鄭葵方

2022年第二季度，境外機構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模持續(xù)減少。截至6月末，境外機構(gòu)持有的人民幣債券規(guī)?？傆?.57萬億元，較2022年第一季度末減少了8%。第二季度，境外機構(gòu)累計凈減持人民幣債券3122億元，刷新有數(shù)據(jù)以來最大季度降幅，凈減持規(guī)模較第一季度擴大1846億元。

第二季度境外機構(gòu)的市場占比持續(xù)下滑。境外機構(gòu)持券規(guī)模的市場占比從3月的3.22%降至4月的3.12%，5月下滑至3.01%，6月進一步降至2.87%，較第一季度末累計下滑0.35個百分點。雖然境外機構(gòu)第二季度大幅凈減持，但其市場占比較小且持續(xù)萎縮，對中國債市影響較為有限。

境外機構(gòu)月度凈減持規(guī)模的波動率較低。境外機構(gòu)在2022年4月和5月分別凈減持1085億元、1094億元，均超過千億元，接近3月創(chuàng)下的歷史最大凈減持規(guī)模1125億元。6月，境外機構(gòu)凈減持933億元，規(guī)模明顯收窄。第二季度，境外機構(gòu)的凈減持規(guī)模標準差為91，波動率為歷史較低水平，說明境外機構(gòu)仍然穩(wěn)定地處于減少人民幣債券投資的趨勢中。

首先，中國第二季度疫情形勢嚴峻，經(jīng)濟受到?jīng)_擊。

第二季度，疫情在中國多個重點城市超預期爆發(fā)，對第二季度經(jīng)濟造成沖擊，當季GDP同比增速僅為0.4%。從景氣指數(shù)看，4月制造業(yè)PMI降至47.4，僅好于2020年首輪疫情嚴峻時期的2月，5月反彈至49.6，但仍在萎縮區(qū)間，6月繼續(xù)上行，重回榮枯線50上方。尤其是上海疫情嚴重程度超預期，不僅導致長三角地區(qū)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈受到拖累，也影響了境外機構(gòu)對中國經(jīng)濟的信心和在銀行間市場投資交易的活躍度，第二季度月均交易量較第一季度下降16.3%至1.03萬億元。

其次，投資美債的票息和匯率收益高于中債，導致境外機構(gòu)減少中債需求。

數(shù)據(jù)來源：中債登，上清所

為遏制美國升至逾40年來新高的通脹，美聯(lián)儲的貨幣緊縮步伐逐漸加快，美債收益率和美元指數(shù)大幅上行。美債10年期收益率6月平均為3.14%，較3月大幅上行102BPs，中債10年期收益率均值卻下行2BPs至2.78%，由此導致中美10年期國債利差平均倒掛程度加深至-37BPs，較3月大幅收窄105BPs。6月美元指數(shù)平均為103.88，較3月上漲5.5%，人民幣對美元匯率平均較3月貶值5.6%至6.70。與3月相比，6月境外機構(gòu)投資美債綜合票息和匯率的平均收益要高出中債6.65%（5.60%+1.05%）。據(jù)報道，過去3個月，減持人民幣債券的主要以海外非法人理財產(chǎn)品與套利資本為主，其對人民幣匯率貶值與中美利差倒掛最為敏感，因此迅速減持離場。

根據(jù)我們的境外機構(gòu)需求五因素模型，各因素對境外機構(gòu)人民幣債券的需求的影響順序是：首先，境外機構(gòu)根據(jù)美元指數(shù)確定投資的國別偏好。如果美元指數(shù)下跌，通常會刺激境外機構(gòu)的投資轉(zhuǎn)向新興市場國家，其對人民幣債券的需求將增加。反之，美元指數(shù)上漲，則吸引資金回流美國，境外機構(gòu)需求減少。其次，考慮投資收益，若中美10年期國債利差越大，美元兌人民幣匯率越低（即人民幣升值越多），則境外投資者的人民幣債券需求越多。最后，再考慮美股市場的風險偏好，如果美股下跌或陷入恐慌情緒（波動率上升），境外投資者將拋售人民幣債券回補美股的流動性。

二季度，美元指數(shù)走高、中美利差大幅收窄、人民幣匯率貶值、美股走弱、波動率VIX上升，五大因素均拖累境外機構(gòu)的人民幣債券需求。第二季度，美元指數(shù)均值較第一季度平均升值了5.8%，中美10年期國債利差平均大幅收窄98BPs至-15BPs，人民幣對美元匯率平均貶值4.2%，美股道指平均下跌5.8%，波動率VIX指數(shù)從33升至34，五大因素均對境外機構(gòu)需求產(chǎn)生負面影響。由此導致境外機構(gòu)第二季度的月均需求較第一季度大幅減少146%至-1037億元。

與第一季度相比，第二季度境外機構(gòu)的持倉有兩大特征：

一是凈減持政金債的規(guī)模明顯超過國債，導致國債占比上升、政金債占比下降。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，境外機構(gòu)第二季度累計凈減持1121億元國債和1509億元政金債，由此導致第二季度末的國債余額較第一季度末減少5%至2.32萬億元，政金債減少了15%至8545億元。由于境外機構(gòu)的風險偏好下降，更注重安全性，而政金債的信用等級低于國債，因此被大幅削減頭寸。加之國債被納入國際三大主流債券指數(shù)，能吸引追蹤指數(shù)的基金配置，可對沖掉部分被減持的國債頭寸，因此國債的持倉規(guī)模降幅明顯小于政金債。截至2022年6月末，境外機構(gòu)的人民幣國債月度持倉占比為65.1%，刷新歷史最高水平;而政策性金融債的持倉占比為24.0%，較3月末減少2.0個百分點。

二是投資短久期的特征較為顯著。

從投資期限看，第二季度，境外機構(gòu)累計凈增持2369億元1年期以內(nèi)債券，凈減持4748億元1-5年期債券、283億元的5-10年期債券和450億元10年期以上債券。由此導致境外機構(gòu)第二季度末持有的1年期以內(nèi)債券占比為36%，較第一季度末增加了9個百分點;1-5年期的持倉占比下降10個百分點至28%。境外機構(gòu)明顯增加1年期以內(nèi)的債券投資，縮減其他期限的投資，顯示其風險偏好顯著降低。一般而言，投資者在對后市預期悲觀或風險偏好較低時，通常采取防御性更高的短久期策略。

我們此前在第一季度需求分析中判斷，“境外機構(gòu)持有人民幣債券的規(guī)模短期將經(jīng)歷波動”，第二季度境外機構(gòu)需求延續(xù)2-3月的凈減持態(tài)勢，平均規(guī)模在千億元附近，6月凈減持規(guī)模略有收窄。

展望第三季度，我們預計：一是境外機構(gòu)仍將持續(xù)凈減持人民幣債券，但減持規(guī)模將收窄。高通脹壓力迫使美聯(lián)儲仍將保持貨幣緊縮步伐，美債2年期收益率大幅上行，7月20日升至峰值3.25%，中美2年期國債利差倒掛達到100BPs。預計資金還將從新興市場國家撤出，回流美國，相應境外機構(gòu)的人民幣債券需求仍可能減少。但由于美國今年已連續(xù)兩個季度經(jīng)濟負增長，美聯(lián)儲主席鮑威爾暗示后續(xù)將可能放緩加息幅度。

受此影響，10年期美債收益率從6月14日的峰值3.49%大幅回落至7月29日的2.67%附近，中美10年期國債利差由-72BPs轉(zhuǎn)為+9BPs;美元指數(shù)也沖高回落，從108.6的峰值回落至7月末的105.8附近。投資美債相對中債的收益已邊際降低，境外機構(gòu)凈減持人民幣債券的高峰或已過，后續(xù)減持規(guī)模將可能收窄。

二是從結(jié)構(gòu)看，境外機構(gòu)凈減持的品種仍將以政金債為主，國債為輔，國債相對政金債的持倉占比還可能上升;投資期限將延續(xù)短久期。主因是在美元加息周期，投資者的風險偏好降低，對新興市場國家的投資較為謹慎，會傾向于持有信用等級更高、流動性更好的安全資產(chǎn)。

本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)