顧海峰，朱慧萍

東華大學 旭日工商管理學院，上海 200050

一、問題提出

數(shù)字經(jīng)濟概念最初由泰普斯科特于1996年提出，隨后美國商務部發(fā)布《新興的數(shù)字經(jīng)濟》報告，標志著數(shù)字經(jīng)濟提法的正式確立。數(shù)字經(jīng)濟作為一種新的經(jīng)濟發(fā)展形態(tài)，正深刻影響著各個行業(yè)并為建設制造及科技強國提供強大動能。中國政府對其高度重視，李克強總理在2021年政府工作報告中結合《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要(草案)》強調(diào)要加快數(shù)字化發(fā)展，打造數(shù)字經(jīng)濟新優(yōu)勢。由《中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展白皮書(2021年)》公布的數(shù)據(jù)可知，2020年數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展帶動的增加值規(guī)模為39.2萬億元，達到GDP占比的38.6%，意味著數(shù)字經(jīng)濟是助力國民經(jīng)濟發(fā)展的重要推手，尤其是在面臨中美貿(mào)易摩擦和新冠肺炎疫情雙重沖擊下，數(shù)字經(jīng)濟將成為新的經(jīng)濟引擎。數(shù)字經(jīng)濟業(yè)務延伸至金融領域，逐漸形成數(shù)字金融這一新型業(yè)態(tài)模式。數(shù)字金融是依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等信息科技與金融行業(yè)的融合以提升金融服務效率，其本質是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物。數(shù)字金融的快速發(fā)展將為社會引入諸多新興理財工具，由此影響到金融業(yè)格局的重大調(diào)整。

數(shù)字金融的概念界定有廣義和狹義之分。從廣義上來講，銀行及其他傳統(tǒng)金融機構以及互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)利用數(shù)字技術所開展的金融業(yè)務可統(tǒng)稱為數(shù)字金融；而狹義上的數(shù)字金融一般是指互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)開展的新型金融模式，本文所指的數(shù)字金融更接近于其狹義概念。數(shù)字金融作為新型金融模式與傳統(tǒng)金融體系既相輔相成又相互競爭，并對銀行經(jīng)營模式產(chǎn)生巨大挑戰(zhàn)?？紤]到銀行部門事關國家金融安全問題，金融監(jiān)管部門勢必要對銀行經(jīng)營資質實施必要管制，如設置較高的行業(yè)準入門檻、監(jiān)管日常核心經(jīng)營指標等。銀行只有在滿足諸多限制條件下才能獲得金融特許營業(yè)牌照，具有從事銀行類業(yè)務資格進而獲取收益。銀行擁有營業(yè)牌照是創(chuàng)造超額利潤的基本前提。從資源稀缺性視角來看，銀行特許營業(yè)牌照自身就具有一定經(jīng)濟價值，該價值被界定為商業(yè)銀行特許權價值，其實質可以理解為金融監(jiān)管部門為商業(yè)銀行在銀行業(yè)市場上創(chuàng)造的壟斷租金。商業(yè)銀行特許權價值越大創(chuàng)造的超額利潤就越多，與此同時，銀行的破產(chǎn)損失成本也就越高。特許權價值對銀行經(jīng)營至關重要。一方面，特許權價值可以反映銀行未來盈利能力與可持續(xù)經(jīng)營能力，激勵銀行獲取更多的超額利潤以提升銀行經(jīng)營績效；另一方面，特許權價值對銀行管理層具有約束效應，可有效制約管理層尋租行為以避免銀行因承擔過高風險而導致其失去特許經(jīng)營牌照。

數(shù)字金融的應運而生不僅加劇了銀行間業(yè)務競爭也使銀行業(yè)整體風險水平有所提升，在依靠外部監(jiān)督機制來防范銀行風險的同時，更應注重發(fā)揮銀行的自我約束機制。在數(shù)字金融快速發(fā)展背景下，深入考察數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響及其作用機制將有助于揭示數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響規(guī)律，這對于規(guī)范數(shù)字金融發(fā)展及提升銀行特許權價值，以此來防控中國銀行業(yè)風險及實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展目標，具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

本文的主要創(chuàng)新和貢獻在于：第一，選取2011—2020年中國商業(yè)銀行年度數(shù)據(jù)，構建基準模型，考察數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響；第二，針對樣本銀行類型與所屬地區(qū)進行分組檢驗，考察數(shù)字金融對銀行特許權價值影響的異質性特征；第三，構造金融開放與宏觀審慎調(diào)節(jié)變量，在基準模型基礎上引入交互項構建調(diào)節(jié)效應檢驗模型，考察金融開放與宏觀審慎對數(shù)字金融與銀行特許權價值關系的調(diào)節(jié)作用；第四，構造凈息差中介變量，構建中介效應檢驗模型，考察凈息差在數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系中是否承擔著中介作用。

二、文獻回顧

(一)數(shù)字金融的經(jīng)濟后果

數(shù)字金融具有覆蓋范圍廣、便捷高效及低成本的特點，其不僅能夠為非金融部門和個人拓寬金融服務渠道，也會推動諸多細分市場的經(jīng)濟進步，從而為發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體帶來更大的金融包容性。現(xiàn)有文獻針對數(shù)字金融的研究主要聚焦于宏觀及微觀層面來考察數(shù)字金融的經(jīng)濟后果。從宏觀層面來說，數(shù)字金融發(fā)展會對經(jīng)濟增長、居民消費、社會保障水平等方面產(chǎn)生影響。Shen等研究認為，數(shù)字普惠金融對經(jīng)濟增長具有顯著的正相關性，并對周邊國家具有空間溢出效應。Li等探究了數(shù)字金融與家庭消費的關系，發(fā)現(xiàn)兩者之間呈顯著正相關關系。汪亞楠等研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融能夠提升社會保障水平。

從微觀層面來說，一方面是數(shù)字金融對微觀企業(yè)層面產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。有研究認為數(shù)字金融可以減緩信息不對稱性，精簡信貸審批程序，降低小微企業(yè)的融資成本，緩解“融資難”困境，進而有效支持企業(yè)跨越資金約束門檻為創(chuàng)業(yè)活動的開展提供空間。馬連福等研究表明，數(shù)字金融具有的資源效應與信息效應有助于增強企業(yè)的抗風險能力，與此同時企業(yè)風險承擔水平隨之提升。另一方面是數(shù)字金融對微觀銀行經(jīng)營效率、銀行競爭及風險承擔等方面產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。關于數(shù)字金融與銀行經(jīng)營效率的研究結論尚未統(tǒng)一，既可能存在負向影響的替代效應，也可能存在正向影響的技術溢出效應，并且數(shù)字金融發(fā)展對銀行成本效率具有提升效應，對銀行利潤效率卻有抑制效應。數(shù)字金融發(fā)展會助推銀行間競爭進而提升銀行風險承擔水平。但也有學者存在截然不同的觀點，認為銀行為應對數(shù)字金融發(fā)展帶來的行業(yè)沖擊會采用戰(zhàn)略聯(lián)盟形式鞏固市場地位，增加潛在競爭對手的進入壁壘，進而可能會降低銀行競爭程度。

(二)銀行特許權價值的影響因素

既有文獻關于銀行特許權價值影響因素的研究主要集中在以下方面：第一，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對銀行特許權價值的影響。有學者研究認為，銀行特許權價值與經(jīng)濟周期波動密切相關，在經(jīng)濟繁榮期銀行特許權價值增加而經(jīng)濟衰退期銀行特許權價值則下降，特別是金融危機對銀行特許權價值的抑制效應更強。Haq等研究發(fā)現(xiàn)，市場約束與銀行特許權價值呈正相關關系，且銀行資本、或有負債和非利息收入是銀行特許權價值的重要來源。第二，金融管制對銀行特許權價值的影響。Keeley研究認為，放松銀行業(yè)管制會降低銀行特許權價值。不管是取消銀行存款利率上限政策還是金融監(jiān)管部門放松行業(yè)進入限制條件，銀行壟斷地位的削弱會致使特許權價值下降，但放松金融管制也可能會增加銀行特許權價值。第三，銀行治理機制對銀行特許權價值的影響。Cebenoyan等研究認為存在嚴重委托代理問題的銀行管理層更樂意參與非盈利性項目，導致銀行特許權價值的下降。Palia等研究發(fā)現(xiàn)，銀行資本對特許權價值具有顯著正效應而激勵性薪酬變量對銀行特許權價值的影響缺乏顯著性。Ghosh選取1996—2006年印度銀行年度數(shù)據(jù)進行考察，研究顯示，銀行規(guī)模對特許權價值產(chǎn)生負向影響，對銀行經(jīng)營效率則產(chǎn)生正向影響。此外，考慮到銀行內(nèi)控質量通過資本結構渠道會抑制銀行主動風險承擔水平，由此可能會降低銀行破產(chǎn)風險而提升特許權價值，對此，銀行特許權價值與銀行風險之間將呈現(xiàn)負相關關系。也有部分學者對此持不同意見，認為銀行特許權價值會增加銀行風險，也可能會呈現(xiàn)先降后升的U型關系。

三、理論分析與研究假設

(一)數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響

1.數(shù)理推導

數(shù)字金融的迅速發(fā)展對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的市場壟斷地位產(chǎn)生威脅，兩者間的競爭愈演愈烈，從而導致銀行特許權價值呈日漸下降趨勢。本文借鑒Blum等的研究，將數(shù)字金融納入銀行利潤最優(yōu)化問題的模型框架，通過模型演繹及推導來揭示數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響機理，基本假設及變量定義如下：

(1)銀行經(jīng)營以利潤最大化為目標，假定銀行資本為，存款為，銀行風險資產(chǎn)僅包含貸款，=為法定存款準備金，其中為法定存款準備金率，銀行不持有超額準備金且準備金收益率為零，則資產(chǎn)負債表為：+=+。

(2)銀行存款的付息成本為()，起初為獲取更多存款資源會增加邊際成本，在達到一定規(guī)模之后存款邊際成本呈現(xiàn)下降趨勢，即()>0，()<0。

(3)假設銀行貸款需求函數(shù)為=-，>0，>0，為貸款利率。

(4)銀行貸款收益率的期望值為()，為貸款預期收益率，()為貸款如期收回的概率，由于貸款預期收益率越高，如期收回的概率就越低，則()為嚴格凹函數(shù)，即()<0，()<0。若貸款無法收回，銀行貸款損失為。在不考慮銀行破產(chǎn)成本的情況下，基于風險中性的銀行會在預期收益最大化的風險水平上進行信貸決策，那么預期收益率應滿足()+()=0。

(5)基于現(xiàn)實經(jīng)營條件考慮，銀行貸款預期收益率不可能低于存款邊際成本()，那么≥()。考慮到存款準備金對信貸決策的影響，那么(1-)≥()成立，并且在最優(yōu)狀態(tài)下兩者相等。

(6)數(shù)字金融的發(fā)展一方面對銀行存款業(yè)務產(chǎn)生擠占效應進而致使銀行利潤創(chuàng)造能力收縮，故假定=()，dd<0；另一方面，數(shù)字金融發(fā)展將加劇價格競爭效應迫使銀行降低貸款利率導致利潤區(qū)間收窄，故假定=()，dd<0。

依據(jù)上述條件，銀行利潤()最大化函數(shù)及其約束條件為

=()[-()]-[1-()]

(1)

由已知條件可推導知=+(1-)，那么利潤函數(shù)式(1)可轉化為如下函數(shù)：

=(){[+(1-)]-()}-[+(1-)]·[1-()]

(2)

對式(2)中的變量求偏導數(shù)并令其等于0，得到

(3)

由于變量是關于的函數(shù)，對式(3)中與求全微分：

(4)

由上述條件()<0可知，()()<0，在最優(yōu)狀態(tài)下(1-)=()，那么分母的符號取決于[()+′()](1-)的正負，因為0<<1，()+()=0，可以發(fā)現(xiàn)()<|()|，那么分母符號判定為負，又由于dd<0，最終可得dd<0。

接下來將銀行貸款需求函數(shù)=-代入式(1)，得到

=()[(-)-()]-(-)[1-()]

(5)

對式(5)中的變量求偏導數(shù)并令其等于0，得到

(6)

由于變量是關于的函數(shù)，對式(6)中與d求全微分，得到

(7)

根據(jù)已知條件，()<0，()<0，dd<0，那么-()>0，2()+()<0，綜合整理可得dd<0。

由上述結果可知，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響機理主要體現(xiàn)在存款擠占效應、價格競爭效應、服務替代效應三個層面。

2．存款擠占效應

式(4)分析結果表明，數(shù)字金融通過存款擠占效應降低銀行預期收益使其盈利能力受到削弱，從而導致特許權價值下降。第一，數(shù)字金融可以依托網(wǎng)絡借貸、移動支付及各種理財交易平臺使社會閑置資金經(jīng)過數(shù)字金融體系來分流銀行存款，由此激化了存款市場競爭，致使銀行流動性創(chuàng)造功能由于存款規(guī)模的不斷縮減受到制約進而降低了銀行特許權價值。第二，銀行吸納的存款依據(jù)來源可以劃分為零售型與批發(fā)型兩種，其中零售型存款的期限較長并受存款保險制度的保護，批發(fā)型存款的期限相對較短，易受市場波動的影響。與銀行傳統(tǒng)存款業(yè)務相比，數(shù)字金融多元化的投資方式對零售型客戶更有吸引力，使銀行傾向于依賴同業(yè)負債、委托理財?shù)扰l(fā)型存款，從而引發(fā)存款結構惡化即資本成本較低的零售型存款比例下降而資本成本較高的批發(fā)型存款比例上升，該現(xiàn)象不可避免地增加銀行經(jīng)營的脆弱性進而對特許權價值產(chǎn)生負面沖擊。第三，數(shù)字金融構建的流通渠道可以繞開銀行來銜接資金價值鏈的上下游以此來分流銀行存款業(yè)務。價值鏈上游的供給者為獲取競爭性收益傾向于選擇回報率較高的金融理財產(chǎn)品，數(shù)字金融將匯聚起來的資金為價值鏈下游的需求者提供融資對接服務，由此引發(fā)客戶、資金及渠道的脫媒現(xiàn)象，進一步加劇存款擠占效應對銀行特許權價值的不利影響。

3．價格競爭效應

式(7)分析結果表明，數(shù)字金融會通過價格競爭效應迫使銀行收窄存貸利差以此導致銀行預期收益及特許權價值的下降。首先，數(shù)字金融發(fā)展會助推利率市場化進程，使信貸利率管制得以放松并憑借其收益性吸納更多存款資金，若銀行想維持存款規(guī)模就要通過提升存款利率的方式參與競爭以此增加儲戶關注度。與此同時，數(shù)字金融以較低成本向中小企業(yè)釋放信貸資金以緩解其融資約束困境，那么銀行不得不降低貸款利率來維持信貸市場份額，結果導致銀行存貸利差收益變窄使盈利空間受到壓縮。其次，考慮到數(shù)字金融的交易成本優(yōu)勢，銀行被迫增加留客和攬客成本，在原有業(yè)務量保持不變的情況下抬高資金成本導致資產(chǎn)業(yè)務盈利區(qū)間收窄從而降低了資本邊際收益。最后，數(shù)字金融吸納的零散資金可能會以利率更高的拆借業(yè)務等方式流入銀行，進一步增加了付息成本，造成銀行利潤減少從而特許權價值下降。此外，由于數(shù)字金融加劇了信貸業(yè)務競爭，銀行管理層基于逐利性動機會通過信貸投放規(guī)模對經(jīng)營戰(zhàn)略適時予以調(diào)整：當減少資金投放實施信貸收縮時，部分銀行存款不能及時進行流動性轉化帶來預期收益，還會增加經(jīng)營成本；當銀行實施信貸擴張時，審批門檻降低會引起信貸資產(chǎn)質量下降及經(jīng)營不確定性程度上升，進而會削弱銀行特許權價值。

4．服務替代效應

數(shù)字金融在業(yè)務競爭與價格競爭中取得相對優(yōu)勢的重要前提是憑借其獨特的經(jīng)營模式及普惠便捷性，比傳統(tǒng)銀行業(yè)務更有吸引力，以此來降低銀行客戶黏性。其一，數(shù)字金融服務覆蓋范圍廣，不僅能夠滿足中小企業(yè)的融資需求，還能為個人消費者等“長尾”客戶提供具有針對性、靈活性的資金支持。其二，數(shù)字金融服務利用大數(shù)據(jù)、云計算等信息技術及時追蹤反饋客戶經(jīng)營過程中的風險信息，可有效提升風險甄別能力，相對于銀行嚴格的審核要求及煩瑣流程，數(shù)字金融高效的服務優(yōu)勢會搶占銀行信貸市場，并對其盈利能力產(chǎn)生沖擊。由于信息不對稱程度的緩解，數(shù)字金融不再將實物資產(chǎn)的抵押變現(xiàn)能力作為客戶能否獲得資金的唯一標準，甚至可能提供無抵押、無擔保的資金支持，從而有助于豐富資金渠道的多元性。其三，數(shù)字金融移動終端突破了銀行依靠物理網(wǎng)點經(jīng)營的時間和空間限制，使客戶的便捷性得以提升，同時新型移動支付方式的普及打破了銀行信用支付業(yè)務的壟斷格局，進而導致銀行傳統(tǒng)金融業(yè)務的利潤增速放緩且自身特許權價值隨之下降。

但是，數(shù)字金融也可能通過技術溢出效應與內(nèi)部治理機制來提升銀行特許權價值。一方面，數(shù)字金融的普惠性、低成本及高效率特性對傳統(tǒng)金融業(yè)務產(chǎn)生強烈沖擊，倒逼銀行加快金融服務模式創(chuàng)新以提高既有業(yè)務和服務質量，并通過運用金融科技手段來精簡業(yè)務服務流程助推銀行數(shù)字化轉型，有助于改善銀行經(jīng)營效率，力求實現(xiàn)降低管理成本增加盈利空間的目標，進而可以有效提升銀行特許權價值。另一方面，考慮到數(shù)字金融給銀行業(yè)施加的競爭壓力，銀行會主動選擇優(yōu)化內(nèi)部治理機制來應對復雜的外部經(jīng)營環(huán)境。銀行管理層為維持市場份額以達到預期績效目標，會傾向于減少尋租行為，更多地關注長期利益并注重提升信貸資產(chǎn)質量，那么銀行貸款違約率下降有助于增加其信貸收益，致使銀行特許權價值提高?；诖?，本文提出如下競爭性假設：

假設H1a：數(shù)字金融對銀行特許權價值具有抑制作用。

假設H1b：數(shù)字金融對銀行特許權價值具有促進作用。

(二)金融開放與宏觀審慎的調(diào)節(jié)作用

金融開放不僅是全球經(jīng)濟一體化發(fā)展的大勢所趨，也是中國構建經(jīng)濟增長新格局與金融業(yè)高質量發(fā)展的內(nèi)在要求。近年來，中國推進金融開放的步伐不斷加快、業(yè)務范圍大幅擴大，為充分利用兩個市場、兩種資源提供了優(yōu)越的政策條件，但是金融開放措施對金融體系帶來的負面影響也不容忽視。金融開放主要通過市場準入限制、業(yè)務競爭及風險溢價效應來調(diào)節(jié)數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系。第一，在金融監(jiān)管部門嚴格限制市場準入的情況下，銀行持有金融特許營業(yè)牌照才能參與金融業(yè)務，意味著市場準入限制越嚴格，擁有經(jīng)營資質的銀行數(shù)量越少，由資源稀缺性決定的特許權價值就越高。如果放松市場準入限制條件，較低的行業(yè)準入門檻導致持有營業(yè)牌照的銀行數(shù)量增加，那么銀行個體獲取超額利潤的空間收縮，導致特許權價值隨之下降。第二，金融開放會加劇數(shù)字金融對銀行業(yè)務的擠占效應，尤其是允許外資銀行進入的金融政策實施以來，國內(nèi)銀行的存款及信貸業(yè)務受外資銀行市場分割的影響均有所下滑，激烈的價格競爭導致存貸利差收益減少，進而不斷侵蝕國內(nèi)銀行的特許權價值。第三，金融開放深化了國內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通，由于中國金融監(jiān)管政策的限制，跨境資本會更多地流入數(shù)字金融平臺而非銀行部門，進而為融資約束企業(yè)提供成本較低的資金支持，以滿足其擴大再生產(chǎn)等投資需求，同時，信貸價格競爭也會倒逼銀行降低風險溢價，致使單位資產(chǎn)收益減少及特許權價值下降?；诖?，本文提出如下假設：

假設H2：金融開放會加劇數(shù)字金融對銀行特許權價值的抑制作用。

金融危機之后，世界各國紛紛將宏觀審慎政策提上金融監(jiān)管議程。中國為維護金融穩(wěn)定加強系統(tǒng)性金融風險監(jiān)管，也將宏觀審慎管理納入宏觀調(diào)控政策框架，力求守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。宏觀審慎政策從以下方面對數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用：在宏觀審慎政策工具實施之后，銀行會綜合考量風險與收益，并順勢調(diào)整風險偏好及資產(chǎn)配置結構，可以有效約束信貸擴張行為同時也導致銀行盈利性有所降低。金融監(jiān)管部門執(zhí)行宏觀審慎政策具有信號指引性，當監(jiān)管政策收緊時銀行預期資產(chǎn)價格下降導致抵押資產(chǎn)價值縮水會傾向于減少信貸資金投放規(guī)模。宏觀審慎政策會直接影響銀行可支配資金量，在銀行資本未滿足監(jiān)管要求的情況下，銀行會選擇穩(wěn)健經(jīng)營戰(zhàn)略并主動縮減信貸規(guī)模，追求銀行收益的同時也要兼顧政策的調(diào)控性。此外，由于銀行信貸與杠桿率隨經(jīng)濟發(fā)展周期的交替而變化，金融監(jiān)管部門為有效防范系統(tǒng)性金融風險，利用宏觀審慎工具進行逆周期性管理，在經(jīng)濟繁榮時期依然要求銀行注重信貸資產(chǎn)質量，進而抑制信貸規(guī)模的肆意擴張，此時數(shù)字金融機構在信貸市場可趁機搶占更多市場份額，進一步加劇對銀行信貸業(yè)務的擠占效應，導致銀行特許權價值下降。基于此，本文提出如下假設：

假設H3：宏觀審慎會加劇數(shù)字金融對銀行特許權價值的抑制作用。

(三)凈息差的中介作用

考慮到利息收入仍是銀行利潤的重要來源，凈息差則是度量該項收益的關鍵指標。數(shù)字金融主要從信貸配給與金融脫媒視角對凈息差產(chǎn)生影響進而作用于銀行特許權價值。一方面，數(shù)字金融激化了信貸市場業(yè)務競爭，導致銀行貸款壟斷定價能力受到削弱，考慮到信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風險問題，銀行為降低信貸風險，通過對優(yōu)質客戶實施信貸配給來出清貸款已成為常態(tài)。但是銀行實施信貸配給機制所要求的貸款價格也會有所下降，進而引起資本邊際收益下滑，由此導致銀行凈息差縮窄。另一方面，數(shù)字金融“去中介化”經(jīng)營模式，弱化了銀行信用中介功能，由此加劇了金融脫媒現(xiàn)象，從而導致銀行吸收存款的難度加大，并且可自由支配的信貸資金量有所減少。另外，數(shù)字金融依托各種交易平臺可以為客戶提供相對充分且成本較低的融資渠道，那么在存款擠占效應抬升銀行付息成本的同時，較低的信貸利率進一步收窄了銀行凈息差。銀行凈息差收窄必然會導致超額利潤在一定程度上出現(xiàn)明顯下降，由此對其盈利能力及抗風險能力產(chǎn)生不利影響，造成銀行特許權價值下降。此外，凈息差的收窄會提升銀行風險容忍度，使得銀行愿意選擇一些期限長、風險大的投資項目，由此加大了期限錯配引發(fā)的流動性危機，從而增大了銀行破產(chǎn)風險，進而削弱了銀行特許權價值。因此，數(shù)字金融將通過凈息差渠道對銀行特許權價值產(chǎn)生影響?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O：

假設H4：凈息差在數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系中承擔著中介作用。

四、實證研究設計

(一)樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2020年中國商業(yè)銀行為研究樣本，并對數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除政策性銀行、國有銀行及外資銀行，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到202家樣本銀行(股份制銀行、城市及農(nóng)村銀行)的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為剔除異常值的影響，對樣本數(shù)據(jù)進行了1%與99%分位數(shù)縮尾處理。本文使用Stata 16.0軟件進行處理。

(二)變量定義與構造

1．被解釋變量

銀行特許權價值()?，F(xiàn)有文獻針對銀行特許權價值的測度方式主要分為以下三類：第一，托賓Q值法，用銀行市場價值與重置價值的比值來衡量，但該方法基于有效市場的前提條件下才適用。第二，資產(chǎn)負債法，假定銀行所有的超額利潤全部用于資本投資，并且僅僅考慮了利息成本及銀行過去與現(xiàn)在的價值，沒有將預期超額利潤納入進來。為彌補上述方法的不足，有學者提出第三種稅前利潤法來計算銀行特許權價值，具體計算公式如下：

=(-)(1+)

(8)

其中，為稅前資本收益率；為無風險收益率，用銀行間7天同業(yè)拆借利率表示；考慮到銀行個體性差異，本文借鑒項后軍等的研究，采用銀行1年期實際貸款利率(即利息收入與生息資產(chǎn)的比值)來表示貼現(xiàn)率，進而計算出銀行特許權價值。在穩(wěn)健性檢驗部分，貼現(xiàn)率用1年期貸款基準利率來表示計算銀行特許權價值()。

2．解釋變量

數(shù)字金融()。借鑒謝絢麗等的做法，采用北京大學數(shù)字金融研究中心編制的《數(shù)字普惠金融指數(shù)》來測度數(shù)字金融發(fā)展程度，并選用省級層面數(shù)據(jù)作為數(shù)字金融的代理變量。

3．控制變量

本文選取的銀行微觀層面控制變量具體包括：銀行規(guī)模()，用當年期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示；成本收入比()，為營業(yè)成本與營業(yè)收入的比值；存貸比()，為銀行貸款總額占存款總額的比例；不良貸款率()，為不良貸款余額占總資產(chǎn)的比例；不良貸款撥備覆蓋率()，是銀行計提的撥備余額占不良貸款的比例；貸款損失準備充足率()，為貸款實際計提與應提的比值。宏觀經(jīng)濟變量具體包括：銀行業(yè)盈利能力()，采用銀行業(yè)盈利指數(shù)來度量；貨幣政策()，用廣義貨幣增長率來表示；宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平()、通貨膨脹率()分別用國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和居民消費價格增長率來表示。

4．調(diào)節(jié)變量

(1)金融開放()?？紤]到跨境資本流動是金融開放中最實質性部分，本文借鑒Lane等的研究將從國際收支平衡表中得到的跨境資本流動數(shù)額占據(jù)國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率來度量金融開放程度。

(2)宏觀審慎()。關于宏觀審慎的測度方法，有學者依據(jù)國際貨幣基金組織(International Monetary Fund，IMF)調(diào)查數(shù)據(jù)庫構建的宏觀審慎指數(shù)來衡量，該指數(shù)越大表明宏觀審慎監(jiān)管越嚴格。也有學者采用單一指標如銀行資本充足率、貸款價值比上限及法定存款準備金率等來反映宏觀審慎的作用程度。在諸多宏觀審慎工具中，法定存款準備金率在中國運用較為頻繁，因此本文選用法定存款準備金率作為宏觀審慎的代理變量。

5．中介變量

凈息差()。銀行凈息差能反映其盈利能力，該指標越大意味著銀行盈利能力越強，同時也易受市場競爭環(huán)境的影響。當市場集中度低、競爭激烈時，銀行凈息差收窄導致壟斷利潤下降，從而削弱銀行特許權價值。本文參照申創(chuàng)等的研究，采用凈利息收入與生息資產(chǎn)的比例來表示銀行凈息差。變量定義見表1。

表1 變量定義與構造

(三)計量模型構建

為考察數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響，本文構建面板回歸基準模型如下：

,=++,+,+,+,+,+,++

2+++,

(9)

其中，被解釋變量,為銀行特許權價值，采用稅前利潤法計算所得的數(shù)值來測度；解釋變量是數(shù)字金融，用相應指數(shù)來度量；為截距項；系數(shù)代表數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響程度；,為殘差項；其余均為控制變量。同時，按照銀行注冊地址設置省份虛擬變量以進一步控制到省份層面。

為考察金融開放對數(shù)字金融與銀行特許權價值關系的調(diào)節(jié)作用，構建調(diào)節(jié)效應檢驗模型如下：

,=+++×+,+,+,+,+

,+,++2+++,

(10)

為考察宏觀審慎對數(shù)字金融與銀行特許權價值關系的調(diào)節(jié)作用，構建調(diào)節(jié)效應檢驗模型如下：

,=+++×+,+,+,+,+

,+,++2+++,

(11)

本文采用三步法中介效應檢驗程序來驗證：第一，數(shù)字金融對銀行特許權價值影響顯著，即式(9)中系數(shù)達到顯著性水平。第二，數(shù)字金融對中介變量凈息差影響顯著，即式(12)中系數(shù)達到顯著性水平。第三，將數(shù)字金融、凈息差與銀行特許權價值同時進行回歸，觀察式(13)中數(shù)字金融系數(shù)與中介變量凈息差系數(shù)是否顯著。若凈息差系數(shù)顯著，那么當數(shù)字金融系數(shù)不顯著時，凈息差發(fā)揮完全中介效應，當數(shù)字金融系數(shù)顯著時，凈息差發(fā)揮部分中介效應。為考察數(shù)字金融是否通過凈息差渠道來影響銀行特許權價值，構建中介效應檢驗模型如下：

,=++,+,+,+,+,+,++

2+++,

(12)

,=++,+,+,+,+,+,+,+

+2+++,

(13)

(四)變量描述性統(tǒng)計

變量描述性統(tǒng)計結果見表2。本文共計得到1 816個觀測值。銀行特許權價值的均值為0.129，標準差為0.060，說明銀行特許權價值整體形勢較好，不同銀行間可能存在一定差異。解釋變量數(shù)字金融的均值為2.249，標準差為0.954，意味著在樣本期間內(nèi)數(shù)字金融水平相對較高。金融開放均值為0.030，標準差0.027。宏觀審慎的均值為0.158，標準差為0.026，說明金融監(jiān)管部門對金融風險的監(jiān)管比較嚴格。凈息差的均值2.961，標準差為1.141，反映了銀行間凈息差差異較大。關于銀行微觀層面控制變量，銀行規(guī)模均值為25.270，標準差為1.524，表明銀行具有一定的規(guī)模性。成本收入比與存貸比標準差相對較小。不良貸款撥備覆蓋率均值為0.299，標準差為0.219，整體而言銀行具有一定風險抵御能力。關于宏觀經(jīng)濟控制變量，銀行業(yè)盈利能力的均值為0.718，說明銀行業(yè)盈利能力較高，發(fā)展前景積極向好。貨幣政策與宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平的均值較小。通貨膨脹率均值為0，標準差為0.012，反映出在樣本期間內(nèi)物價變動幅度較小。

表2 變量描述性統(tǒng)計結果

五、實證檢驗與結果分析

(一)數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響

表3第(1)列報告了數(shù)字金融對銀行特許權價值影響的檢驗結果。第(1)列數(shù)字金融與銀行特許權價值的系數(shù)為-0.025且在1%水平上顯著，即兩者間存在顯著負相關關系，驗證了假設H1a。一方面，數(shù)字金融對銀行資產(chǎn)端、負債端及中間端業(yè)務具有擠占效應，導致銀行存貸資金總量減少及利潤下滑進而降低了銀行特許權價值。另一方面，利率市場化改革，迫使留客和攬客成本增加，信貸業(yè)務盈利區(qū)間變窄導致銀行特許權價值下降。由表3可知，控制變量銀行規(guī)模的系數(shù)為-0.007且在1%水平上顯著，說明銀行規(guī)模越大，需要承擔與此對應的經(jīng)營成本就會越高，進而可能會限制特許權價值的提升。成本收入比的系數(shù)為-0.258且顯著，意味著較高的營業(yè)成本是制約銀行特許權價值的重要因素。存貸比與不良貸款比率的系數(shù)均顯著為負，可能是因為金融監(jiān)管部門對關鍵指標的重點關注并有相應的硬性規(guī)定，銀行必須減少信貸資金投放量。通貨膨脹率的系數(shù)為-0.480且在1%水平上顯著，說明通貨膨脹會導致銀行抵押資產(chǎn)虛高，短期來看會增加信貸業(yè)務量，但長遠來看會對銀行特許權價值產(chǎn)生負面沖擊。

表3 數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響及其異質性檢驗結果

(二)數(shù)字金融對銀行特許權價值影響的異質性特征

為考察數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響在銀行類型層面的異質性特征，本文將樣本銀行按類型劃分為股份制銀行和城農(nóng)商行兩組子樣本進行分組檢驗。表3第(2)～(3)列報告了銀行類型層面的異質性檢驗結果。結果顯示，在股份制銀行子樣本中，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響程度為-0.024卻不顯著；在城市及農(nóng)村銀行子樣本中，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響程度為-0.023且在1%水平上顯著。該結果表明，相對于股份制銀行來說，數(shù)字金融對城市及農(nóng)村銀行特許權價值的負面影響程度更大。其主要原因在于：第一，鑒于銀行所有權性質差異。城市及農(nóng)村銀行多由地方政府控股，日常經(jīng)營業(yè)務以服務地方經(jīng)濟發(fā)展為主，對數(shù)字金融擠占效應的反擊能力較弱，迫使自身價值遭到削弱。第二，鑒于銀行業(yè)務靈活性差異。股份制銀行能夠依托相對較強的金融設施靈活地開拓金融創(chuàng)新業(yè)務，在一定程度上抵消數(shù)字金融的競爭效應。反觀城市及農(nóng)村銀行多為傳統(tǒng)銀行業(yè)務，服務輻射范圍有限，數(shù)字金融沖擊帶來的威脅更大。第三，鑒于信貸資金配給的差異。由于股份制銀行信貸行為的市場化程度較高，可以通過激烈的價格競爭來獲得一定的規(guī)模效益。城市及農(nóng)村銀行本來就擁有較低的利差收益，收縮到一定程度時銀行利潤會大幅縮水，特許權價值隨之下降。由此可知，相對于股份制銀行，數(shù)字金融對城市及農(nóng)村銀行特許權價值的負向影響程度更強。

為考察數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響在銀行所屬地區(qū)層面的異質性特征，本文將樣本銀行按注冊地所屬地區(qū)劃分為東部地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)三組子樣本進行分組檢驗。表3第(4)～(6)列報告了銀行所屬地區(qū)層面的異質性檢驗結果。結果顯示，在東部地區(qū)子樣本中，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響程度為-0.021且在1%水平上顯著；在中部地區(qū)子樣本中，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響程度為-0.022且在5%水平上顯著；在西部地區(qū)子樣本中，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響程度為-0.043也在1%水平上顯著。該結果表明，相對于東部地區(qū)與中部地區(qū)銀行，數(shù)字金融對西部地區(qū)銀行特許權價值的負面沖擊更大。造成上述結果差異的主要原因在于：中東部相較西部地區(qū)具有經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)勢，金融市場開放程度較高，所以中東部地區(qū)銀行擁有更多金融資源來應對數(shù)字金融的沖擊。中東部地區(qū)銀行具有規(guī)模大、業(yè)務類型多和分布范圍廣的特點，有助于弱化數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響。西部地區(qū)銀行業(yè)務類型單一，僅依靠銀行網(wǎng)點提供金融服務，其市場份額被迅速侵占進而導致銀行績效下滑，特許權價值下降。因此，數(shù)字金融對西部地區(qū)銀行特許權價值的負向影響更大。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為驗證前文結論的可靠性，本文采取如下方式進行穩(wěn)健性檢驗：(1)改變被解釋變量銀行特許權價值的測度方式。文中采用銀行1年期實際貸款利率來計算銀行特許權價值，在穩(wěn)健性檢驗部分采用1年期貸款基準利率作為貼現(xiàn)率來計算銀行特許權價值。(2)考慮到數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響可能具有滯后性，本文構建滯后一期的動態(tài)面板模型，分別采用差分廣義矩估計(GMM)和系統(tǒng)GMM方法進行估計。

表4第(1)～(3)列報告了穩(wěn)健性檢驗結果。第(1)列是改變被解釋變量銀行特許權價值的衡量方式后重新予以回歸，發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響為-0.027，且在1%水平上顯著，說明數(shù)字金融對銀行特許權價值具有負向影響。第(2)列是系統(tǒng)GMM方法的估計結果，結果顯示，數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響系數(shù)為-0.008，且在5%水平上顯著，說明兩者之間具有顯著的負相關關系。第(3)列是差分GMM方法的估計結果，兩者之間依然存在顯著負相關性，該結論與前面結論一致，說明本文結論具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

(四)內(nèi)生性檢驗

借鑒謝絢麗等的研究，本文選取互聯(lián)網(wǎng)普及率()與互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平()即第三方互聯(lián)網(wǎng)支付規(guī)模與金融機構存貸款之和的比值作為數(shù)字金融的工具變量。工具變量檢驗表明，該模型不存在過度識別以及弱工具變量問題，工具變量有效且合理。對此，本文采用兩階段最小二乘法(2SLS)進行內(nèi)生性檢驗。表4第(4)～(7)列報告了基于兩階段最小二乘法(2SLS)的內(nèi)生性檢驗結果。關于互聯(lián)網(wǎng)普及率工具變量，第一階段第(4)列中工具變量與數(shù)字金融兩者系數(shù)顯著為正，第二階段第(5)列中數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響系數(shù)為-0.056且顯著；關于互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平工具變量，第一階段第(6)列與第二階段第(7)列回歸結論依然不變，說明本文模型估計有效，不存在內(nèi)生性問題。

表4 穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗結果

六、作用機制檢驗

(一)金融開放與宏觀審慎的調(diào)節(jié)作用檢驗

金融開放與宏觀審慎的調(diào)節(jié)作用檢驗結果見表5。第(1)列報告了數(shù)字金融與金融開放的交乘項系數(shù)為-0.146且在5%水平上顯著，說明金融開放對數(shù)字金融與銀行特許權價值關系存在正向調(diào)節(jié)作用，假設H2得到驗證。金融開放會加大數(shù)字金融平臺的存款分流效應，由此倒逼銀行通過提高存款價格來緩解存款分流壓力，從而進一步加劇了銀行存貸利差縮窄效應，進而降低了銀行特許權價值。第(2)列顯示數(shù)字金融與宏觀審慎的交乘項系數(shù)為-0.216且在5%水平上顯著，說明宏觀審慎對數(shù)字金融與銀行特許權價值關系具有正向調(diào)節(jié)作用，假設H3得到驗證。一方面，宏觀審慎政策會影響銀行可支配資金量，迫使其縮減信貸規(guī)模從而降低了銀行盈利性。另一方面，宏觀審慎政策是金融監(jiān)管部門進行逆周期性管理的有效工具，銀行部門需要控制信貸資金投放量來實現(xiàn)調(diào)控目標，由此降低了銀行特許權價值。

表5 金融開放與宏觀審慎的調(diào)節(jié)作用檢驗結果

(二)凈息差的中介作用檢驗

凈息差的中介作用檢驗結果見表6。第(1)列報告了數(shù)字金融與銀行特許權價值之間存在顯著的負相關關系。第(2)列報告了數(shù)字金融對凈息差的影響系數(shù)為-0.627且在1%水平上顯著。第(3)列顯示數(shù)字金融與凈息差對銀行特許權價值的影響系數(shù)分別為-0.019與0.010，均在1%水平上顯著。Sobel檢驗結果發(fā)現(xiàn)，值為-6.004，且通過了1%水平上的顯著性檢驗，中介效應占比為25.44%，說明凈息差在數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系中存在部分中介作用。從信貸配給渠道來說，數(shù)字金融加劇了信貸市場競爭程度，銀行選擇通過信貸配給方式來降低市場化出清程度，由此降低了信貸資金配置效率，從而導致凈息差盈利空間縮窄。從金融脫媒渠道來說，數(shù)字金融“去中介化”經(jīng)營模式會降低銀行流動性創(chuàng)造能力，其價格競爭優(yōu)勢會對銀行凈息差進一步形成收縮壓力。凈息差收窄會導致銀行利潤減少從而對特許權價值產(chǎn)生不利影響。另外，凈息差收窄也可能會激發(fā)銀行實施冒險行為進而易引發(fā)流動性危機，由此導致銀行特許權價值下降，即“數(shù)字金融—凈息差—銀行特許權價值”的傳導渠道有效，假設H4得到驗證。

表6 凈息差的中介作用檢驗結果

七、結論與政策建議

本文選取2011—2020年中國202家銀行年度數(shù)據(jù)，構建面板回歸模型對數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響及其作用機制進行了實證分析，并進一步考察了數(shù)字金融不同維度的影響差異。本文主要結論歸納為：(1)數(shù)字金融對銀行特許權價值具有抑制作用，數(shù)字金融發(fā)展會降低銀行特許權價值。(2)數(shù)字金融對銀行特許權價值的影響存在異質性特征。相對于股份制銀行，數(shù)字金融對城市及農(nóng)村銀行特許權價值的抑制力度更大；相對于東部與中部地區(qū)銀行，數(shù)字金融對西部地區(qū)銀行特許權價值的抑制力度更大。(3)金融開放對數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系具有正向調(diào)節(jié)作用，金融開放程度提高會加劇數(shù)字金融對銀行特許權價值的抑制作用。(4)宏觀審慎對數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系具有正向調(diào)節(jié)作用，宏觀審慎政策力度提高會加劇數(shù)字金融對銀行特許權價值的抑制作用。(5)凈息差在數(shù)字金融與銀行特許權價值的關系中承擔著中介作用，數(shù)字金融通過信貸配給與金融脫媒渠道降低了銀行凈息差，由此降低了銀行特許權價值，“數(shù)字金融—凈息差—銀行特許權價值”的傳導渠道有效。

針對上述結論，本文提出如下政策建議。(1)數(shù)字金融作為新型金融模式對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務產(chǎn)生深遠影響?？紤]到數(shù)字金融對銀行特許權價值的抑制效應，金融監(jiān)管部門應著力構建前瞻性、平衡型的金融監(jiān)管框架，既要為數(shù)字金融提供包容的發(fā)展環(huán)境，利用“鯰魚效應”激發(fā)金融市場活力，又要重視銀行特許權價值，注重提升自我約束機制對銀行業(yè)風險管理的有效性，進而有助于增強銀行微觀體系的審慎監(jiān)管。(2)針對金融開放的調(diào)節(jié)作用，監(jiān)管當局應意識到金融開放在深化國內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通的同時，也會對銀行業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生不利影響，因此國家層面要做好頂層設計，循序漸進地安排金融開放，并加強跨境資本的動態(tài)監(jiān)管，有效防范非合規(guī)性跨境資本對中國金融穩(wěn)定帶來的潛在威脅。(3)針對宏觀審慎的調(diào)節(jié)作用，金融監(jiān)管部門需要完善宏觀審慎政策體系，靈活運用多種監(jiān)管工具分類施策，把握政策力度并科學進行前瞻性評估及銀行業(yè)壓力測試，加強宏觀審慎政策與貨幣政策雙支柱框架的協(xié)調(diào)配合，通過逆周期性管理來增強金融體系的穩(wěn)定性。(4)針對凈息差的中介作用，銀行要借鑒數(shù)字金融模式的發(fā)展優(yōu)勢，加快數(shù)字化基礎設施建設，充分利用金融科技來優(yōu)化組織結構，提升運營效率以降低經(jīng)營成本。針對銀行客戶的個性化金融需求，通過精簡傳統(tǒng)業(yè)務流程建立高效的信息溝通及反饋機制，優(yōu)化不同場景的客戶體驗，進而緩解數(shù)字金融帶來的替代性沖擊。