李 政，王子美，張亞寧

(1.天津財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222；2.天津財經(jīng)大學(xué) 金融科技與風(fēng)險管理實驗室，天津 300222)

一、引 言

金融自由化推動了金融資產(chǎn)價格的過度波動，金融一體化則加劇了各國金融市場的風(fēng)險關(guān)聯(lián)性。在全球金融自由化和一體化程度不斷加深的背景下，各國貿(mào)易和跨境資本流動愈發(fā)頻繁，逐漸形成了“牽一發(fā)而動全身”的匯率風(fēng)險關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。一國受到風(fēng)險事件沖擊引發(fā)匯率波動，會通過各種關(guān)聯(lián)渠道傳遞給其他國家，造成其他國家匯率跟隨波動，使得匯率風(fēng)險規(guī)模進一步放大，成為全球經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要因素。因此，匯率風(fēng)險的跨國傳染應(yīng)當?shù)玫礁鲊O(jiān)管當局的高度重視。同時，現(xiàn)有研究也表明，重大風(fēng)險事件發(fā)生期間匯率風(fēng)險溢出的強度會顯著增加。比如，2020年新冠肺炎疫情引發(fā)各國匯率劇烈波動，使得匯率風(fēng)險由初始的小范圍迅速擴散至全球范圍，給全球經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定造成巨大沖擊。

貿(mào)易關(guān)聯(lián)性、宏觀經(jīng)濟脆弱性和經(jīng)濟發(fā)展階段均為一個經(jīng)濟體容易遭受外部沖擊的重要因素。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，新興經(jīng)濟體自身的市場體系脆弱，面對外部沖擊時其匯率波動幅度更大、匯率風(fēng)險水平更高。特別是，許多新興經(jīng)濟體正不斷放開外匯市場限制，積極融入全球市場，若沒有較好的風(fēng)險管理能力，必然要承受更為嚴重的沖擊后果。而且，隨著人民幣國際化進程的加速推進，中國與全球外匯市場的聯(lián)系正在不斷增強，加之中國不斷進行匯率市場化改革，匯率波動幅度逐步拓寬，面臨外部輸入性風(fēng)險沖擊的可能性不斷加大。因此，在當今金融一體化深化及金融風(fēng)險事件頻發(fā)的背景下，基于全球視角敏銳地捕捉各國外匯市場的關(guān)聯(lián)性、科學(xué)地審視匯率風(fēng)險溢出效應(yīng)顯得尤為重要，這對于中國防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險也具有重要的意義。

金融市場的脆弱性主要來自資產(chǎn)價格的波動性及波動關(guān)聯(lián)性，因此，外匯市場的匯率風(fēng)險溢出效應(yīng)也主要關(guān)注兩方面內(nèi)容：匯率波動水平和外匯市場關(guān)聯(lián)性。一方面，匯率波動是匯率風(fēng)險溢出的源頭，一國自身匯率波動水平越高，則對外溢出程度也就越高。另一方面，外匯市場關(guān)聯(lián)性指的是各國之間通過直接關(guān)聯(lián)、間接關(guān)聯(lián)和信息關(guān)聯(lián)等渠道構(gòu)成的聯(lián)系，很大程度上決定了匯率風(fēng)險溢出的規(guī)模與方向，通常關(guān)聯(lián)水平越高的經(jīng)濟體之間越容易產(chǎn)生較高的風(fēng)險溢出。

外匯市場關(guān)聯(lián)性在匯率風(fēng)險傳染過程中起著關(guān)鍵的作用，相關(guān)研究主要分為兩種：一種是各國匯率的收益率溢出，另一種是匯率的波動率溢出。兩者均能對外匯市場關(guān)聯(lián)性進行刻畫，體現(xiàn)各國貨幣資產(chǎn)價格的跨國傳導(dǎo)與相互影響。許多文獻利用不同的方法探討了外匯市場的關(guān)聯(lián)性。同時，2008年國際金融危機后，面對全球風(fēng)險事件頻發(fā)、匯率風(fēng)險跨國傳染加劇的現(xiàn)實情況，許多學(xué)者關(guān)注到國際金融危機、歐債危機、英國脫歐、新冠肺炎疫情等重大風(fēng)險事件發(fā)生時期匯率關(guān)聯(lián)性的動態(tài)變化，普遍得出匯率風(fēng)險傳染與重大風(fēng)險事件息息相關(guān)。上述研究不僅包含波動率溢出，也有收益率溢出。然而，從風(fēng)險管理的視角看，波動率是比收益率更為重要的指標，起到更為核心的作用。相比于匯率的收益率溢出效應(yīng)，波動率溢出效應(yīng)能更直觀地反映外匯市場的風(fēng)險傳導(dǎo)。同時，就匯率波動率的測度方法而言，現(xiàn)有多數(shù)文獻主要采用GARCH類模型和已實現(xiàn)波動率(realized volatility, RV)進行度量。

總的來看，現(xiàn)有關(guān)于匯率風(fēng)險溢出效應(yīng)的研究已得出大量有價值的結(jié)論，但是仍存在一定的不足：其一，空間維度上，現(xiàn)有多數(shù)文獻基于VAR模型構(gòu)建DY溢出指數(shù)來刻畫匯率的波動溢出效應(yīng)，研究對象數(shù)目較少，無法得到全球視角下的風(fēng)險傳染狀況。其二，時間維度上，匯率風(fēng)險跨國傳染不僅發(fā)生于危機時期，非危機期間同樣存在，并且多數(shù)國內(nèi)研究主要圍繞單個重大風(fēng)險事件進行研究，時間跨度較短。

鑒于此，本文基于1999—2020年全球26種代表性貨幣的匯率波動率數(shù)據(jù)構(gòu)建Elastic-Net-VAR模型，在此基礎(chǔ)上建立匯率波動溢出網(wǎng)絡(luò)，深入考察全球主要貨幣匯率間的風(fēng)險溢出關(guān)系，明晰其風(fēng)險溢出規(guī)模與結(jié)構(gòu)特征的動態(tài)變化，從而為中國防范外部輸入性匯率風(fēng)險、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟和金融市場提供合理建議。

二、研究方法與數(shù)據(jù)說明

(一)研究方法

對于如下VAR過程：

=+-1+…+-+

(1)

其中，=(1,,…,,)′為維列向量，,代表時期貨幣的匯率波動率；為×1維列向量，為×維系數(shù)矩陣，～(,)。式(1)中的待估參數(shù)數(shù)目為×+。當內(nèi)生變量數(shù)目過多時，VAR模型就會面臨“維度詛咒”問題。

為了解決高維VAR模型的估計難題，可采用彈性網(wǎng)方法對其進行降維估計。彈性網(wǎng)方法是嶺回歸(ridge regression)和LASSO(least absolute shrinkage and selection operator)的結(jié)合，吸收了兩者的優(yōu)點，其估計量不僅可以收縮(shrinkage)和篩選(selection)，而且具有oracle性質(zhì)。

彈性網(wǎng)方法的估計表達式如式(2)所示：

(2)

與現(xiàn)有文獻相同，本文進一步采用廣義方差分解來構(gòu)建信息溢出表、總溢出指數(shù)和方向性溢出指數(shù)，對全球主要貨幣匯率風(fēng)險傳染狀況進行研究。

(二)樣本與數(shù)據(jù)說明

三、實證結(jié)果與分析

為了全面考察全球主要貨幣匯率風(fēng)險溢出水平的動態(tài)特征，將窗口期設(shè)為104周(2年)，預(yù)測期定為12，運用滾動分析法對Elastic-Net-VAR模型進行估計以及廣義方差分解，進而得到各類風(fēng)險溢出指數(shù)的動態(tài)演變過程。Elastic-Net-VAR模型的最大可能滯后階數(shù)設(shè)為4。

(一)匯率風(fēng)險總溢出效應(yīng)分析

圖1展示了全球26種貨幣匯率風(fēng)險總溢出指數(shù)的動態(tài)演化過程，反映了樣本期內(nèi)全球主要貨幣匯率風(fēng)險總體溢出水平的動態(tài)變化。

圖1 26種貨幣匯率風(fēng)險總溢出水平的時序變化

觀察圖1可知，匯率風(fēng)險總溢出水平經(jīng)歷了“穩(wěn)步上升—震蕩下降—急劇上升”三個階段。

第一個階段為2000年12月—2008年3月，總溢出指數(shù)整體上呈穩(wěn)步上升趨勢，且上升幅度較大。隨著金融一體化的不斷深入，全球貿(mào)易往來和跨境資本流動規(guī)模逐漸增大，貨幣之間的直接關(guān)聯(lián)度顯著提升。與此同時，許多經(jīng)濟體順應(yīng)金融自由化潮流，逐步放開對外匯市場的限制，匯率波動彈性增加、波動幅度擴大，使得匯率風(fēng)險總溢出水平逐步提高，由44.36%的較低水平上升到接近70%的較高水平。

第二個階段從2008年4月一直持續(xù)到2020年1月，其間總溢出指數(shù)經(jīng)歷了多次高位震蕩，全球貨幣匯率風(fēng)險總溢出效應(yīng)顯著，但是長期來看呈下降趨勢。其中，2008年9月—2011年初，受國際金融危機和歐債危機的接連影響，匯率風(fēng)險溢出水平迅速攀升，并且在相當長一段時間內(nèi)保持在75%左右的高位震蕩狀態(tài)；2012年7月—2013年末，歐債危機仍未得到徹底解決，使得多國經(jīng)濟疲軟，美國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體相繼實施量化寬松的貨幣政策，加劇了全球貨幣競爭性貶值的風(fēng)險，風(fēng)險溢出水平再次攀升至75%的階段性高位。除了上述兩次全球重大危機時期，2014年末—2016年上半年單個國家發(fā)生的風(fēng)險事件也同樣引發(fā)溢出水平上升，而2017—2018年的階段性高位則可能是由中美貿(mào)易摩擦事件引發(fā)的。通過對比四次高位震蕩時期溢出水平上升幅度可以發(fā)現(xiàn)，后兩個時段的溢出水平上升幅度低于前兩次全球重大危機時期。整體來看，在此階段風(fēng)險溢出效應(yīng)趨于減弱，特別是2018年末總溢出水平呈急速下降態(tài)勢，在2019年跌落到與國際金融危機前相當?shù)妮^低水平，此時樣本中13種貨幣匯率波動水平同時處于各自的歷史最低點，匯率風(fēng)險水平極低。

第三個階段從2020年2月開始，新冠肺炎疫情在全球范圍內(nèi)加速蔓延，疊加國際原油價格暴跌，對外匯市場產(chǎn)生了極大的影響，風(fēng)險溢出水平呈急劇上升態(tài)勢，短時間內(nèi)上漲至接近75%的高位水平，其上升幅度遠大于國際金融危機時期，由此可見此次疫情對全球外匯市場的沖擊力度之大、影響范圍之廣。

(二)匯率風(fēng)險方向性溢出效應(yīng)分析

表1給出了全球26種貨幣匯率風(fēng)險方向性溢出水平的均值與標準差。第一，風(fēng)險溢出水平較高的貨幣其溢入水平也較高，并且大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的溢入溢出水平均顯著高于新興經(jīng)濟體貨幣。就溢出水平而言，一方面，與新興經(jīng)濟體貨幣相比，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的平均波動率均較高，諸如國際金融危機、歐債危機等全球重大風(fēng)險事件往往發(fā)端于發(fā)達經(jīng)濟體，作為風(fēng)險中心其貨幣必然會產(chǎn)生較強的溢出；另一方面，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟金融起步早，國際聯(lián)系廣泛，加之其強大的經(jīng)濟實力，在國際貨幣體系中居于主導(dǎo)地位，起到“領(lǐng)頭羊”的作用。就溢入水平而言，發(fā)達經(jīng)濟體國際貿(mào)易與資本流動范圍更加廣泛，直接關(guān)聯(lián)渠道在其匯率風(fēng)險傳遞過程中起到了非常重要的作用；加之絕大多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體實施自由浮動的匯率制度，匯率市場化程度普遍較高，更能敏銳地捕捉外來的輸入性風(fēng)險，其風(fēng)險溢入水平也相對較高。

第二，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣在樣本期的大部分時間內(nèi)風(fēng)險溢出大于風(fēng)險溢入，多為風(fēng)險的凈輸出方，并且其風(fēng)險輸出能力較強；而新興經(jīng)濟體貨幣則多為凈輸入方，所承受的風(fēng)險溢入水平也較高。兩類經(jīng)濟體凈溢出水平的差異，除了與各自所處的經(jīng)濟發(fā)展階段和匯率市場化程度有關(guān)外，還與其風(fēng)險管理能力相關(guān)。發(fā)達經(jīng)濟體金融市場體系較為成熟，具有較強的風(fēng)險管理能力，能將風(fēng)險溢入控制在一定的區(qū)間范圍內(nèi)，整體上仍然是風(fēng)險溢出占據(jù)主導(dǎo)地位；而新興經(jīng)濟體的市場體系脆弱，經(jīng)濟穩(wěn)定性較差，風(fēng)險管理能力相對較弱，在逐步開放外匯市場、積極融入全球化的過程中承受了更為嚴重的風(fēng)險沖擊，使其面臨的風(fēng)險溢入高于風(fēng)險溢出。

第三，大多數(shù)經(jīng)濟體貨幣匯率風(fēng)險溢出水平的標準差大于溢入水平的標準差，風(fēng)險溢出更容易受到風(fēng)險事件的影響而發(fā)生波動，風(fēng)險溢入水平則相對穩(wěn)定。就風(fēng)險溢出而言，在正常狀態(tài)下匯率風(fēng)險主要通過直接和間接關(guān)聯(lián)渠道進行傳遞，而在風(fēng)險事件發(fā)生的情形下，匯率風(fēng)險則更傾向于通過信息關(guān)聯(lián)渠道進行傳遞。風(fēng)險事件會引發(fā)投資者避險情緒高企，慌忙拋售手中的風(fēng)險資產(chǎn)，從而使得匯率風(fēng)險在全球范圍內(nèi)大規(guī)模傳遞，表現(xiàn)為溢出水平隨著風(fēng)險事件的發(fā)生而產(chǎn)生較大幅度的波動。就風(fēng)險溢入而言，在面臨風(fēng)險事件沖擊時，各國均會受到不同程度的影響，風(fēng)險溢出同時被多個國家共同分擔(dān)，單個國家的風(fēng)險溢入水平就不會出現(xiàn)較大幅度的波動。更為重要的是，風(fēng)險事件發(fā)生后任何國家都不會坐以待斃，會在匯率政策方面進行合作與協(xié)調(diào)來維持本國匯率的穩(wěn)定。因此，多數(shù)經(jīng)濟體在時間維度上的風(fēng)險溢入水平表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

第四，2006年之前人民幣匯率風(fēng)險溢入溢出水平相當，2006年開始溢入溢出水平的差距逐漸拉大，凈溢入效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。在2005年7月之前中國采取人民幣盯住美元的固定匯率制，匯率波動較小，風(fēng)險溢入和溢出水平相差不大；但是在經(jīng)歷了“7·21匯改”后人民幣波動幅度增大，波動風(fēng)險凸顯，風(fēng)險溢入和溢出水平均有所提升，并且兩者逐漸拉開差距，風(fēng)險溢入占據(jù)絕對的主導(dǎo)地位。一方面，“7·21匯改”后中國對人民幣采取有管理的浮動匯率制，貨幣當局會對外匯市場進行管理與調(diào)節(jié)，防止人民幣出現(xiàn)大幅波動，風(fēng)險溢出維持在較低水平；另一方面，中國不斷進行匯率制度改革，放開匯率波動幅度限制，在愈加復(fù)雜多變的國際形勢下，勢必會增加人民幣受其他貨幣風(fēng)險傳染的可能，從而產(chǎn)生較高的風(fēng)險溢入效應(yīng)。

表1 26種貨幣匯率風(fēng)險方向性溢出水平的均值與標準差

(三)匯率風(fēng)險溢出網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)

為了更好地呈現(xiàn)匯率風(fēng)險溢出的結(jié)構(gòu)特征，繪制了匯率風(fēng)險溢出網(wǎng)絡(luò)圖，通過保留溢出水平位于前10%的邊，得到包含21個經(jīng)濟體貨幣的匯率風(fēng)險溢出精簡網(wǎng)絡(luò)，如圖2所示。圖中的節(jié)點代表各經(jīng)濟體貨幣，為風(fēng)險溢出關(guān)系的主體，兩兩節(jié)點之間的有向箭頭表示它們之間風(fēng)險傳遞的方向與強度。其中，箭頭指向表示風(fēng)險傳遞的方向，線條粗細表示風(fēng)險傳遞的強度，越粗代表風(fēng)險傳遞強度越大；若兩個節(jié)點之間無線條連接，則說明它們之間溢出水平較低。

其一，美元及所有歐洲貨幣之間存在顯著的風(fēng)險溢出效應(yīng)，既為局部的風(fēng)險溢出中心也為風(fēng)險溢入中心，其他地區(qū)只有亞洲的新加坡元和大洋洲的澳大利亞元居于局部的風(fēng)險溢出中心位置，但是其風(fēng)險溢出程度明顯低于前者。

其二，全球匯率風(fēng)險溢出網(wǎng)絡(luò)具有同區(qū)域、同類型經(jīng)濟體聚集的特征。匯率風(fēng)險溢出網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)出明顯的聚集狀態(tài)，既包括由區(qū)域關(guān)聯(lián)性引發(fā)的聚集，也包括同類型經(jīng)濟體形成的聚集。其中，屬于同區(qū)域且同類型的連邊共有30條，同區(qū)域、跨類型的有10條，同類型、跨區(qū)域的有21條，僅有4條連邊是跨區(qū)域且跨類型的，可見絕大多數(shù)經(jīng)濟體的風(fēng)險溢出符合同區(qū)域、同類型經(jīng)濟體聚集這一特征。

從區(qū)域視角來看，空間地理位置臨近便于開展經(jīng)貿(mào)交流，相鄰經(jīng)濟體之間形成了較高的貿(mào)易依存度，匯率風(fēng)險傳遞的直接關(guān)聯(lián)渠道暢通；從經(jīng)濟體類型視角來看，同類型經(jīng)濟體在經(jīng)濟發(fā)展階段、匯率制度等方面具有一定的相似性，在某個經(jīng)濟體遭遇風(fēng)險事件沖擊時，會引發(fā)投資者對與之類型相同經(jīng)濟體風(fēng)險狀況的擔(dān)憂，導(dǎo)致資金從同類型經(jīng)濟體中大量流出，加劇它們之間的風(fēng)險傳染，在此過程中間接關(guān)聯(lián)渠道起主要作用。因此，匯率風(fēng)險最有可能通過直接和間接關(guān)聯(lián)渠道在同區(qū)域、同類型經(jīng)濟體貨幣之間進行傳遞。

其三，2008年國際金融危機等全球重大風(fēng)險事件會加劇匯率風(fēng)險的跨類型或跨區(qū)域傳遞。

一方面，根據(jù)各年度精簡網(wǎng)絡(luò)中匯率風(fēng)險溢出關(guān)系的“類型-區(qū)域”列聯(lián)表可知，2008年國際金融危機后，跨區(qū)域或者跨類型溢出的數(shù)目較危機前顯著增加。2008年以前跨區(qū)域溢出數(shù)目最多時為28，而2008年以后跨區(qū)域溢出數(shù)目最低時為28；2008年以前跨類型溢出數(shù)目最多時為11，而2008年以后跨類型溢出數(shù)目最低時為13。這主要是由于國際金融危機打破了以美國為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟格局，新興經(jīng)濟體的地位得到大幅提升，貿(mào)易及資本向新興經(jīng)濟體流動增多，直接關(guān)聯(lián)渠道得到拓寬，與之相伴的便是匯率風(fēng)險的跨類型傳遞增加；而風(fēng)險的跨區(qū)域傳遞則與國際金融危機后經(jīng)濟全球化和信息化的高速發(fā)展密不可分。

另一方面，在2008年、2009年、2010年、2011年、2019年以及2020年這些年份中，先后經(jīng)歷了國際金融危機、歐債危機、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎疫情等全球重大風(fēng)險事件，同區(qū)域且同類型風(fēng)險溢出的貨幣數(shù)目均有所減少，而相應(yīng)的跨區(qū)域或者跨類型溢出的數(shù)目均有所增加(與各自的上一年相比)。當全球重大風(fēng)險事件發(fā)生時，投資者容易出現(xiàn)非理性的羊群行為，紛紛拋售資產(chǎn)導(dǎo)致風(fēng)險在全球范圍內(nèi)蔓延，使得原本無實際關(guān)聯(lián)的貨幣之間通過信息關(guān)聯(lián)渠道產(chǎn)生較強的風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)。

圖2 全球主要貨幣匯率風(fēng)險溢出的精簡網(wǎng)絡(luò)

(四)人民幣匯率風(fēng)險的溢入溢出結(jié)構(gòu)

進一步考察人民幣匯率風(fēng)險溢入溢出水平的結(jié)構(gòu)特點，明晰其風(fēng)險溢出關(guān)系的動態(tài)演變過程。表2為2001—2020年接受人民幣溢出和對人民幣溢出水平排名前三的貨幣。

表2 2001—2020年接受人民幣溢出和對人民幣溢出水平排名前三的貨幣

第一，從平均水平來看，人民幣與其他貨幣的風(fēng)險聯(lián)動整體上偏弱，最大僅為3.262，但是結(jié)合表2可以發(fā)現(xiàn)，個別年份中人民幣與其他貨幣的風(fēng)險溢出水平達到5以上，溢出效應(yīng)顯著。中國一直以來對人民幣進行適當?shù)墓芾砼c調(diào)節(jié)，使得匯率波動維持在較低水平，加之金融市場開放程度不夠高，與其他貨幣的聯(lián)系相對較少。因此，整體來看，人民幣與其他貨幣之間的風(fēng)險聯(lián)動水平較低。但是，在匯率制度改革和全球重大風(fēng)險事件發(fā)生期間，人民幣匯率的風(fēng)險溢入和溢出水平有所升高，與關(guān)聯(lián)密切的貨幣形成較強的風(fēng)險溢出關(guān)系。具體來說，2005年中國與馬來西亞相繼實施匯率制度改革，將固定匯率制改為有管理的浮動匯率制，匯率波動幅度增大，使得2005年和2006年兩國匯率呈現(xiàn)出顯著的雙向風(fēng)險溢出效應(yīng)，在2006年人民幣接受馬來西亞林吉特的溢出甚至高達12.767；國際金融危機期間人民幣重新盯住美元，而中國香港則一直推行港幣與美元聯(lián)系匯率制度，這就使得人民幣與港幣的匯率聯(lián)動性增強，在2009年兩者的風(fēng)險聯(lián)動水平顯著上升，加之中國香港為小型開放經(jīng)濟體，故人民幣對港幣的風(fēng)險溢出占據(jù)上風(fēng)，達到7.495的較高水平；2020年新冠肺炎疫情使得全球外匯市場劇烈震蕩，新興經(jīng)濟體貨幣本身脆弱性較高，疫情使其受到更為嚴重的沖擊，人民幣與馬來西亞林吉特之間形成了較高的風(fēng)險溢出。

第二，人民幣的風(fēng)險溢出對象主要為新興經(jīng)濟體貨幣，只有少部分為發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，并且以港幣、韓元等亞洲發(fā)達經(jīng)濟體貨幣居多。表2表明，各年度人民幣的主要風(fēng)險溢出對象中，新興經(jīng)濟體貨幣占2/3以上，而發(fā)達經(jīng)濟體貨幣較少，可見人民幣匯率波動更易于對同為新興經(jīng)濟體的貨幣產(chǎn)生影響，對發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響能力有限。人民幣的風(fēng)險溢出同樣遵循同區(qū)域、同類型經(jīng)濟體聚集的特征，直接和間接關(guān)聯(lián)渠道在其匯率風(fēng)險傳遞中起主要作用。一方面，同類型經(jīng)濟體具有相似的經(jīng)濟發(fā)展水平和匯率制度特征，人民幣與同為新興經(jīng)濟體的貨幣之間具有較高的間接關(guān)聯(lián)水平。另一方面，雖然人民幣的國際影響力有限，但是由于地理位置臨近，中國與韓國等亞洲發(fā)達經(jīng)濟體存在密切的經(jīng)貿(mào)往來，與其直接關(guān)聯(lián)水平較高。特別是近年來隨著人民幣區(qū)域影響力的不斷增強，與亞洲各經(jīng)濟體的匯率聯(lián)動水平不斷提升，更是增加了匯率風(fēng)險傳遞的可能。

第三，2008年國際金融危機后，人民幣接受發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的風(fēng)險溢出明顯增多。觀察表2可以看到，2008年以前人民幣的風(fēng)險溢入來源大部分為新興經(jīng)濟體貨幣，并且主要接受馬來西亞林吉特、土耳其里拉等新興經(jīng)濟體貨幣的溢出，而在國際金融危機后，許多發(fā)達經(jīng)濟體貨幣成為人民幣的風(fēng)險溢入來源，其中不僅包含與中國地理位置臨近的亞洲發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，也有美元、歐元等主要國際貨幣。國際金融危機后人民幣國際影響力顯著提升，與國際市場的聯(lián)動性顯著增強，加之中國不斷進行匯率市場化改革，逐步開放外匯市場，使其更容易受到發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的影響而發(fā)生波動。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文主要的研究結(jié)論如下：(1)全球匯率風(fēng)險總溢出水平經(jīng)歷了三個階段，分別為2000年12月—2008年3月的穩(wěn)步上升階段、2008年4月—2020年1月的震蕩下降階段以及2020年2月—12月的急劇上升階段。(2)風(fēng)險溢出水平較高的貨幣其溢入水平也較高，并且發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的溢入溢出水平顯著高于新興經(jīng)濟體貨幣；發(fā)達經(jīng)濟體貨幣具有較強的風(fēng)險凈輸出能力，而新興經(jīng)濟體貨幣則主要承擔(dān)風(fēng)險凈輸入的角色。風(fēng)險溢出水平波動較大而溢入水平較為平穩(wěn)，尤其是發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的溢入水平表現(xiàn)更為平穩(wěn)。(3)美元及所有歐洲貨幣相互之間存在著顯著的風(fēng)險溢出效應(yīng)，而新加坡元和澳大利亞元僅為局部的風(fēng)險溢出中心。全球匯率風(fēng)險溢出網(wǎng)絡(luò)具有同區(qū)域、同類型經(jīng)濟體聚集的特征，但2008年國際金融危機等全球重大風(fēng)險事件會加劇匯率風(fēng)險的跨類型或跨區(qū)域傳遞。(4)2005年“7·21匯改”之后人民幣凈溢入效應(yīng)不斷顯現(xiàn)。雖然人民幣與其他貨幣的風(fēng)險聯(lián)動水平整體偏低，但是在人民幣匯率制度改革和全球重大風(fēng)險事件發(fā)生時期，風(fēng)險溢出效應(yīng)顯著。人民幣的風(fēng)險溢出對象主要為新興經(jīng)濟體貨幣，只有少部分為發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，并且以港幣、韓元等亞洲發(fā)達經(jīng)濟體貨幣居多；2008年國際金融危機后，人民幣接受發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的風(fēng)險溢出明顯增多。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下政策建議：(1)各國貨幣當局應(yīng)當充分重視匯率風(fēng)險傳染問題。不僅要關(guān)注匯率波動給自身經(jīng)濟帶來的負面影響，還應(yīng)注意到由匯率關(guān)聯(lián)性引發(fā)的風(fēng)險聯(lián)動效應(yīng)，樹立責(zé)任意識，防止匯率風(fēng)險在全球大規(guī)模蔓延。(2)要重點防范風(fēng)險事件發(fā)生時期人民幣匯率的高輸入性風(fēng)險。新冠肺炎疫情給全球外匯市場帶來巨大的沖擊，其引發(fā)的風(fēng)險溢出效應(yīng)堪比2008年國際金融危機時期。人民幣作為新興經(jīng)濟體貨幣，市場體系本就脆弱，風(fēng)險事件易引發(fā)輸入性風(fēng)險升高，貨幣當局應(yīng)當做好風(fēng)險預(yù)警，及時穩(wěn)定市場信心，有效阻隔外部風(fēng)險沖擊，維護人民幣匯率的穩(wěn)定。(3)面對人民幣受發(fā)達經(jīng)濟體貨幣風(fēng)險輸入增多、風(fēng)險輸入來源愈發(fā)復(fù)雜的事實，要注意識別風(fēng)險輸入的來源以及傳遞渠道，采取有針對性的風(fēng)險防范策略，特別注意警惕發(fā)達經(jīng)濟體貨幣的風(fēng)險輸入。從根本上來說，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革，發(fā)展實體經(jīng)濟，提升經(jīng)濟金融體系的穩(wěn)健性，才能真正防范外部沖擊。

① 2014年12月俄羅斯盧布暴跌、2015年中國“8·11匯改”引發(fā)人民幣驟貶、2015年12月美聯(lián)儲加息以及2016年英國脫歐公投等。

② 13種貨幣分別為美元、日元、歐元、加拿大元、澳大利亞元、印尼盧比、瑞士法郎、新加坡元、挪威克朗、瑞典克朗、波蘭茲羅提、丹麥克朗、新西蘭元。

③ 限于篇幅，全球26種貨幣匯率風(fēng)險方向性溢出水平的時序圖在正文中未列出。

④ 限于篇幅，各年度精簡網(wǎng)絡(luò)中匯率風(fēng)險溢出關(guān)系的“類型-區(qū)域”列聯(lián)表在正文中未列出。

⑤ 樣本期內(nèi)人民幣匯率的平均波動率為0.104，遠低于除港幣外其他貨幣的波動水平。

⑥ 2008年以前各年度接受人民幣溢出前三的貨幣中，僅出現(xiàn)了英鎊、加拿大元、美元和港幣4個發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，其余17個均為新興經(jīng)濟體貨幣。

⑦ 2008年及以后各年度接受人民幣溢出前三的貨幣中，39個貨幣中有20個都為發(fā)達經(jīng)濟體貨幣，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣占據(jù)半數(shù)以上。