彭 旋，張 昊

(1.華中農業(yè)大學 經濟管理學院，湖北 武漢 430070；2.山東財經大學 會計學院，山東 濟南 250014)

一、引言

國內外許多研究指出，長期以來，中國股市一直具有股價波動性過高的特點。2016年初，4個交易日內A股數次觸發(fā)“熔斷”機制，上海證券綜合指數下降11.7%，之后的一個月內，大盤持續(xù)下跌，一度跌到年度最低點，上海證券綜合指數下跌幅度超過20%。2018年末，三大指數雖小幅上漲，但從年度漲跌幅來看仍是慘不忍睹：深圳成分股指數年度平均下跌幅度高達34.4%，創(chuàng)業(yè)板指數下跌28.7%，上海證券綜合指數下跌24.6%，即三大股指的全年平均跌幅都顯著超過了20%。雖然在股票市場上股價波動是正常現象，但是過度波動明顯不利于股市功能的發(fā)揮，還會損害投資者的利益，對上市公司造成巨大的負面影響，甚至不利于整個國家的經濟發(fā)展。因此，社會各界對股價波動的影響因素十分關注，如何降低股價波動也一直是學術界的研究重點。

客戶是企業(yè)收入的主要來源，是企業(yè)的重要利益相關者之一。已有研究表明，客戶關系會影響企業(yè)的投資決策、運營管理、融資決策等諸多行為，進而影響企業(yè)在資本市場上的表現。因此，客戶關系必然會對企業(yè)的盈利能力和信息披露質量等關系著股票價格走勢的信息產生重要影響。然而，在眾多客戶關系特征維度上，學術界對此進行的研究主要集中于橫向客戶特征，比如客戶銷售占比、客戶集中度、客戶是否為國企、客戶是否為政府等，鮮有學者關注客戶穩(wěn)定度這一縱向客戶特征對企業(yè)股價波動的影響。

現有研究主要基于企業(yè)披露的前5名客戶或大客戶的銷售占比探討客戶集中度對企業(yè)的影響，但當客戶頻繁變動時，客戶對企業(yè)的影響較弱，只有持續(xù)存在的穩(wěn)定客戶才能對企業(yè)產生實質性的影響。鑒于客戶的重要性，我國從2001年開始要求上市公司披露其向前5大客戶銷售金額占企業(yè)總銷售額的比例，從2012年開始鼓勵上市公司披露前5大客戶的名稱、銷售金額及銷售占比等具體信息，這為我們研究客戶是否持續(xù)存在(即客戶穩(wěn)定度)這一縱向客戶關系特征提供了較好的數據基礎。參考Li和Yang以及王雄元和彭旋的研究，本文分析客戶穩(wěn)定度對企業(yè)股價波動性的影響，并進一步探討兩者之間的關系是否受企業(yè)與客戶關系的密切程度以及企業(yè)與投資者之間信息不對稱程度的影響。

本文認為穩(wěn)定客戶可以給企業(yè)帶來較高的盈余和較低的盈余波動性，向外界傳遞企業(yè)經營狀況以及盈利質量較好的信號，也可以監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為，提高企業(yè)信息披露的水平和質量，還可以吸引更多的分析師關注以促進信息更好地在投資者之間進行流通，這些均可以降低企業(yè)的信息不對稱，進而降低股價波動程度。通過普通OLS回歸、普通兩階段回歸、工具變量法以及Heckman兩階段回歸等多種方法，本文驗證了客戶穩(wěn)定度與股價波動性之間存在顯著的負相關關系。進一步分析表明，企業(yè)與穩(wěn)定客戶之間的關系越密切，兩者之間的負相關關系越顯著；企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越高，兩者之間的負相關關系越顯著。

本文的貢獻主要體現在以下三個方面：第一，本文從客戶關系角度為股價波動提供了一個新的解釋，補充和拓展了股價波動性和客戶關系相關文獻的現有研究，具有一定的創(chuàng)新性；第二，本文研究表明，穩(wěn)定客戶可以向市場傳遞企業(yè)質量較好的信號，穩(wěn)定公司的股票價格，這為企業(yè)管理者加強客戶關系管理提供了較好的理論支撐；第三，本文研究發(fā)現，通過上市公司年報中披露的客戶相關信息，投資者可以對企業(yè)的經營狀況進行合理的推測，盡早發(fā)現潛在問題或建立投資信心，防止股價突然大幅波動，從而保護廣大投資者、眾多上市公司乃至整個國家的經濟利益，促進股市健康發(fā)展。

二、文獻回顧與假設提出

(一)股價波動性相關文獻綜述

信息是引起股票價格發(fā)生變化的核心因素，當公司受到(未預期)消息沖擊時，股價會呈現上下起伏的變化。消息的沖擊可能來自于公司基本面的波動，也可能來自于謠言、媒體有偏報道、投資者心理偏見等噪音導致的非理性交易行為，還可能受系統(tǒng)性風險、漲跌停等股市交易機制、經濟周期性波動等宏觀因素的影響。現有文獻主要從信息不對稱角度研究股價波動性。一方面，當企業(yè)的基本面波動較小、未來不確定性較低時，投資者對公司未來的經營成果、現金流等財務狀況預測的準確性較高，未預期消息較少，股價波動性也較小。Rajgopal和Venkatachalam研究發(fā)現，上市公司收益的波動越小，其盈利質量也就越高，而較高的盈利質量與個股的異質性波動負相關。姚靠華等的研究則發(fā)現，由于企業(yè)的R&D投入存在高度不確定性，企業(yè)對R&D的投入越多，其未來的股價波動性越大。另一方面，在企業(yè)的基本面波動不變的情況下，企業(yè)披露的信息及時、透明、質量高，可以向市場傳達更準確、更豐富的特質信息，有助于市場參與者對未來信息進行預測，減少未預期的信息沖擊，防止市場過度反應，進而可以降低股價波動。姚靠華等研究發(fā)現，雖然企業(yè)的R&D投入與股價波動性正相關，但關于研發(fā)項目進展情況的披露可以顯著降低股價波動；辛清泉等利用中國數據證實了上市公司的信息透明度與股價波動性之間呈現顯著的負相關關系；韓燕等的研究也表明，上市公司的信息數量越多，公司的股價波動性越小。雖然謠言等噪音可以通過直接影響廣大投資者的交易行為進而致使股價產生過度波動，但及時、充分、高質量的信息披露可以緩解企業(yè)內部管理者和外部投資者以及外部投資者之間的信息不對稱程度，有助于消除噪音對股價的影響，從而降低股價波動性。

此外，上市公司的利益相關者也會對公司的股價波動產生重要影響。機構投資者可以通過積極參與公司治理來緩解代理問題，降低公司盈余管理程度，進而改善證券市場信息效率水平，尤其是當機構投資者具有較高的穩(wěn)定性和持續(xù)性時，機構投資者可以發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用，降低股價崩盤的風險。當公司面臨債務方面的法律訴訟時，債權人會行使約束和監(jiān)督權力，迫使公司降低盈余管理程度，降低信息不對稱性，進而降低股價崩盤風險。分析師對公司越關注，公司的信息透明度越高，股價崩盤風險也就越低，但是也有研究表明，股價崩盤的風險增大是由于分析師的樂觀的行為偏差所導致的。投資者法律保護機制的增強與股價波動的同步性呈現負相關關系。少量研究關注了客戶與股價崩盤風險之間的關系：彭旋和王雄元認為客戶對企業(yè)的股價崩盤風險具有監(jiān)督和治理效應，客戶信息的披露與企業(yè)股價崩盤風險呈現負相關關系；主要客戶能夠發(fā)揮供應鏈整合效應，致使企業(yè)的股價崩盤風險較低。

(二)客戶關系相關文獻綜述

客戶作為重要的利益相關者，可影響公司的存貨管理、現金持有、盈余質量、融資成本、分析師跟蹤以及資本市場表現等諸多行為。本文主要回顧客戶關系對企業(yè)盈余質量和信息披露行為的影響等與本文研究密切相關的兩類文獻。

企業(yè)盈余質量方面。企業(yè)與客戶間的充分溝通與合作能提高供應鏈整合程度，發(fā)揮協(xié)同效應、提升企業(yè)盈利能力，但強勢客戶也可能壓迫企業(yè)、壓縮企業(yè)利潤空間、降低企業(yè)盈余質量。Patatoukas以客戶集中度作為衡量客戶關系的指標，研究發(fā)現客戶集中度較高的企業(yè)可以通過降低經營費用、提高資產使用效率等方式提高企業(yè)的盈余質量。但更多研究卻發(fā)現，客戶集中度與盈余質量之間的正相關關系并非一直成立：唐躍軍利用中國制造業(yè)的數據，研究發(fā)現客戶集中度與公司業(yè)績之間表現為正“U”型關系；Irvine等也認為在客戶關系建立初期，企業(yè)需要進行較多的資源投入，客戶集中度與企業(yè)業(yè)績呈現負相關關系，但超過某閾值，雙方關系變得成熟穩(wěn)定后，關系的溢出效應顯現，客戶集中度與企業(yè)業(yè)績呈現正相關關系；李歡等的研究發(fā)現，平均來說，客戶集中度與企業(yè)的盈利能力顯著負相關，但在產能過剩的行業(yè)，大客戶能發(fā)揮一定的積極作用；Hui等也證實了客戶集中度與企業(yè)盈利能力之間的負相關關系，即客戶與企業(yè)之間存在競爭，大客戶會壓縮企業(yè)的利潤空間，但隨著企業(yè)自身實力的增強，負相關關系可隨之減弱；程敏英等發(fā)現客戶集中度越高，企業(yè)的盈余持續(xù)性越低。這說明，客戶關系對企業(yè)盈余質量的影響取決于雙方關系的緊密程度和相對議價能力。

信息披露行為方面?？蛻粜枰€(wěn)健性更高的會計報告以防范管理層的機會主義行為，當客戶具有較強的議價能力時，企業(yè)會披露更穩(wěn)健的會計信息以維持客戶關系。擁有大客戶的企業(yè)會戰(zhàn)略性披露其面臨的訴訟信息，延遲披露與訴訟結果相關的壞消息或加速披露相關的好消息。大客戶獲取企業(yè)私有信息的成本較低，對企業(yè)公共信息披露的需求較低，Crawford等研究發(fā)現，客戶集中度與企業(yè)發(fā)布盈余和收入預測公告的頻率負相關。方紅星等的研究也表明企業(yè)與大客戶之間的私有信息交流會削弱客戶對企業(yè)發(fā)布可比會計信息的需求。Cho等進一步分析客戶信息披露對企業(yè)信息披露的影響，他們的研究發(fā)現當客戶的盈余公告中發(fā)布了關于供應商未來前景不確定的描述時，供應商企業(yè)會在其公告后自愿發(fā)布盈余指導公告，以增強投資者信心。這些研究表明，雖然客戶與企業(yè)之間私有信息交流的存在會削弱客戶對企業(yè)信息披露的需求，但重要客戶能發(fā)揮監(jiān)督或治理效應，提高企業(yè)的信息披露質量。

(三)理論分析與研究假設

穩(wěn)定客戶可以從以下三方面影響企業(yè)的股價波動性：第一，穩(wěn)定客戶可以通過提高企業(yè)盈利能力、降低盈余波動性來提升企業(yè)未來信息的可預測性，進而降低股價波動。理論上，隨著雙方關系建立時間及依賴程度的變化，客戶與企業(yè)之間可能呈現“掠奪”和“合作”兩種狀態(tài)。在雙方關系建立初期，企業(yè)需要進行專有化投資以與重要客戶建立關系，其投入成本往往大于收益，且強勢客戶會要求較低的產品價格或優(yōu)厚的商業(yè)信用等“掠奪”企業(yè)，使得企業(yè)的毛利率以及盈利能力(ROA)較低。隨著雙方關系趨于穩(wěn)定，彼此之間的信息共享與信任能發(fā)揮供應鏈資源整合優(yōu)勢，通過“合作”方式提升競爭力，有利于增強企業(yè)的盈利能力和盈利持續(xù)性。王雄元和彭旋研究發(fā)現，相對于客戶不穩(wěn)定的企業(yè)而言，具有穩(wěn)定客戶的企業(yè)當期盈利能力(ROA)更高，未來的盈余波動性更低。較高的盈利能力和較低的盈余波動性有利于投資者更準確地預測企業(yè)未來的現金流等財務狀況和企業(yè)價值，減緩未預期盈余信息對企業(yè)股票價格波動的影響。第二，穩(wěn)定客戶可以通過提高企業(yè)的信息披露水平和質量來降低信息不對稱，進而降低股價波動。具有大客戶或戰(zhàn)略客戶關系的企業(yè)往往愿意披露客戶具體名稱等更多的客戶相關信息，以傳遞企業(yè)較好的信號。根據Peng等的統(tǒng)計，雖然證監(jiān)會沒有強制要求企業(yè)披露前5大客戶銷售的具體金額等信息，但超過88%的中國企業(yè)自愿披露了更多的客戶明細信息，且這類信息能被投資者識別反映在股票價格中。因此，具有穩(wěn)定客戶關系的企業(yè)往往愿意披露更多的自愿性信息，尤其是與客戶和經營層面相關的信息，這將有利于投資者更充分地評估企業(yè)狀況，降低股價波動。此外，供應鏈關系的建立需要投入巨大成本，一旦關系破裂，會造成較高的沉沒成本和轉換成本，雙方均具有強烈的動機選擇高質量的交易伙伴，并在關系存續(xù)期進行監(jiān)督，發(fā)揮治理效應，提高會計信息的穩(wěn)健性等信息披露質量?？蛻絷P系存續(xù)時間越長，雙方的利益關系越緊密，一旦一方遭遇財務困境等風險，另一方不可避免地遭受波及。因此，關系存續(xù)時間較長的穩(wěn)定客戶具有更強的動機監(jiān)督和規(guī)范企業(yè)行為，降低管理層機會主義的空間，提升信息披露質量。較高的信息披露水平和質量都可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，有利于投資者更及時、更準確地評估企業(yè)價值，降低股價波動。第三，穩(wěn)定客戶還可以通過吸引更多的分析師跟蹤來降低信息不對稱，進而降低股價波動性。分析師對企業(yè)的盈余進行預測時，如果同時跟蹤企業(yè)的主要客戶，可以從客戶處獲得供應鏈增量信息，進而提高其盈余預測的準確性和聲譽。因此，在其他條件相同的情況下，分析師更愿意同時跟蹤供應商和客戶，且同時跟蹤企業(yè)及其客戶的分析師能在客戶盈余公告后更好地調整其對企業(yè)的預測。王雄元和彭旋研究發(fā)現，客戶越穩(wěn)定，分析師跟蹤的人數越多，預測準確性也越高。分析師作為投資者和企業(yè)之間的信息中介，可以有效降低信息不對稱帶來的消極影響，降低股價波動性。因此，本文提出假設1。

H：客戶越穩(wěn)定，企業(yè)的股價波動性越小。

已有研究表明，客戶對企業(yè)的影響依賴于雙方交易的穩(wěn)定性以及相對議價能力。以上關于客戶關系對企業(yè)股價波動性的分析主要側重于客戶是否持續(xù)存在這種穩(wěn)定關系，尚沒有考慮企業(yè)向客戶的銷售收入占總收入比例(簡稱“客戶銷售占比”)這種相對議價能力的影響?？蛻翡N售占比越大，企業(yè)對客戶的依賴度越高，在客戶穩(wěn)定的情況下，雙方“一榮俱榮、一損俱損”的表現更為凸顯。一方面，在客戶穩(wěn)定的情況下，客戶銷售占比越大，企業(yè)未來的盈利能力將越好，盈余的波動性也越低，較低的盈余波動將帶來更準確的預測活動，進而帶來較低的股價波動；另一方面，客戶銷售占比越大，客戶的相對議價能力越強，穩(wěn)定客戶發(fā)揮的信號傳遞和監(jiān)督效應也越強，因而對企業(yè)信息披露水平和質量的影響也越大，較高的信息披露質量能進一步地降低企業(yè)股價波動的幅度。以上分析表明，客戶銷售占比越高，穩(wěn)定客戶對企業(yè)股價波動性的影響應該更為顯著。因此，本文提出假設2。

H：相對于客戶銷售占比較低的企業(yè)，穩(wěn)定客戶與股價波動性之間的負相關關系在客戶銷售占比較高的企業(yè)中更顯著。

產生股價波動的原因主要在于信息不對稱。更透明、及時的財務報告等信息披露可以向市場和投資者等市場參與者傳達更加準確的企業(yè)特質信息，憑借這些信息，投資者可以更好地對企業(yè)現金流等財務狀況進行預測，進而與股價結合在一起，因此在未來可以減小市場未預期到的部分，防止市場過度反應，進而起到降低股價波動性的作用。當企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶帶來的較低盈余波動性，能更大幅度地降低投資者對企業(yè)未來狀況預測的難度，相關客戶信息的披露以及分析師跟蹤帶來的信息效應也更強。本文預期，當企業(yè)自身的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶對企業(yè)股價波動性的影響應該更為顯著。因此，本文提出假設3。

H：相對于信息不對稱程度較低的企業(yè)，穩(wěn)定客戶與股價波動性之間的負相關關系在信息不對稱程度較高的企業(yè)中更顯著。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2001—2019年間中國A股上市公司作為初始研究樣本，并進行以下處理：(1)剔除ST、ST的樣本；(2)剔除主要財務數據缺失的樣本；(3)剔除模糊披露前5大客戶(例如“第一名”“第一大客戶”等)的公司樣本數據。最后本文獲得4558個有效樣本。此外，為消除極端值的可能影響，本文對回歸模型中的所有連續(xù)變量都進行了上下1%的Winsorize處理。本文還控制了年度和行業(yè)固定效應以控制年度和行業(yè)因素的可能影響。除各公司前5大客戶的具體信息系手工整理外，其余數據均來自國泰安數據庫。

(二)模型構建和變量定義

參照辛清泉等以及王朝陽和王振霞的研究，本文設立模型(1)以檢驗本文假設：

,+1=+,+∑,+∑+∑+

(1)

1.被解釋變量

被解釋變量為股價波動性。本文參照譚松濤等以及王朝陽和王振霞的研究，用經對數處理后的個股日收益率的標準差_,+1和經對數處理后的月內平均個股日收益率的標準差__,+1兩個指標衡量股價波動性，數值越大，股價波動性越大。

2.解釋變量

解釋變量為客戶穩(wěn)定度。借鑒Li和Yang以及王雄元和彭旋的研究，本文用公司披露的前5大客戶中每一客戶在過去1年出現次數的均值_1,和在過去2年出現次數的均值_2,衡量，數值越大，表示客戶越穩(wěn)定。本文預期客戶穩(wěn)定度的回歸系數顯著為負。

3.控制變量

本文根據辛清泉等以及鐘凱等的做法，設立以下控制變量：公司規(guī)模,，總資產的自然對數；資產負債率,，總負債與總資產的比率；股權性質,，國企為1，非國企為0；市值賬面比,，公司期末市場價值與賬面價值的比率；每股收益率,，公司凈利潤與股本總數的比率；總資產報酬率,；經營現金流,-1和,+1，公司-1年和+1年的經營現金流量與總資產的比值；現金流波動性,，公司-6到-1年共5期的方差；,，經市場調整后的年度個股回報率；是否同時發(fā)行B股或H股,；分析師跟隨,，公司被分析師跟隨的人數。

本文主要的變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示：(1)解釋變量_1,(_2,)的最小值為0(0)、最大值為1(2)、均值為0414(0708)，說明公司的前5大客戶在過去1年(2年)出現次數的均值最少為0次(0次)，最多為1次(2次)，即樣本中部分公司過去1年(2年)出現的前5大客戶均不相同，部分公司則完全相同，平均而言，前5大客戶重復出現的比例為414(708)。(2)被解釋變量_,+1(__,+1)的最小值為-4.846(-4.922)、最大值為-2.667(-2.760)、標準差為0.297(0.291)，表明不同公司之間的股價波動幅度存在一定的差異。均值為-3.622(-3.679)、中位數為-3.640(-3.693)，中位數的絕對值略大于均值的絕對值，說明樣本中超過半數公司的股價波動性大于樣本平均的股價波動水平，體現出我國股市股價波動性較大的特征。(3),、,、,等控制變量的最大值、最小值、均值和中位數等與已有研究基本一致。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)相關系數分析

本文主要變量的相關系數分析顯示(未報告，備索)：解釋變量客戶穩(wěn)定度_1,和_2,與被解釋變量股價波動性_,+1和__,+1均在1水平上顯著負相關，說明客戶越穩(wěn)定，公司的股價波動性越小，與本文假設基本吻合；其他變量的相關系數均不高，表明不存在嚴重的共線性問題。

(三)差異性分析

表3是按_1,的均值將樣本分為客戶穩(wěn)定組和客戶不穩(wěn)定組后，對主要變量所做的差異性分析。若_1,大于均值為客戶穩(wěn)定度較高組，否則為客戶穩(wěn)定度較低組。均值檢驗的結果顯示：客戶穩(wěn)定組與客戶不穩(wěn)定組的股價波動性具有顯著差異，相比于客戶不穩(wěn)定組，客戶穩(wěn)定組的股價波動性較小，與本文假設一致。

表3 差異性分析

(四)實證檢驗及分析

1.客戶穩(wěn)定度與股價波動性

為了檢驗假設1，本文利用OLS回歸分析客戶穩(wěn)定度對企業(yè)股價波動性的影響。表4報告了基本回歸結果，其中第(1)列和第(2)列是公司過去1年前5大客戶出現的次數均值_1,與股價波動性_,+1和__,+1的OLS回歸結果，第(3)列和第(4)列是過去2年前5大客戶出現次數的均值_2,與股價波動性_,+1和__,+1的OLS回歸結果。

表4 客戶穩(wěn)定度與股價波動性

結果顯示：在這4列中，客戶穩(wěn)定度的回歸系數分別為-00325、-00322、-00216和-00197，且均在1水平上顯著。這說明穩(wěn)定客戶有助于穩(wěn)定公司股價，降低其股價波動性，與本文假設1的預期相符?？刂谱兞康慕Y果與預期基本一致，例如：(1)資產負債率,與股價波動性顯著正相關，資產負債率高意味著公司面臨的財務風險較高，因而股價波動性會較大；(2)股權性質,與股價波動性顯著負相關，表明國有企業(yè)的股價波動性小于非國有企業(yè)；(3)現金流波動性,與股價波動性顯著正相關，說明企業(yè)現金流的波動性越大，股價波動性也越大。

2.客戶銷售占比、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

為了檢驗假設2，本文按照穩(wěn)定客戶銷售占比的高低將全樣本分成兩組，分析客戶銷售占比是否影響客戶穩(wěn)定度與股價波動性之間的關系。與客戶建立友好融洽的合作伙伴關系可以讓上市公司和客戶形成較為柔性的應對機制，使得上市公司在面臨客戶突發(fā)狀況時能夠及早獲悉并據此盡快調整自身行為。企業(yè)向客戶銷售的比例越高，客戶對企業(yè)越重要，雙方的關系就越加密切。此時，雙方穩(wěn)定的關系對企業(yè)更加有利，股票價格也更穩(wěn)定。

本文參考王雄元和彭旋的研究，用企業(yè)向穩(wěn)定客戶銷售金額占企業(yè)總銷售額比例的高低以及穩(wěn)定客戶銷售占比排名的高低作為衡量企業(yè)與穩(wěn)定客戶關系是否緊密的指標。若穩(wěn)定客戶的銷售占比,低于樣本中位數或銷售排名,高于樣本中位數，為銷售占比較低組或排名靠后組，表示企業(yè)與穩(wěn)定客戶之間的關系密切程度較低；否則為銷售占比較高組或排名靠前組，表示雙方關系較為密切。

回歸結果如表5所示表5、表6報告了_1,作為解釋變量、_,+1作為被解釋變量的分組回歸結果，用_2,作為解釋變量、__,+1作為被解釋變量的分組回歸一致，為節(jié)省篇幅，此處省略。，其中，第(1)列和第(2)列為穩(wěn)定客戶銷售占比較高/較低組的分樣本回歸；第(3)列和第(4)列為穩(wěn)定客戶銷售排名靠前/靠后組的分樣本回歸。可以看到：解釋變量客戶穩(wěn)定度_1,與被解釋變量股價波動性_,+1之間的負相關關系在穩(wěn)定客戶銷售占比較高或穩(wěn)定客戶銷售排名靠前組顯著。這說明，當穩(wěn)定客戶銷售占比較高或銷售排名靠前，即客戶與企業(yè)關系更加緊密時，穩(wěn)定客戶對企業(yè)的股價波動的降低作用更強，與本文假設2的預期一致。

表5 客戶銷售占比、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

表6 信息不對稱、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

3.信息不對稱、客戶穩(wěn)定度與股價波動性

為了檢驗假設3，本文按照企業(yè)面臨的信息不對稱程度將全樣本分成兩組，分析信息不對稱是否影響客戶穩(wěn)定度與股價波動性之間的關系。已有研究表明，信息不對稱是影響股價波動的重要因素。前述分析表明，穩(wěn)定客戶可以通過提升企業(yè)的信息披露水平和質量以及吸引更多的分析師跟蹤預測等方式來緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，進而降低股價波動。因此，當企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶對股價波動性的降低效應應該更顯著。

本文參考已有研究，用企業(yè)的盈余管理和機構投資者持股比例兩個指標衡量企業(yè)面臨的信息不對稱程度。若企業(yè)的盈余管理程度高于樣本中位數，說明企業(yè)的信息透明度較低，企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高，否則企業(yè)的信息不對稱程度較低。若機構投資者持股比例低于樣本中位數，說明企業(yè)外部的投資者較少，企業(yè)的信息不對稱程度較高，否則企業(yè)的信息不對稱程度較低。

回歸結果如表6所示，其中，第(1)列和第(2)列為盈余管理程度較高/較低組的分樣本回歸；第(3)列和第(4)列為機構投資者持股比例較低/較高組的分樣本回歸。可以看到：解釋變量客戶穩(wěn)定度_1,與被解釋變量股價波動性_,+1之間的負相關關系在盈余管理程度較高或機構投資者持股比例較低組顯著。這說明，當企業(yè)面臨的信息不對稱程度較高時，穩(wěn)定客戶對企業(yè)的股價波動的降低作用更強，與本文假設3的預期一致。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了避免可能的內生性問題，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：(1)參考王雄元和彭旋的做法進行普通兩階段回歸，以控制反向因果和遺漏變量對主回歸結果的可能影響；(2)選取客戶穩(wěn)定度的行業(yè)均值作為工具變量，進行IV回歸；(3)利用Heckman兩階段回歸以控制可能存在的樣本自選擇問題；(4)更換被解釋變量(公司+1年股價回報的方差)與解釋變量(公司前5大客戶過去3年、5年重復出現次數的均值)的衡量方式以控制可能的變量測量誤差。

表7和表8的回歸結果顯示，解釋變量客戶穩(wěn)定度的回歸系數始終為負，說明本文主假設得到較穩(wěn)健的證明。

表7 穩(wěn)健性檢驗

表8 更換主要變量衡量方式

五、研究結論

本文以2001—2019年中國A股上市公司為樣本，主要研究客戶穩(wěn)定度對企業(yè)股價波動性的影響。研究結果顯示：(1)在明確披露客戶名稱的上市公司中，前五大客戶越穩(wěn)定，企業(yè)的股價波動性越??；(2)企業(yè)與穩(wěn)定客戶的交易金額越大，客戶在企業(yè)的銷售排名越靠前，兩者的關系越密切，穩(wěn)定客戶對于企業(yè)股價波動性的降低效應越強；(3)如果企業(yè)面臨的信息不對稱問題越嚴重，企業(yè)具有穩(wěn)定的客戶既可以作為一種信號傳遞給利益相關者，也可以監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為、吸引更多的分析師跟蹤等來緩解信息不對稱的消極影響，越能降低企業(yè)的股價波動。因此，上市公司詳細披露往來客戶的相關信息，長久地保持與重要客戶的往來合作關系，在一定程度上可以幫助投資者和其他利益相關者加強對企業(yè)的了解，有利于公司的股價穩(wěn)定，也有利于投資者對企業(yè)的經營狀況進行合理的推測，保護投資者的財富，促進股市健康發(fā)展。

本文還存在以下不足：第一，由于只有明確披露了客戶名稱的上市公司才能計算客戶是否穩(wěn)定，因此本文的研究對象僅限于明確披露客戶名稱的上市公司，模糊披露客戶名稱(例如“第一大客戶”“客戶A”等)的上市公司未納入本文的回歸樣本中。雖然本文利用Heckman兩階段回歸控制了樣本自選擇問題，但仍然存在樣本量偏少的問題。未來可以利用問卷調查或者文本分析等方法獲得所有上市公司的客戶穩(wěn)定性指標進行更加全面的研究；第二，本文只是從外在表現，即客戶是否持續(xù)存在來看客戶是否穩(wěn)定，但客戶連續(xù)若干年都存在并不一定代表該客戶就穩(wěn)定，而穩(wěn)定存在的客戶也不必然與企業(yè)具有良好的合作關系，因此從根源上看客戶是否穩(wěn)定也許結果會更為顯著；第三，本文的研究側重于穩(wěn)定客戶對企業(yè)資本市場表現(股價波動)的影響，未來可以進一步研究穩(wěn)定客戶對企業(yè)的股權融資成本、投資效率、企業(yè)創(chuàng)新等內部經營決策方面的影響。