熊家財(cái)，楊來峰

江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013

一、問題提出

投資期限與融資期限相匹配是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)基本原則，即用短期資金為流動(dòng)資產(chǎn)融資，用長期資金支持長期資產(chǎn)。然而，在金融抑制背景下，中國企業(yè)較難獲取支持投資的長期資金，只能通過短期信貸支持長期投資(以下簡稱“短貸長投”)，投融資期限錯(cuò)配嚴(yán)重。盡管短貸長投能一定程度地緩解企業(yè)所面臨的融資約束，但企業(yè)需要不斷滾動(dòng)短期融資以實(shí)現(xiàn)資金長期使用，容易引發(fā)資金緊張并導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。特別地，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇嚴(yán)重負(fù)面沖擊時(shí)，企業(yè)盈利能力和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)惡化，期限錯(cuò)配所累積的風(fēng)險(xiǎn)可能通過債務(wù)違約、互相擔(dān)保等傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)一直以來受到黨和國家的高度重視，如黨的十九大報(bào)告將“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”列為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，并明確指出“要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。在此背景下，探究中國企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解機(jī)制與經(jīng)濟(jì)后果，對(duì)于防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

金融體系發(fā)展滯后、企業(yè)融資環(huán)境不完善是引發(fā)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的主要原因，因此，如何構(gòu)建高效率、富有競爭的金融體系對(duì)于改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)具有至關(guān)重要的作用。伴隨近年來一系列金融改革措施出臺(tái)，地方政府大力發(fā)展以地方銀行為代表的地方金融體系，城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)迅猛發(fā)展。其中，城市商業(yè)銀行(以下簡稱“城商行”)是地方金融結(jié)構(gòu)改革中最重要的創(chuàng)新產(chǎn)物。根據(jù)《城市商業(yè)銀行發(fā)展報(bào)告(2020)》，截至2019年底，全國城商行資產(chǎn)總額為37.3萬億元、貸款余額為17.6萬億元，分別占銀行類金融機(jī)構(gòu)總額的12.9%和11.5%。由此可知，城商行已成為中國銀行體系和地方金融體系的重要組成部分。

城商行定位為“市民的銀行”，主要功能是“服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)”“服務(wù)中小企業(yè)”“服務(wù)城市居民”，因此，城商行是以地方政府為依托、服務(wù)地方企業(yè)和城市居民的金融機(jī)構(gòu)，在很大程度上反映了地方金融發(fā)展程度。那么，以城商行為代表的地方金融機(jī)構(gòu)是否能發(fā)揮其運(yùn)營模式靈活、本地化信息優(yōu)勢，進(jìn)而優(yōu)化融資環(huán)境、緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配、降低企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，最終助力防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)呢？

基于此，本文選取2007—2018年A股上市公司為樣本，使用地區(qū)設(shè)立城商行這一事件作為“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”，考察地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的影響。本文的主要貢獻(xiàn)和創(chuàng)新體現(xiàn)在以下三方面。第一，在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)背景下，大量文獻(xiàn)分析了中國提高貨幣政策適度水平、推進(jìn)利率市場化、增強(qiáng)產(chǎn)融結(jié)合等金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施對(duì)企業(yè)短貸長投的影響。然而，作為中國當(dāng)前金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要表現(xiàn)之一，卻鮮有文獻(xiàn)考察地方金融發(fā)展對(duì)短貸長投的影響。本文從地方金融發(fā)展的視角補(bǔ)充了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響企業(yè)短貸長投的研究。第二，從企業(yè)短貸長投這一微觀企業(yè)視角驗(yàn)證了地方金融發(fā)展的積極作用，這為理解地方金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)后果及其宏觀效果的微觀機(jī)制提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三，從企業(yè)短貸長投這一微觀視角印證了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

(一)城商行發(fā)展的制度背景

改革開放之前，銀行業(yè)實(shí)行“大一統(tǒng)”的管理體制，中國人民銀行作為唯一的金融機(jī)構(gòu)，既負(fù)責(zé)金融管理也辦理具體的銀行業(yè)務(wù)。此時(shí)，中國人民銀行處于絕對(duì)的壟斷地位，金融效率低下。1978年實(shí)行市場化經(jīng)濟(jì)改革后，銀行業(yè)也開始進(jìn)行大規(guī)模改革。1979年3月，中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行以及中國建設(shè)銀行相繼成立，中國開始初步構(gòu)建專業(yè)銀行體系。1986年1月，交通銀行成為中國的第一家股份制商業(yè)銀行，此后，中國的商業(yè)銀行相繼建立。然而，以國有銀行為核心的銀行體系格局，面臨嚴(yán)重的行政干預(yù)，資源配置效率低下，中小企業(yè)面臨融資難問題。地方政府為了改善企業(yè)融資環(huán)境、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開始逐步設(shè)立地方金融機(jī)構(gòu)。

城商行是最具有代表性的地方金融機(jī)構(gòu)，其前身是城市信用合作社。20世紀(jì)70年代，為了有效利用閑散資金、促進(jìn)地區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各地紛紛成立城市信用合作社和農(nóng)村信用合作社。然而，由于經(jīng)營管理模式粗放，信用合作社積累了大量不良資產(chǎn)和金融風(fēng)險(xiǎn)。為了處置不良資產(chǎn)、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，20世紀(jì)90年代信用合作社開始向城商行和農(nóng)商行改革。1995年6月，全國第一家城商行——深圳城市合作商業(yè)銀行成立。此后，在國務(wù)院與地方政府的支持下，符合條件的大中城市開始分批分期組建地方性城市合作銀行。

發(fā)展初期，城商行只被允許在當(dāng)?shù)匕l(fā)展。2006年，隨著中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)(簡稱“銀監(jiān)會(huì)”)出臺(tái)《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》，允許中等以上規(guī)模水平的城商行逐步開展跨區(qū)經(jīng)營，城商行開始進(jìn)行異地發(fā)展推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張，其數(shù)量迅速增加。然而，在2011年以后，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信貸投向進(jìn)行限制，不再鼓勵(lì)城商行的異地?cái)U(kuò)張與跨區(qū)域經(jīng)營，城商行數(shù)量逐漸穩(wěn)定。2014年8月，開封銀行等13家河南省內(nèi)城商行合并組建成中原銀行，全國城商行數(shù)量由2013年的145家降至2014年的133家。2016年新疆銀行成立，此后全國城商行的數(shù)量一直保持為134家。

(二)理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)Morris的投融資期限匹配理論，資產(chǎn)與債務(wù)的期限應(yīng)該匹配，即用短期資金為流動(dòng)資產(chǎn)融資，用長期資金支持長期資產(chǎn)。然而，中國企業(yè)存在嚴(yán)重的投融資期限錯(cuò)配，企業(yè)大量使用短期信貸以滿足長期資產(chǎn)投資需求，即“短貸長投”。早期研究從資本成本角度出發(fā)，認(rèn)為投融資期限錯(cuò)配是業(yè)績優(yōu)良企業(yè)主動(dòng)選擇低成本的短期信貸所致，原因在于短期信貸有助于降低企業(yè)的融資成本，同時(shí)，業(yè)績優(yōu)良企業(yè)也能承擔(dān)短期信貸所帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，在信息不對(duì)稱市場中，短期信貸融資也向外部傳遞了企業(yè)經(jīng)營良好的積極信號(hào)。

新近研究基于中國金融抑制背景，認(rèn)為短貸長投是企業(yè)應(yīng)對(duì)“融資難、融資貴”的替代機(jī)制，并發(fā)現(xiàn)短貸長投不但無助于提升企業(yè)業(yè)績，反而加劇了企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。白云霞等發(fā)現(xiàn)金融體系不完善是引發(fā)企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的主要因素，因此，如何構(gòu)建多層次、富有競爭的金融體系對(duì)于改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配具有至關(guān)重要的作用。在金融供給側(cè)改革背景下，地方政府大力發(fā)展以地方銀行為代表的地方金融體系，城商行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社等地方性金融機(jī)構(gòu)快速發(fā)展。其中，城商行是地方金融結(jié)構(gòu)改革中最重要的創(chuàng)新產(chǎn)物。城商行以地方政府為依托，以“服務(wù)地方經(jīng)濟(jì)”“服務(wù)中小企業(yè)”“服務(wù)城市居民”為使命，在很大程度上反映了地方金融發(fā)展程度。那么，以城商行為代表的地方金融發(fā)展能否改善企業(yè)投融資期限錯(cuò)配呢？

以城商行為代表的地方金融發(fā)展有助于增加企業(yè)信貸供給、優(yōu)化企業(yè)信貸配置，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投程度。首先，城商行的設(shè)立與發(fā)展有助于增加銀行業(yè)競爭，此時(shí)，企業(yè)對(duì)某一家銀行的依賴性降低、談判能力提升，銀行將通過降低融資利率、減少信貸審批以及提高審批效率等以競爭目標(biāo)客戶，這有助于提升企業(yè)的融資可得性。同時(shí)，受限于規(guī)模和經(jīng)營能力，城商行在與大型銀行爭奪國有企業(yè)和規(guī)模較大企業(yè)客戶時(shí)處于劣勢地位，因此，為了保證經(jīng)營業(yè)績，城商行會(huì)利用其管理層級(jí)較少的扁平管理模式優(yōu)勢，快速規(guī)避和調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，為小規(guī)模企業(yè)提供靈活的信貸方案，如降低對(duì)業(yè)績優(yōu)良非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)的貸款抵押擔(dān)保要求，進(jìn)而增加企業(yè)信貸資源可得性。

最后，城商行是地方性金融機(jī)構(gòu)，相比于政府控制的國有商業(yè)銀行，其股權(quán)結(jié)構(gòu)更為多元化，具有更大的自主權(quán)，因此，城商行的設(shè)立發(fā)展有助于削弱地方政府對(duì)銀行業(yè)市場的過度干預(yù)，推動(dòng)商業(yè)銀行貸款行為的去行政化。在貸款決策從政治化過渡到商業(yè)化導(dǎo)向后，盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營效率高的中小企業(yè)將獲得更多的信貸資源，進(jìn)而抑制其短貸長投。

綜上所述，以城商行代表的地方金融利用其人緣、地緣、扁平管理模式等優(yōu)勢，能制定更為靈活的信貸方案，提升企業(yè)資金可得性和便利性，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投行為。基于此，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，地方金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的短貸長投程度。

地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投行為的影響可能存在著產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。一方面，非國有企業(yè)長期以來面臨信貸歧視，在融資渠道和市場準(zhǔn)入等方面都受到了嚴(yán)重限制，導(dǎo)致其難以獲取長期信貸資金支持，面臨著更為嚴(yán)重的短貸長投現(xiàn)象。另一方面，國有企業(yè)的預(yù)算軟約束以及與國有商業(yè)銀行之間的天然聯(lián)系使其更容易從銀行獲得長期信貸資金支持。已有研究發(fā)現(xiàn)，中國的銀行往往為國有企業(yè)提供了大部分的信貸資金，致使一些優(yōu)質(zhì)的私營企業(yè)難以獲得銀行信貸資金支持。

以城商行代表的地方金融機(jī)構(gòu)，利用人緣、地緣以及扁平管理模式等優(yōu)勢，可以及時(shí)了解企業(yè)經(jīng)營管理及資金運(yùn)用狀況，獲取較多企業(yè)不輕易公開的“軟信息”。對(duì)于財(cái)務(wù)信息透明度低、缺少抵押品的中小企業(yè)，城商行可根據(jù)上述“軟信息”創(chuàng)新?lián)ＤＪ?如“多人擔(dān)保增信”)或發(fā)放更為靈活的關(guān)系型貸款以支持中小企業(yè)和非國有企業(yè)。因此，相比于國有企業(yè)，地方金融發(fā)展對(duì)非國有企業(yè)的短貸長投削弱作用更為顯著?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：相較于國有企業(yè)，地方金融發(fā)展對(duì)非國有企業(yè)的短貸長投緩解作用更為顯著。

地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的削弱作用還可能受到企業(yè)規(guī)模的影響。一方面，銀行每筆貸款成本與貸款數(shù)額無關(guān)，基于規(guī)模效應(yīng)，大規(guī)模企業(yè)更容易從銀行獲得信貸資金支持。另一方面，小規(guī)模企業(yè)相較于大規(guī)模企業(yè)，公司治理環(huán)境較差，信息披露機(jī)制也不夠完善，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差，銀行會(huì)減少對(duì)小規(guī)模企業(yè)的長期信貸資金支持，導(dǎo)致小規(guī)模企業(yè)面臨的短貸長投現(xiàn)象更嚴(yán)重。

鑒于銀行業(yè)存在“規(guī)模分工”，即大銀行主要為大企業(yè)提供信貸資金，小銀行主要為小企業(yè)提供信貸資金，因此，中國政府推進(jìn)以城商行為代表的地方金融發(fā)展以彌補(bǔ)大型國有商業(yè)銀行的不足。城商行主要定位也是“服務(wù)中小企業(yè)，發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)”，緩解中小企業(yè)面臨的融資約束。城商行的本地化和管理層級(jí)少等優(yōu)勢有助于銀行獲取企業(yè)經(jīng)營、項(xiàng)目潛力以及管理者能力等“軟信息”，進(jìn)而降低銀企之間的信息不對(duì)稱，在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新信貸方式向中小企業(yè)提供信貸資源，進(jìn)而緩解其短貸長投行為?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H3：相較于大企業(yè)，地方金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)短貸長投的緩解作用更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

鑒于新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》于2007年開始實(shí)施，因此，本文以2007年為樣本起點(diǎn)，選取2007—2018年中國A股全部上市公司為初始研究樣本。參考已有研究，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為消除異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)連續(xù)變量分別在1%和99%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.投融資期限錯(cuò)配

借鑒鐘凱等的研究，本文通過短貸長投()衡量企業(yè)的投融資期限錯(cuò)配程度。短貸長投為企業(yè)用長期資本支持長期投資的資金缺口，其計(jì)算公式如下：

=[-(+++)]-1

(1)

其中，表示企業(yè)本期構(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出；為企業(yè)長期借款本期增加額，等于本期長期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長期借款；表示企業(yè)本期權(quán)益增加額；代表企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；代表企業(yè)當(dāng)期出售固定資產(chǎn)的現(xiàn)金流入；-1是企業(yè)上期末的資產(chǎn)總額。

2.地方金融發(fā)展

城商行是地方金融結(jié)構(gòu)改革中最重要的創(chuàng)新產(chǎn)物，其已發(fā)展成為地方金融體系最主要的組成部分。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于組建城市合作銀行的通知》，城商行組建是在清理整頓城市信用合作社的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，地方政府組建城商行主要考慮的是“城市信用社的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)狀況以及經(jīng)營情況”；同時(shí)，城商行的設(shè)立遵循“分期分批進(jìn)行，條件成熟一個(gè)，批準(zhǔn)一個(gè)”原則，因此，城商行的設(shè)立符合地區(qū)和時(shí)間隨機(jī)性?；诖?，本文參考呂朝鳳等的研究，構(gòu)建指標(biāo)度量地方金融發(fā)展水平。具體地，在城市成立城商行的當(dāng)年及之后年份，取值為1，否則為0。

3.調(diào)節(jié)變量

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)()：如果公司最終控制人為國有資產(chǎn)管理公司或者政府機(jī)構(gòu)，則取值為1，否則取值為0。

(2)企業(yè)規(guī)模啞變量()：將企業(yè)規(guī)模()按行業(yè)—年度中位數(shù)進(jìn)行分組，較大規(guī)模企業(yè)()取值為1，否則為0。

4.控制變量

根據(jù)鐘凱等的研究，本文進(jìn)一步選取公司規(guī)模()、資產(chǎn)負(fù)債率()、公司投資機(jī)會(huì)()、公司年齡()、固定資產(chǎn)比重()、銀行競爭()等指標(biāo)作為控制變量。此外，考慮到公司、行業(yè)、年度和地區(qū)異質(zhì)性的影響，本文進(jìn)一步控制了公司、行業(yè)、年度及城市固定效應(yīng)。本文主要變量及其定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)呂朝鳳等的研究，本文設(shè)置以下漸進(jìn)雙重差分模型檢驗(yàn)地方金融發(fā)展對(duì)于企業(yè)短貸長投的影響：

=++X-1+∑+i

(2)

其中，為企業(yè)的短貸長投水平；為企業(yè)所在地區(qū)的地方金融發(fā)展水平；-1為控制變量。城商行組建虛擬變量和時(shí)間變量被一組公司、城市和年度虛擬變量所吸收。本文主要關(guān)注式(2)中的系數(shù)估計(jì)值，如果的系數(shù)顯著為負(fù)，那么說明地方金融發(fā)展會(huì)緩解企業(yè)的短貸長投程度，反之則說明地方金融發(fā)展會(huì)加劇企業(yè)的短貸長投程度。為了緩解地方金融發(fā)展與企業(yè)短貸長投之間可能存在的內(nèi)生性問題，本文使用滯后一期的控制變量。此外，本文進(jìn)一步控制了公司()、行業(yè)()、年度()以及城市()固定效應(yīng)。為避免統(tǒng)計(jì)量高估，本文使用公司層面聚集(Cluster)調(diào)整的異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

參照馬紅等的研究，本文構(gòu)建如下計(jì)量模型檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用：

=+++×+X-1+

∑+i

(3)

式(3)在式(2)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模與地方金融發(fā)展的交乘項(xiàng)×，變量分別取產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和企業(yè)規(guī)模虛擬變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。企業(yè)短貸長投變量的均值(中位數(shù))為-0.078(-0.063)，75%分位數(shù)為0.005，表明樣本期間至少有1/4樣本存在著較為嚴(yán)重的短貸長投行為，可見短貸長投已經(jīng)成為中國企業(yè)不容忽視的重要問題。從地方金融發(fā)展來看，的25%分位數(shù)為1，表明樣本期間大多數(shù)樣本都有城商行設(shè)立支行。各個(gè)控制變量的結(jié)果也基本符合預(yù)期，具體不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在未報(bào)告的相關(guān)系數(shù)表中，企業(yè)短貸長投變量與地方金融發(fā)展的Pearson系數(shù)與Spearman系數(shù)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明地區(qū)金融發(fā)展水平與企業(yè)短貸長投顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了本文假設(shè)H1。同時(shí)，各個(gè)控制變量之間的Pearson與Spearman相關(guān)系數(shù)較小，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(二)地方金融發(fā)展與短貸長投：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。僅控制公司、行業(yè)、年度以及城市固定效應(yīng)時(shí)，地方金融發(fā)展的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明地方金融發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)的短貸長投行為。進(jìn)一步加入其他控制變量之后，地方金融發(fā)展的估計(jì)系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)。上述估計(jì)結(jié)果表明，以城商行設(shè)立為代表的地方金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的短貸長投行為。地方設(shè)立城商行后，企業(yè)的短貸長投下降了0.024，因此假設(shè)H1無法被拒絕，即以城商行設(shè)立代表的地區(qū)金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的短貸長投行為。

表3 地方金融發(fā)展與企業(yè)短貸長投：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(三)企業(yè)異質(zhì)性、地方金融發(fā)展與短貸長投

基于式(3)的估計(jì)結(jié)果見表4。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量與地方金融發(fā)展的交乘項(xiàng)(×)的估計(jì)系數(shù)為正，且均在1%的水平上顯著，表明相較于國有企業(yè)，地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的削弱作用在非國有企業(yè)中更為顯著。此外，從第(3)(4)列的結(jié)果可知，企業(yè)規(guī)模虛擬變量與地方金融發(fā)展的交乘項(xiàng)(×)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這表明與大規(guī)模企業(yè)相比，地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投行為的削弱作用在中小規(guī)模企業(yè)中更為顯著。因此，表4的結(jié)果表明，在其他條件相同的情況下，相對(duì)于國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)，地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投行為的削弱作用在非國有企業(yè)和中小規(guī)模企業(yè)更為顯著，這表明本文的假設(shè)H2和假設(shè)H3無法被拒絕。

表4 地方金融發(fā)展、企業(yè)異質(zhì)性特征與短貸長投估計(jì)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)平行趨勢檢驗(yàn)

使用雙重差分法的一個(gè)基本假設(shè)是如果處理組沒有受到政策干預(yù)，其發(fā)展趨勢應(yīng)與控制組相同，即滿足平行趨勢(parallel trend)假定。為檢驗(yàn)城商行設(shè)立是否滿足平行趨勢假定，本文參考蔡宏波等的研究，設(shè)置如下動(dòng)態(tài)方程檢驗(yàn)平行趨勢假定：

(4)

使用作為被解釋變量時(shí)，～的估計(jì)值及其90%水平的置信區(qū)間如圖1所示?！墓烙?jì)值均在10%的水平上不顯著，表明在城市設(shè)立城商行之前年份，處理組與控制組企業(yè)之間的短貸長投程度不存在顯著差異，即表明處理組與控制組企業(yè)之間滿足平行趨勢假設(shè)。同時(shí)，～的估計(jì)值均在10%的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對(duì)值逐漸增加，表明企業(yè)所在城市設(shè)立城商行之后，企業(yè)的短貸長投行為得到顯著改善。

圖1 βj的系數(shù)估計(jì)值及其置信區(qū)間

(二)增加遺漏控制變量與控制債券融資途徑的影響

鑒于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r以及不可觀測的企業(yè)特征變量可能影響微觀企業(yè)的短貸長投程度，在前文控制了企業(yè)層面特征變量的基礎(chǔ)上，下文在式(2)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制各城市地區(qū)GDP增長率、人均GDP等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，重新進(jìn)行回歸?？紤]到中國部分企業(yè)可以通過發(fā)行債券獲得融資，進(jìn)而對(duì)前文研究可能造成的影響，本文將樣本中“應(yīng)付債券”大于0的樣本剔除，對(duì)余下樣本進(jìn)行重新檢驗(yàn)。在未匯報(bào)的結(jié)果中，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

(三)變量替換

為了保證上文結(jié)果的穩(wěn)健性，本文參考鐘凱等的研究構(gòu)建了如下指標(biāo)重新度量企業(yè)的短貸長投程度：(1)短貸長投啞變量()，若>0，即表明企業(yè)長期資金不足以維持企業(yè)長期投資活動(dòng)，存在短貸長投行為，此時(shí)=1，否則=0；(2)=(長期資產(chǎn)-長期負(fù)債-股東權(quán)益)/長期資產(chǎn)，該指標(biāo)度量的是企業(yè)由短期信貸支撐的長期資產(chǎn)投資的比重。因此，取值越大，企業(yè)短貸長投現(xiàn)象越嚴(yán)重。未報(bào)告的結(jié)果顯示，替換被解釋變量后，本文的結(jié)論依然成立。

根據(jù)Chen等的研究，本文使用地區(qū)城商行分支機(jī)構(gòu)數(shù)量度量地方金融發(fā)展。未報(bào)告的結(jié)果顯示，地區(qū)城商行支行機(jī)構(gòu)數(shù)量的估計(jì)系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，表明以城商行代表的地方金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的短貸長投行為。

(四)使用非國有企業(yè)樣本

鑒于中國信貸市場長期以來存在著“所有制歧視”，金融系統(tǒng)資金主要流向了國有經(jīng)濟(jì)部分，國有企業(yè)與非國有企業(yè)面臨的融資約束程度存在系統(tǒng)性差異，使用國企和非國企混合樣本可能存在不可比性，因此，本文僅保留非國企樣本，結(jié)果也與上述報(bào)告保持一致。

六、進(jìn)一步分析

(一)作用機(jī)制分析

城商行利用小規(guī)模、扁平管理模式及地緣優(yōu)勢，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供靈活的信貸方案，增加企業(yè)獲得貸款的可能性、降低企業(yè)貸款抵押擔(dān)保要求、緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)的短貸長投行為。為了進(jìn)一步厘清地方金融發(fā)展影響企業(yè)短貸長投的作用機(jī)制，本文首先檢驗(yàn)地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)貸款總額、長期貸款額以及企業(yè)貸款抵押擔(dān)保的影響；其次，檢驗(yàn)地方金融發(fā)展是否降低企業(yè)的融資約束，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投。

1.增加企業(yè)貸款額及降低企業(yè)貸款擔(dān)保效應(yīng)

城商行作為規(guī)模較小的銀行，具有良好的地緣優(yōu)勢，通過打造本地化員工隊(duì)伍，有利于了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營和信用狀況，獲得企業(yè)的“軟信息”，進(jìn)而更可能為企業(yè)提供關(guān)系型借貸，形成良好的銀企金融共生關(guān)系。良好的銀企金融共生關(guān)系有助于緩解借貸雙方的信息不對(duì)稱，降低企業(yè)貸款的抵押擔(dān)保要求以及貸款成本，增加企業(yè)貸款可得性，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投程度。為了檢驗(yàn)上述作用機(jī)制，本文參照Zheng等的研究構(gòu)建了如下模型：

=++-1+-1+-1+-1+-1+-1+

×-1+×-1+∑+

(5)

其中，、分別為新增長期借款、新增長短期借款與期末總資產(chǎn)之比。式(5)的回歸結(jié)果見表5。第(1)列中地方金融發(fā)展的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明地方金融發(fā)展能夠顯著增加企業(yè)獲得貸款的數(shù)量；銷售回報(bào)率、資產(chǎn)有形性與企業(yè)貸款增加額的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著，說明企業(yè)有形資產(chǎn)越多、盈利能力越強(qiáng)越容易從銀行獲得貸款。更重要的是，×及×的估計(jì)系數(shù)均在10%及以上水平顯著為負(fù)，說明地方金融發(fā)展能夠削弱企業(yè)貸款—有形資產(chǎn)、貸款—盈利能力之間的聯(lián)系，這表明地方金融有助于提升企業(yè)獲得貸款的可能性、改善企業(yè)的融資環(huán)境，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投問題。第(2)列報(bào)告了的估計(jì)結(jié)果，結(jié)論與類似?？傮w而言，表5結(jié)果表明地方金融發(fā)展能夠降低企業(yè)貸款的抵押擔(dān)保要求，直接增加企業(yè)獲得貸款和長期貸款的數(shù)量，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投程度。

表5 貸款可得性與貸款擔(dān)保效應(yīng)

2.緩解融資約束

中國作為以銀行為主導(dǎo)的間接融資型金融體系，銀行在金融市場上占據(jù)著主導(dǎo)地位，企業(yè)作為資金需求方在信貸契約談判中處于弱勢地位，尤其是難以獲得長期信貸資金以匹配長期資產(chǎn)投資，故只能被迫用短期信貸資金支持長期資產(chǎn)投資，從而造成投融資期限錯(cuò)配。因此，降低企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的一個(gè)重要機(jī)制就是緩解企業(yè)的融資約束問題。

以城商行為代表的地方金融發(fā)展有助于提升銀行競爭程度，緩解銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，提升企業(yè)信貸資源的可獲得性并緩解融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)的短貸長投現(xiàn)象?；诖耍疚恼J(rèn)為降低融資約束是地方金融發(fā)展緩解企業(yè)短貸長投的一個(gè)重要作用機(jī)制。根據(jù)溫忠麟等的研究，本文構(gòu)建以下三個(gè)方程檢驗(yàn)融資約束的中介作用：

=++X-1+∑+

(6)

=++X-1+∑+

(7)

=+++X-1+∑+

(8)

融資約束作為中介變量的回歸結(jié)果見表6。其中，第(1)列為式(7)的回歸結(jié)果，地方金融發(fā)展的估計(jì)系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，說明地方金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。第(2)列匯報(bào)了式(8)的回歸結(jié)果，融資約束的系數(shù)估計(jì)值為正且在1%的水平上顯著，同時(shí)，地方金融發(fā)展的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明緩解融資約束是地方金融發(fā)展削弱短貸長投的作用機(jī)制。因此，地方金融發(fā)展通過降低融資約束進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投行為。

表6 地方金融發(fā)展、融資約束與短貸長投估計(jì)結(jié)果

(二)經(jīng)濟(jì)后果分析

基于中國制度背景的研究大多認(rèn)為短貸長投是企業(yè)應(yīng)對(duì)“融資難、融資貴”的替代機(jī)制，因此，短貸長投不僅不會(huì)降低企業(yè)融資成本，還會(huì)加劇企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。以城商行為代表的地方金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束并削弱其短貸長投行為，此時(shí)，企業(yè)借新還舊的壓力下降，可更長遠(yuǎn)地規(guī)劃企業(yè)投資運(yùn)營、提升投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績并降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

本文參考馬紅等的研究，構(gòu)建如下計(jì)量模型檢驗(yàn)地方金融發(fā)展緩解企業(yè)短貸長投的經(jīng)濟(jì)后果：

=+++×+X-1+

∑+

(9)

其中，為企業(yè)凈利潤除以總資產(chǎn)；為企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，參照余明桂等，本文采用企業(yè)營業(yè)凈利率的5年波動(dòng)率進(jìn)行衡量；代表企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本，越大，企業(yè)財(cái)務(wù)越穩(wěn)健、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越低、財(cái)務(wù)困境成本越低。

式(9)的估計(jì)結(jié)果見表7。其中，第(1)列報(bào)告了地方金融發(fā)展、短貸長投與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，企業(yè)短貸長投與地方金融發(fā)展交乘項(xiàng)×的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的緩解有助于提升企業(yè)業(yè)績。第(2)列使用企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，交乘項(xiàng)×的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明地方金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)短貸長投加劇的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。第(3)列報(bào)告了財(cái)務(wù)困境成本，企業(yè)短貸長投的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明企業(yè)的短貸長投行為會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，并增加企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本。進(jìn)一步看，×的估計(jì)系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這表明地方金融發(fā)展緩解企業(yè)的短貸長投，有助于緩解企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本?？傮w而言，表7結(jié)果表明地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的緩解，有助于降低企業(yè)的流動(dòng)性壓力、提升投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境成本。

表7 經(jīng)濟(jì)后果分析結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

短貸長投容易引發(fā)企業(yè)資金緊張并導(dǎo)致企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，特別地，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)遭到嚴(yán)重負(fù)面沖擊時(shí)，期限錯(cuò)配所累積的風(fēng)險(xiǎn)可能通過債務(wù)違約、互相擔(dān)保等傳導(dǎo)至整個(gè)金融系統(tǒng)，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，在中央提出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)背景下，研究企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的緩解機(jī)制具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。本文使用地區(qū)設(shè)立城商行事件考察地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的影響及其經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)：第一，地方金融發(fā)展能夠顯著緩解企業(yè)的短貸長投行為；第二，異質(zhì)性分析表明，相比于國有企業(yè)和大企業(yè)，地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的削弱作用在非國有企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)中更為顯著；第三，機(jī)制分析表明，地方金融發(fā)展通過增加企業(yè)貸款額、降低企業(yè)貸款擔(dān)保要求、緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而緩解企業(yè)的短貸長投；第四，進(jìn)一步分析表明，短貸長投是企業(yè)基于中國金融抑制背景下的替代性融資方案，不利于企業(yè)業(yè)績提升，且會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)并增加企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本，地方金融發(fā)展對(duì)企業(yè)短貸長投的緩解，有助于降低企業(yè)的流動(dòng)性壓力、提升投資效率，進(jìn)而提升企業(yè)業(yè)績、降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境成本。本文進(jìn)行一系列穩(wěn)健性測試后，發(fā)現(xiàn)以上結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

根據(jù)以上研究結(jié)論提出以下政策啟示。第一，短貸長投是企業(yè)應(yīng)對(duì)中國金融抑制環(huán)境的替代性融資方案，而不是降低融資成本的財(cái)務(wù)性策略，短貸長投還會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重負(fù)面影響，加劇實(shí)體企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)困境成本，進(jìn)而提高宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持深化金融體系改革，拓寬企業(yè)的融資渠道，優(yōu)化資本配置效率，進(jìn)而緩解企業(yè)投融資期限錯(cuò)配問題。第二，推進(jìn)地方金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、促進(jìn)地方金融發(fā)展，有助于緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而緩解企業(yè)短貸長投行為的潛在風(fēng)險(xiǎn)，因此，政府應(yīng)繼續(xù)支持與促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展、構(gòu)建多層次金融支持服務(wù)體系，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。