趙偉

出口的持續(xù)高增長帶來巨大的貿(mào)易順差，但外匯儲備卻大幅減少，“消失”的外儲去哪了？

年初以來，貿(mào)易順差快速走闊的同時，外匯儲備卻出現(xiàn)了大幅的減少。1-8月，貿(mào)易順差累計高達5617億美元，而外匯儲備卻大幅減少1953億美元。歷史上，貿(mào)易順差與外匯儲備變動間差異主要受資本與金融項、遺漏與誤差項影響;當兩者走勢出現(xiàn)快速分化時，往往會伴隨著資金大幅的外流。歷史上，海關總署統(tǒng)計的對美出口，長期低于美國商務部統(tǒng)計的美國對華進口;但該現(xiàn)象在2020年9月發(fā)生逆轉，截至7月，兩者差異走闊至672億美元。

這兩大分化，引發(fā)了市場上部分投資者的猜測：是中國的進出口貿(mào)易數(shù)據(jù)有水分嗎？

部分觀點認為，中美利差持續(xù)倒掛下，可能出現(xiàn)了大規(guī)模的資本外流。分化的政策利率下，中美10年期國債利率持續(xù)倒掛。一季度外管局統(tǒng)計的國際收支平衡表，非儲備性質金融賬戶已流出497億美元，二季度更是流出高達993億美元;此外，市場擔憂還有部分資金外流壓力反映在“遺漏與誤差項”上。

2010-2013年間的出口數(shù)據(jù)或有的“水分”，源自人民幣升值預期下的部分資金借“出口”涌入;而當下，人民幣貶值預期下，資金外流壓力增加，貿(mào)易商并沒有出口“虛報”的動機。從對歐出口與歐盟對華進口的數(shù)據(jù)來看，兩者間差異較小且相對穩(wěn)定;對日出口與日本對華進口的差異，也同樣如此。中國僅僅對美國出口存在系統(tǒng)性偏差，這一差異或由中美貿(mào)易摩擦以來，美國進口商為避免高關稅征收，主動“低報”對華進口所致。

能源價差的快速拉大使得中國出口商品保持了高競爭優(yōu)勢，是中國出口數(shù)據(jù)長期高增的主要原因。EIA數(shù)據(jù)顯示，中國能源消費結構以煤炭為主，煤炭占比高達60%，油氣占比僅25%。而德國、日本、韓國與東南亞主要生產(chǎn)型經(jīng)濟體油氣依賴度均超60%。自2020年4月以來，油氣價格的大幅飆升顯著推高海外能源成本;同時，今年1月以來國內外動力煤價格的分化也將進一步拉大我國與海外的能源價差。能源成本優(yōu)勢的維持，將弱化部分生產(chǎn)型疫情緩和后對我國出口的替代效應，并支撐了我國出口的持續(xù)高增。

年初以來的外儲減少中，估值變動是重要的原因之一。當下我國外儲約59%為美元資產(chǎn)，以證券形式持有為主。一方面，美債收益率上漲會帶來美元資產(chǎn)部分的減值;另一方面，美元升值也會帶來其他外幣資產(chǎn)的減值。年初以來，估值帶來外儲縮水3832億美元左右，是外匯儲備不增反減的主因。而相較而言，金融項下的資金外流規(guī)模則相對有限。今年以來股債兩市的資金外流總規(guī)模僅608億美元，且近期明顯放緩。

貿(mào)易與外儲缺口的剩余部分，多是貿(mào)易至結匯路徑上的漏出，主要集中留存在企業(yè)部門的資產(chǎn)端。年初以來，貿(mào)易商應收增加/應付減少約1929億美元，貿(mào)易商境內存款增加約1355億美元，商業(yè)銀行未與央行結匯資金879億美元。貿(mào)易與外匯儲備的缺口，多體現(xiàn)在貿(mào)易商、銀行的外幣資產(chǎn)上，帶來“二級儲備”快速積累。

短期來看，強美元壓制下，人民幣或仍有一定貶值壓力。在央行退出外匯市場常態(tài)化干預后，央行工具多用于防止貶值預期的自我強化下、匯率過快地貶值，而升貶值趨勢的逆轉往往需要市場核心驅動因素的轉變，本輪貶值的主因則是強勢美元的壓制。美元本輪的強勢，受能源危機下美歐經(jīng)濟分化支撐，而能源的供給受限并非短期問題，這一過程中，能源依賴度較高的歐、日相較美國衰退程度或將更深。美歐基本面分化下，美元階段性強勢或難改變，或仍將對人民幣構成貶值壓力。

近期，央行的信心注入，與外匯市場上企業(yè)結售匯意愿、銀行結匯意愿等變化，或將緩和人民幣貶值速度。資金外流壓力已經(jīng)減弱，造成的市場沖擊或相對有限。