李瑞倫

(蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，甘肅 蘭州 730000)

新股發(fā)行定價(jià)效率的高低關(guān)系到發(fā)行企業(yè)、投資者和承銷商等多方面的利益，然而，我國(guó)市場(chǎng)普遍存在新股發(fā)行首日的收盤價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格的抑價(jià)現(xiàn)象，導(dǎo)致定價(jià)效率偏低并衍生出諸多問(wèn)題。比如：收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間的巨大價(jià)格差值會(huì)給投資者帶來(lái)套現(xiàn)機(jī)會(huì)，眾多投資者的套現(xiàn)行為會(huì)嚴(yán)重影響股票市場(chǎng)資金的流向，影響市場(chǎng)波動(dòng)狀況；新股帶來(lái)的高收益會(huì)吸引大量投資者進(jìn)行申購(gòu)，資金會(huì)大量囤積于一級(jí)市場(chǎng)，降低了市場(chǎng)資源的配置效率。因此，對(duì)科創(chuàng)板這一新生板塊定價(jià)效率的研究是很有必要的。筆者通過(guò)找出影響定價(jià)效率的相關(guān)因素并提出適當(dāng)?shù)慕ㄗh，為科創(chuàng)板的健康發(fā)展提供相關(guān)依據(jù)。

1 文獻(xiàn)綜述

陳訓(xùn)波等(2013)指出，在定價(jià)方面，政府的不斷干預(yù)導(dǎo)致市場(chǎng)改革的不徹底，提高定價(jià)效率要使政府退出對(duì)價(jià)格的干預(yù)，讓市場(chǎng)改革回歸本源[1]。陳鵬程等(2015)認(rèn)為，承銷商的高聲譽(yù)在緩解市場(chǎng)情緒、降低信息不對(duì)稱等方面對(duì)定價(jià)效率起著關(guān)鍵作用[2]。周孝華等(2017)研究認(rèn)為，承銷商會(huì)為了獲得更高的承銷收入，會(huì)利用投資者情緒提高股票的發(fā)行價(jià)格。同時(shí)也會(huì)為了自身聲譽(yù)考慮，避免投資者情緒被過(guò)度利用[3]。馬超群等(2018)發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行前的媒體報(bào)道影響首日收益率[4]。因?yàn)榘l(fā)行定價(jià)上面沒(méi)有完全反映出媒體報(bào)道的信息，影響了上市首日信息的不對(duì)稱程度，這些沒(méi)有反應(yīng)出來(lái)的信息影響了投資者的決策，進(jìn)而影響了首日收益率。

對(duì)國(guó)內(nèi)有關(guān)新股發(fā)行定價(jià)效率的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)歸納，發(fā)現(xiàn)學(xué)者們?cè)诔袖N商、媒體報(bào)道、投資者、行政干預(yù)等方面影響定價(jià)效率的研究中有著重要的成果。定價(jià)效率的高低不僅僅是由一級(jí)或二級(jí)市場(chǎng)某一方面單獨(dú)決定的，而是受二者共同作用影響。

2 變量設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

2.1 變量設(shè)計(jì)

文章實(shí)證研究借鑒其他學(xué)者的研究成果，結(jié)合科創(chuàng)板實(shí)際情況，最終確定將抑價(jià)率(IR)作為被解釋變量，將發(fā)行市盈率(PE)、每股發(fā)行費(fèi)用(FPS)、股票發(fā)行到上市的時(shí)間間隔(TM)、股票發(fā)行規(guī)模(SIZE)、中簽率(LWR)、換手率(TR)、企業(yè)研發(fā)投入比(RSR)、發(fā)行價(jià)格(P)、首日最高價(jià)(PMAX)這9個(gè)因素作為解釋變量，下面將對(duì)涉及的變量進(jìn)行相應(yīng)的解釋和說(shuō)明。

2.1.1 被解釋變量

抑價(jià)率(IR)，假設(shè)新股發(fā)行價(jià)格為P0,新股發(fā)行首日收盤價(jià)為P1,那么抑價(jià)率(IR)可以表示為：

(1)

通過(guò)抑價(jià)率反映新股定價(jià)是否合理，當(dāng)IR>0時(shí)(顯著>0),說(shuō)明上市首日獲得超額收益，股價(jià)被低估；當(dāng)IR<0時(shí)，說(shuō)明新股定價(jià)偏高，新股首日就跌破了發(fā)行價(jià)。

2.1.2 解釋變量

2.1.2.1 發(fā)行市盈率(PE)。

(2)

發(fā)行市盈率是衡量股票的價(jià)格水平是否合理的指標(biāo)，學(xué)者們?cè)谘芯慷▋r(jià)效率問(wèn)題上也通常會(huì)將市盈率作為一個(gè)重要指標(biāo)。該指標(biāo)高意味著該公司新股的股價(jià)可能被高估，使得投資者可能會(huì)對(duì)該股票進(jìn)行拋售，股價(jià)下降，使得抑價(jià)率也隨之下降。同時(shí)，發(fā)行市盈率也可以反映上市公司的成長(zhǎng)性和盈利性，市盈率高代表該公司的發(fā)展前景良好，使得投資者偏好該公司的股票，造成股票價(jià)格和抑價(jià)水平上升。因此,發(fā)行市盈率對(duì)抑價(jià)率的影響是不確定的。

2.1.2.2 每股發(fā)行費(fèi)用(IFPS)。

(3)

股票每股發(fā)行費(fèi)用關(guān)系著發(fā)行價(jià)格的高低，進(jìn)而影響抑價(jià)率。每股發(fā)行費(fèi)用低使得發(fā)行價(jià)格低，吸引大量投資者的購(gòu)買，反而提高了股票價(jià)格和抑價(jià)率。這一變量的選取是考慮到企業(yè)發(fā)行成本對(duì)抑價(jià)率的影響。

2.1.2.3 股票發(fā)行到上市的時(shí)間間隔(TM)。在我國(guó)新股發(fā)行到公司最終上市之間一般都存在一定的時(shí)間間隔，而這一時(shí)間的長(zhǎng)短可能會(huì)影響投資者的預(yù)期，從而影響抑價(jià)程度的高低。選取此變量的目的是檢驗(yàn)股票發(fā)行到上市的時(shí)間間隔導(dǎo)致的信息不對(duì)稱性對(duì)抑價(jià)率的影響。

2.1.2.4 股票發(fā)行規(guī)模(SIZE)。一般來(lái)說(shuō)，新股發(fā)行的規(guī)模越大股價(jià)被操控的可能性就越低，股價(jià)波動(dòng)幅度就越小，抑價(jià)率越低。且發(fā)行規(guī)模大的公司受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格，信息披露狀況也越好，很大程度上減少了信息不對(duì)稱的情況，降低了抑價(jià)率。

2.1.2.5 中簽率(LWR)。

(4)

中簽率反映了股票流通的集中程度，也反映了投資者對(duì)該公司價(jià)值的認(rèn)可程度。中簽率越低意味著有效申購(gòu)股數(shù)越多，投資者對(duì)該公司的認(rèn)可程度就越高，新股發(fā)行首日漲幅就越大從而抑價(jià)率越高。此變量是體現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)投資者反應(yīng)的指標(biāo)。

2.1.2.6 換手率(TR)。

(5)

“換手率”也叫“周轉(zhuǎn)率”，反映了股票流通性強(qiáng)弱和交易的活躍程度。新股發(fā)行首日換手率越高，說(shuō)明投資者對(duì)該股的熱情越高，從而導(dǎo)致股價(jià)上升幅度增加，抑價(jià)率升高。此變量是與二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的因素，主要體現(xiàn)投資者情緒對(duì)抑價(jià)率的影響。

2.1.2.7 研發(fā)投入比(RSR)。

(6)

研發(fā)投入比是企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值，反映出企業(yè)的研究創(chuàng)新能力，從科創(chuàng)板上市的企業(yè)多屬高新技術(shù)企業(yè)，相比傳統(tǒng)企業(yè)可能更加重視在研發(fā)方面的投入。

表1 變量含義匯總

2.1.2.8 發(fā)行價(jià)格(P)。股票的發(fā)行價(jià)格影響投資者的決策，低發(fā)行價(jià)格會(huì)吸引更多投資者，原因在于低發(fā)行價(jià)格更能使投資者獲得超額收益。

2.1.2.9 首日最高價(jià)(PMAX)。上市首日成交的最高價(jià)格?？苿?chuàng)板取消了首日漲跌幅的限制，首日最高價(jià)可能成為投資者的參照，合理的判斷股票的價(jià)值，減少投機(jī)行為。

2.2 模型構(gòu)建

根據(jù)上面變量的選取，建立多元回歸模型如下：

IR=α+β1PE+β2FPS+β3TM+β4SIZE

+β5LWR+β6TR+β7RSR+β8P

+β9PMAX+ε

(7)

其中：IR為抑價(jià)率；α為常數(shù)項(xiàng)；βi為變量回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

筆者采用多元回歸分析方法，逐個(gè)分析檢驗(yàn)進(jìn)入模型的解釋變量。當(dāng)解釋變量在模型中的P值≤0.05時(shí)，說(shuō)明其對(duì)被解釋變量影響顯著，該解釋變量就被留在模型中，如果下一個(gè)解釋變量被引入模型，使原來(lái)的解釋變量變得不顯著，就要將原變量剔除掉。當(dāng)沒(méi)有不顯著的解釋變量在模型中被剔除掉，也沒(méi)有新的顯著性解釋變量被引入模型，表明本次回歸過(guò)程結(jié)束。通過(guò)逐步回歸法保留下來(lái)的解釋變量是對(duì)模型具有解釋意義的。

經(jīng)逐步分析解釋變量，最終確定回歸模型為：

IR=α+β1RT+β2PMAX+β3P+β4FPS+ε

(8)

3 實(shí)證過(guò)程與結(jié)果分析

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者實(shí)證研究將截止到2022年2月科創(chuàng)板上市以來(lái)的391家企業(yè)作為研究對(duì)象，因數(shù)據(jù)缺失原因剔除30家，本次實(shí)證樣本公司為361家。實(shí)證的相關(guān)數(shù)據(jù)從上海證券交易所官網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)中獲得，數(shù)據(jù)整理分析軟件為Excel 2019和SPSS 25.0。

3.2 抑價(jià)分布與描述性統(tǒng)計(jì)分析

3.2.1 抑價(jià)分布

圖1 科創(chuàng)板上市公司抑價(jià)分布情況

通過(guò)對(duì)樣本的計(jì)算，抑價(jià)率在100%以下的公司達(dá)到150家，在100%～200%間的公司達(dá)到123家，200%以上的公司有118家，其中發(fā)行首日破發(fā)的公司有15家。

3.2.2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

在對(duì)361個(gè)樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可以看出，科創(chuàng)板上市公司的平均抑價(jià)率為166.54%，其中最小值為-33.75%，最大值為1 273.98%，標(biāo)準(zhǔn)差為152.84%,最大值與最小值有較大的差距，說(shuō)明科創(chuàng)板上市公司依然存在嚴(yán)重的抑價(jià)現(xiàn)象，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)正常的投資收益率。從換手率來(lái)看，換手率平均為74%，最小值為34.24%，最大值為98.96%，標(biāo)準(zhǔn)差為7.44%。發(fā)行首日最高價(jià)平均為91.24元，最大值為824元，最小值為5.14元，標(biāo)準(zhǔn)差為90.83元，說(shuō)明市場(chǎng)投資者存在投機(jī)的行為。平均發(fā)行價(jià)格為35.62元，最大值為557.80元，最小值為1.22元，標(biāo)準(zhǔn)差為43元。平均每股發(fā)行費(fèi)用為3.02元，最大值為23.71元，最小值為0.05元。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

3.3 多重共線性分析

若變量之間存在多重共線性，會(huì)嚴(yán)重影響結(jié)果的準(zhǔn)確。由表3可以看出，各解釋變量的VIF值均小于10，可以認(rèn)為解釋變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，回歸結(jié)果可靠。

表3 VIF檢驗(yàn)結(jié)果

3.4 回歸結(jié)果與分析

表4 回歸結(jié)果

從表4回歸結(jié)果中可以看出，R2=0.465,調(diào)整后的R2=0.459，該模型擬合度較好。其中F值為77.25，顯著性值為0.000，<0.05，說(shuō)明該模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義，以上數(shù)據(jù)顯示選用此模型是合理的。從實(shí)證結(jié)果可以看出，模型最終確定的解釋變量有4個(gè)，分別是換手率、首日最高價(jià)、發(fā)行價(jià)格和每股發(fā)行費(fèi)用。由回歸結(jié)果德賓-沃森值可以看出，2.123在2附近，所以模型不存在一階自相關(guān)，模型可靠。

換手率與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。換手率反映了投資者情緒，科創(chuàng)板上市首日的換手率極高，說(shuō)明投資者對(duì)其有較高的認(rèn)可度并積極參與股票交易，高換手率說(shuō)明投資者熱衷短線操作，二級(jí)市場(chǎng)存在濃厚的投機(jī)氛圍。在回歸方程中換手率的系數(shù)最大，為4.302，作為市場(chǎng)情緒因素，對(duì)抑價(jià)率的影響最為顯著。

首日最高價(jià)與抑價(jià)率呈正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)樵诳苿?chuàng)板上市首日沒(méi)有漲跌幅的限制，價(jià)格完全由市場(chǎng)決定，首日最高價(jià)反映了投資者對(duì)股票的較高估值，投資者會(huì)出現(xiàn)非理性投資行為，盲目追高股價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致科創(chuàng)板較高的抑價(jià)率。

發(fā)行價(jià)格與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。低發(fā)行價(jià)格的新股會(huì)吸引大多投資者，因?yàn)榈桶l(fā)行價(jià)格的新股往往能為投資者帶來(lái)超額收益。因此發(fā)行價(jià)越低，抑價(jià)率也就越高。

每股發(fā)行費(fèi)用與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從科創(chuàng)板來(lái)講，每股發(fā)行費(fèi)用包含了新股發(fā)行所需要支付的保薦費(fèi)、承銷費(fèi)、審計(jì)和驗(yàn)資費(fèi)等費(fèi)用，是新股發(fā)行每股耗費(fèi)的成本。一般來(lái)說(shuō)，每股發(fā)行費(fèi)用越高代表發(fā)行成本越高從而發(fā)行價(jià)越高，收盤價(jià)上升的空間就越小，從而與發(fā)行價(jià)的偏離就越小，導(dǎo)致抑價(jià)率較低。

4 結(jié)論與建議

通過(guò)以上分析得出科創(chuàng)板二級(jí)市場(chǎng)存在著投機(jī)行為。我國(guó)的資本市場(chǎng)起步晚，發(fā)展不成熟，存在大量的非理性投資者，他們的專業(yè)知識(shí)薄弱，并且不能及時(shí)的發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，在做投資決策時(shí)往往容易受到外界環(huán)境的影響，盲目跟風(fēng)的投資行為較為嚴(yán)重。通過(guò)加快發(fā)展有專業(yè)的研究人員、能夠很好地識(shí)別企業(yè)的成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，教育引導(dǎo)個(gè)人投資者，使投資環(huán)境變得理性，市場(chǎng)變得更加成熟，從而提高定價(jià)效率。

提高科創(chuàng)板的定價(jià)效率，單純的改變某一相關(guān)要素是達(dá)不到目的的，要從整體考慮。借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)我國(guó)資本市場(chǎng)多年來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合發(fā)展現(xiàn)狀，從實(shí)踐中探索解決定價(jià)效率問(wèn)題的方法。