吳 凡，陳良華，胡雨菲

(1.南京林業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 210037；2.東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 210096)

引言

穩(wěn)健和充足的現(xiàn)金流是科技企業(yè)研發(fā)活動的觸發(fā)器和助推器。在融資約束環(huán)境下，權衡現(xiàn)金流的最優(yōu)程度、保障研發(fā)投資所需資金，有助于科技企業(yè)抵御研發(fā)活動中引致的風險、降低融資的不確定性，確保研發(fā)活動有序開展。

研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性是衡量科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流依賴性的重要指標，主要反映處于融資約束環(huán)境下企業(yè)研發(fā)投資對其可支配現(xiàn)金流的依賴程度[1]。Almeida和Campello認為，外部資本市場不完善導致企業(yè)“融資溢價”，因此成本更低的現(xiàn)金流成為研發(fā)投資支出的重要支撐[2]。Brown等驗證了在外部融資成本較高時，嚴重依賴現(xiàn)金流進行研發(fā)投資的企業(yè)容易放棄現(xiàn)有投資項目，引發(fā)投資不足[3]。如果一家科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性過高，則會對研發(fā)投資的計劃進度、平穩(wěn)性以及持續(xù)性產(chǎn)生負面效應[4-5]。因此，改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性已成為科技企業(yè)關注的重要指標。

從關于研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的研究文獻看，諸多研究側重于以獨立科技企業(yè)為樣本，從金融發(fā)展、貨幣政策等外部資本市場層面探究改善科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的相關問題。鮮有文獻關注集團內(nèi)所形成的內(nèi)部資本市場層面對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的影響。集團組織具有信息對稱、資源共享等優(yōu)勢，隨著我國企業(yè)規(guī)?；?、多元化的發(fā)展，集團組織形式日趨增多。引入集團組織將會改善科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性嗎？內(nèi)部資本市場理論描述了集團組織內(nèi)資金配置形式及內(nèi)容：Deloof提出“多錢效應假說”，認為通過內(nèi)部資本市場的運作，集團組織可將成員企業(yè)的資金重新進行歸集并分配[6]；Stein認為內(nèi)部資本市場具有“活錢效應”，由于內(nèi)部合作，集團組織的信息對稱程度優(yōu)于外部資本市場，可更有效率地配置資金[7]；Gertner等則證明了由于存在“剩余控制權”，總部在配置資金時更有積極性，且能更準確地將資金及時配置到發(fā)展前景好的投資項目中[8]。將科技企業(yè)嵌入集團組織內(nèi)，其研發(fā)投資與現(xiàn)金流狀況受到內(nèi)、外部資本市場的共同影響，研究集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的相關問題是對相關理論約束的拓展。

基于此，本文以內(nèi)部資本市場理論為基礎，采用PSM與跨期系統(tǒng)方程組估計方法，研究我國集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問題：(1)進一步證實引入集團組織屬性后，科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平可得到改善。(2)試圖從內(nèi)部資本市場效應的配置規(guī)模與活躍程度兩個視角剖析集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平改善的成因。本文的貢獻在于：(1)拓展外部資本市場環(huán)境假設，在集團組織環(huán)境下考察研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性關系；(2)從數(shù)量和頻度兩個視角闡述內(nèi)部資本市場效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平改善的成因，豐富了機制分析；(3)采用跨期系統(tǒng)方程組與PSM的估計方法，綜合考慮了科技企業(yè)現(xiàn)金來源與運用對研發(fā)投資的整體影響并規(guī)避了其他因素對回歸檢驗的干擾，研究結論更加穩(wěn)健。

一、理論分析與研究假設

(一)集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性研究

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性

我國科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金敏感性如何？由于現(xiàn)實資本市場存在信息不對稱、委托代理及交易成本等問題，企業(yè)的投資更依賴成本低、周轉高效的可支配現(xiàn)金流，學術界稱此為投資—現(xiàn)金流敏感性[9-11]。尤其處于融資約束中的企業(yè)進行外部融資時不僅成本高于內(nèi)部資金，且容易產(chǎn)生摩擦引致投資不足，因此其更傾向從現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金以開展投資活動[5，12-14]。

科技企業(yè)的研發(fā)投資被定義為高投入、高風險且回報潛力大的經(jīng)濟活動，與其他投資相比，研發(fā)投資難以從外部資本市場獲得足量資金，對企業(yè)內(nèi)可支配現(xiàn)金流表現(xiàn)出更強的依賴性。首先，研發(fā)投資活動存在較高的信息不對稱?？萍计髽I(yè)為保證研發(fā)項目的排他性，對創(chuàng)新過程嚴格保密，外部投資者無法準確估計研發(fā)投資的實際投入及產(chǎn)出價值。在風險回避動機驅使下，外部投資者對研發(fā)項目進行投資時會帶來大量限制性條款或要求更多的風險溢價，提高融資成本[15-16]。其次，研發(fā)投資活動產(chǎn)出的抵押價值有限，不易受到理性債權人的青睞。同時，還本付息及破產(chǎn)“硬約束”要求也迫使研發(fā)投資活動較少使用債務資金[17-18]。最后，研發(fā)投資活動需要大量且持續(xù)的資金投入，與外部資本市場的融資周期性規(guī)律相矛盾，流動性強且便利性佳的現(xiàn)金流更容易滿足研發(fā)投入的需求[19-20]。

本文認為，在我國經(jīng)濟環(huán)境下權益融資與債務融資的籌措具有不同程度的門檻與成本，科技企業(yè)研發(fā)投資普遍存在投融資約束問題；為保持技術創(chuàng)新活動的持續(xù)，科技企業(yè)在進行研發(fā)投資時更依賴靈活便捷的現(xiàn)金流，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。據(jù)此，本文提出H1。

H1：受融資約束影響，科技企業(yè)研發(fā)投資與現(xiàn)金流呈正向關系，即存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。

2.集團組織屬性引入對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響

相較于獨立科技企業(yè)，處于集團組織環(huán)境下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平會得到改善嗎？集團(Business groups)是企業(yè)間以資本產(chǎn)權為主要紐帶并關聯(lián)在一起的企業(yè)聯(lián)合體，具有共同控制權(1)共同控制權主要包括股權控制權、經(jīng)營控制以及家族和血緣關系的細條控制，但各國的集團企業(yè)形成過程和組織形式大有不同。我國相關法規(guī)對企業(yè)集團的定義為“以資本為主要紐帶，兩個或兩個以上獨立企業(yè)，組成具有穩(wěn)定控制和被控制關系的企業(yè)法人聯(lián)合體”。。集團組織可有效降低成員企業(yè)與外部投資者的信息不對稱程度，提高其應對融資波動的能力，被視為對外部資本市場不足的補充和替代[21]。第一，通過內(nèi)部資本市場共享資源，使集團成員企業(yè)可更好應對外部融資環(huán)境的震蕩。隨著組織整合程度的不斷加深，集團擁有和可支配的資源更豐富全面。通過內(nèi)部資本市場的運作將資源進行分配，可在一定程度上滿足成員企業(yè)的資金需求[22]。第二，集團的信用聲譽能夠幫助成員企業(yè)以較低的成本從外部資本市場獲得更多的融資。與同處于信貸配給中的獨立企業(yè)相比，集團下成員企業(yè)可利用集團“聲譽紅利”獲得較多的資金，減少其在投資時對現(xiàn)金流的依賴程度[23-24]。第三，從研發(fā)協(xié)同的角度看，集團擁有“資金池”優(yōu)勢，能快捷高效地滿足研發(fā)資金需求，集團成員企業(yè)比非成員企業(yè)更富有創(chuàng)新性[25]。本文認為，集團組織從制度條件和范圍經(jīng)濟等層面為科技成員企業(yè)提供了研發(fā)投資所必須的財務資源。由此，提出H2。

H2：集團組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴產(chǎn)生抑制作用，即集團組織屬性能夠改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

(二)集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的機制分析

內(nèi)部資本市場(Internal Capital Market，ICM)是外部資本市場的對稱，是存在于集團內(nèi)并以行政命令進行資金配置的資本市場。本文試圖從內(nèi)部資本市場資金配置規(guī)律的配置規(guī)模效應與活躍程度效應兩個不同視角進行成因詮釋。

1.配置規(guī)模的調節(jié)作用

內(nèi)部資本市場的配置規(guī)模效應是指總部通過內(nèi)部資本市場集聚集團內(nèi)資金資源，并通過資源共享緩解成員企業(yè)融資約束的一類現(xiàn)象。Stein[26]等學者對這類現(xiàn)象作了不同角度的闡述：(1)通過內(nèi)部資本市場的運作，集團總部可將資金資源集中整合并擇優(yōu)分配。從收益—成本的角度來說，成員企業(yè)通過總部獲得的資金資源比通過外部資本市場融資所獲得的資金資源規(guī)模大且成本低，隨著內(nèi)部資本市場控制資源的增多，這種收益—成本效益將更明顯[27]。(2)以內(nèi)部資本市場為平臺，提高了成員企業(yè)間資金往來與共享的規(guī)模。Deloof認為集團下成員企業(yè)間的資金往來降低了其陷入財務困境的可能，由此成員企業(yè)不必過多從自由現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金[6]；Motta和Polo指出通過關聯(lián)交易可以減少成員企業(yè)外部融資需求，并可有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)用于新項目的投資[28]。相較于獨立科技企業(yè)，集團總部可通過整合成員企業(yè)間的不相關現(xiàn)金流，或通過促進成員間資金融通等方式擴大資金規(guī)模，將其配置給科技成員企業(yè)，降低其研發(fā)投資活動對自身可支配現(xiàn)金流的依賴。

本文認為，內(nèi)部資本市場的配置規(guī)模效應是集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因之一，它從數(shù)量上改善了該指標。通過內(nèi)部資本市場的運作，科技成員企業(yè)可以通過接受總部整合并分配的資金，或通過成員企業(yè)間的資金融通以較低的成本獲得更豐富的資金資源，滿足其研發(fā)活動的資金需求。基于此，本文提出H3a。

H3a：內(nèi)部資本市場配置規(guī)模效應對集團下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴性產(chǎn)生抑制作用，即配置規(guī)模效應能夠顯著降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

2.活躍程度的調節(jié)作用

內(nèi)部資本市場的活躍程度效應是指集團總部利用內(nèi)部資本市場信息透明、傳遞及時等優(yōu)勢，提高資金配置效率，緩解融資約束的一類現(xiàn)象。學者們從不同角度進行了闡釋：(1)擁有信息優(yōu)勢的集團總部在分配資金時更有效率。在權威式的主導作用下，發(fā)展前景好的企業(yè)更容易獲得資金。相比外部資本市場，集團總部更了解成員企業(yè)的投資狀況，且擁有更大的激勵作用，能夠更有效率地將資金優(yōu)先配置給邊際收益最高的項目[29]。集團總部在進行資金配置時會采取“錦標賽”模式，即選擇信息透明、收益率高、前景好的成員企業(yè)優(yōu)先進行資金配置，以保證其投資經(jīng)營需求，提升集團價值獲得更高回報[17]。Stein從信息對稱視角對內(nèi)、外部資本市場的融資行為進行比較，認為總部以收益率高低作為擇優(yōu)標準，促使成員企業(yè)相互競爭，并通過內(nèi)部資本市場將稀缺的資金安排到邊際收益最高的部分，實踐“挑選勝者(winner-picking)”[7]。與一般成員企業(yè)相比，科技企業(yè)研發(fā)投資的產(chǎn)出績效收益潛力巨大，在“挑選勝者”模式下，具有高回報、高潛力的科技成員企業(yè)容易受到集團總部的青睞并優(yōu)先為其配置資金，緩解科技成員企業(yè)在研發(fā)投資時所受資金約束(2)總部在資金配置過程中會首先對科技成員企業(yè)的業(yè)績與前景審核，隨后與其簽訂內(nèi)部借貸合同以配置資金。。另外，總部通過信息對稱優(yōu)勢對科技企業(yè)的研發(fā)投資項目予以監(jiān)督，保證整個研發(fā)過程中的資金需求[30-31]。(2)集團總部及成員企業(yè)間資金融通更便捷及時、形式多樣。在內(nèi)部資本市場的運作下，成員企業(yè)可進行如資金拆借、關聯(lián)擔保、委托貸款等多種關聯(lián)交易實現(xiàn)資金融通，并緩解融資約束，降低投資不足發(fā)生的概率[32]。隨著集團內(nèi)部資本市場資金配置效率的提升，其資金融通的效率越高，放松融資約束以緩解投資不足的效果就越明顯。利用內(nèi)部資本市場進行多種形式的資金融通，集團下科技成員企業(yè)可以非常便利地獲得充足的營運資金，減少外部融資約束對研發(fā)投資帶來的制約，降低其對現(xiàn)金流的依賴。另外，成員企業(yè)間的資金融通行為本質上是資金資源從集團總部(或成員企業(yè))向成員企業(yè)轉移的過程，受到集團總部的監(jiān)督，因此投資機會較好、有成長性的成員企業(yè)容易獲得總部配置資金的紅利[33-34]。

本文認為，內(nèi)部資本市場活躍程度效應是集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因之一，它從頻度上改善了該指標。具有信息優(yōu)勢的集團總部在進行資金配置時比外部資本市場更準確及時；并且通過內(nèi)部資本市場的運作，成員企業(yè)間能夠以更高的周轉效率進行資金資源的交換，為研發(fā)投資及時補充所需資金。據(jù)此，本文提出H3b。

H3b：內(nèi)部資本市場活躍程度效應對集團下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴性產(chǎn)生抑制作用，即活躍程度效應能夠顯著降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。

二、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與變量設計

1.數(shù)據(jù)來源和指標選取

本文選取2007—2018年在滬深A股主板上市交易的企業(yè)為研究樣本，剔除ST公司、金融類公司、財務數(shù)據(jù)不全、資產(chǎn)負債率大于1、凈資產(chǎn)為負以及總資產(chǎn)增長率為負的企業(yè)。依據(jù)并借鑒邵軍與劉志遠[35]的方法，將滿足以下兩條件之一的企業(yè)界定為集團下科技企業(yè)：(1)若對樣本企業(yè)當年的終極控股股東依比例追朔同時還控制多家子公司，且該終極控股股東為實體經(jīng)營企業(yè)，則該樣本企業(yè)確定為集團下成員企業(yè)；(2)若樣本企業(yè)的控股股東名稱中帶有“集團”字樣，則也將其確定為集團成員企業(yè)。本文將上述篩選的樣本企業(yè)作為處理組(1 452個樣本)進行考察，樣本企業(yè)基本涵蓋通訊設備、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)，符合國家對高科技行業(yè)的認定。同時，本文選取獨立科技企業(yè)(即非集團成員科技企業(yè))作為對照組，研究集團及其內(nèi)部資本市場效應對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響。因此，本文依據(jù)處理組樣本企業(yè)所處行業(yè)及主營業(yè)務范圍，篩選出與其對應但不屬于集團下的科技上市企業(yè)(2 400個樣本)，作為對照組。

樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)與Wind資訊，部分數(shù)據(jù)通過手工整理收集。本文對所有連續(xù)變量進行了winsorize處理以減少干擾。對數(shù)據(jù)的處理在Excel2016中進行，對回歸模型的分析在Stata14.0中進行。

2.變量選取

(1)研發(fā)投資變量(RD)。本文選用資產(chǎn)負債表中的“研發(fā)支出”并取對數(shù)來表示科技企業(yè)研發(fā)投資規(guī)模[36]，若個別上市公司在年末未在報告中披露“研發(fā)支出”相關金額，本文則從董事會報告或資產(chǎn)負債表附錄的披露中進行手工收集。由于本文將考察科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴程度，參照劉津宇等[37]的做法，取企業(yè)研發(fā)支出的增量(ΔRD)進行分析。

(2)現(xiàn)金流變量(Cashflow)。參考晏艷陽等[38]方法，本文選采用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)獲得。在穩(wěn)健性檢驗中，本文采用經(jīng)營現(xiàn)金流量金額取對數(shù)的方法代替原有指標進行回歸。

(3)集團變量。集團屬性(Group)，將滿足以下兩條件之一的公司界定為集團企業(yè)：①若對樣本企業(yè)當年的終極控股股東依比例追朔同時還控制多家子公司，且該終極控股股東為實體經(jīng)營企業(yè)，則該樣本企業(yè)確定為集團下成員企業(yè)；②若樣本企業(yè)實際控股股東名稱中帶有“集團”字樣，則也將其確定為集團成員企業(yè)。當樣本企業(yè)屬于集團成員時取值為1，否則為0。

(4)內(nèi)部資本市場變量。①“供給規(guī)?！弊兞?Scale)：“供給規(guī)?！笔潜疚目疾炜萍计髽I(yè)受到來自集團的資金支持維度的變量，在內(nèi)部資本運作中多表現(xiàn)為內(nèi)部借貸行為。本文參照謝軍和黃志忠[39]的計算方式，根據(jù)關聯(lián)交易方向與金額，將樣本企業(yè)接受集團內(nèi)相關資金總額除以總資產(chǎn)。②“活躍程度”變量(Freq)：本文參考潘俊等[40]的做法，使用國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中“關聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫”中科技企業(yè)與其他成員企業(yè)關聯(lián)交易的方向、類型與金額進行判斷與計算，并依據(jù)中位數(shù)進行比較分組?？萍计髽I(yè)處于活躍程度較高的內(nèi)部資本市場環(huán)境中，取值為1，否則為0。

(5)其他控制變量。本文將現(xiàn)金持有量的增量(ΔCash)、新增投資支出(Capx)、現(xiàn)金股利(Div)、負債變化額(ΔD)、權益變化額(ΔE)等作為考察現(xiàn)金流入與流出的控制變量。并參考劉津宇等[37]，加入反映企業(yè)投資機會的托賓Q(TQ)、成長性(Growth)、盈利能力(ROE)以及規(guī)模(Size)等衡量企業(yè)基本特質的控制變量[36，41]。

具體變量定義見表1。

(二)研究模型

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性研究

科技企業(yè)的研發(fā)投資活動與企業(yè)其他投融資活動間相互聯(lián)系，若只簡單考察研發(fā)投資與現(xiàn)金流之間的關系，而忽略其他指標變化的影響，則會造成檢驗結果不穩(wěn)健，分析結果不夠全面[42]。本文借鑒Gatchev等[43]系統(tǒng)方程組的估計方法，在“現(xiàn)金來源=現(xiàn)金使用”模型的基礎上加入研發(fā)投資等特征變量，綜合分析科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性(3)傳統(tǒng)對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的估計是靜態(tài)的，且只考慮現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響。然而在現(xiàn)實環(huán)境下，企業(yè)的研發(fā)投資存在跨期性，且企業(yè)現(xiàn)金流也可能受到其他投資或融資行為的影響。，見式(1)：

ΔRDt+ΔCasht+Capxt+Divt-ΔDt-ΔEt≡Cashflowt

(1)

式(2)應滿足企業(yè)現(xiàn)金來源與使用相匹配的自然約束，即i′A=1，i′B=0，i′C=0(其中，A、B、C分別表示各個變量的回歸系數(shù)的5×1矩陣)，e為誤差項。本文分別以ΔRD、ΔCash、Caper、Div、ΔD與ΔE為被解釋變量，Cashflow為解釋變量，并加入相應的控制變量，構建如下用于檢驗研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的系統(tǒng)方程組式(3)—式(8)：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

式(3)—式(8)用以檢驗科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，α為現(xiàn)金流敏感性，ε為誤差項。由于財務決策之間具有相互依賴性，應在式(1)的約束條件下作出相應的決策。因此，將式(3)—式(8)按照式(1)運算后，得出各變量的系數(shù)應滿足式(9)—式(10)的條件：

δΔRD+δΔCash+δCapx+δDiv-δΔD-δΔE=σΔRD+σΔCash+σCapx+σDiv-σΔD-σΔE=0

(9)

αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE=1

(10)

為了檢驗集團組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，在上述式(3)—式(8)所示的系統(tǒng)方程中加入集團組織屬性變量(Group)以及集團組織屬性與現(xiàn)金流的交互項(Group×Cashflow)，構建如下系統(tǒng)方程組式(11)：

Xi,t=αCashflowi,t+σXi,t-1+β1Group+β2Group×Cashflowi,t+δMi,t+εi,t

(11)

式(11)中Xi,t為系統(tǒng)方程一組被解釋變量。若式(11)中集團組織屬性與現(xiàn)金流的交互項β2系數(shù)顯著為負，說明集團組織屬性能夠降低科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴，使研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性下降。將上述方程式(11)按照式(2)形式進行推算后，與現(xiàn)金來源與運用無關的各變量系數(shù)應滿足式(12)條件，與現(xiàn)金有關的各變量系數(shù)應滿足式(13)條件。

δΔRD+δΔCash+δCapx+δDiv-δΔD-δΔE=σΔRD+σΔCash+σCapx+σDiv-σΔD-σΔE=

(12)

(αΔRD+αΔCash+αCapx+αDiv-αΔD-αΔE)+

(13)

我國集團組織具有成立時間長、資源雄厚、經(jīng)營較為穩(wěn)健等優(yōu)勢，若只單一考慮集團組織變量的加入對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平的影響，容易出現(xiàn)內(nèi)生性問題，引致數(shù)據(jù)偏差，實證結果并不穩(wěn)健。為盡量減少此類問題，本文將采用傾向匹配方法(Propensity Score Matching, PSM)，構造處理組(集團下科技企業(yè))與對照組(非集團下科技企業(yè))，使其僅在是否屬于集團這一點上存在差異而其余特征相近，并進行補充檢驗[44-45]。這樣便可以通過檢驗兩組企業(yè)在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性方面是否存在顯著差異來考察集團組織屬性是否能夠有效改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性，即：

(14)

(15)

2.內(nèi)部資本市場調節(jié)效應回歸模型：

本文采用方程組式(16)—式(17)檢驗內(nèi)部資本市場的供給規(guī)模與活躍程度調節(jié)效應。在主效應檢驗的基礎上，加入現(xiàn)金流與供給規(guī)模以及現(xiàn)金流與活躍程度的交乘項進行回歸。

Xi,t=αCashflowi,t+σXi,t-1+β1Scalei,t+β2Scalei,t×Cashflowi,t+δMi,t+εi,t

(16)

Xi,t=αCashflowi,t+σXi,t-1+β1Freq+β2Freq×Cashflowi,t+δMi,t+εi,t

(17)

其與現(xiàn)金有關的各變量系數(shù)應滿足方程組式(18)—式(19)。

(18)

(19)

三、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計指標及組間檢驗結果。集團下科技企業(yè)的研發(fā)投資支出的均值顯著大于獨立科技企業(yè)，說明集團下科技企業(yè)有較高的研發(fā)積極性；內(nèi)部現(xiàn)金流顯著小于獨立科技企業(yè)，說明集團下科技企業(yè)不將內(nèi)部可支配現(xiàn)金流作為融資的主要方式，而其債務變化量指標則顯著高于獨立科技企業(yè)，說明債務融資來源可能是集團下科技企業(yè)主要的融資方式，這與上文中的理論分析一致。整體來看，與獨立科技企業(yè)相比，集團下科技企業(yè)較有充足的資金擴大研發(fā)投資的規(guī)模。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸結果分析

1.一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性

表3匯報了全樣本科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的估計結果?？萍计髽I(yè)研發(fā)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為0.003(2.570)，且顯著為正。表明科技企業(yè)的研發(fā)投資較依賴于現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。H1得到驗證。

表3 一般科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性回歸結果

另外，從表3自變量Cashflow對現(xiàn)金持有增量(ΔCashi,t)、新增投資(Capxi,t)、現(xiàn)金股利支付(Divi,t)、負債變化額(ΔDi,t)與權益變化額(ΔEi,t)等對應的一行系數(shù)可以看出，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、投資—現(xiàn)金流敏感性和股利—現(xiàn)金流敏感性均為正，負債—現(xiàn)金流敏感性與權益—現(xiàn)金流敏感性均為負。這表明現(xiàn)金運用的各項項目對現(xiàn)金流的敏感系數(shù)均為正，而現(xiàn)金來源的兩個項目現(xiàn)金流敏感性均為負，在財務決策相關性的約束下，各變量系數(shù)應滿足前述式(2)的關系。由此而言，科技企業(yè)的研發(fā)投資還受到其他與現(xiàn)金流相關的投融資行為的影響，上述分析方法綜合考慮了財務決策之間的相互關聯(lián)，分析結果更加穩(wěn)健[41]。

2.PSM分析結果

PSM的實證結果主要包括三部分：logistic估計結果、匹配后的變量平衡表以及ATT值(表4與表5)。首先，總樣本的Logistic估計結果顯示(表4)，科技企業(yè)杠桿率(Lev)、投資機會(TQ)和企業(yè)規(guī)模(Size)變量顯著為正。表明集團下科技成員企業(yè)擁有較好的融資機會與投資規(guī)模。結合表4與表5的估計結果可以發(fā)現(xiàn)，三種匹配方式ATT值均在5%水平上顯著為正，同時變量平衡表顯示匹配后兩組企業(yè)在各項變量上均不存在顯著差異，說明匹配結果有效。

表4 Logistic估計結果與變量平衡表

表5 PSM檢驗結果

表6匯報了根據(jù)匹配后，對是否隸屬于集團的科技企業(yè)進行分組，檢驗研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性差異的回歸結果。集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為3.961，且在5%顯著為正，獨立科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為1.951，同時在1%顯著為正。表明無論屬于何種組織形式，科技企業(yè)的研發(fā)投資均不同程度地受到融資約束的影響，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感現(xiàn)象。比較兩組回歸結果，集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性顯著性低于非集團下科技企業(yè)，表明集團下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流依賴程度減弱，表現(xiàn)為其研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低。

為了更好地說明集團組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響變化的結果，本文將解釋變量(Cashflow)與集團組織屬性(Group)交乘并進行檢驗。表7匯報了加入交乘項后的回歸結果。從全樣本結果看，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為4.691(3.630)，而Cashflow×Group的系數(shù)為-1.421，且在1%上顯著，說明集團組織屬性降低了研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。從其他與Cashflow對應的一組被解釋變量與Cashflow×Group交乘項回歸結果來看，現(xiàn)金持有及與新增投資等企業(yè)主要現(xiàn)金運用項目的Cashflow×Group回歸結果均在10%的水平上顯著為負，說明集團組織屬性同時可降低其他現(xiàn)金運用對企業(yè)可支配現(xiàn)金流的依賴，表現(xiàn)為現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性、投資—現(xiàn)金流敏感性的降低；同時，債務增加額與權益增加額等現(xiàn)金來源項目的Cashflow×Group回歸結果均在5%的水平上顯著為負，說明集團組織屬性對負債—現(xiàn)金流敏感性與權益—現(xiàn)金流敏感性同樣具有降低作用，從另一角度證明集團組織在緩解融資約束方面的有效性。H2得到證明。

表7 集團組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結果

表8匯報了按照產(chǎn)權性質分組后集團組織屬性對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的回歸結果(4)由于本文主要分析研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性問題，且限于篇幅，表8、表10及表12中系統(tǒng)方程分析的結果僅列示因變量為ΔRD以及對照因變量ΔCash的一列，不再匯報其他對照因變量的分析結果。。整體看，無論何種產(chǎn)權下，科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性都顯著為正，加入交乘項(Cashflow×Group)后，其回歸都在1%的水平上顯著為負，表明集團組織屬性在不同產(chǎn)權性質中都能夠降低研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性。比較兩組間的差異，國有科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.539(7.650)，加入集團組織屬性后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.584且在5%水平上顯著；民營科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.411(3.780)，加入集團組織屬性后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.642(-4.770)，集團組織屬性對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的影響在民營科技企業(yè)中更顯著。究其原因，相比有各級政府或國資委擔保進行隱形擔保的國有科技企業(yè)，民營科技企業(yè)受到融資約束的可能性更大，在研發(fā)投資時更依賴可支配現(xiàn)金流的多寡，而民營集團企業(yè)組建的重要目的之一是為了緩解融資約束[46]。因此，引入集團屬性后，民營科技企業(yè)內(nèi)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低程度更大。

3.供給規(guī)模效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的回歸結果

表9匯報了內(nèi)部資本市場的配置規(guī)模效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的結果。從整體結果看，集團下科技企研發(fā)投資與現(xiàn)金流回歸系數(shù)為0.114(5.870)，表明科技企業(yè)研發(fā)投資依賴于可支配現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。加入現(xiàn)金流與供給規(guī)模效應的交乘項(Cashflow×Scale)進行回歸后，其系數(shù)為-0.110，且在1%的水平上顯著。表明內(nèi)部資本市場供給規(guī)模效應能夠抑制科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴程度，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的降低。H3a得證。

表8 集團組織屬性對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結果(按產(chǎn)權性質分組)

表9 配置規(guī)模效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結果

表10匯報了依據(jù)不同產(chǎn)權性質進行分組檢驗的結果。從整體看，不同產(chǎn)權性質的集團下科技企業(yè)都存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象，但在內(nèi)部資本市場配置規(guī)模效應的作用下，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有所降低。比較兩組間差異，國有集團下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.990(3.100)，加入配置規(guī)模效應后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.226(3.770)；民營集團下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為0.258(4.670)，加入配置規(guī)模效應后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.107(-2.429)，配置規(guī)模效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的改善在國有集團下科技企業(yè)中更顯著。究其原因，我國國有集團多從行政化管理體制轉化而來，有著規(guī)模大、歷史悠久等特征且建立統(tǒng)一財務信息系統(tǒng)或共享中心較為順利，在實現(xiàn)資源共享等方面優(yōu)勢更加明顯。這些優(yōu)勢在促進集團組織集中資金加以分配上更有效率。

表10 配置規(guī)模效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結果(按產(chǎn)權性質分組)

4.內(nèi)部資本市場活躍程度與研發(fā)投資—現(xiàn)金流明敏感性結果分析

表11匯報了活躍程度效應對科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響的結果。從整體結果看，科技企業(yè)研發(fā)投入與現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為5.571(3.950)，表明集團下科技企業(yè)研發(fā)投資仍依賴內(nèi)部現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象。引入內(nèi)部資本市場活躍程度后，現(xiàn)金流與活躍程度的交乘項(Cashflow×Freq)回歸系數(shù)為-3.671，并在5%的水平上顯著。表明活躍程度效應能夠抑制集團下科技企業(yè)研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴性，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低。H3b得證。

表12匯報了依據(jù)不同產(chǎn)權性質進行分組檢驗的結果。從整體看，不同產(chǎn)權性質的集團科技成員企業(yè)都存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象，但在內(nèi)部資本市場活躍程度效應的作用下，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有所改善。比較兩組間差異，國有集團下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.148(6.180)，加入活躍程度效應后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性變?yōu)?0.195(-10.180)；民營集團下科技企業(yè)的研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為6.911(4.720)，加入活躍程度效應后，研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感系數(shù)為-4.761(-2.520)?；钴S程度效應對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性改善的水平在國有集團下科技企業(yè)中更顯著。相比民營集團，國有集團受到來自國資委或各級政府部門的監(jiān)督，資金的分配和使用更為謹慎。賀勇和何紅渠研究認為，國有集團企業(yè)肩負著“科技興國”戰(zhàn)略的領軍重任，對科技成員企業(yè)傾注了更多的關注[46]。因此國有集團在進行資金配置與資源交換時，會盡力將資金及時有效地配置到具有更大潛力的科技成員企業(yè)中，促進其研發(fā)投資效率的提升。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為確保研究的可靠性，本文參考喬睿蕾和陳良華[41]的做法，采用Brown等[3]關于投資—現(xiàn)金流敏感性的經(jīng)典模型，并加入集團組織屬性等變量及交互項，檢驗前文的相關假設。同時為了回避投資機會(托賓Q，TQ)的衡量偏誤，參考劉津宇等[37]的做法，使用賬面市值比對企業(yè)投資機會進行度量，并構建相應回歸模型，穩(wěn)健性檢驗結果與前文結論沒有明顯差異。

表11 活躍程度對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結果

表12 活躍程度對研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性影響回歸結果(按產(chǎn)權性質分組)

四、主要研究結論與啟示

本文研究了集團環(huán)境引入后科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的變化，并從內(nèi)部資本市場的供給規(guī)模效應與活躍程度效應兩個角度闡釋了該變化的成因。研究結果顯示：(1)受到融資約束的影響，我國科技企業(yè)研發(fā)投資依賴于現(xiàn)金流，存在研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性現(xiàn)象；(2)引入集團環(huán)境后，科技企業(yè)的研發(fā)投資對現(xiàn)金流的依賴程度降低，表現(xiàn)為研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平得到改善；(3)內(nèi)部資本市場的供給規(guī)模效應與活躍程度效應是集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性降低的成因。具體來說，集團總部利用信息優(yōu)勢，通過內(nèi)部資本市場的運作，整合企業(yè)間不相關現(xiàn)金并配置給成長性較好的科技企業(yè)，滿足其研發(fā)過程中的資金需求。配置規(guī)模效應越大，科技成員企業(yè)對現(xiàn)金流依賴性更??；內(nèi)部資本市場活躍程度是影響集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性的另一則重要機制。內(nèi)部資本市場為成員企業(yè)間的資金資源交換提供了更為便利的條件，也為總部靈活高效配置資金提供信息優(yōu)勢。通過資金融通頻率的提高與成本的降低，科技成員企業(yè)能更加便利與及時地獲得研發(fā)活動所需資金，減少從現(xiàn)金流中積累現(xiàn)金的傾向。配置規(guī)模效應與活躍程度效應從規(guī)模與頻度上緩解集團下科技企業(yè)融資約束，降低其對現(xiàn)金流的依賴，提高了研發(fā)投資積極性，這種情況在國有集團下科技企業(yè)中更顯著。

研究結論對科技企業(yè)如何改善研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性有著重要啟示。

第一，利用集團組織功能效應，有效改善集團下科技企業(yè)研發(fā)投資—現(xiàn)金流敏感性水平。加快科技企業(yè)并入集團企業(yè)進程，引導有條件的科技企業(yè)組成類集團化的企業(yè)聯(lián)合體，鼓勵暫時無法集團化或類集團化的小企業(yè)采取“聯(lián)合投資創(chuàng)新”等形式，以改善外部融資環(huán)境。

第二，完善集團經(jīng)營機制與管控模式，提高內(nèi)部資本市場整合資金的規(guī)模。引導集團結合自身情況推行“財務公司”“內(nèi)部銀行”等資金集中管理模式，擴大資金規(guī)模；加快建設與完善集團財務中心，以推進財務信息化水平，促進集團總部對資金的有效管控調配，為研發(fā)投資提供保障。

第三，提升內(nèi)部資本市場機制運行的有效性，保證內(nèi)部資本市場資金配置效率的活躍性?？茖W劃分總部與分部權責利，提升集團運行效率；合理制定激勵政策以提升總部配置資金的積極主動性，保證科技企業(yè)及時獲得研發(fā)資金。