吳成玥，劉 俊

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，江蘇 南京 210037）

0 引言

隨著經(jīng)濟(jì)、社會的快速發(fā)展和電子商務(wù)的崛起，國內(nèi)快遞業(yè)已經(jīng)發(fā)展成為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的新興服務(wù)產(chǎn)業(yè)。圓通速遞作為國內(nèi)大型民營快遞品牌，于2016 年完成上市，進(jìn)入國內(nèi)資本市場。近年來圓通業(yè)務(wù)正在多元化發(fā)展，在一眾快遞品牌中脫穎而出。然而面對快遞業(yè)的激烈競爭，圓通也面臨著發(fā)展瓶頸，急需發(fā)展跨境業(yè)務(wù)。圓通立足國內(nèi)，面向國際，致力于開拓和發(fā)展國際、國內(nèi)快遞、物流市場。公司開通了港澳臺、中東和東南亞專線服務(wù)，并在香港注冊了Cats Alliance Express（CAE）公司，開展國際快遞業(yè)務(wù)。

跨境并購作為快速獲取國外物流資源的方式，可以增加企業(yè)的競爭優(yōu)勢，但是并購后的資源需要充分的整合和運(yùn)用才能創(chuàng)造價值。目前一部分學(xué)者將資源編排理論與跨國并購相結(jié)合，更全面地探討并購問題。謝洪明等（2019）從資源結(jié)構(gòu)化、資源重組和資源撬動三方面聚焦于企業(yè)跨國并購的價值創(chuàng)造。張青（2020）也提出資源是能力形成的基礎(chǔ)，能力源自資源的整合，同時能力的形成和利用也是資源演化的方向，兩者在動態(tài)管理能力的作用下共同決定企業(yè)的績效。為了更好地解決跨國并購中的價值創(chuàng)造問題，本文采取定性與定量分析相結(jié)合的方法，結(jié)合資源編排理論，從資源的構(gòu)建整合和財務(wù)兩方面對圓通跨境并購的效果進(jìn)行評價分析。

1 相關(guān)概念基礎(chǔ)

1.1 資源編排理論

資源編排理論源于資產(chǎn)編排模型（Helfat 等，2007）和資源管理模型（Sirmon 等，2007）。資源編排理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)競爭優(yōu)勢不僅在于占有資源，還在于對資源進(jìn)行管理重組，衍生出新的價值優(yōu)勢。資源編排模型主要包括三方面：構(gòu)建資源組合、捆綁資源形成能力和利用能力創(chuàng)造價值。

1.2 并購

并購在本質(zhì)上都是公司所有權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有償轉(zhuǎn)讓，是通過外部擴(kuò)張型戰(zhàn)略謀求自身的發(fā)展，通常將公司兼并和收購統(tǒng)稱為并購。夏德興（1999）提出兼并和收購統(tǒng)稱為并購，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織特征和行業(yè)特點(diǎn)將并購分為橫向、縱向和混合三種類型。

2 圓通速遞并購先達(dá)國際案例概述

2.1 并購雙方概況

圓通速遞全稱為圓通速遞股份有限公司，作為國內(nèi)領(lǐng)先的綜合性快遞物流運(yùn)營商，以快遞服務(wù)為核心，圍繞客戶需求提供代收貨款和倉配等一系列的物流延伸服務(wù)。作為國內(nèi)較大的物流企業(yè)，圓通擁有著10 個管理區(qū)、58 個轉(zhuǎn)運(yùn)中心、5 100 余個配送網(wǎng)點(diǎn)、5 萬余名員工。截止2020 年底，圓通國內(nèi)縣級以上城市覆蓋率達(dá)到97.33%，同時公司國際業(yè)務(wù)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)已覆蓋6 個大洲、150 多個國家和地區(qū)。同時，面對物流行業(yè)的激烈競爭和電商的興起，圓通面向國際，致力于開拓和發(fā)展國際、國內(nèi)快遞、物流市場。

先達(dá)國際全稱先達(dá)國際貨運(yùn)有限公司，于1995 年由Spencer Lam 創(chuàng)立，2014 年登陸香港資本市場。先達(dá)國際作為一個比較成熟的國際物流公司，在全球16 個國家建立了超過50 個獨(dú)立穩(wěn)定的組織機(jī)構(gòu)，國際航線超過了2 000 條，擁有不同行業(yè)廣泛的客戶群（包括成衣、鞋履及電子產(chǎn)品等）。

截止并購事件披露日，先達(dá)國際的主要控制人為林進(jìn)展和Hartmut Ludwig Haenisch，同時也是本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的主要出售方。先達(dá)國際由于業(yè)績的下滑一直尋求與菜鳥物流等合作，但是先達(dá)國際2016 年的凈利潤僅為444.3 萬元，與2015 年的凈利潤額4 180.52 萬元比較之下跌入了低谷，與菜鳥物流2016 年的合作協(xié)議并沒有挽救業(yè)績下降的頹勢。因此，先達(dá)國際一直在尋求與各大物流廠商進(jìn)行合作，爭取外界的幫助。

2.2 并購事件簡述

2017 年5 月8 號，公司與林進(jìn)展、Hartmut Ludwig Haenisch、Golden Strike International Limited 及Polaris International Holdings Limited（以下簡稱“出售方”或“出售各方”）簽署了《股份買賣協(xié)議》，約定：公司或公司指定的全資子公司擬以現(xiàn)金方式收購出售方合計持有的先達(dá)國際255 820 000 股股份，占先達(dá)國際全部已發(fā)行股份61.8724%，目標(biāo)股份對價為1 041 116 160 元港幣（折合每股4.0698 元港幣）。2017 年11 月3 號，圓通國際控股與出售各方辦理了相關(guān)股權(quán)交割手續(xù)。截至目前，先達(dá)國際806 000 份認(rèn)股期權(quán)已行權(quán)，交割完成后，公司通過圓通國際控股持有先達(dá)國際61.75%的股份，實(shí)現(xiàn)對先達(dá)國際的控股。

3 圓通速遞跨國并購先達(dá)國際效果分析

3.1 基于資源編排的價值創(chuàng)造分析

3.1.1 行業(yè)發(fā)展環(huán)境

快遞行業(yè)作為服務(wù)業(yè)的重要組成部分，如表1所示，我國相關(guān)政府部門近年不斷提升對物流行業(yè)的支持力度，促進(jìn)快遞行業(yè)的良好發(fā)展。2014 年10 月，國務(wù)院發(fā)布《物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2014-2020 年）》，為建立布局合理、技術(shù)先進(jìn)、便捷高效、綠色環(huán)保、安全有序的現(xiàn)代物流服務(wù)體系提供了政策指引。2017 年2 月，國家郵政局發(fā)布《快遞業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，明確到2020 年目標(biāo):基本建成普惠城鄉(xiāng)的快遞服務(wù)體系和建設(shè)輻射國內(nèi)外的航空快遞貨運(yùn)樞紐。

表1 國內(nèi)支持快遞行業(yè)發(fā)展的相關(guān)政策

得益于良好的政策環(huán)境和強(qiáng)勁的市場需求，快遞行業(yè)的業(yè)務(wù)量得到迅速的增長，具體數(shù)據(jù)變動趨勢如圖1 所示。此外，快遞物流企業(yè)之間以及產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)間亦不斷通過戰(zhàn)略合作、股權(quán)投資、并購重組等方式進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，以拓展業(yè)務(wù)范圍、擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)布局、提升服務(wù)水平。

圖1 全國快遞變動業(yè)務(wù)量

3.1.2 積累和構(gòu)建資源組合

根據(jù)資源編排理論，資源是能力的基礎(chǔ)。企業(yè)需要積累、整合和開發(fā)資源，首先要做的就是構(gòu)建資源。圓通速遞跨境并購先達(dá)國際獲取資源，可以從業(yè)務(wù)、客戶和技術(shù)三個方面進(jìn)行分析。首先是業(yè)務(wù)資源變化，圓通速遞并購先達(dá)國際后基于共享的倉儲資源，在內(nèi)地和香港兩個模塊進(jìn)行了線路集成，通過香港進(jìn)一步在東南亞、歐洲等“一帶一路”沿線國家或地區(qū)打造極具性價比的跨境物流全鏈路產(chǎn)品與服務(wù)。其次，圓通并購先達(dá)國際后可以分享國際的物流客戶資源，將客戶與市場資源進(jìn)行整合，控制和協(xié)調(diào)分銷渠道形成協(xié)同效應(yīng)。最后技術(shù)資源方面，先達(dá)國際空運(yùn)、海運(yùn)和貨運(yùn)的專業(yè)化分工系統(tǒng)可以降低圓通國際市場的運(yùn)營成本。

3.1.3 穩(wěn)定式資源重組

資源整合作為資源編排創(chuàng)造價值的關(guān)鍵階段，圓通速遞在完成并購活動后主要通過穩(wěn)定化的戰(zhàn)略進(jìn)行了資源重組，即對現(xiàn)有功能進(jìn)行了小幅度的增量改進(jìn)。在保持先達(dá)國際貨代業(yè)務(wù)優(yōu)勢的同時，結(jié)合覆蓋全球的快遞網(wǎng)絡(luò)，融合圓通航空、中歐班列等優(yōu)勢運(yùn)能資源，增強(qiáng)了公司關(guān)鍵資源掌控力、議價能力，全力打造了極具性價比的跨境物流全鏈路產(chǎn)品與服務(wù)。此外，對于人力資源的整合，圓通積極設(shè)立了薪酬委員會確保人力資源整合從上層管理團(tuán)隊(duì)逐漸擴(kuò)展至下層員工，雙方公司員工也進(jìn)行了互換，在工作交流中得到文化差異的融合。

3.1.4 國際化布局撬動資源利用

資源撬動的過程就是企業(yè)發(fā)揮能力來為客戶服務(wù)，為所有者創(chuàng)造價值。圓通受限于穩(wěn)定式的資源重組，僅能從環(huán)境差異和業(yè)務(wù)撬動中尋找價值創(chuàng)造的空間。并購后公司持續(xù)加大對自有航空的投入，正式啟動GPA（全球包裹聯(lián)盟），將主導(dǎo)GPA 首批來自全球25 個國家或地區(qū)的聯(lián)盟成員，開啟中國快遞企業(yè)探索自建與合作相結(jié)合的國際化之路。

圖2 圓通并購資源編排圖

3.2 基于事件研究法的市場效應(yīng)分析

3.2.1 窗口期及估計期的選擇

本文選取雙方簽訂《股份買賣協(xié)議》日即2017 年5 月8 日作為事件日。結(jié)合有關(guān)學(xué)者的研究，選擇事件日前后30 個交易日作為事件的觀察窗口期，即事件的窗口期為[-30,30]。剔除重大事項(xiàng)停盤日，本文的事件期為2017 年3 月22 日到2017 年5 月7 日（前三十天）、2017 年5 月9 日到2017 年6 月21 日（后三十天）。關(guān)于估計期，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究，估計窗口一般選擇為事件發(fā)生前一段時間，通常是事件發(fā)生前210 個交易日至前11 個交易日。本文選擇前60 個交易日作為本次并購的估計期，即[-90,31 ]作為事件的估計期，具體時間是2016 年12 月22 日至2017 年3 月21 日。

3.2.2 數(shù)據(jù)處理

本文預(yù)期收益率的計算選取的是市場模型法，其核心是風(fēng)險收益率的確定，在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷?，以?gòu)建預(yù)期收益率模型：r=α+β*r+ε。其中，r是為被解釋變量，選取的是圓通速遞日實(shí)際收益率；r為解釋變量，選取的是市場報酬率。r、r可以通過市場上公開數(shù)據(jù)獲取，α 為截距項(xiàng)，估算參數(shù)β 是股票收益率對市場收益率指數(shù)的回歸系數(shù)，也即股票的系統(tǒng)性風(fēng)險，ε 為隨機(jī)擾動項(xiàng)。利用STATA 軟件，采用最小二乘估計法（OLS）對上述模型進(jìn)行回歸估計，并假定α、β 在事件期內(nèi)保持不變，用于計算圓通速遞的預(yù)期收益率，由圖可得到能夠通過顯著性檢驗(yàn)的參數(shù)α 和β 的估計值，α=-0.002083，β=2.041642。得到個股預(yù)期收益率與市場收益率之間的回歸方程為：r=-0.002083+2.041642r，AR 和CAR 的計算結(jié)果如表2 所示。

表2 圓通并購事件期T=(-30,30)AR、CAR 數(shù)據(jù)表

為了更直觀的數(shù)據(jù)顯示，CAR 的數(shù)據(jù)圖如圖3 所示?？梢钥闯鍪录赥=(-30,0)內(nèi)的圓通速遞累計收益率整體呈現(xiàn)下降趨勢，來自圓通速遞的對外披露顯示，這很可能是因?yàn)閳A通速遞公布在2017 年度為歸屬于圓通集團(tuán)合并報表內(nèi)下屬公司提供不超過總額20 億元人民的擔(dān)保額度，此外圓通速遞還決定終止非公開發(fā)行A 股股票。事件期T=(0,30)內(nèi)的圓通速遞累計超額收益率在(0,8)的時間段內(nèi)有明顯上升趨勢，在T=1 時有較大幅度的上升是因?yàn)?017 年5 月9 日，圓通速遞股份有限公司發(fā)布《圓通速遞股份有限公司關(guān)于收購香港上市公司先達(dá)國際物流控股有限公司控股權(quán)的公告》。短期內(nèi)累計超額回報率的上升再次證明市場對此次圓通并購事件短期內(nèi)的投機(jī)心理，然而隨著事件期延長，市場也逐漸趨于理性，圓通速遞累計超額收益率開始呈現(xiàn)下降趨勢，下降的原因應(yīng)該是市場對圓通速遞此次股權(quán)交割支付條款是否有條件通過的疑惑。

圖3 CAR 變動折線圖

3.3 基于財務(wù)指標(biāo)的經(jīng)營效果分析

3.3.1 償債能力分析

償債能力指企業(yè)用其自有資產(chǎn)或經(jīng)營所得償還債務(wù)的能力，可以反映企業(yè)舉債經(jīng)營的安全程度。本文選取流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率來評價企業(yè)的償債能力，圓通2016～2020 年償債能力指標(biāo)變化趨勢如圖4 所示。

由圖4 可以發(fā)現(xiàn)近五年來圓通速遞流動比率與速動比率于2017 年大幅度下跌，原因是企業(yè)的存貨資產(chǎn)占比較少。2017 年11 月3 號，圓通國際控股與出售各方辦理了相關(guān)股權(quán)交割手續(xù)，完成了并購活動導(dǎo)致流動資產(chǎn)的減少。2018 年流動比率與速動比率有所回升的原因是2018 年企業(yè)理財產(chǎn)品增加了14.37 億元導(dǎo)致流動資產(chǎn)的增加。資產(chǎn)負(fù)債率長期看變化趨勢不大，具體到并購事件前后的季度指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，2017 年第四季度的資產(chǎn)負(fù)債率從上一季度的23.89%升至33.8%，2018 年第一季度的資產(chǎn)負(fù)債率的下降主要是由于企業(yè)負(fù)債的較少，主要體現(xiàn)在流動負(fù)債的減少，原因是處置了南通圓通速遞有限公司減少了預(yù)計負(fù)債，年終獎的發(fā)放等。長期來看，圓通的長期償債能力是有所下降的。但是，近五年企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直未超過50%，圓通的并購活動可以說對企業(yè)償債能力的負(fù)面影響并不是重大的，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還是比較安全。

圖4 圓通速遞2016～2020 年償債能力指標(biāo)變動圖

3.3.2 營運(yùn)能力分析

營運(yùn)能力指的是企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行能力，即企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤的能力。本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為營運(yùn)能力分析的指標(biāo)，圓通2016～2020 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)變化趨勢如圖5 所示。

圖5 圓通速遞2016～2020 年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)變動圖

圓通2017 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降幅度明顯，由于并購事件的完成，圓通速遞在先達(dá)國際發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)上增加物流轉(zhuǎn)運(yùn)、智能化建設(shè)，完善了相應(yīng)的硬件設(shè)施，加快了物流運(yùn)轉(zhuǎn)速度。隨著業(yè)務(wù)量的大幅增長，產(chǎn)生的應(yīng)收賬款也隨之增加，應(yīng)收賬款增速大于營業(yè)收入增速，降低了企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。從存貨周轉(zhuǎn)率來看，企業(yè)并購后銷貨成本與存貨平均余額的比率上升，反映出圓通存貨管理水平得到了提高。年報顯示，2020 年圓通的存貨周轉(zhuǎn)率升高主要是由于存貨資產(chǎn)尤其是原材料的減少，表明圓通的存貨管理近年來得到了優(yōu)化。圓通速遞總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)由2017 年的1.57 至2020 年的1.44，反映出企業(yè)整體資產(chǎn)的營運(yùn)能力基本維持穩(wěn)定。

3.3.3 盈利能力分析

盈利能力是企業(yè)資金或資本增值的能力，可以反映企業(yè)一定時期內(nèi)的收益水平。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和營業(yè)利潤率來評價企業(yè)的盈利能力，圓通2016～2020 年盈利能力指標(biāo)變化趨勢如圖6 所示。

圖6 圓通速遞2016～2020 年盈利能力指標(biāo)變動圖

總資產(chǎn)報酬率體現(xiàn)企業(yè)包括凈資產(chǎn)和負(fù)債在內(nèi)的全部資產(chǎn)的總體獲利能力，一般來說，總資產(chǎn)報酬率越高，資產(chǎn)的利用效率越高。從年度數(shù)據(jù)來看，圓通的總資產(chǎn)報酬率逐年下降，2017 年下降的尤其明顯是由于先達(dá)國際財報納入圓通速遞的合并報表后，圓通速遞利潤增長的速度不如并購后資產(chǎn)增長的速度。凈資產(chǎn)收益率2018 年存在小幅度的上升，并購行為短期一定程度上提升了股東價值，長期的年度數(shù)據(jù)卻并不樂觀。營業(yè)利潤率同樣如此，圓通的跨境并購活動并沒有提高企業(yè)營業(yè)收入和毛利。

3.3.4 發(fā)展能力分析

發(fā)展能力是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模的潛在能力。本文選取了銷售（營業(yè)）增長率、銷售（營業(yè)）利潤增長率和總資產(chǎn)增長率來評價企業(yè)的發(fā)展能力，圓通2016～2020 年發(fā)展能力指標(biāo)數(shù)據(jù)變化趨勢如圖7 所示。

圖7 圓通速遞2016～2020 年發(fā)展能力指標(biāo)變動圖

總資產(chǎn)增長率、營業(yè)利潤增長率和營業(yè)收入增長率在2017 年都呈現(xiàn)顯著下降趨勢，CSMAR 顯示圓通2016 年的營業(yè)利潤增長率為17.41534，2017 年?duì)I業(yè)利潤增長率為0.056458。2016 年圓通盈利的增長主要得益于兩個方面，一是預(yù)計業(yè)績包含了重組置入資產(chǎn)圓通在相應(yīng)期間所預(yù)計實(shí)現(xiàn)的業(yè)績。另一方面是當(dāng)年快遞行業(yè)的高速增長。2017～2020 長期來看，圓通的發(fā)展保持了穩(wěn)定的狀態(tài)。

4 結(jié)論

本文基于國內(nèi)外有關(guān)并購和資源編排相關(guān)理論支撐，針對圓通速遞并購先達(dá)國際的并購效果從資源編排的定性角度和財務(wù)指標(biāo)定量角度進(jìn)行了較為全面的分析，具體結(jié)論如下：

圓通速遞通過本次并購活動，可以實(shí)現(xiàn)物流通道的優(yōu)勢互補(bǔ)，獲得資源編排的協(xié)同效應(yīng)，彌補(bǔ)自己國際物流通道的欠缺，拓展國際物流市場。圓通速遞采用了穩(wěn)定式的資源重組，利用先達(dá)的國際貨代優(yōu)勢持續(xù)加大自有航空建設(shè)創(chuàng)造價值。

一方面本文通過財務(wù)指標(biāo)法，對傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，可以看出在并購?fù)瓿梢院髨A通速遞的長期償債能力有所下降，但是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還是安全的；圓通速遞的營運(yùn)能力短期內(nèi)有所提升，尤其是存貨管理得到了優(yōu)化。盈利能力方面，圓通速遞并購先達(dá)國際事件并沒有明顯提升圓通速遞營業(yè)收入和毛利。圓通的發(fā)展能力數(shù)據(jù)在并購?fù)瓿珊蟮膸啄昊颈３址€(wěn)定。總的來說，圓通速遞并購先達(dá)國際提升了圓通短期的財務(wù)績效，長期來看對財務(wù)績效的正向影響不夠顯著。

另一方面，基于事件研究法分析圓通速遞的并購績效研究結(jié)果顯示：短期內(nèi)累計超額回報率的上升證明了市場對此次圓通并購事件短期內(nèi)的投機(jī)心理，然而隨著事件期延長，市場也逐漸趨于理性，圓通速遞累計超額收益率開始呈現(xiàn)了下降趨勢。

本次并購事件整體提升了圓通速遞的短期內(nèi)市場績效和財務(wù)績效，圓通并購后穩(wěn)健的進(jìn)行了資源組合，但是并購對企業(yè)長期市場績效并沒有很明顯的正向影響。