| 劉永鳳 趙曉琴

氣候變化是人類社會面臨的重大全球性挑戰(zhàn)，攜手應對氣候變化已然成為全球共識。2020年9月我國提出2030年碳達峰，2060年碳中和，這一宏偉愿景的提出具有極強的戰(zhàn)略意義，體現(xiàn)了中國的責任與擔當。然而受資源稟賦約束，長期以來，我國能源結構極不合理，大量煤炭等資源的消耗致使碳排放強度居高不下。如何改善能源消費結構并降低排放，提升碳績效成為實現(xiàn)碳中和亟需解決的問題。企業(yè)排放量約占全球的70%，因此成為碳中和的主體，這便要求企業(yè)利用減排手段盡可能從根本上提升碳績效，而非僅通過碳抵消等違背政策本意的方式。在這一過程中，技術創(chuàng)新發(fā)揮著不可替代的作用，黨的十九屆五中全會也提出“支持綠色技術創(chuàng)新”，以綠色創(chuàng)新引領高質(zhì)量發(fā)展。國家對于環(huán)境問題的重視迫使企業(yè)必須改進技術、采取措施以減少排放，但這也意味著企業(yè)必須為此承擔研發(fā)費用和直接財務成本，作為盈利性組織的企業(yè)樂于承擔這些費用嗎？綠色技術創(chuàng)新是否能為企業(yè)碳減排或價值提升帶來顯著作用？因此，探究企業(yè)減排績效與財務產(chǎn)出之間的關系，從理論上說服企業(yè)提升減排動力并為其可持續(xù)發(fā)展提供對策和建議，具有現(xiàn)實意義。電力行業(yè)是我國碳排放量最大的行業(yè)且目前仍以火電為主。與其他碳排放部門相比，電力部門在脫碳方面具有較高的潛力和成本優(yōu)勢。本文將以電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)為研究對象，討論碳績效對企業(yè)財務績效的影響，同時嘗試引入綠色技術創(chuàng)新，進一步探索三者的關系。

一、文獻回顧

1.環(huán)境績效和財務績效。碳績效是環(huán)境績效的一個重要方面，展現(xiàn)了企業(yè)為碳減排付出的努力和取得的成果，然而對碳績效研究的深度和廣度遠不及環(huán)境績效。眾多文獻聚焦于環(huán)境績效和財務績效之間的關系，早期研究在新古典經(jīng)濟學理論和成本理論等的影響下,認為關注環(huán)境績效會占用資源，對財務績效造成消極影響。隨著社會責任理論和波特假說的發(fā)展，近年來多數(shù)學者認為適當?shù)沫h(huán)境治理會提升企業(yè)盈利能力，也有學者對這兩種截然不同的結論持懷疑態(tài)度，證實了二者為U型關系。經(jīng)濟與環(huán)境之間的尖銳矛盾引發(fā)人們對企業(yè)社會責任的渴求，因此鞏固社會責任已成為當務之急，并且有研究表明能提高企業(yè)績效。

2.碳績效和財務績效。碳績效評價涉及多個不同指標之間的權衡，而指標選取和權重賦予均存在一定主觀性，因此現(xiàn)有文獻對此并未形成統(tǒng)一的評價方法，并且主要涉及宏觀層面的地區(qū)或行業(yè)，針對企業(yè)的評價體系并不完善。其中，Hoffmann 和Busch 提出了以碳強度、碳風險、碳依賴程度和碳暴露度為指標的評價體系，李力等則應用虛擬變量的方式衡量碳績效，根據(jù)碳排放工作是否獲得政府認可分別賦值。在低碳經(jīng)濟背景下，關于碳績效和財務績效關系的文獻日益增多，Busch與Lewandowsk等認為碳排放量與財務績效成反比，且相對排放量比絕對排放量更具有統(tǒng)計意義，基于市場的財務指標與碳績效的正相關程度高于基于會計的指標。周志方和肖恬等利用CDP報告的數(shù)據(jù)，以英國富時 350企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)財務績效和碳績效在短期內(nèi)負相關長期則正相關,這與Siddique等的結論一致。何玉和唐清亮等以美國標準普爾 500 企業(yè)為例，同樣利用CDP報告的數(shù)據(jù)進行研究得出兩者正相關的結論, 但是CDP報告的數(shù)據(jù)由企業(yè)自愿披露，其客觀性有待商榷。還有研究認為碳績效無論是短期還是長期都會對財務業(yè)績正向促進，并且考慮了資源效率、碳信息披露水平和產(chǎn)權性質(zhì)等的影響。

3.碳績效與綠色技術創(chuàng)新。關于綠色技術創(chuàng)新與碳績效的研究成果十分豐富，眾多學者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，綠色技術創(chuàng)新可以顯著抑制區(qū)域碳排放，而且對本地區(qū)和相鄰地區(qū)的碳生產(chǎn)率都具有顯著的促進作用。Cheng Y等則認為可再生能源技術可以顯著降低碳強度，但是存在空間異質(zhì)性，相較于華北地區(qū)，對中國西部的影響微不足道。但也有學者認為綠色技術創(chuàng)新不一定減少碳排放，如Du K等發(fā)現(xiàn)當經(jīng)濟體收入水平低于某閾值時，綠色技術創(chuàng)新對減少二氧化碳排放沒有顯著貢獻。Ganda發(fā)現(xiàn)技術創(chuàng)新非但沒有減少碳排放，反而傾向于增加發(fā)展中經(jīng)濟體的碳排放，同時可再生能源消耗和研發(fā)支出將比其他技術創(chuàng)新水平指標作用更顯著。以上研究深入分析了碳排放與技術創(chuàng)新的關系，然而多針對宏觀層面的區(qū)域排放。站在企業(yè)角度，周健和劉陽發(fā)現(xiàn)企業(yè)的綠色技術創(chuàng)新成為承擔碳減排責任、改善環(huán)境的關鍵性內(nèi)在條件，對其碳減排行為產(chǎn)生顯著影響，張婕等也認為低碳技術創(chuàng)新有利于碳減排，并且在碳交易政策影響高耗能企業(yè)碳減排的過程中起到中介作用。

4.碳績效、綠色技術創(chuàng)新與財務績效。目前，將綠色技術創(chuàng)新融入到碳績效和財務績效關系中的研究較少。綠色技術創(chuàng)新體現(xiàn)了企業(yè)以保護環(huán)境為前提，以追求綠色經(jīng)濟效益最大化為目的，將綠色理念融入到產(chǎn)品全生命周期。這雖然會增加資金投入，但其削弱環(huán)境負面影響帶來的競爭優(yōu)勢亦不可忽略，比如降低能耗、提升綠色形象等，因此多數(shù)學者發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新所引起的成本下降促使經(jīng)濟績效顯著提高。部分學者則認為減碳具有技術密集性，必須依靠科技創(chuàng)新實現(xiàn)碳中和，例如企業(yè)的碳交易機制可以誘發(fā)綠色創(chuàng)新以提高生產(chǎn)率和能源利用率最終提升碳績效水平,或者技術改造投入和新能源開發(fā)等減排措施可以通過碳績效的中介作用影響企業(yè)財務績效。Tang等通過對新加坡的研究發(fā)現(xiàn)綠色技術創(chuàng)新與經(jīng)濟增長存在積極而顯著的關系，與碳排放在長期和短期內(nèi)存在消極而顯著的關系。而Shahbaz等認為技術創(chuàng)新對碳排放有負面影響，經(jīng)濟增長與碳排放之間的關系是倒U型的。

通過以上梳理可知，對于環(huán)境績效與企業(yè)績效方面的研究成果已非常豐碩。這些研究大多認為環(huán)境績效、社會責任表現(xiàn)與財務績效有著密切聯(lián)系，為本文提供了豐富的理論經(jīng)驗與深厚的研究基礎。然而國內(nèi)外關于碳績效和財務績效之間的關系并未形成一致見解，不同學者基于各自的角度采用不同數(shù)據(jù)得出的結論不盡相同。既有文獻大多探討了碳績效和綠色技術創(chuàng)新對財務績效的單一影響，將綠色技術創(chuàng)新作為調(diào)節(jié)變量引入二者關系中研究的成果較少，鮮有文獻綜合考察三者的作用機理，并且少有研究以國內(nèi)微觀企業(yè)為主要研究對象探究碳績效和財務績效的關系，這為本研究的進一步開展提供了廣闊的可研空間。

本文選取2012－2019年A股電力企業(yè)的數(shù)據(jù)，綜合考察碳績效、綠色技術創(chuàng)新和財務績效之間的關系。國資委在2021年11月印發(fā)的《關于推進中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展做好碳達峰碳中和工作的指導意見》中明確指出“源頭減碳、創(chuàng)新驅(qū)動、科技引領，突破綠色低碳關鍵核心技術”，因此本研究符合時代主題，契合新發(fā)展要求，可能的貢獻有：引入綠色技術創(chuàng)新作為調(diào)節(jié)變量，將三者納入同一框架下探究，并進一步考慮了門檻效應，為企業(yè)提升碳績效提供動力；立足我國高排放電力企業(yè)數(shù)據(jù)，豐富該領域研究的同時，為激勵企業(yè)減排和綠色創(chuàng)新提供理論依據(jù)，對我國企業(yè)碳中和的實現(xiàn)提出符合國情的建議。

二、理論分析與研究假設

1.碳績效和財務績效的關系。利益相關者理論認為企業(yè)不能一味追求利潤目標，要將利益相關者的訴求納入戰(zhàn)略管理框架。尤其是碳中和愿景提出后，碳績效等環(huán)境信息由于同企業(yè)可持續(xù)發(fā)展密切相關，逐漸成為利益相關者關注的重要非財務指標。

碳績效的提升必然需要一定額外支出，但這反映了企業(yè)的社會責任意識，可以提高其社會聲譽，增強投資者對未來的信心。從自愿披露理論角度考慮，良好的碳績效也會使企業(yè)更愿意披露碳信息，披露質(zhì)量的提高則可以降低股權融資成本，從而將環(huán)境信息融入股價、提升財務績效。良好的碳績效是企業(yè)的潛在競爭優(yōu)勢，在國家大力倡導環(huán)境保護和低碳經(jīng)濟的背景下，環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)更可能獲得政府支持，如政策獎勵、補助及稅收減免等。根據(jù)波特假說，適當?shù)沫h(huán)境規(guī)制可以提高企業(yè)的盈利能力最終抵消由此帶來的成本，而企業(yè)提升碳績效可以滿足政府的環(huán)境管制要求，避免環(huán)境處罰。此外，還可以降低經(jīng)營風險、法律訴訟風險和監(jiān)管風險，并向外界傳遞積極信號以提升企業(yè)價值。據(jù)此提出本文第一個假設：

H1：碳績效可以正向促進財務績效。

2.碳績效對財務績效的自身門檻效應。前文分析認為企業(yè)提升碳績效可以促進財務績效，但不可否認的是這一過程需承擔大量的直接財務成本。那么在兩者的關系中，碳績效是否會存在一個或多個閾值而表現(xiàn)出不同程度的促進作用呢？對此本文擬進行進一步分析，以更好的解釋碳績效與財務績效之間的關系。企業(yè)在提升碳績效時必然需要一定投入，比如引進低碳生產(chǎn)設備、增加污染處理費等，因此在碳績效水平不高時成本不一定大于收益，并不會顯著提升財務績效甚至可能帶來負面影響。投資者在重視企業(yè)的財務回報的同時也關注其社會責任表現(xiàn)，有研究顯示，社會責任感高的企業(yè)的股票回報率比社會責任感低的企業(yè)高。所以當碳績效提升到某個水平時，如前所述，企業(yè)憑借其良好的社會形象會吸引更多投資者，也減少環(huán)境處罰等，這意味著單位產(chǎn)出的盈利能力將隨著邊際成本的降低而增加，所以可顯著提高財務表現(xiàn)?；谝陨戏治?，提出第二個假設：

H2：碳績效對財務績效的促進作用受到碳績效門檻效應的影響。

3.綠色技術創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。財務績效通過碳績效途徑的提升過程，與企業(yè)的研發(fā)能力和創(chuàng)新水平密切相關，因此本文在碳績效對財務績效的影響機制中引入綠色技術創(chuàng)新，以期更深入地探究二者關系。

在碳績效相同的情形下，一方面由于碳減排活動通常基于良好的環(huán)保技術與先進生產(chǎn)設施，綠色技術創(chuàng)新水平又體現(xiàn)了企業(yè)的創(chuàng)新能力，若較高則表明企業(yè)具備較好的基礎條件將碳績效轉(zhuǎn)化為財務產(chǎn)出，同時這種創(chuàng)新能力又是激烈的市場競爭中不可或缺的要素，可以增強企業(yè)柔性，取得先發(fā)優(yōu)勢和差異化優(yōu)勢進而對財務績效產(chǎn)生正向影響。另一方面，更高的技術創(chuàng)新水平為企業(yè)樹立綠色形象，向利益相關者傳遞積極信號，會提升諸如供應鏈上各企業(yè)的合作意愿，得到更多資源。而根據(jù)資源基礎理論，異質(zhì)性資源決定了企業(yè)的獨特競爭力，并且利用這些資源可以更加輕松地將減排成果轉(zhuǎn)化為財務績效，不斷積累社會資本并形成良性循環(huán)。此外，綠色技術創(chuàng)新可以提升企業(yè)的資源利用率，降低減排過程中的成本，實現(xiàn)優(yōu)化配置。并且在技術創(chuàng)新理念的推動下，企業(yè)自愿開展減排活動，更有可能激發(fā)碳績效對財務績效的促進效應。

企業(yè)積極進行減排活動，努力提升碳績效，對綠色技術創(chuàng)新提出了更高的要求，激勵企業(yè)持續(xù)進行綠色技術創(chuàng)新活動以滿足科學減排的需要。同時，技術進步又是碳績效提升的有效手段，尤其是高污染行業(yè)必須從根源上改進生產(chǎn)工藝來減少排放，國際能源署2020能源創(chuàng)新報告也指出只有大力推動創(chuàng)新，能源行業(yè)方能實現(xiàn)凈零排放?？傊?，二者相輔相成，在企業(yè)提升財務績效的過程中發(fā)揮作用，故不應將其割裂看待。

綜上所述，盡管綠色技術創(chuàng)新需要高額的研發(fā)投入甚至加劇財務風險，但這種成本明顯可以通過更好的業(yè)績彌補，因此本文提出以下假設：

H3：綠色技術創(chuàng)新在碳績效促進財務績效的關系中起到正向調(diào)節(jié)作用。

4.綠色技術創(chuàng)新調(diào)節(jié)作用的門檻效應。既然綠色技術創(chuàng)新可能起到調(diào)節(jié)作用，而不同企業(yè)間的創(chuàng)新水平存在差異，碳績效對財務績效產(chǎn)生的影響亦可能存在技術創(chuàng)新門檻。綠色技術創(chuàng)新水平較低時，企業(yè)效率也較低，提升碳績效無疑增加了生產(chǎn)成本，而用于研發(fā)創(chuàng)新的支出會擠占企業(yè)用于其他減排活動的資金。在該情形下，碳績效對于財務績效的促進效果可能并不顯著。當綠色技術創(chuàng)新達到一定水平時，技術創(chuàng)新帶來的收益可以在某種程度上抵消碳減排過程的成本甚至產(chǎn)生超額利潤，并且企業(yè)本身由于創(chuàng)新導致的效率提高亦可降低減排支出而在行業(yè)中成本領先。尤其是高質(zhì)量、突破式的技術創(chuàng)新為企業(yè)生產(chǎn)水平帶來顛覆性改變，也會促使企業(yè)更有意愿也更有能力提升碳績效，最終影響財務績效。當然，如果綠色技術創(chuàng)新水平過高，則意味著企業(yè)有大量研發(fā)投入，研發(fā)活動的高風險特點將加劇其向投資者傳遞消極信號并逐漸強于積極信號，從而對外部融資造成不利影響，使財務績效下降。由此，本文提出以下假設：

H4：綠色技術創(chuàng)新在調(diào)節(jié)碳績效和財務績效的關系時存在門檻效應。

三、研究設計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源。本文選取在滬深上市的A股電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)企業(yè)2012-2019年的數(shù)據(jù)，原因在于該類企業(yè)高耗能、高排放且減排空間大，以此為樣本更具有針對性和可比性。截至目前，2020年及之后分行業(yè)能源消耗數(shù)據(jù)尚未公布，因此觀測期至2019年。根據(jù)中國證監(jiān)會 2012 年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取該類企業(yè)并進行篩選，過程如下：（1）刪除樣本期間被ST、ST的企業(yè)；（2）刪除樣本期間上市或退市的公司；（3）刪除數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)。共得到樣本公司43家，觀測記錄344個。其中綠色專利申請數(shù)據(jù)來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（CNRDS），能源消耗量來自《中國統(tǒng)計年鑒》，其他數(shù)據(jù)皆來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。為減少極端值對研究結果的干擾，本文對所涉及的連續(xù)變量均進行了1%-99%的Winsorize處理。數(shù)據(jù)處理主要應用Excel 2019、Stata16.0軟件。

2. 變量界定。

表1 能源折標煤系數(shù)及碳排放系數(shù)表

（2）被解釋變量。國內(nèi)外對于財務績效的研究較為成熟，主要有兩種視角，一是會計指標，如總資產(chǎn)息稅前利潤率、總資產(chǎn)收益率或每股收益等；二為市場指標如股票年末總市值、托賓Q值和EVA等。碳績效一定程度上反映了企業(yè)的社會責任感，而從市場角度考慮財務績效則綜合了無形資產(chǎn)和投資者對公司可持續(xù)性的看法，可反映市場參與者對公司競爭力和應對氣候變化的信心，因此更能評價碳績效等無形資產(chǎn)對于企業(yè)的財務風險和投資者信任度的影響。因此本文選擇被廣泛應用的托賓 Q值來衡量財務績效，體現(xiàn)了企業(yè)的財務與社會價值，進而反映財務績效。

（3）調(diào)節(jié)變量。對于綠色技術創(chuàng)新的衡量，眾多學者從不同的視角切入，導致評價指標多種多樣。一般將其分為綠色產(chǎn)品創(chuàng)新和綠色工藝創(chuàng)新來綜合反映，有學者以研發(fā)投入和能耗的比值代替綠色技術創(chuàng)新水平，或者直接采用專利或綠色專利數(shù)量衡量創(chuàng)新活動的實際產(chǎn)出?；诒疚牡难芯績?nèi)容，創(chuàng)新產(chǎn)出水平更應受到關注，專利申請數(shù)對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有一定甄別效應，故將以綠色專利申請數(shù)衡量綠色技術創(chuàng)新。一方面，認為只有實際的產(chǎn)出才會在生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)揮作用，該數(shù)據(jù)可以更好的反映創(chuàng)新活動的成果；另一方面，專利的授權時間往往滯后于申請時間1-2年，而提交申請的專利一般已經(jīng)比較成熟，可以為企業(yè)當期帶來效益。按照專利的創(chuàng)新程度，重點統(tǒng)計發(fā)明專利和實用新型專利數(shù)，與已有文獻一致，本文用綠色專利申請數(shù)量加1后再取對數(shù)的方式。

（4）控制變量。由于本文的研究對象集中于電力企業(yè)內(nèi)部，外部環(huán)境影響的差異性相對較小，故主要從企業(yè)內(nèi)部的影響因素來選取控制變量。參考范寶學等的研究選取企業(yè)特征、基本財務狀況和公司治理方面的變量以及時間因素。

上述各變量的定義如表2所示。

表2 主要變量釋義

3.回歸模型。

（1）基準模型構建。為探究碳績效對財務績效的正向促進作用，構建如下計量模型驗證假設1：

其中，i、t分別代表企業(yè)和年份，control包含所有控制變量，ε為隨機擾動項。

（2）碳績效的門檻模型。碳績效對于財務績效的影響可能存在門檻效應，進一步從實證層面探討碳績效對財務績效的作用機制，驗證邏輯與現(xiàn)實相符性。借鑒Hansen的面板門檻回歸模型對可能的非線性關系進行檢驗，設定單一門檻回歸模型如下：

δ為門檻值，I（…）為指示型函數(shù)，當滿足括號內(nèi)條件時取1否則取0，μ表示不隨時間變化的非觀測個體效應。類似地，在單一門檻模型基礎上，還可以考慮多個門檻值的情形（以雙門檻為例）。多門檻模型的計算過程與單一門檻模型相似，在第一個門檻值固定的情況下，估計第二個門檻值。

（3）調(diào)節(jié)效應模型。為了驗證綠色技術創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，引入碳績效和綠色技術創(chuàng)新的交乘項。若基準模型中的系數(shù)α與（4）式中的系數(shù)γ均顯著且符號相同，則為增強型調(diào)節(jié)效應，若顯著且符號相反則為干擾型調(diào)節(jié)效應。當都顯著為正時，認為綠色技術創(chuàng)新可以促進碳績效對財務績效的正向影響，即可以驗證假設3。

（4）調(diào)節(jié)效應的門檻模型。理論分析表明，碳績效和財務績效之間的關系受綠色技術創(chuàng)新的影響，但綠色技術創(chuàng)新達到何種水平，提高碳績效才有助于提升財務績效? 影響程度如何? 以下部分將對這一問題進行探討。同樣采取面板門檻回歸模型，并以綠色技術創(chuàng)新為門檻變量，(5)、(6) 式分別為單一門檻模型與雙門檻模型。

四、實證檢驗與結果分析

1.描述性統(tǒng)計。由表3統(tǒng)計結果可知，托賓Q值的最大值、最小值分別為4.697、0.799，即企業(yè)的財務表現(xiàn)相差較大；對于部分企業(yè)，碳績效水平與行業(yè)平均值相比并不樂觀，還有待提高；綠色技術創(chuàng)新水平的最大值為5.541，最小值為0，標準差1.313，說明總體技術創(chuàng)新水平極低，不同企業(yè)間差距很大。因此，對于不同技術背景下碳績效和財務績效的關系是否存在差異，及綠色技術創(chuàng)新水平如何影響碳績效的經(jīng)濟效益，還需進一步分析。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

2.多重共線性檢驗。

（1）相關性分析。由表4檢驗結果易知: 變量間的相關性基本顯著，且不存在相關性很強的變量，相關系數(shù)絕對值均小于0.6,初步判斷沒有嚴重的多重共線性。

表4 相關性分析結果

（2）方差膨脹因子VIF分析?？刂谱兞康囊胗锌赡茉斐啥嘀毓簿€性，采用方差膨脹因子VIF檢驗來進一步觀察研究設計是否合理，結果見表5。對于文中的解釋變量, VIF值都遠小于10，最大為1.93。結合相關系數(shù)和方差膨脹因子VIF的分析結果,無需擔心變量間存在多重共線性，可進行回歸分析。

表5 VIF檢驗結果

3.回歸分析。在進行回歸分析前，首先進行F檢驗和 Hausman 檢驗判斷合適的模型類型。F檢驗顯示拒絕原假設，即不采用混合回歸模型，Hausman檢驗結果顯示：對應的 P值為0.0125，即P<0.05，故選擇固定效應模型而舍棄隨機效應模型。

（1）基準回歸。從主效應的回歸結果可知，表6模型1中碳績效與財務績效的回歸系數(shù)為0.552，且通過了1%顯著水平的檢驗，表明兩者存在顯著正相關關系，碳績效提升有助于財務績效提升，假設1得到初步驗證。

表6 基準模型回歸及穩(wěn)健性檢驗結果

（2）穩(wěn)健性檢驗。為驗證上述結論的可靠性，以銷售利潤率與每股收益分別代替托賓Q值作為主要解釋變量，實證結果如表6模型2和模型3，顯示回歸系數(shù)符號和顯著性都未變。參考周志方等的研究，為控制模型的內(nèi)生性，引入被解釋變量的滯后項進行回歸，發(fā)現(xiàn)模型的系數(shù)并無明顯變化且仍然顯著。由此認為結論是穩(wěn)健的，相關結果見表6模型4。

（3）調(diào)節(jié)效應。為檢驗綠色技術創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用并使模型更具有解釋力，本研究首先將主要解釋變量和調(diào)節(jié)變量進行中心化處理，并構建兩者的交互項。表7展示了基準模型中心化后的結果以及調(diào)節(jié)效應的結果，可以看出，當加入交互項后，綠色技術創(chuàng)新與碳績效交互項的系數(shù)在10%的水平下顯著為正，且R2得到提升，模型擬合度更好，即綠色技術創(chuàng)新在碳績效正向影響財務績效過程中起到正向調(diào)節(jié)作用，假設3得到驗證。由此，企業(yè)應當關注長期可持續(xù)發(fā)展，積極提高企業(yè)綠色技術，改進環(huán)保工藝，尋求新的利潤增長空間。

表7 調(diào)節(jié)效應回歸結果

（4）門檻效應檢驗。

①以碳績效為門檻變量。首先根據(jù)面板門檻模型，由檢驗結果中門檻值的顯著性確定門檻值個數(shù)，再選擇具體回歸模型（見表8）。通過反復抽樣1000次從而得出檢驗統(tǒng)計量對應的P值，結果如表，單門檻檢驗 P 值為0.0000，表示在1%的水平上拒絕原假設，即存在單一門檻，雙門檻檢驗的p值為0.8110，即10% 的顯著性水平下接受原假設，說明不存在雙重門檻?？梢哉J為，碳績效對財務績效的影響存在門檻效應，且為單一門檻，驗證了本文提出的假設2。同時，表中給出了該門檻值的估計結果為7.2908。為了更加直觀地看出門檻值及作用過程，得出門檻估計值在95%置信區(qū)間下的似然比函數(shù)圖, 如圖1所示。其中LR的值即對應圖中的虛線，其與虛線兩個交點所構成的區(qū)間為置信區(qū)間，而最低點為碳績效的門檻值。由檢驗結果可知，碳績效的門檻值是真實有效的。根據(jù)碳績效對財務績效的門檻估計結果，利用面板門檻模型對具體數(shù)量關系進行實證分析，回歸結果見表9。當CP小于7.2908時，碳績效對財務績效的影響系數(shù)為0.349，在10%的水平下顯著；當CP大于7.2908時，影響系數(shù)為0.442，在5%的水平下顯著。這表明，隨著碳績效的提升并跨越門檻值后，對財務績效的影響程度變大且更顯著。原因可能在于碳績效的提升過程漫長、投入較高，達到一定水平方能促使企業(yè)彌補成本，表現(xiàn)出更明顯的財務優(yōu)勢。

表8 門檻效應檢驗結果

表9 門檻效應回歸結果

圖1 門檻估計結果

②以綠色技術創(chuàng)新為門檻變量。從前文分析可知，綠色技術創(chuàng)新在不同水平時可能表現(xiàn)出不同程度的調(diào)節(jié)作用，接下來將其作為門檻變量更進一步探究調(diào)節(jié)效應。同前文類似，仍然通過反復抽樣1000次得到門檻值對應的P值。其中，單門檻檢驗的P值為0.0260，門檻值0.6931，在5%的水平下通過檢驗；雙門檻檢驗的P值為0.0310，門檻值1.3863，在5%的水平下通過檢驗；而三門檻檢驗的P值為0.6800，未通過檢驗（見表10），故下面的分析均基于雙門檻模型?；貧w結果如表11，兩個門檻值將綠色技術創(chuàng)新水平劃分為三個區(qū)間: 第一個區(qū)間表示當綠色技術創(chuàng)新水平低于門檻值0.6931時，碳績效的估計系數(shù)為0.552；第二個區(qū)間的估計結果顯示，當技術創(chuàng)新水平在門檻值0.6931和1.3863之間時，碳績效的估計系數(shù)0.590；當大于1.3863時，系數(shù)為0.572。以上區(qū)間的系數(shù)都為正且通過 1% 的顯著性水平檢驗，這一結果進一步驗證了假設4，表明隨著綠色技術創(chuàng)新水平的提高，碳績效始終對財務績效正向促進，但是促進作用在不同的區(qū)間存在差異，表現(xiàn)為先增強后減弱的趨勢。這可能是因為當創(chuàng)新水平達到某個臨界點時，技術創(chuàng)新形成的累積效應會更加明顯地發(fā)揮作用，但是如果在技術上投入過大，則由于研發(fā)結果的不確定性而導致風險增加帶來邊際效用降低，使得影響程度略有降低。但是無論哪個區(qū)間均表現(xiàn)出顯著的促進作用，因此各企業(yè)應重視技術創(chuàng)新，適當增加研發(fā)投入。

表10 門檻效應檢驗結果

表11 門檻效應回歸結果

五、研究結論與啟示

本文根據(jù)2012年至2019年電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)，利用固定效應模型探究了碳績效和財務績效之間的關系，同時引入綠色技術創(chuàng)新作為調(diào)節(jié)變量，并用面板門檻回歸模型進一步分析了碳績效和綠色技術創(chuàng)新的門檻效應。通過以上分析，得出核心結論如下：碳績效正向影響財務績效且具有門檻效應；綠色技術創(chuàng)新在碳績效和財務績效的關系中起到積極的調(diào)節(jié)作用，并且在不同的門檻區(qū)間呈現(xiàn)不同的促進程度。

根據(jù)上述內(nèi)容提出以下建議：

1.于企業(yè)而言，碳中和的提出無疑增加了環(huán)境壓力，對碳排放提出了更為嚴格的要求，但是本文的結論表明碳績效可以顯著改善財務績效，因此企業(yè)尤其是以電力企業(yè)為代表的高排放高污染行業(yè)更應該加強綠色技術創(chuàng)新，積極響應國家號召采取合適的減排措施。一方面，加快低碳轉(zhuǎn)型，使用新能源，構建資源循環(huán)型經(jīng)濟體系，給社會公眾樹立環(huán)保形象，宣傳良好的聲譽，獲得投資者支持；另一方面，合理利用各類優(yōu)惠政策，減輕經(jīng)濟負擔以提升企業(yè)價值，同時發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體的作用，深入開展綠色技術攻關，強化以綠色專利為主的低碳技術成果應用。當然，若在減排水平較低，未感知到碳績效提升或者技術創(chuàng)新帶來的益處時，也應將碳中和與綠色創(chuàng)新納入長期發(fā)展規(guī)劃。

2.對于國家和政府，則應承擔起引領者和監(jiān)督者的角色，加大環(huán)保宣傳力度，令企業(yè)切實體會到可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢并主動提升碳績效水平和增加研發(fā)投入；加強環(huán)境規(guī)制，完善碳排放管理體系，科學開展碳排放核查工作，建立健全碳排放獎懲機制，強制性要求重點行業(yè)完善碳信息披露；積極推動我國碳市場建設，發(fā)展綠色金融，為企業(yè)減排創(chuàng)造有利條件。