，并選擇“南下資金”從未交易的1406只港股為控制組。鑒于港股的資產(chǎn)規(guī)模和企業(yè)結(jié)構(gòu)差異會(huì)影響實(shí)證結(jié)果，因此，為了控制選擇性偏差，引入傾向得分匹配法（PSM）從1406只未持有股票中篩選出最接近持有樣本股特征的一組股票作為控制樣本。具體而言，運(yùn)用DeFond（2014）提出的方法，以2017年1月的相關(guān)企業(yè)信息變量作為篩選變量構(gòu)建Logit模型，根據(jù)得到的傾向性得分并采用最鄰近且無放回的方法對(duì)持倉股和未持倉股進(jìn)行一對(duì)一匹配，獲得最終所需的研究樣本。為減少異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行1%的winsorize處理?！澳舷沦Y金”持倉股名單來自上海證券交易所和深圳證券交易所，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，通過Excel和Stata進(jìn)行處理。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示，“陸港通”實(shí)施后無論是“南下資金”持倉的股票還是未持倉的股票，所有樣本股的超額收益均值均有明顯下降。這表明在不控制其他因素的情況下，“南下資金”不僅未給香港市場帶來負(fù)面影響，反而有助于市場穩(wěn)定。另外，在“南下資金”進(jìn)入前，其持倉股和未持倉股相對(duì)恒生指數(shù)收益率的超額收益均值無顯著差異。但在南下資金進(jìn)入后，其持倉股超額收益顯著高于未持倉股的超額收益，由此反映出“南下資金”具有較強(qiáng)的擇股能力，獲得了更好的投資績效。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步地，將“南下資金”持有的445只股票按性質(zhì)分為了303只中概股和142只非中概股，可以看出，中概股的超額收益顯著高于非中概股，“南下資金”表現(xiàn)出了利用信息相對(duì)優(yōu)勢擇股的能力。

3.回歸檢驗(yàn)結(jié)果

基于PSM+DID模型的檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 “南下資金”投資績效檢驗(yàn)結(jié)果

其中，列（1）、列（2）為全樣本總體回歸結(jié)果，列（3）、列（4）為經(jīng)過PSM匹配之后的樣本回歸結(jié)果，列（2）、列（4）為分別在列（1）、列（3）基礎(chǔ)上控制了行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)影響后的結(jié)果。由此可以發(fā)現(xiàn)，核心變量交互項(xiàng)Treated×Time的系數(shù)始終在1%的水平上顯著為正。這表明在“南下資金”進(jìn)入港股市場投資后，其持倉股相對(duì)于未被持有的股票而言能夠獲得更高的超額收益，具備更好的投資績效。從控制變量來看，流通市值、換手率和凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)顯著為正，市賬比系數(shù)顯著為負(fù)，表明“南下資金”傾向于投資企業(yè)規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)、流動(dòng)性較好、估值相對(duì)合理的優(yōu)質(zhì)股，具備穩(wěn)健投資風(fēng)格特征。

基于以上結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)來自新興市場的“南下資金”獲得了顯著的超額收益，H1成立。

（二）“南下資金”擇股能力的檢驗(yàn)

選擇2013年1月至2020年12月“南下資金”一直持有的股票作為研究樣本，并選用個(gè)股換手率Turnover和股價(jià)信息含量Syn來檢驗(yàn)“南下資金”能否利用信息比較優(yōu)勢提升選股能力。

1.描述性統(tǒng)計(jì)

將“南下資金”持倉股分為中概股和非中概股，各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯瓣懜弁ā睂?shí)施后中概股的換手率均值和股價(jià)信息含量均值大于非中概股，這說明“南下資金”傾向于利用信息相對(duì)優(yōu)勢選擇頻繁交易中概股。

表4 變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.模型檢驗(yàn)結(jié)果

基于模型（2）的估計(jì)結(jié)果如表5所示。列（1）和列（2）以換手率（Turnover）為被解釋變量。實(shí)證結(jié)果顯示，中概股變量（CCS）的系數(shù)均顯著為正，表明內(nèi)地投資者進(jìn)入港股市場交易后資金配置表現(xiàn)出了明顯的中概股偏好，這與李駿琪和楊垚立（2020）[24]的研究結(jié)果相一致。且中概股的換手率顯著高于非中概股的換手率，表明“南下資金”明顯提升了中概股的活躍程度。

表5 股價(jià)同步性與換手率檢驗(yàn)

列（3）和列（4）是以股價(jià)信息含量（Syn）為被解釋變量的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，中概股變量（CCS）系數(shù)均顯著為正，表明“南下資金”所投資的中概股包含了更多的異質(zhì)性信息，與“投資者認(rèn)知假說”一致，“南下資金”較好地利用了其信息比較優(yōu)勢，H2成立。

（三）“南下資金”凈流入與A-H股溢價(jià)關(guān)系的檢驗(yàn)

在“陸港通”實(shí)施前，兩地間的資金流動(dòng)由于受到渠道限制，投資者幾乎不存在套利空間。如今盡管隨著資本管制的放松，兩市場間的資金流動(dòng)在一定程度上縮小了價(jià)差，但由于兩地投資者存在估值差異，A股和H股價(jià)差仍無法被消除，這使得內(nèi)地投資者可以通過港股通渠道前往港股市場投資套利。由圖4可見，盡管“陸港通”的正式實(shí)施對(duì)A-H股價(jià)差起到了緩解作用，但A-H股溢價(jià)率仍保持在10%—40%之間，這更加突顯出了港股的投資價(jià)值。高溢價(jià)率促使內(nèi)地投資者持續(xù)買入港股以期獲得較高的投資收益率，特別是2019年以來，隨著A-H股溢價(jià)的大幅增加，“南下資金”凈成交額也達(dá)到了峰值。

1.變量相關(guān)性分析

圖4給出了2014年11月17日至2020年12月31日期間的日時(shí)間序列數(shù)據(jù)所反映的“南下資金”凈流入與A-H股溢價(jià)指數(shù)之間的趨勢關(guān)系。可以看出，“南下資金”凈流入與A-H股溢價(jià)指數(shù)之間的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)。

圖4 2014—2020年A-H溢價(jià)指數(shù)與“南下資金”凈流入趨勢圖

進(jìn)一步地，“南下資金”凈流入、A-H股溢價(jià)指數(shù)和兩地市場指數(shù)的相關(guān)性檢驗(yàn)如表6所示。結(jié)果顯示，“南下資金”凈流入與A-H股溢價(jià)指數(shù)、滬深300指數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明“南下資金”的凈流入明顯受到A-H股溢價(jià)指數(shù)、滬深300指數(shù)的影響，表現(xiàn)為A-H溢價(jià)指數(shù)和滬深300指數(shù)上升時(shí)，凈流入增加，反之則減少。與恒生指數(shù)的關(guān)系則不顯著，再次說明“南下資金”的投資風(fēng)格是建立在內(nèi)地市場和信息相對(duì)優(yōu)勢的基礎(chǔ)上的。

表6 各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

2.模型檢驗(yàn)結(jié)果

基于模型（5）的“南下資金”成交凈流入和A-H股溢價(jià)指數(shù)的回歸分析結(jié)果如表7所示。

表7 “南下資金”凈流入與A-H股溢價(jià)率的回歸分析

結(jié)果顯示，“南下資金”凈流入始終與滯后一期的A-H股溢價(jià)指數(shù)存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明A-H股溢價(jià)指數(shù)可能是“南下資金”凈流入的原因，即“南下資金”具有根據(jù)A-H股溢價(jià)指數(shù)擇時(shí)的能力。換言之，當(dāng)A-H股溢價(jià)指數(shù)增大時(shí)，“南下資金”買入增加，反之，賣出增加。H3成立。

此外，“南下資金”凈流入與滬深300指數(shù)和美國標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)之間也存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與恒生指數(shù)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明“南下資金”的凈流入與內(nèi)地市場以及國際市場走勢一致，但是與港股市場走勢相反，反映出其具備了根據(jù)市場大勢擇時(shí)投資的能力。

五、結(jié)論及建議

本文以港股通開通7年以來的“南下資金”持倉股為研究對(duì)象，綜合運(yùn)用PSM+DID模型和回歸模型等方法，對(duì)“南下資金”投資績效、投資風(fēng)格以及持倉股在“陸港通”政策實(shí)施前后的交易特征變化等進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：“南下資金”獲得了顯著的超額收益，這與其善于利用信息比較優(yōu)勢選擇投資標(biāo)的有關(guān)。盡管港股通標(biāo)的有大量港股或外資股，但是，“南下資金”的投資標(biāo)的主要集中在中概股上，并能合理利用A-H溢價(jià)選擇交易時(shí)機(jī)，這表現(xiàn)出較強(qiáng)的利用相對(duì)信息優(yōu)勢擇股和擇時(shí)的能力，符合“投資者認(rèn)知假說”。由此可見，由新興市場流向成熟市場的“南下資金”也可以是“聰明錢”，這一結(jié)論雖有悖于傳統(tǒng)認(rèn)知，但也不是說由新興市場流向成熟市場資金一定具備“聰明錢”的特質(zhì)。本文認(rèn)為，這可能主要因?yàn)橄愀凼袌龃嬖诖罅恐懈殴墒埂澳舷沦Y金”出于消費(fèi)者市場綁定的考慮，充分利用其信息相對(duì)優(yōu)勢進(jìn)行擇股和擇時(shí)，而現(xiàn)階段“南下資金”的主體結(jié)構(gòu)是內(nèi)地市場相對(duì)“聰明”的資金。

本文結(jié)論豐富了有關(guān)新興市場向成熟市場的逆向投資的研究成果。同時(shí)，針對(duì)后續(xù)中國資本市場雙向開放提出如下政策建議：第一，適當(dāng)放寬通過境內(nèi)券商參與港股通交易的入市條件；第二，將更多的優(yōu)質(zhì)中概股納入港股通標(biāo)的股的范圍之中；第三，進(jìn)一步規(guī)范跨市場交易制度和信息披露制度，減少兩地之間的信息不對(duì)稱。