鄭雪晴 劉喆儀 高維

(深圳證券交易所上市公司管理二部，廣東 深圳 518038)

2018年以來，隨著內(nèi)外部環(huán)境變化，部分上市民企陷入質(zhì)押爆倉、債券違約等流動(dòng)性困境。為貫徹習(xí)近平總書記在民營(yíng)企業(yè)座談會(huì)上的講話精神，進(jìn)一步深化國(guó)企改革、完善國(guó)有資產(chǎn)管理，多地陸續(xù)出臺(tái)民企紓困的政策措施，國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)上市公司的案例不斷增多，國(guó)資收購(gòu)民企逐漸成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)資收購(gòu)民企的效果如何、國(guó)企民企如何更好共同發(fā)展，對(duì)于全面堅(jiān)持“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”(即，“毫不動(dòng)搖地鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)”和“毫不動(dòng)搖地鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展”)具有重要意義。但從現(xiàn)有研究看，多為對(duì)單個(gè)案例的剖析，或?qū)?guó)資收購(gòu)民企相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的定性討論，鮮有對(duì)大樣本案例的綜合定性分析和多主體視角的利弊探究，國(guó)資收購(gòu)民企的效果、未來的完善方向仍不得而知。

為全面刻畫國(guó)資收購(gòu)民企效果實(shí)景，深入剖析其中利弊，填補(bǔ)此領(lǐng)域研究的空白，本文以2018—2021年國(guó)資收購(gòu)的116家深市民營(yíng)上市公司為樣本，詳細(xì)梳理收購(gòu)前后參與各方的市場(chǎng)表現(xiàn)；同時(shí)，結(jié)合對(duì)被收購(gòu)上市公司、部分國(guó)資平臺(tái)、中介機(jī)構(gòu)的深度調(diào)研，總結(jié)國(guó)資收購(gòu)民企的整體效果、存在的問題，并提出相關(guān)完善建議。

一、收購(gòu)特征

近年來，國(guó)資收購(gòu)深市民企案例呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

(一)被收購(gòu)上市公司特征

近年國(guó)資收購(gòu)的深市116家上市公司中，原中小板公司53家，創(chuàng)業(yè)板公司51家，數(shù)量合計(jì)占比近90%；從市值看，100億元以下的公司94家，數(shù)量占比約81%，其中50～100億元的32家，低于50億元的62家；從收購(gòu)時(shí)間看，2018—2021年，被收購(gòu)家數(shù)分別為12家、41家、37家和26家。隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、穩(wěn)中加固，企業(yè)經(jīng)營(yíng)整體趨穩(wěn)，2021年收購(gòu)數(shù)量有所減少。

從行業(yè)分布看，71家公司屬于制造業(yè)，占比近六成，以機(jī)械設(shè)備制造、電子制造和電氣設(shè)備制造為主。信息技術(shù)行業(yè)和建筑業(yè)的民企也相對(duì)較多，占比分別為8.93%和8.04%。收購(gòu)標(biāo)的行業(yè)分布反映出國(guó)資推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展等目標(biāo)方向。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，近年國(guó)資收購(gòu)的深市上市公司近八成存在大股東高比例質(zhì)押、資金鏈緊張等風(fēng)險(xiǎn)?？傮w來看，被收購(gòu)上市公司可分為三類：一是公司或大股東資金鏈緊張，存在股份高比例質(zhì)押、債務(wù)逾期等風(fēng)險(xiǎn)；二是公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化、發(fā)展空間有限，實(shí)際控制人退出動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈；三是公司所屬行業(yè)需要國(guó)資或政府的支持，如資源類和基建類公司。116家公司中，60家存在控股股東高比例質(zhì)押情形，26家存在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力下降、盈利能力惡化等情形，24家存在資金鏈緊張、財(cái)務(wù)成本較高情形，13家內(nèi)部控制存在漏洞，無風(fēng)險(xiǎn)公司僅27家。國(guó)資入股紓困有利于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋，對(duì)提高上市公司治理、促進(jìn)非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

(二)收購(gòu)方特征

據(jù)統(tǒng)計(jì)，央企和23個(gè)省市地方國(guó)資涉及深市上市公司收購(gòu)。收購(gòu)集中度相對(duì)較高，前五大國(guó)資占收購(gòu)數(shù)量的半數(shù)以上，如圖1所示。收購(gòu)數(shù)量與國(guó)資實(shí)力、參與資本市場(chǎng)意愿有關(guān)。廣東省內(nèi)國(guó)資收購(gòu)上市公司數(shù)量最多，達(dá)28家，其中珠海國(guó)資和深圳國(guó)資分別收購(gòu)11家和7家。

圖1 2018—2021年中央及各省市國(guó)資收購(gòu)上市公司家數(shù)

中西部國(guó)資跨省收購(gòu)較為積極，且入主經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域上市公司動(dòng)力更足。在104起地方國(guó)資收購(gòu)案例中，59起為跨省收購(gòu)，其中32起由中西部地區(qū)國(guó)資完成。河南、湖北、陜西等地方國(guó)資收購(gòu)的民企全部分布在其他省份，如河南國(guó)資跨省收購(gòu)的5家公司被收購(gòu)前注冊(cè)地分別在江蘇、廣東、北京和吉林；四川國(guó)資跨省收購(gòu)的7家公司分別來自北京、廣東、浙江和天津。

實(shí)施收購(gòu)的主體主要為國(guó)資旗下投融資平臺(tái)和國(guó)資下屬大型集團(tuán)，兩者占比合計(jì)約80%。其中，政府投融資平臺(tái)占比約65%，如廣州經(jīng)開區(qū)管委會(huì)下屬?gòu)V州高新區(qū)科技控股集團(tuán)有限公司收購(gòu)利德曼；國(guó)資下屬企業(yè)集團(tuán)占比近15%，如上海國(guó)資下屬電氣集團(tuán)收購(gòu)天沃科技。另有少部分收購(gòu)主體為國(guó)資產(chǎn)業(yè)基金及國(guó)資企業(yè)管理公司，如青島國(guó)資旗下海洋產(chǎn)業(yè)投資基金及新動(dòng)能基金收購(gòu)百洋股份等。

經(jīng)調(diào)研，國(guó)資出于產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃而進(jìn)行的收購(gòu)，占比超七成。由于上市公司在市場(chǎng)、資源、技術(shù)等方面具備一定優(yōu)勢(shì)，國(guó)資通過收購(gòu)上市公司能夠快速介入目標(biāo)市場(chǎng)，優(yōu)化地方產(chǎn)業(yè)布局，同時(shí)充分發(fā)揮上市公司引領(lǐng)示范效應(yīng)，激發(fā)地區(qū)非公經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。如福建電子信息集團(tuán)先后于2018年和2020年收購(gòu)合力泰和華映科技，兩家公司主業(yè)均為顯示模組加工，與福建電子信息集團(tuán)的新型顯示產(chǎn)業(yè)可產(chǎn)生顯著協(xié)同效應(yīng)，有助于進(jìn)一步貫徹落實(shí)福建省“增芯強(qiáng)屏”戰(zhàn)略部署，推進(jìn)“數(shù)字絲路”建設(shè)。

從產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域看，中央國(guó)資和地方國(guó)資差異較大。中央國(guó)資的收購(gòu)帶有顯著的行業(yè)特征，以國(guó)計(jì)民生、國(guó)家安全相關(guān)領(lǐng)域?yàn)橹?，如中?guó)節(jié)能環(huán)保集團(tuán)收購(gòu)從事污水綜合治理的節(jié)能國(guó)禎和從事生態(tài)環(huán)保、生態(tài)景觀的創(chuàng)業(yè)板上市公司節(jié)能鐵漢，國(guó)家開發(fā)投資集團(tuán)收購(gòu)從事信息安全的美亞柏科，中國(guó)城鄉(xiāng)控股集團(tuán)收購(gòu)從事環(huán)境保護(hù)和水處理的碧水源。而地方國(guó)資的收購(gòu)行業(yè)則相對(duì)分散，如四川省內(nèi)國(guó)資收購(gòu)的10家民企屬于不同行業(yè)，包括化工、軌道交通、節(jié)能環(huán)保等。部分國(guó)資存在跨行業(yè)收購(gòu)行為，如西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)收購(gòu)商超零售企業(yè)人人樂、瀘州老窖集團(tuán)旗下金舵投資收購(gòu)LED封裝企業(yè)鴻利智匯等。

(三)收購(gòu)后的整合情況

不同國(guó)資對(duì)企業(yè)的管理模式存有差異，目前“管業(yè)務(wù)”與“管資本”兩類并存。“管業(yè)務(wù)”模式以央企為典型代表，國(guó)資注重與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，如中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)收購(gòu)江南化工，收購(gòu)?fù)瓿珊笸ㄟ^提供產(chǎn)能支持、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和加強(qiáng)政策指導(dǎo)等方式實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)整合?！肮苜Y本”模式以深圳國(guó)資為典型代表，如深圳投資控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱深投控)針對(duì)收購(gòu)的上市公司構(gòu)建了“一部章程、一支隊(duì)伍、一套程序和緊急情形干預(yù)”的“3+1”管理體系，主要把握戰(zhàn)略規(guī)劃、投資決策和產(chǎn)權(quán)變動(dòng)等重大事項(xiàng)，具體經(jīng)營(yíng)則放權(quán)給具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)人員。大部分原實(shí)控人未轉(zhuǎn)讓其所持全部股份，對(duì)上市公司仍擁有一定的話語權(quán)，如節(jié)能鐵漢、光庫科技、富春環(huán)保的原實(shí)控人轉(zhuǎn)讓控股權(quán)后，仍分別持股19.15%、18.73%、14.11%。超六成收購(gòu)中，國(guó)資在獲得控制權(quán)后未直接介入經(jīng)營(yíng)管理，通過委派董事、監(jiān)事、財(cái)務(wù)總監(jiān)等人員來把握發(fā)展方向，原實(shí)控人及管理團(tuán)隊(duì)仍負(fù)責(zé)日常經(jīng)營(yíng)管理。約三成收購(gòu)中，國(guó)資全面介入經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及管理層進(jìn)行改組，原實(shí)控人及管理團(tuán)隊(duì)退出上市公司。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，?guó)資提供的支持主要有資金支持、業(yè)務(wù)協(xié)同和資產(chǎn)注入。支持方式以資金支持為主，國(guó)資通過增進(jìn)企業(yè)信用評(píng)級(jí)、直接提供資金等方式，幫助上市公司拓寬融資渠道、降低融資成本。部分國(guó)資在收購(gòu)后為公司提供業(yè)務(wù)支持，拓寬市場(chǎng)渠道，推動(dòng)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。如山東國(guó)資入主圣陽股份，公司利用國(guó)資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，推進(jìn)在通信、電力、軌道交通等細(xì)分行業(yè)的戰(zhàn)略布局，擴(kuò)大產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域，持續(xù)提升競(jìng)爭(zhēng)力。

二、收購(gòu)典型模式

通過梳理116起國(guó)資收購(gòu)深市民企案例，本文從國(guó)資自身基礎(chǔ)、收購(gòu)目的、決策主體、介入程度、管理靈活度等多個(gè)角度，將國(guó)資收購(gòu)上市公司大致歸納為三種模式，實(shí)踐中部分國(guó)資介于第一種和第二種之間。

(一)市場(chǎng)化程度較高的地方國(guó)資模式

此模式中，國(guó)資所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平通常較高，本地區(qū)已擁有較多上市公司，對(duì)收購(gòu)上市公司較為理性。同時(shí)，國(guó)資監(jiān)管體系放權(quán)程度較高，收購(gòu)決策權(quán)主要在以國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)為主的出資實(shí)體。此類實(shí)體按照市場(chǎng)化原則開展資本運(yùn)作，兼顧地區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略與自身經(jīng)濟(jì)效益，篩選標(biāo)準(zhǔn)明確且執(zhí)行嚴(yán)格，對(duì)民企盡調(diào)深入，把握較為全面。

實(shí)踐中，此類國(guó)資不斷探索優(yōu)化管理模式，推進(jìn)國(guó)資的資源和管理優(yōu)勢(shì)與民企的靈活機(jī)制優(yōu)勢(shì)之間的融合與平衡。在“管資本”理念的指引下，國(guó)資管理民企的總體原則是把握戰(zhàn)略、投資和產(chǎn)權(quán)等重大事項(xiàng)，具體融合方式集中在規(guī)范民企內(nèi)部管理、國(guó)資業(yè)務(wù)賦能、國(guó)資民企良性互動(dòng)、聚焦目標(biāo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面，而融合側(cè)重點(diǎn)根據(jù)具體情況有所不同。

(二)行政色彩較濃的地方國(guó)資模式

此模式中，國(guó)資所處地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平不高，上市公司數(shù)量較少。國(guó)資收購(gòu)上市公司行政色彩較濃，收購(gòu)目的包括增加本地區(qū)上市公司數(shù)量和招商引資等。由于對(duì)資本市場(chǎng)規(guī)則不夠熟悉，可能出現(xiàn)前期盡調(diào)不足、考慮不夠周全、決策不夠謹(jǐn)慎等情形，為后續(xù)業(yè)務(wù)和管理整合留下隱患。相比于市場(chǎng)化程度較高的國(guó)資，此類國(guó)資對(duì)于民企的整合介入較易出現(xiàn)兩極分化，過度介入和疏于管理并存。

(三)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的央企模式

從現(xiàn)有案例看，中央企業(yè)收購(gòu)活動(dòng)總體表現(xiàn)出較高的專業(yè)度和決策效率。與地方國(guó)資不同，央企收購(gòu)民企的主要目的是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游或同行業(yè)整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)龍頭牽引作用，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游有效銜接、協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)，因此標(biāo)的選擇通常圍繞主責(zé)主業(yè)展開。央企在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)拓展、團(tuán)隊(duì)建設(shè)和黨建工作等方面，均會(huì)與上市公司全面融合。尤其是在業(yè)務(wù)、技術(shù)、研發(fā)等方面，央企支持力度較大，能充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)龍頭作用，與上市公司優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，較好地實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同。

三、收購(gòu)的積極影響

(一)從上市公司角度

被收購(gòu)后大部分公司風(fēng)險(xiǎn)得到緩釋，規(guī)范運(yùn)作水平和財(cái)務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)，上市公司質(zhì)量得到一定提升。特別是2020年國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》出臺(tái)后，部分地方國(guó)資制定了詳細(xì)的提質(zhì)方案和激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)上市公司做強(qiáng)做優(yōu)，為提高上市公司質(zhì)量營(yíng)造了良好外部環(huán)境。

被收購(gòu)公司股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到有效化解。收購(gòu)后，國(guó)資通過支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款、代償貸款等方式，幫助上市公司股東解決高比例質(zhì)押、占用公司資金等問題，有效化解了上市公司風(fēng)險(xiǎn)，紓困效果較好。據(jù)統(tǒng)計(jì)，116家被收購(gòu)上市公司大股東質(zhì)押比例中位數(shù)逐年降低，2018—2021年底分別為86.41%、78.24%、70.64%和67.25%。

總體看，收購(gòu)后國(guó)資推動(dòng)上市公司規(guī)范運(yùn)作程度顯著提升。國(guó)資從加強(qiáng)制度建設(shè)著手，促進(jìn)公司完善內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)管理，同時(shí)發(fā)揮國(guó)資優(yōu)勢(shì)，全面加強(qiáng)黨建工作，推進(jìn)黨建寫入《公司章程》。優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，明確“三會(huì)”職責(zé)范圍、決策流程和審批權(quán)限，提高治理水平，督促公司做好信息披露工作與投資者關(guān)系管理，有效提升上市公司信息披露質(zhì)量。

收購(gòu)后，國(guó)資通過提供借款、融資擔(dān)保、認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行股份等方式為上市公司提供資金支持，上市公司財(cái)務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018—2021年被收購(gòu)的116家公司中，部分上市公司財(cái)務(wù)費(fèi)用明顯較少，半數(shù)公司資產(chǎn)負(fù)債率在被收購(gòu)當(dāng)年較上年顯著降低，平均降幅達(dá)8.17個(gè)百分點(diǎn)。例如，對(duì)現(xiàn)金流要求較高的上市公司，如怡亞通、金一文化、天音控股等，在國(guó)資收購(gòu)?fù)瓿珊笸ㄟ^逐步恢復(fù)銀行融資信用、國(guó)資股東資金支持等，公司現(xiàn)金流緊張的狀況得到明顯改善，財(cái)務(wù)杠桿呈下降趨勢(shì)。

民企引入國(guó)資有效緩解了流動(dòng)性緊張、擔(dān)保及債務(wù)等經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，部分上市公司同時(shí)獲得了國(guó)有企業(yè)及地方政府各方面的支持，對(duì)上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展起到了積極作用。從業(yè)績(jī)表現(xiàn)看，2018—2021年國(guó)資入主的116家上市公司中，逾半數(shù)公司在控制權(quán)變更后盈利能力得到改善，如表1所示。

表1 2018—2021 年被收購(gòu)上市公司凈利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)情況

不過，被收購(gòu)公司盈利穩(wěn)定性仍有待觀察。以2019年被收購(gòu)的41家公司為例，控制權(quán)變更當(dāng)年和次年連續(xù)兩年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司僅13家，凈利潤(rùn)連續(xù)三年增長(zhǎng)的公司僅7家，如表2所示。民企被收購(gòu)后盈利能力變化趨勢(shì)，與行業(yè)整體環(huán)境、解決歷史遺留問題及整合效果需更長(zhǎng)時(shí)間體現(xiàn)等因素有關(guān)。

表2 上市公司被收購(gòu)后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況

(二)從國(guó)資角度

國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)上市公司不僅有效化解了資本市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)促進(jìn)了國(guó)有資本的保值增值和布局優(yōu)化，推動(dòng)了國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的培育與成熟，為國(guó)有資本的進(jìn)一步做強(qiáng)做優(yōu)做大奠定了基礎(chǔ)。

國(guó)資通過收購(gòu)民營(yíng)上市公司，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)布局，培育了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，有效增強(qiáng)了國(guó)有經(jīng)濟(jì)的活力、控制力和影響力，進(jìn)一步提升了產(chǎn)業(yè)控制力。如深圳國(guó)資近年通過市場(chǎng)化收購(gòu)上市公司，有效提高了國(guó)資國(guó)企發(fā)展質(zhì)量，在較高水平和層次上激發(fā)了國(guó)有資本活力。目前深圳國(guó)資擁有35家上市公司，2021年實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收約8,991億元，占市屬國(guó)企總營(yíng)收比例超過80%。市屬國(guó)資總規(guī)模從2017年的2.56萬億元增長(zhǎng)至2021年的4.6萬億元。

部分國(guó)資通過與上市公司的業(yè)務(wù)協(xié)同，推動(dòng)國(guó)有資本集中到優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)以及民生保障、國(guó)家安全等領(lǐng)域，有助于國(guó)有資本布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整。如基于珠海在能源環(huán)保行業(yè)的戰(zhàn)略布局，珠海港集團(tuán)收購(gòu)風(fēng)電主軸重要供應(yīng)商通裕重工和風(fēng)機(jī)塔架生產(chǎn)商天能重工；山東國(guó)資陸續(xù)收購(gòu)的寶鼎科技、茂碩電源、圣陽股份和榮聯(lián)科技等公司，均屬于信息技術(shù)、鋰電池等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。

伴隨著國(guó)資收購(gòu)上市公司的實(shí)踐探索，一批市場(chǎng)化、專業(yè)化的國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)開始在資本市場(chǎng)嶄露頭角。作為國(guó)有資本的運(yùn)營(yíng)載體、政企之間的隔離層，國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)成為實(shí)現(xiàn)國(guó)資監(jiān)管思路由“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)化的重要抓手。收購(gòu)上市公司帶來的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)、資產(chǎn)質(zhì)量提升和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)積累，加速了國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)平臺(tái)的成長(zhǎng)與成熟，為國(guó)有資本的進(jìn)一步做強(qiáng)做優(yōu)做大奠定了基礎(chǔ)。以深投控為例，“十三五”期間通過收購(gòu)怡亞通、天音控股、英飛拓等上市公司，有效提升了資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平，2020年成為深圳市屬國(guó)企首家世界500強(qiáng)企業(yè)。截至2021年底，深投控總資產(chǎn)達(dá)9,347.72億元、凈資產(chǎn)達(dá)3,674.34億元，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2,425.28億元、凈利潤(rùn)234.20億元。

四、存在的問題

總體來看，國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)上市公司，對(duì)整體提高上市公司質(zhì)量起到積極作用，同時(shí)也促進(jìn)了國(guó)有資本的保值增值和布局優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了國(guó)資與民企的互利共贏，激發(fā)了地區(qū)發(fā)展活力，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能。但在國(guó)資對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、國(guó)資與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，以及國(guó)資與上市公司的決策流程融合等方面也暴露出一些問題，主要如下：

(一)部分國(guó)資前期盡調(diào)不足、決策不謹(jǐn)慎導(dǎo)致“踩雷”

從現(xiàn)有案例看，民企上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓大多由于大股東資金鏈緊張不得已而轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，這類公司存在資金占用、違規(guī)擔(dān)保、財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，部分國(guó)資在收購(gòu)前對(duì)上市公司及大股東的風(fēng)險(xiǎn)未能有效識(shí)別，從而出現(xiàn)收購(gòu)?fù)瓿珊蟊鲐?cái)務(wù)造假和巨額虧損的情況。如某電子器件制造公司的控股權(quán)于2019年發(fā)生變更，實(shí)際控制人由自然人變更為某地方國(guó)資。2021年8月，上市公司披露對(duì)2020年年報(bào)調(diào)減營(yíng)業(yè)收入約32億元，調(diào)減存貨4.33億元，補(bǔ)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備8.76億元；2021年上市公司虧損近14億元，目前已進(jìn)入破產(chǎn)預(yù)重整階段。收購(gòu)?fù)瓿刹蛔銉赡晟鲜泄颈惚鼍揞~虧損，地方國(guó)資在收購(gòu)前是否對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行了全面了解和把握存疑。再如某地方國(guó)資收購(gòu)某土地開發(fā)公司，該公司盈利能力較差，近十年凈利潤(rùn)處于-0.35～0.16億元之間且盈虧反復(fù)交替，長(zhǎng)期存在規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)警示情形。

(二)部分國(guó)資與上市公司的產(chǎn)業(yè)協(xié)同不足

國(guó)資要更好發(fā)揮支柱引領(lǐng)作用，在改善融資狀況、提升規(guī)范程度的基礎(chǔ)上，更重要的是整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提升上市公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但從收購(gòu)實(shí)踐看，不同國(guó)資、不同公司差異較大。如某地方國(guó)資2019年從原實(shí)控人取得某園林綠化公司控制權(quán)后，原計(jì)劃集中資源幫助公司在水環(huán)境治理和工業(yè)危廢處置領(lǐng)域逐步實(shí)現(xiàn)區(qū)域升級(jí)和戰(zhàn)略升級(jí)；但直至目前上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利能力仍未有明顯改善，2020年和2021年分別虧損約5億元和11.60億元，公司原實(shí)控人債務(wù)問題仍對(duì)上市公司日常經(jīng)營(yíng)和規(guī)范運(yùn)作存在拖累。再如某地方國(guó)資2019年和2020年分別收購(gòu)某信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)公司和某金屬材料行業(yè)公司，收購(gòu)后均未能采取舉措改善上市公司經(jīng)營(yíng)狀況，上市公司質(zhì)量未見明顯改觀。

究其原因，一方面是由于上市公司歷史遺留問題尚存或存在其他不符合發(fā)行條件的因素，需要較長(zhǎng)時(shí)間解決；另一方面是部分國(guó)資在選擇投資標(biāo)的時(shí)缺乏整體產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，未形成明確的、可落地的上市公司提升計(jì)劃。部分國(guó)資收購(gòu)中小民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)，主要是為實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)“破零”或完成政府對(duì)上市公司增量的要求。收購(gòu)?fù)瓿珊?，由于本身資源有限，同時(shí)缺乏熟悉證券市場(chǎng)規(guī)則的專業(yè)化人才，雖有主觀意愿但沒有足夠的資源稟賦和專業(yè)能力采取有效措施，國(guó)資產(chǎn)業(yè)與上市公司原有主業(yè)難以形成有效融合與協(xié)同。

(三)國(guó)資穩(wěn)健決策與上市公司靈活競(jìng)爭(zhēng)存在一定矛盾

國(guó)資與民企在管理體制和決策機(jī)制上各有其天然特質(zhì)。國(guó)企重視規(guī)范管理、穩(wěn)中求進(jìn)，而民企則更重視市場(chǎng)機(jī)遇、強(qiáng)調(diào)效率優(yōu)先，這一客觀現(xiàn)狀決定了國(guó)資與民企在決策效率與靈活參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、快速搶占市場(chǎng)機(jī)遇等方面存在一定矛盾。調(diào)研中部分上市公司反映，出于國(guó)資監(jiān)管要求，上市公司的重大事項(xiàng)需事前溝通、層層上報(bào)，溝通程序復(fù)雜而且耗時(shí)較長(zhǎng)。國(guó)資收購(gòu)?fù)瓿珊?，大部分上市公司仍以原?jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)為主，這對(duì)于從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中成長(zhǎng)起來的民企經(jīng)營(yíng)者而言，需要適應(yīng)長(zhǎng)流程的決策周期和相對(duì)較低的決策效率，在一定程度上制約了上市公司參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的靈活性與及時(shí)性。

五、幾點(diǎn)建議

國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)都是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。為更好實(shí)現(xiàn)國(guó)資與民企的利益共享、共同發(fā)展，打造出符合中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際的融合發(fā)展新模式，本文提出以下建議：

(一)做足功課，謹(jǐn)慎開展上市公司收購(gòu)

國(guó)資應(yīng)理性看待上市公司收購(gòu)，清晰認(rèn)知收購(gòu)及后續(xù)整合中的風(fēng)險(xiǎn)和困難，審慎開展控制權(quán)收購(gòu)活動(dòng)。在收購(gòu)啟動(dòng)前，應(yīng)對(duì)目標(biāo)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與國(guó)資現(xiàn)有資源優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行全面評(píng)估，圍繞國(guó)資功能定位和戰(zhàn)略任務(wù)，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，或者資產(chǎn)注入為目標(biāo)。在盡職調(diào)查階段，應(yīng)對(duì)上市公司的產(chǎn)品、市場(chǎng)、核心技術(shù)以及財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性、對(duì)外擔(dān)保等，對(duì)實(shí)際控制人股權(quán)的抵質(zhì)押情況、債務(wù)情況和誠(chéng)信情況，進(jìn)行全面深入調(diào)查，充分評(píng)估收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。嚴(yán)格履行投資決策和審核把關(guān)程序，盡量避免因盡調(diào)開展不足、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別不全、底數(shù)掌握不清而導(dǎo)致“踩雷”或后續(xù)整合困難而面臨進(jìn)退兩難的境地。

(二)寬嚴(yán)并濟(jì)，在穩(wěn)健與靈活之間尋找最佳平衡

國(guó)資應(yīng)進(jìn)一步優(yōu)化管理機(jī)制，在國(guó)資決策的穩(wěn)健和民企機(jī)制的靈活高效之間實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。對(duì)于收購(gòu)前上市公司風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，要加強(qiáng)管控，重構(gòu)或理順內(nèi)部治理體系，著力快速解決歷史包袱，實(shí)現(xiàn)脫胎換骨、輕裝上陣。對(duì)于上市公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，要優(yōu)化公司治理機(jī)制和運(yùn)行有效的內(nèi)部控制制度，在防范內(nèi)部人控制的同時(shí)，可逐步精簡(jiǎn)決策流程，做到“當(dāng)管必管、盡量少管”，實(shí)現(xiàn)上市公司機(jī)制靈活與國(guó)資穩(wěn)健決策的有機(jī)融合。此外，在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離情況下，要建立良好的經(jīng)營(yíng)者及核心技術(shù)人才的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，保持經(jīng)營(yíng)隊(duì)伍長(zhǎng)期穩(wěn)定，充分調(diào)動(dòng)上市公司積極性，實(shí)現(xiàn)上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展和國(guó)有資產(chǎn)做優(yōu)做強(qiáng)。

(三)完善現(xiàn)代企業(yè)治理體系，進(jìn)一步提升公司治理能力

國(guó)資收購(gòu)民營(yíng)上市公司后，除了注入資本“血液”，還需搭建治理“骨骼”。應(yīng)發(fā)揮國(guó)有企業(yè)規(guī)范運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)，補(bǔ)足此前公司治理短板，將堅(jiān)持和加強(qiáng)黨對(duì)國(guó)有企業(yè)的全面領(lǐng)導(dǎo)與建立現(xiàn)代企業(yè)制度有機(jī)結(jié)合，健全具有中國(guó)特色的國(guó)有控股上市公司治理機(jī)制。明晰權(quán)責(zé)范圍，規(guī)范前置研究討論的要求和程序，鼓勵(lì)探索創(chuàng)新，力爭(zhēng)簡(jiǎn)便易行，防止機(jī)械套用。完善“三會(huì)一層”決策機(jī)制，加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)，落實(shí)董事會(huì)職權(quán)，建立科學(xué)規(guī)范的外部董事選聘和管理制度，防范“一股獨(dú)大”，實(shí)現(xiàn)有效制衡；全面建立董事會(huì)向經(jīng)理層授權(quán)的管理制度，將“專業(yè)的事交給專業(yè)的人來辦”。同時(shí)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)與中小股東的溝通協(xié)商，以共商共建共享為原則，完善公司治理機(jī)制，推動(dòng)上市公司健康發(fā)展。

(四)加強(qiáng)人才培養(yǎng)，做好最佳實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)交流

從現(xiàn)有案例看，國(guó)資收購(gòu)民企效果不夠理想的主要原因，既有諸如收購(gòu)目的不明確或單純?yōu)榱松鲜泄驹隽慷召?gòu)等主觀因素，也有地方國(guó)資對(duì)資本市場(chǎng)法律法規(guī)不夠熟悉、缺乏專業(yè)人才等客觀因素。應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)地方國(guó)資特別是中西部地區(qū)國(guó)資金融人才的培養(yǎng)，助力有效利用資本市場(chǎng)促進(jìn)地方產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化地方經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)而提高上市公司質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展互促共進(jìn)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)國(guó)資收購(gòu)民企的經(jīng)典案例宣傳，將好經(jīng)驗(yàn)、好做法進(jìn)一步推廣應(yīng)用。 ■