陳冠州

（五邑大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東 江門 529020）

在金融理論中，一般都假定投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，也就是說投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求得到的收益率也就越高. 預(yù)期投資收益率和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之差，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià). 如果無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率一定的話，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，反之亦然. 具體在權(quán)益資本投資中，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指股票預(yù)期投資收益率與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之差.

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是金融學(xué)、投資學(xué)領(lǐng)域中的一個(gè)核心概念，對(duì)資產(chǎn)選擇的決策、資本成本以及公司經(jīng)濟(jì)增值的估計(jì)等具有非常重要的理論意義. 同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也是很多金融理論模型的輸入?yún)?shù)，如果無法在現(xiàn)實(shí)中對(duì)其進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的測(cè)量，那么模型的說服力也會(huì)大打折扣. 嘗試將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)用于實(shí)踐的時(shí)候，它會(huì)有兩層含義：一是事后的或者已實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是實(shí)際的、通過歷史價(jià)格數(shù)據(jù)觀察得到的市場(chǎng)收益率（以個(gè)股或指數(shù)收益率代替）與無風(fēng)險(xiǎn)利率（通常以政府債券收益率代替）之間的差值；二是事前的或者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是一個(gè)前瞻性的溢價(jià). 顯然，在實(shí)際操作中，事后和事前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是不同的. 因此，針對(duì)不同的市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，應(yīng)該選擇不同的、適宜的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)替代指標(biāo)才能更準(zhǔn)確地反映投資者的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度.

現(xiàn)階段有不少針對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的實(shí)證研究，不過大部分都是采用事后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即直接采用個(gè)股或指數(shù)的實(shí)際投資收益率減去國(guó)債或存款收益率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的替代指標(biāo). 由于我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，由此推導(dǎo)出我國(guó)股票市場(chǎng)在多個(gè)期間都存在理論上難以解釋的負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)泡沫嚴(yán)重、不能反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況、與國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)有巨大差異等結(jié)論[1-7].這些說法令人費(fèi)解，也值得深思. 鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的現(xiàn)實(shí)，也很難用事后或已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來解釋是否還存在著正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià). 本文著重于預(yù)期的、具有前瞻性的投資角度，提出采用滬深市場(chǎng)整體市盈率的倒數(shù)作為我國(guó)股票市場(chǎng)預(yù)期收益率的替代指標(biāo)，并對(duì)由此計(jì)算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分析，再輔以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、物價(jià)和匯率變化來實(shí)證方法的有效性和科學(xué)性.

1 文獻(xiàn)回顧

雖然股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)重要的金融學(xué)概念和參數(shù)，但其在實(shí)踐中的計(jì)算和測(cè)度卻是一個(gè)難題. 我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)劇烈，用實(shí)際投資收益率來計(jì)算事后股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)必然也波動(dòng)劇烈，因此難以尋找到一個(gè)穩(wěn)定的正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平來解釋我國(guó)股票市場(chǎng)中的投資行為. 同時(shí)，很多市場(chǎng)指數(shù)在計(jì)算的過程中，并沒有考慮上市公司的分紅，因此指數(shù)的漲跌并不能真實(shí)反映投資者的實(shí)際收益. 然而，即使使用了包含了紅利的股票投資收益率，廖理[1]的研究依然發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)不少年份的股票投資收益率（含紅利）為負(fù)，且相應(yīng)年份的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也為負(fù). 程兵等[2]分別利用幾何平均方法、DDM模型和盈利增長(zhǎng)模型對(duì)我國(guó)滬深兩市A股股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果同樣表明其實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)，并得出我國(guó)股票市場(chǎng)存在較大的投機(jī)性泡沫的結(jié)論. 為了避免股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)這種理論上難以解釋的情況，有學(xué)者嘗試將樣本期間按“熊牛市”分時(shí)段或?qū)颖緦?duì)象鎖定為滬深300指數(shù)成分股來進(jìn)行分析，但這造成的結(jié)果是某些樣本集的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)雖為正，但另一些樣本集卻依然為負(fù)而且波動(dòng)極大[3-4]. 也有研究者集中對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較明顯的樣本對(duì)象（如低價(jià)股）進(jìn)行深度分析，并在A股確認(rèn)了低價(jià)股溢價(jià)異象的存在，但是對(duì)整體股權(quán)溢價(jià)的正負(fù)以及其變化趨勢(shì)尚未展開直接的探討[5]. 郭建成等[6]通過建立統(tǒng)計(jì)模型，選取一系列宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)嘗試對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分析，他們以事后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股票市場(chǎng)投資收益率與國(guó)債收益率之差）作為被解釋變量，但分析結(jié)果僅在一定程度上揭示了某些宏觀變量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生影響的可能性. 林明鳳[7]收集整理并分析了國(guó)內(nèi)外與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)的研究，在一系列假設(shè)下，得出美國(guó)、加拿大和世界作為一個(gè)整體，其股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別為3.2%、3.1%和3.3%.

現(xiàn)代金融學(xué)中，公司估值的方法主要是以股利貼現(xiàn)模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流定價(jià)模型以及其衍生模型等的“直接估值法”，以及包括市盈率等價(jià)值驅(qū)動(dòng)乘數(shù)在內(nèi)的“相對(duì)估值法”為主. 市盈率作為一個(gè)經(jīng)典的估值指標(biāo)早已被廣泛使用，它是當(dāng)前股價(jià)除以每股收益得出的，反映了在公司凈利潤(rùn)不變的情況下，以當(dāng)前價(jià)格購買該公司的股票后多少年能回本. 我國(guó)有越來越多的學(xué)者針對(duì)市盈率開展了理論與實(shí)證方面的研究. 例如，陳冠州等[8]利用市盈率作為事前預(yù)期收益率的替代指標(biāo)，分析了它與事后股票實(shí)際投資收益率之間的關(guān)系，一定程度上說明了A股市場(chǎng)上運(yùn)用價(jià)值投資策略的可行性.但是，市盈率和各種“直接估值法”之間的關(guān)系并沒有被重視. 為了填補(bǔ)這一空白，張志強(qiáng)[9]詳細(xì)介紹了市盈率和折現(xiàn)現(xiàn)金流定價(jià)模型之間的聯(lián)系，并分析了投資收益率（ROE）的大小如何影響市盈率與公司股權(quán)資本成本之間的關(guān)系. 他指出，若公司的凈投資額為正，那么當(dāng)ROE高于股權(quán)資本成本時(shí)，市盈率會(huì)大于股權(quán)資本成本（權(quán)益資本投資者的要求收益率）的倒數(shù)；而當(dāng)ROE低于股權(quán)資本成本時(shí)，市盈率則會(huì)小于股權(quán)資本成本的倒數(shù). 他的分析提示我們，某個(gè)行業(yè)或市場(chǎng)的平均市盈率，由于包含了正增長(zhǎng)型公司和負(fù)增長(zhǎng)型公司，二者的效果相互抵消后，平均市盈率將成為代表某行業(yè)或市場(chǎng)股權(quán)資本成本的比較穩(wěn)定的替代指標(biāo). 劉翼虎[10]利用板塊平均市盈率來說明我國(guó)不同行業(yè)板塊的投資收益變化趨勢(shì)，也得到比較清晰的結(jié)果. 鑒于此，本文利用滬深市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù)作為股票預(yù)期投資收益率的替代指標(biāo).

2 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算與分析

2.1 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算

根據(jù)折現(xiàn)現(xiàn)金流定價(jià)模型，公司股票的總價(jià)值等于其創(chuàng)造的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，進(jìn)一步將其分解為當(dāng)前業(yè)務(wù)價(jià)值1V和未來新業(yè)務(wù)價(jià)值2V. 為了簡(jiǎn)化分析，假設(shè)當(dāng)前業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量與公司收益（凈利潤(rùn)）E相等且恒定. 由于現(xiàn)金流量包括凈利潤(rùn)、折舊與攤銷等等，所以從某種程度上講，用凈利潤(rùn)替代現(xiàn)金流量低估了現(xiàn)金流量，符合穩(wěn)健原則. 基于以上說明，公司股權(quán)總價(jià)值P為：

其中，K為股權(quán)資本成本，It為t時(shí)發(fā)生新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)時(shí)的投資額，r為新業(yè)務(wù)的投資回報(bào)率，假設(shè)其為常數(shù)，則股票市盈率：

把股票市場(chǎng)看作一個(gè)整體，那么相對(duì)于個(gè)股而言，整體的投資回報(bào)率就會(huì)相對(duì)穩(wěn)定. 有調(diào)查數(shù)據(jù)表明，不同行業(yè)的投資回報(bào)率在不同年份會(huì)有所變化，但股票市場(chǎng)整體投資回報(bào)率的均值和中位數(shù)在不同年份都比較接近，而且波動(dòng)性顯示出越來越小的趨勢(shì)①https://www.sohu.com/a/399919439_717135.. 這也是業(yè)務(wù)投資回報(bào)率r被假設(shè)為常量的一個(gè)支撐理由. 我們進(jìn)一步設(shè)股東的預(yù)期收益率K等于投資回報(bào)率r，那么股票市盈率變?yōu)椋?/p>

可見，在一系列假設(shè)的前提下，有：市盈率的倒數(shù)等于股權(quán)資本成本. 這等價(jià)于張志強(qiáng)[9]所描述的擴(kuò)張型公司的特征. 轉(zhuǎn)化成對(duì)股票市場(chǎng)整體的描述：即股票市場(chǎng)整體的投資回報(bào)率趨于穩(wěn)定，雖然未來可能有新的投資（It＞0），但因投資回報(bào)率已被投資者理性預(yù)期，從而新的投資并不會(huì)給市場(chǎng)整體帶來價(jià)值增殖. 因此，可采用滬深市場(chǎng)整體的市盈率倒數(shù)作為測(cè)量股權(quán)資本成本的指標(biāo)來計(jì)算我國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià).

2.2 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的趨勢(shì)

本文從Wind數(shù)據(jù)庫提取了2011年第二季度至2021年第四季度的滬深兩市滾動(dòng)市盈率、一年期國(guó)債到期收益率來計(jì)算股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià). 在此樣本期間，滬深兩市滾動(dòng)市盈率的均值為17.38倍，最小值為12.4倍，最大值為27.85倍. 根據(jù)西方規(guī)范證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，市盈率多處于15～30倍，平均值則在22倍左右. 可見，我國(guó)滬深兩市滾動(dòng)市盈率波動(dòng)的范圍也在西方經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的合理范圍內(nèi)，而且均值顯著低于西方市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)均值，表明我國(guó)股票市場(chǎng)的預(yù)期投資收益率是比較高的.

由圖1可以觀察到我國(guó)滬深兩市滾動(dòng)市盈率的倒數(shù)、一年期國(guó)債到期收益率在樣本期間中均有比較明顯的波動(dòng)；然而在整個(gè)樣本期間中，都沒有出現(xiàn)滾動(dòng)市盈率的倒數(shù)（即股權(quán)資本成本）低于無風(fēng)險(xiǎn)利率的情況，也就是說，在整個(gè)樣本期間中，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股權(quán)資本成本減去一年期國(guó)債到期收益率）均大于零，表明投資者投資股票市場(chǎng)的場(chǎng)合，均要求比投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)更高的預(yù)期收益率，這符合理性投資者所遵循的風(fēng)險(xiǎn)-收益原則.

圖1 滬深兩市的市盈率倒數(shù)與國(guó)債收益率

2.3 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響因素的實(shí)證分析

從孟慶斌等[11]的研究得知股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、匯率等各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響：1）在經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)時(shí)，投資者情緒普遍樂觀，避險(xiǎn)情緒降溫，推升股價(jià)，能接受較低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；在經(jīng)濟(jì)減速時(shí)，投資者情緒比較悲觀，避險(xiǎn)情緒升溫，股價(jià)下跌，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償. 2）物價(jià)增長(zhǎng)導(dǎo)致的貨幣貶值，促使投資者從投資中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即作為風(fēng)險(xiǎn)因素的物價(jià)增長(zhǎng)率越高，風(fēng)險(xiǎn)溢酬應(yīng)該越高. 3）理論上，人民幣貶值會(huì)促進(jìn)出口，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有研究表明人民幣貶值會(huì)吸引國(guó)際上的“聰明錢”流入中國(guó)股票市場(chǎng)，推高股價(jià)，從而使市盈率上升，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降. 然而，匯率對(duì)不同行業(yè)的影響不盡相同，理論上匯率對(duì)股票市場(chǎng)整體的影響難以一概而論.

為了檢驗(yàn)以上宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的具體影響，本文假設(shè)各宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成線性關(guān)系，并構(gòu)建以下多元線性回歸模型進(jìn)行分析：

其中，y為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，0β為截距，ε為誤差，表1列舉了解釋變量的定義、說明以及描述統(tǒng)計(jì).股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（滾動(dòng)市盈率倒數(shù)）的平均值為3.172%，與文獻(xiàn)[8]中美國(guó)、加拿大和世界作為一個(gè)整體的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3.2%、3.1%和3.3%相當(dāng)接近. 這說明盡管中國(guó)的股票價(jià)格以及指數(shù)價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，但若結(jié)合了股票市場(chǎng)整體的凈利潤(rùn)總額以及市場(chǎng)總市值之間的預(yù)期投資收益的關(guān)系，則中國(guó)股票市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有明顯異于美國(guó)市場(chǎng)或世界整體，反而顯示出相對(duì)穩(wěn)定且同步的性質(zhì). 而且我們還能看出在樣本期間中，中國(guó)的GDP增長(zhǎng)率平均值為10.49%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國(guó)或世界的平均水平，但即使在中國(guó)高速發(fā)展的大環(huán)境下，股票市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也依然保持在一個(gè)穩(wěn)定合理的水平. 這個(gè)結(jié)果與大部分關(guān)于中國(guó)股權(quán)溢價(jià)的既有結(jié)果不同.

表1 變量的描述統(tǒng)計(jì)

變量的相關(guān)系數(shù)及解釋變量的VIF檢驗(yàn)如表2所示，可見并不存在高度相關(guān)的變量，且VIF最大值為1.136 1，遠(yuǎn)小于經(jīng)驗(yàn)閾值10，故不必?fù)?dān)心存在多重共線性.

表2 相關(guān)系數(shù)及VIF檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行線性回歸，結(jié)果如表3所示：

表3 回歸結(jié)果

1）模型的F統(tǒng)計(jì)量在5%的水平下是顯著的，證明回歸模型在整體上的有效性.

2）觀察解釋變量系數(shù)的情況發(fā)現(xiàn)，GDP與CPI增長(zhǎng)率系數(shù)的p值在5%水平下顯著；而匯率系數(shù)的p值為10.55%，未能獲得10%水平下的顯著結(jié)果.

3）從符號(hào)來看，GDP增長(zhǎng)率的提高、匯率的上升有降低股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用，而物價(jià)的上漲則有提高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用. 系數(shù)的正負(fù)結(jié)果符合前文關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的理論假說，然而匯率的系數(shù)未能獲得統(tǒng)計(jì)顯著結(jié)果，這從側(cè)面說明人民幣匯率變化對(duì)不同行業(yè)有不同影響，因此匯率對(duì)市場(chǎng)整體的影響難以一概而論.

4）雖然F統(tǒng)計(jì)量證明了模型的有效性，但模型的R方只有0.227，表明模型的擬合程度較低，存在遺漏變量的可能性. 在今后的研究中可進(jìn)一步分析能源、原材料價(jià)格以及貨幣發(fā)行量等因素對(duì)股票價(jià)格的影響. 同時(shí)，變量間可能存在時(shí)間序列上的相關(guān)關(guān)系，在模型的設(shè)計(jì)方面有待進(jìn)一步的分析和確認(rèn).

3 結(jié)論

本文利用滬深市場(chǎng)平均市盈率的倒數(shù)作為股票預(yù)期投資收益率的替代指標(biāo)，利用一年期國(guó)債到期收益率作為安全資產(chǎn)收益率，計(jì)算了過去10年的平均股權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià). 結(jié)果表明，此方法得出的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，而且樣本期間沒有出現(xiàn)理論上難以解釋的負(fù)值. 同時(shí)，利用若干重要宏觀經(jīng)濟(jì)變量，構(gòu)建多元線性回歸模型對(duì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行了分析.

本文的研究結(jié)論具有一定的實(shí)踐意義和投資參考價(jià)值. 相比已有研究，本文的可能貢獻(xiàn)在于：1）本文以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，結(jié)合了市盈率和股權(quán)資本成本的關(guān)系，開創(chuàng)性地提出以滬深市場(chǎng)市盈率的倒數(shù)作為權(quán)益資本成本的替代指標(biāo)，并以此來計(jì)算股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià). 2）選用市場(chǎng)市盈率的倒數(shù)減去一年期國(guó)債到期收益率后獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并對(duì)其進(jìn)行分析后顯示，相較于以往文獻(xiàn)以實(shí)際投資收益率來獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文得出的以2011—2021年為樣本期間的結(jié)果更加穩(wěn)定，不但沒有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)的樣本，而且樣本平均值與國(guó)外前沿文獻(xiàn)得出的如加拿大、美國(guó)以及世界整體的水平相當(dāng)接近. 另外，本研究的結(jié)果與其他使用2010年以前的樣本進(jìn)行實(shí)證研究的結(jié)果相比，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平更加穩(wěn)定，這表明了盡管中國(guó)資本市場(chǎng)只發(fā)展了30多年，但市場(chǎng)機(jī)制以及投資者整體的素質(zhì)已經(jīng)有明顯的提高. 3）本文利用GDP增長(zhǎng)率、CPI增長(zhǎng)率以及美元兌人民幣匯率作為解釋變量構(gòu)建多元線性回歸模型對(duì)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)行分析，結(jié)果表明GDP增長(zhǎng)率的提高、人民幣貶值都會(huì)促使股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，而物價(jià)上漲加速則會(huì)提高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià). 最后，模型的決定系數(shù)表明存在遺漏變量的可能性. 今后的研究將進(jìn)一步分析其他影響股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的宏觀因素，并注意各變量間的時(shí)間序列關(guān)系.