文/楊盼盼 編輯/張美思

根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)發(fā)布的《全球債務(wù)監(jiān)測》報(bào)告，2021年末，全球債務(wù)規(guī)模首次突破300萬億美元，其中新興經(jīng)濟(jì)體增加8.5萬億美元至95萬億美元。值得關(guān)注的是，在新興經(jīng)濟(jì)體新增債務(wù)的幣種構(gòu)成中，本幣計(jì)價(jià)債券呈現(xiàn)上行趨勢，多國本幣債券發(fā)行創(chuàng)新高。根據(jù)亞洲開發(fā)銀行3月發(fā)布的《亞洲債券監(jiān)測》報(bào)告，2021年末，新興亞洲市場的本幣債券市場規(guī)模達(dá)到了22.8萬億美元，全年新發(fā)行本幣債券規(guī)模為9萬億美元，相較于2020年上升了7.1%，是有記錄以來的最快增速。

新興市場本幣發(fā)行債券上升的原因，可以從供給和需求兩端進(jìn)行分析。從債券發(fā)行的供給端來看，新興市場國家有意愿發(fā)行本幣債券，受到趨勢性和周期性因素的影響。從趨勢性因素來看，新興市場有意愿發(fā)行本幣債券，是吸取了20世紀(jì)80—90年代東南亞金融危機(jī)等一系列新興市場金融危機(jī)的教訓(xùn)。東南亞金融危機(jī)發(fā)生的一個(gè)重要原因是貨幣錯(cuò)配。從那之后，新興經(jīng)濟(jì)體本幣發(fā)行債券的規(guī)模逐步上升，尤其是政府主權(quán)債務(wù)本幣發(fā)行規(guī)模上升明顯。當(dāng)前，本幣債券已是新興市場國家未償債務(wù)的主要構(gòu)成。以亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為例，外幣債務(wù)占總體債務(wù)的比重自2003年起出現(xiàn)了較為顯著的下降（見圖1），從接近30%下降至2019年的約16%，反映出本幣債務(wù)占比顯著上升。從周期性因素來看，受美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策以及開啟加息進(jìn)程的影響，美元出現(xiàn)周期性走強(qiáng)。由于預(yù)期以美元計(jì)價(jià)的債券成本可能上升，新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行本幣債券以替代美元債券的需求上升。

圖1 亞洲新興經(jīng)濟(jì)體外幣債務(wù)占總債務(wù)的比重

從債券發(fā)行的需求端來看，新興市場本幣債券受到投資者的青睞，主要基于以下幾方面原因。首先，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)政策趨于穩(wěn)健。尤其在以通貨膨脹目標(biāo)為核心的貨幣政策以及靈活的匯率政策之下，新興市場國家的通貨膨脹水平從20世紀(jì)80—90年代的雙位數(shù)逐漸下降至近年來的平均5%（見圖2）。其次，新興市場國家的經(jīng)濟(jì)基本面有了較為顯著的改善。以國際收支狀況為例，在20世紀(jì)80—90年代，新興經(jīng)濟(jì)體總體處于逆差狀態(tài)，一些國家出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶赤字和債務(wù)累積；而21世紀(jì)以來，新興市場國家總體呈現(xiàn)順差格局（見圖3）。再次，新興經(jīng)濟(jì)體的總體影響力上升。以購買力平價(jià)（PPP）衡量的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全球的比重顯著上升，2021年達(dá)到57.8%（見圖4）。此外，在全球低利率的環(huán)境下，新興市場的本幣債券是國際投資者多樣化投資組合和提高投資收益的一個(gè)選擇。自2008年金融危機(jī)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行寬松貨幣政策以來，國際投資者在新興經(jīng)濟(jì)體本幣政府債券市場中的占比顯著上升（見圖5）。

圖2 新興經(jīng)濟(jì)體年均通貨膨脹水平（單位：%）

圖3 新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶占GDP的比重（單位：%）

圖4 新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模占全球GDP的比重（單位：%）

圖5 國際投資者在新興經(jīng)濟(jì)體本幣政府債券市場的占比（單位：%）

本幣債券市場的發(fā)展能夠在一定程度上解決新興市場經(jīng)濟(jì)體融資過程中面臨的貨幣錯(cuò)配問題，但也應(yīng)當(dāng)看到，其不能解決新興市場融資的全部問題。首先，新興經(jīng)濟(jì)體，特別是經(jīng)濟(jì)基本面并不穩(wěn)健的新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模和杠桿率上升仍然需要關(guān)注?？梢钥吹剑艿揭咔橛绊?，新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模和杠桿率出現(xiàn)顯著上升（見圖6）。其次，本幣債券市場和匯率波動(dòng)并非完全隔離，即便債券使用本幣發(fā)行，本幣匯率貶值還是可以影響債券收益率，本幣債券溢價(jià)將反映匯率貶值情況。國際清算銀行（BIS）相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，新興市場經(jīng)濟(jì)體匯率大幅貶值的時(shí)期，其債券溢價(jià)出現(xiàn)顯著上升（見圖7）。最后，國際投資者投資新興市場本幣債券市場具有一定的逐利性，在俄烏沖突和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體退出寬松貨幣政策的背景下，基本面相對(duì)較弱的新興經(jīng)濟(jì)體的本幣債券脆弱性可能顯現(xiàn)。

圖6 新興經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)規(guī)模占GDP的比重（單位：%）

圖7 新興經(jīng)濟(jì)體匯率和主權(quán)債務(wù)利差