蔣焰

(北京金融控股集團(tuán) 北京 100005)

我國融資融券業(yè)務(wù)試點于2010年3月啟動，經(jīng)過10余年的發(fā)展，規(guī)模實現(xiàn)了跨越式增長。目前，近5成的上市公司被納入標(biāo)的股票范圍，約600萬投資者開通了交易權(quán)限，融資融券余額達(dá)到1.85萬億。隨著資本市場改革的不斷深化，融資融券迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。當(dāng)前階段，通過回顧業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程，總結(jié)業(yè)務(wù)在過去發(fā)揮的作用以及存在的問題，對于下一步有針對性地對融資融券機(jī)制進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，更好地發(fā)揮融資融券在豐富市場投資手段、完善市場定價機(jī)制、提高市場配置效率等方面的作用有著重要的意義。

1 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展回顧

1.1 平穩(wěn)起步(2010年3月—2013年1月)

標(biāo)的股票范圍依照“從嚴(yán)到寬、從少到多、逐步擴(kuò)大”的原則，從起步期的90只擴(kuò)大到2011年底的278只，2013年初又?jǐn)U大到500只；開展業(yè)務(wù)的證券公司增加到74家，投資者達(dá)到52.3萬人；融資融券日均交易額從2010年的3.8億元增加到2012年的37.2億元，占A股成交額的比重由2010年的0.2%上升到2012年的2.9%；融資融券余額2011年底和2012年底分別為382億元和895億元，該階段末首次突破1000億元。

1.2 快速增長(2013年2月—2015年6月)

標(biāo)的股票2013年9月和2014年9月分別擴(kuò)容至700只和900只，覆蓋了A股流通市值的80%；開展業(yè)務(wù)的證券公司達(dá)到92家，基本上覆蓋具有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的證券公司；投資者數(shù)量突破370萬。2014年底開啟的牛市推動融資融券交易額和余額加速攀升，日均交易額一度占A股成交額的15.7%，成為助推股價上漲的重要力量；2014年底，融資融券余額突破1萬億元，5個月后又突破2萬億元。伴隨規(guī)模暴漲的是風(fēng)險的持續(xù)累積，融資融券業(yè)務(wù)在宏觀政策、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險應(yīng)對等方面的問題逐漸暴露。

1.3 規(guī)范發(fā)展(2015年7月—2019年4月)

隨著證監(jiān)會著手清理場外配資，高杠桿風(fēng)險由場外傳導(dǎo)到場內(nèi)，由中小盤股傳導(dǎo)到大盤藍(lán)籌股，進(jìn)而引發(fā)整個市場的流動性枯竭，股市短期內(nèi)急速下跌，融資融券余額迅速下降，信用風(fēng)險集中釋放。僅2015年7月初的3個交易日，融資融券余額就較最高點跌了36%。監(jiān)管機(jī)構(gòu)吸取相關(guān)教訓(xùn)后，加強(qiáng)對融資融券風(fēng)險管控，建立了逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，從證券公司和投資者兩個方面收緊杠桿率，并要求每家證券公司融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不超過凈資本的4倍，投資者融資保證金比例由50%提高到100%。受監(jiān)管約束和熊市影響，融資融券交易和余額呈持續(xù)萎縮態(tài)勢，2016年、2017年和2018年日均交易額分別為474億元、433億元和319億元，余額徘徊在7000億～10000億元。

1.4 創(chuàng)新前行(2019年5月至今)

2019年8月，標(biāo)的股票再次擴(kuò)容到1600只。同時，受益于科創(chuàng)板推出、創(chuàng)業(yè)板試行注冊制、融券和轉(zhuǎn)融券機(jī)制創(chuàng)新及市場回暖等多重利好因素影響，融資融券業(yè)務(wù)活躍度顯著上升，日均交易額為760億元，占同期A股成交額的9.4%；融資融券余額重拾上升趨勢，至2021年10月底，融資融券余額為18467億元，回升到2015年初水平。

我國融資融券采用集中授信模式。當(dāng)證券公司資金或證券不足時，可以向證券金融公司借入資金和證券。該項業(yè)務(wù)在我國稱為轉(zhuǎn)融通，包括轉(zhuǎn)融資和轉(zhuǎn)融券。轉(zhuǎn)融通對融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展起到了重要的配套支持作用。截至2021年10月，轉(zhuǎn)融資累計融出1.84萬億元，為證券公司提供了大量低成本資金，增加了業(yè)務(wù)收益。轉(zhuǎn)融券發(fā)展相對緩慢，2014年之前，累計融出金額僅為47億元，受2014—2015年牛市影響，轉(zhuǎn)融券交易活躍度有所提升，但2015年下半年后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)收緊了轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)，導(dǎo)致連續(xù)5個月沒有成交，此后最高月交易額不足50億元。2019年7月以后，受到政策放松和轉(zhuǎn)融券機(jī)制優(yōu)化等利好推動，轉(zhuǎn)融券交易額快速回升，于2021年6月創(chuàng)出月交易809億元和余額1718億元的歷史新高，成為助推融券業(yè)務(wù)規(guī)模快速擴(kuò)大的重要力量。

2 融資融券業(yè)務(wù)發(fā)揮的作用

2.1 資本市場重要的基礎(chǔ)性交易制度

融資融券標(biāo)的股票已有2174只，覆蓋了上市股票數(shù)量的47%，流通市值的83%。近兩年來，融資融券日均交易額穩(wěn)定在700億～1000億元，占A股成交額的7%～12%，歷史最高超過20%；對個別股票來說，短期內(nèi)融資融券交易額占成交額的比重可以超過5成。融資融券交易已成為影響個股乃至市場走勢的重要力量。

2.2 培育了龐大、優(yōu)質(zhì)的投資者群體

融資融券業(yè)務(wù)啟動以來，投資者群體不斷擴(kuò)大，目前已接近600萬人，為二級市場培育了一批熟悉信用交易工具、具有契約精神及堅持價值投資的高凈值投資者，成為證券公司向財富管理轉(zhuǎn)型的優(yōu)質(zhì)儲備客戶。

2.3 證券公司重要的收入來源

2018年、2019年和2020年，證券公司融資融券息費總收入分別達(dá)到673億元、649億元和883億元，分別占證券公司營業(yè)收入的19.2%、18.4%和20.1%，是證券公司第二大收入來源，為行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要作用。不僅如此，融資融券業(yè)務(wù)活躍了客戶交易，提升了證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入；增強(qiáng)了客戶黏性，帶動了財富管理業(yè)務(wù)收入增長。

3 融資融券業(yè)務(wù)面臨的新發(fā)展形勢

長期以來，融券業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展不平衡問題制約了融資融券雙向交易功能的有效發(fā)揮。隨著資本市場全面深化改革、注冊制平穩(wěn)落地和資本市場雙向開放，融資融券和轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)機(jī)制順應(yīng)資本市場改革發(fā)展的大方向進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，迎來了加速發(fā)展的新契機(jī)。

3.1 標(biāo)的股票更加豐富

2019年8月，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量增加到1600只，板塊分布更加均衡。更重要的是，隨著科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票自上市首日起可作為融資融券標(biāo)的股票，融資融券標(biāo)的股票數(shù)量快速增長，目前已達(dá)到2174只。

3.2 風(fēng)險處置更加靈活

監(jiān)管機(jī)構(gòu)取消了最低維持擔(dān)保比例的統(tǒng)一限制，允許證券公司根據(jù)投資者資信狀況、擔(dān)保品質(zhì)量和自身的風(fēng)險承受能力，與投資者協(xié)商確定最低維持擔(dān)保比例；允許投資者以證券公司認(rèn)可的其他資產(chǎn)作為補(bǔ)充擔(dān)保物，增強(qiáng)了補(bǔ)充擔(dān)保的靈活性。這些措施有助于引導(dǎo)證券公司提升自身風(fēng)控能力，為投資者提供差異化服務(wù)，更有助于防范市場風(fēng)險的集中爆發(fā)。

3.3 融券來源更加多樣化

將公募基金、社?；?、保險資金等機(jī)構(gòu)投資者納入轉(zhuǎn)融券出借人范圍，戰(zhàn)略配售股票可以參與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板證券出借。上述舉措為市場提供了長期穩(wěn)定的融券來源。目前，公募基金、社?；?、QFII等均已實質(zhì)性開展了業(yè)務(wù)。截至2021年上半年，已有120只指數(shù)基金參與了出借，出借總市值545億元。戰(zhàn)略配售股方面，以創(chuàng)業(yè)板為例，2021年10月底有44只股票的戰(zhàn)略配售股可出借，可出借市值為116億元；24只股票已有出借，已出借總市值為24.9億元。

3.4 轉(zhuǎn)融通機(jī)制更加完善和市場化

2021年6月底，轉(zhuǎn)融資由“固定期限、固定費率”改為“靈活期限、競價費率”，證券公司可與證券金融公司在一定期限范圍內(nèi)和轉(zhuǎn)融資費率下限基礎(chǔ)上靈活確定資金使用期限和費率，通過競價方式達(dá)成交易。轉(zhuǎn)融券方面，約定申報推出，借貸雙方可以在規(guī)定的范圍內(nèi)協(xié)商確定期限、費率，協(xié)商一致后可以靈活展期、提前了結(jié)并調(diào)整費率。創(chuàng)業(yè)板注冊制首批上市的安克創(chuàng)新、圣元環(huán)保的市場化證券出借費率高達(dá)14.1%～17.1%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的固定期限費率。另外，轉(zhuǎn)融券機(jī)制還優(yōu)化為盤中實時撮合成交、實時調(diào)整賬戶可交易余額、擔(dān)保交收，實現(xiàn)了證券公司借入股票當(dāng)日可以供客戶融券賣出。

受上述利好推動，融券余額從2019年上半年的89億元增長到2021年10月底的1499億元，增加近16倍；融券余額占融資融券余額比重從1%上漲至8.1%。隨著融券和轉(zhuǎn)融券機(jī)制的持續(xù)優(yōu)化，融資融券雙向交易功能得以有效發(fā)揮，推動股票價格向其內(nèi)在價值回歸。

4 未來發(fā)展建議

目前來看，融資融券發(fā)展不平衡問題依然存在，融券余額占兩融余額總量不到10%，與成熟市場20%～30%的比例相比仍有較大差距；市場風(fēng)險數(shù)據(jù)沒有充分共享，杠桿交易風(fēng)險監(jiān)測手段還有不足。未來在融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展中，本文建議采取以下措施。

4.1 構(gòu)建集中統(tǒng)一證券借貸平臺

轉(zhuǎn)融券采用了“跨平臺、分段式”的模式，證券金融公司作為證券借貸雙方的交易對手方，先在交易所融入證券，再通過自身轉(zhuǎn)融通平臺融出證券。業(yè)務(wù)模式鏈條長、環(huán)節(jié)多，極大影響了匹配和定價效率，市場機(jī)制無法得到充分發(fā)揮；轉(zhuǎn)融券系統(tǒng)串聯(lián)了分布在交易所、中國結(jié)算和證券金融公司的六個技術(shù)系統(tǒng)，耦合度高，應(yīng)急難度大。雖然部分證券公司在搭建線上證券借貸平臺方面進(jìn)行了一系列探索，但這些本質(zhì)上只是信息交互平臺，沒有與交易所、中國結(jié)算實現(xiàn)互聯(lián)互通，無法實現(xiàn)清算、交收等核心功能，對于市場效率的提升作用有限。建議由監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動構(gòu)建集中統(tǒng)一的證券借貸平臺，為借貸雙方提供委托申報與撮合成交服務(wù)，同時提供競價、議價等靈活多樣的交易方式，解決當(dāng)前業(yè)務(wù)模式的弊端。

4.2 提升機(jī)構(gòu)投資者出借意愿

雖然政策層面上的限制逐步放開，各類機(jī)構(gòu)投資者對證券出借也有較高興趣，但是具體落地環(huán)節(jié)仍有一些問題亟待解決。國有股東出借雖然不存在制度上的障礙，但多數(shù)地方國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)還沒有明確國有股份參與證券出借的具體流程；個人投資者、主動管理基金還不能參與證券出借；指數(shù)基金中仍有近6成未參與出借，而且已出借市值占基金資產(chǎn)凈值的比例仍較低，出借范圍和出借比例仍有較大提升空間。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)推動國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步明確國有股東參與證券出借的審批流程，放開對自然人、主動管理基金參與證券出借的限制，推動形成更加市場化的證券出借費率，提高各方的出借意愿。

4.3 加快行業(yè)客戶信用信息共享

融資融券的發(fā)展歷史表明，擔(dān)保物只能作為發(fā)生風(fēng)險時的補(bǔ)充償付手段，不能作為防范違約風(fēng)險的主要手段。因此，有必要加強(qiáng)對投資者個人的信用風(fēng)險管理。近年來,我國個人征信體系初步建成，互聯(lián)網(wǎng)平臺積累了海量的征信替代數(shù)據(jù)。同時，證券金融公司履行融資融券統(tǒng)計監(jiān)測職責(zé)，采集了所有融資融券投資者的交易、合約及違約數(shù)據(jù)。建議由監(jiān)管機(jī)構(gòu)牽頭，打造統(tǒng)一的融資融券投資者信用信息共享平臺，加強(qiáng)與央行和市場化個人征信機(jī)構(gòu)合作，全面了解投資者的收入水平、信用狀況及誠信記錄，運用大數(shù)據(jù)、人工智能等技術(shù)建立投資者的全方位風(fēng)險畫像，幫助證券公司更加精準(zhǔn)、及時地識別風(fēng)險客戶；推動證券公司提升風(fēng)險管理能力，針對不同投資者設(shè)置個性化的授信、費率、盯市比例、風(fēng)險處置手段等，實現(xiàn)差異化的風(fēng)險管理和客戶服務(wù)。

4.4 打造杠桿交易的全面風(fēng)險防控體系

融資融券已經(jīng)形成了完善的規(guī)則制度和風(fēng)險監(jiān)測體系，整體風(fēng)險和個體風(fēng)險均可測可控。市場上風(fēng)險更高的是各類非標(biāo)準(zhǔn)化的場外杠桿交易，例如，證券公司推出的收益互換、場外期權(quán)等交易工具，這些交易工具沒有標(biāo)的證券限制，杠桿水平更高，交易方式更加靈活。目前對此類交易的風(fēng)險監(jiān)測還不完善，主要體現(xiàn)在數(shù)據(jù)覆蓋不全面、數(shù)據(jù)精細(xì)度不足及采集頻次較低等。這些規(guī)模龐大但又難于監(jiān)測的場外融資業(yè)務(wù)，一旦遭遇市場大幅下跌，杠桿風(fēng)險將率先引爆，并傳導(dǎo)到場內(nèi)融資業(yè)務(wù)，形成風(fēng)險共振。因此，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)對收益互換、場外期權(quán)等衍生品交易等建立更為全面、及時的數(shù)據(jù)采集機(jī)制，掌握投資者、交易和合約信息，打造場內(nèi)場外一體的杠桿風(fēng)險監(jiān)測平臺和融資融券業(yè)務(wù)實現(xiàn)一體化風(fēng)險監(jiān)測。