曾利珍，毛 瑩，屈夢杰，曾曉涵

(武漢紡織大學 經(jīng)濟學院，湖北 武漢 430200)

1 引言

隨著近年來經(jīng)濟的持續(xù)增長，隨之而來的環(huán)境問題也日益凸顯。企業(yè)作為拉動經(jīng)濟增長的重要力量，同時也是環(huán)境污染的主要制造者，而環(huán)境治理存在負外部性，企業(yè)是以追求利潤為最高目標，因此企業(yè)不會主動去保護環(huán)境以及選擇綠色發(fā)展，這就需要政府制定政策對企業(yè)的行為進行約束，從而引導(dǎo)企業(yè)走綠色發(fā)展道路[1～6]。

綠色信貸政策正是政府賦予銀行解決這類問題的一項政策，是綠色金融政策的一種，實質(zhì)上是在信貸項目上加以環(huán)境、社會影響評估，起到金融杠桿的作用，進而推動經(jīng)濟往環(huán)境友好型和資源節(jié)約型發(fā)展。綠色信貸實施主體是銀行，銀行通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，對環(huán)境友好型企業(yè)的項目款項加以支持，對環(huán)境污染企業(yè)的項目款項加以限制，限制“兩高一?！逼髽I(yè)貸款，進而推動“兩高一?！逼髽I(yè)往綠色產(chǎn)業(yè)方向發(fā)展，最終實現(xiàn)環(huán)境和金融協(xié)調(diào)發(fā)展[7]。

綠色信貸登上舞臺開始于2007年發(fā)布的《關(guān)于落實環(huán)保政策法規(guī)防范信貸風險的意見》，這是第一次把綠色信貸政策視為保護環(huán)境的重要市場手段。我國首個專門針對綠色信貸政策規(guī)范性的文件誕生于2012年發(fā)布的《綠色信用指引》，而發(fā)布這一文件的年份也被視為綠色信貸政策發(fā)展的一個關(guān)鍵時間點。2016年發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，更加增強了綠色信用在建設(shè)現(xiàn)代金融體系中的重要地位。2017年,李克強總理也明確提出“大力發(fā)展綠色金融”,以充分發(fā)揮綠色金融在推進中國金融體系變革過程中的重要作用。2018年,綠色信貸的實質(zhì)性激勵政策在我國落地,同時通過監(jiān)管推動金融體系綠色化正向全球鋪開[8～11]。

2 文獻綜述

有關(guān)綠色信貸政策與重污染企業(yè)的文獻多集中在投融資及其他方面，投融資即包含投資和融資兩個方面，首先，有關(guān)綠色信貸政策與重污染企業(yè)投融資的研究，研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對重污染企業(yè)存在融資懲罰效應(yīng)和投資抑制效應(yīng)[8]。其次，有關(guān)綠色信貸政策與重污染企業(yè)投資的研究，研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資效率有直接抑制作用，并且綠色信貸政策對企業(yè)投資效率也有通過對企業(yè)形成融資約束帶來的間接抑制作用[12]。再次，有關(guān)綠色信貸政策與重污染企業(yè)融資的研究[1，4，7，10]，其中又包括信貸融資和債務(wù)融資兩方面，信貸融資方面——研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸對“兩高”企業(yè)的信貸融資成本影響有限[7]，綠色信貸政策對重污染企業(yè)信貸融資存在抑制作用[4]。債務(wù)融資方面——研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策抑制了重污染企業(yè)債務(wù)融資和替代性融資，提高了重污染企業(yè)債務(wù)融資成本[1，11]。最后，有關(guān)綠色信貸政策與重污染企業(yè)其他方面的研究，有綠色信貸政策與企業(yè)貸款規(guī)模和貸款成本的研究，發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對“兩高一剩”企業(yè)貸款規(guī)模有限制，以及提高了“兩高一剩”企業(yè)貸款成本[6]。

本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上選擇其中一個方面：投資方面，進一步研究，并且在現(xiàn)有研究在基礎(chǔ)上加入債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中介變量，討論綠色信貸政策會對重污染企業(yè)的投資產(chǎn)生什么樣的影響。另外，學者研究融資方向的較多，或研究投融資，而單獨研究投資方向的較少，本文主要是從重污染企業(yè)的投資角度出發(fā)，對綠色信貸政策的實施效果進行了定量研究，并豐富了綠色信貸政策投資方面的相關(guān)研究。

3 理論分析與研究假設(shè)

3.1 綠色信貸與重污染企業(yè)投資

綠色信貸作為執(zhí)行以銀行為主體，政府為輔的一項政策，通過金融市場對信貸資源進行配置，對綠色項目加以支持，對污染項目加以限制，對企業(yè)項目投融資進行管控和嚴格審核，從源頭上控制“兩高一?！逼髽I(yè)信貸融資，考慮到企業(yè)的主要資金來源銀行貸款，將引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級走向綠色發(fā)展的道路。首先，綠色信貸政策對不符合環(huán)保要求和條件的項目不發(fā)放貸款，重污染企業(yè)的信貸項目是綠色信貸重點考核的，若不能滿足要求，則企業(yè)信貸減少，隨之而來的企業(yè)投資也會受到影響，并進一步縮減。其次，企業(yè)作為盈利性的主體，更多關(guān)注的是企業(yè)經(jīng)營的利潤，一般會較少往環(huán)境治理投資，而重污染企業(yè)用于環(huán)境治理的投資則少之更少。再次，綠色信貸政策的管制，對于重污染企業(yè)而言，在投融資方面意味著有了更多的約束，將減少一部分投資機會，從而也會導(dǎo)致投資減少。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資存在抑制效應(yīng)。

3.2 綠色信貸、國有與非國有重污染企業(yè)投資

綠色信貸政策對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的重污染企業(yè)投資會產(chǎn)生不一樣的影響，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，重污染企業(yè)可分成國有重污染企業(yè)和非國有重污染企業(yè)。相比于非國有重污染企業(yè)，國有重污染企業(yè)承擔了更多的國家政策導(dǎo)向性任務(wù)[8]，更強的環(huán)保治理水平和環(huán)保創(chuàng)新能力[12]。在綠色信貸政策的管制下，對重污染企業(yè)少數(shù)的投資指標更多時候會分配給國有重污染企業(yè)，因此綠色信貸政策發(fā)揮作用時，國有重污染企業(yè)的投資受到的影響更大。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：綠色信貸政策對國有重污染企業(yè)的投資抑制作用大于非國有重污染企業(yè)。

3.3 綠色信貸、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與重污染企業(yè)投資

綠色信貸的提出使得重污染企業(yè)的政策環(huán)境發(fā)生了很大變化，而銀行作為政策執(zhí)行的主體，主要任務(wù)便是規(guī)避風險[2]。重污染企業(yè)面臨的風險有忽視環(huán)境問題的大于貸款成本的整改費用、環(huán)境問題帶來的損失導(dǎo)致無法還債的違約風險，同時無視環(huán)境問題對重污染企業(yè)貸款還會造成債權(quán)人的聲譽風險。另外，綠色信貸政策的頒布，使得對重污染企業(yè)發(fā)放貸款的風險進一步加大。銀行如何降低這些風險呢？銀行會采取縮短貸款期限的措施進行降低風險。因此，綠色信貸政策導(dǎo)致企業(yè)的中長期貸款比重下降，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到約束。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：綠色信貸政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在約束作用，進而抑制重污染企業(yè)投資。

4 研究設(shè)計

4.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008～2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，根據(jù)《證監(jiān)會2012年行業(yè)分類》，將屬于電力、熱力、燃氣生產(chǎn)、采礦、石油加工、化學廢料、紡織、皮革、家具、造紙、醫(yī)藥制造、化學原料、橡膠、非金屬礦物、黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉和廢棄資源業(yè)等的企業(yè)劃分為重污染企業(yè)，其他行業(yè)則為非重污染行業(yè)。

在此基礎(chǔ)上，本文剔除ST企業(yè)、PT企業(yè)、金融企業(yè)以及財務(wù)數(shù)據(jù)嚴重缺失的樣本，最終得到8285個有效樣本觀測值，其中重污染企業(yè)4443個觀測值，非重污染企業(yè)3842個觀測值。本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%分位的縮尾處理。公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)分析通過Stata15.1完成。

4.2 模型構(gòu)建

本文將上市公司樣本分為重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)，分別為處理組和對照組，同時以2012年為分界點，分成政策實施前后兩個階段，利用雙重差分法可以解決以往簡單的差分方法帶來的政策評價偏差，也解決了存在的內(nèi)生性問題，能夠更加科學地評價政策效果。

構(gòu)建如下雙重差分(Difference-in-Difference,DID)模型:

Investi,t=α0+α1Treati+α2Postt+α3Treati×

Postt+α4Controli,t+τi+φt+εi,t

(1)

模型(1)中，i，t分別代表企業(yè)和年份，εi,t為隨機擾動項。Investi,t為企業(yè)投資，Treati為樣本是否屬于重污染企業(yè)的虛擬變量，重污染企業(yè)取值為1，非重污染企業(yè)取值為0。Postt為綠色信貸政策實施前后時間虛擬變量，2012年前取值為0,2012年后取值為1。其中α3代表了綠色信貸政策效果，τi，φt分別為個體固定效應(yīng)，時間固定效應(yīng)。

4.3 變量定義

4.3.1 被解釋變量

為企業(yè)的資本投資變量，以購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值作為代理變量。

4.3.2 解釋變量

Post為綠色信貸政策實施虛擬變量，本文以2012年《指引》發(fā)布時間作為分界點，政策實施之前的年份(2008～2011年)定義為0，政策實施后的年份(2012～2021年)定義為1。

Treat為是否為重污染企業(yè)的虛擬變量，本文根據(jù)《證監(jiān)會2012年行業(yè)分類》將上市公司樣本分為重污染企業(yè)定義為1，非重污染企業(yè)定義為0。

TreatPost反應(yīng)綠色信貸政策效果的交互項變量。

Debts為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，定義為長期負債與總負債的比值。

4.3.3 其他控制變量

本文選取了以下控制變量:企業(yè)規(guī)模(Size)以企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)進行衡量、現(xiàn)金水平(Cash)以期末現(xiàn)金及其等價物與總資產(chǎn)的比值進行衡量、盈利能力(Roa)以凈利潤與總資產(chǎn)余額比值進行衡量、投資機會(Tq)為托賓Q值、企業(yè)上市年齡(Age)以企業(yè)上市年齡的對數(shù)進行衡量、發(fā)展能力(Growth)用營收增長率進行衡量、企業(yè)負債率(Lev)以總負債與總資產(chǎn)的比值進行衡量。

此外，回歸方程中還控制了年度虛擬變量Year、行業(yè)虛擬變量Industry以及地區(qū)虛擬變量Province，地區(qū)虛擬變量按照上市公司注冊地所在省份進行定義(表1)。

表1 變量定義

5 實證分析

5.1 描述性統(tǒng)計

利用Stata15.1對數(shù)據(jù)進行分析，得到表2描述性統(tǒng)計的結(jié)果。根據(jù)Invest的最大值為0.240與最小值為0.000276，可以得到我國企業(yè)間投資差異較大。根據(jù)Debts的平均值為0.215和標準差為0.188，可以得到以短期債務(wù)為主，中長期債務(wù)占比較少。

5.2 基準回歸分析

表2提供了綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資的影響的固定效應(yīng)回歸結(jié)果，分別控制個體效應(yīng)和時間效應(yīng)，列(1)沒有加入個體和時間固定效應(yīng)，交互項(TreatPost)的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，列(2)加入了時間固定效應(yīng)，交互項的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，列(3)同時加入個體和時間固定效應(yīng)，交互項系數(shù)在1%的水平上顯著為負，因此，假設(shè)2成立，表明綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資產(chǎn)生了負向作用，存在投資抑制。

對于假設(shè)2產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，采用了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量State，進行回歸得到表3中(4)、(5)列分別代表綠色信貸政策對國有、非國有重污染企業(yè)的影響，通過交互項(Treat×Post)的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)國有重污染企業(yè)交互項系數(shù)顯著為負，而非國有重污染企業(yè)系數(shù)不顯著，可見綠色信貸政策對國有重污染企業(yè)的投資抑制作用大于非國有重污染企業(yè)，假設(shè)2得證。

表2 描述性統(tǒng)計

表3 基準回歸分析

5.3 穩(wěn)健性檢驗

5.3.1 替換解釋變量

為驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，采取替換解釋變量的方法，將是否重污染企業(yè)的虛擬變量Treat和政策實施時間點的虛擬變量Post的交互項TreatPost代表的綠色信貸政策效果解釋變量替換成綠色信貸余額(Green)，進行固定效應(yīng)回歸，得到回歸結(jié)果如表3所示，通過回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)Green的系數(shù)在1%的水平下顯著為負，因此結(jié)論與上面一致，驗證了結(jié)論的穩(wěn)健性(表4)。

5.3.2 影響機制檢驗

為驗證債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的中介作用，借鑒滕云和高輝的方法，采取中介效應(yīng)模型進行檢驗(表5)，構(gòu)建以下模型：

Debti,t=β0+β1Treatedi+β2Periodt+β3Treati×

β4Controli,t-1+μi+φt+εi,t

(2)

Invi,t=γ0+γ1Treatedi+γ2Periodt+γ3Treati×

γ4Debti,t+μi+φt+εi,t

(3)

模型(2)、模型(3)中，Debti,t表示債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，用長期負債與總負債的比值衡量，其他變量定義與模型(1)中一致。

模型(1)中的系數(shù)顯著為負，表明綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資存在抑制作用，在系數(shù)顯著的情況下，進行下一步檢驗，模型(2)中的系數(shù)顯著為負時，才能表明綠色信貸政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在約束作用，在系數(shù)為負時，進行下一步檢驗，在模型(3)中，系數(shù)都顯著時，才能說明綠色信貸政策通過約束債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，進而抑制重污染企業(yè)投資，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)起到中介作用。

前文對模型(1)進行回歸得到表2知道，模型(1)中TreatPost前的的系數(shù)顯著為負，綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資存在抑制作用，接下來對模型(2)、模型(3)進行回歸得到表4，表中TreatPost前的的系數(shù)顯著為負時，表明綠色信貸政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在約束作用，且在系數(shù)為負時，可以發(fā)現(xiàn)回歸后的模型(3)中，TreatPost前的，Debts前的系數(shù)都顯著，說明通過中介效應(yīng)檢驗，證明了假設(shè)2：綠色信貸政策通過約束債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，進而抑制重污染企業(yè)投資。

表4 穩(wěn)健性檢驗

6 結(jié)論

本文選取了2008～2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，以2012《綠色信貸指引》正式實施為事件構(gòu)造準自然實驗，通過雙重差分模型定量分析了綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資的影響，并進行穩(wěn)健性檢驗：替換解釋變量，中介效應(yīng)檢驗，異質(zhì)性檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，第一，綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資存在抑制效應(yīng)。第二，綠色信貸政策對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在約束作用，且通過約束債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進而抑制重污染企業(yè)投資。第三，綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資存在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性，對國有重污染企業(yè)的投資抑制作用大于非國有企業(yè)。

表5 中介效應(yīng)檢驗

本文的實證結(jié)果具有3點政策意義：第一，控制綠色信貸政策執(zhí)行的度。綠色信貸政策只是手段而非目的，最終目的是促進重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。過度嚴格的綠色信貸政策會導(dǎo)致重污染企業(yè)投資減少，進而使其經(jīng)營績效惡化，違背綠色信貸的目標。第二，引導(dǎo)重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。綠色信貸政策對重污染企業(yè)投資存在抑制作用，可見綠色信貸政策能夠在一定程度上抑制重污染企業(yè)的盲目投資和擴張，而綠色信貸政策的最終目的是促進重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，所以下一步將聚焦于綠色信貸政策如何引導(dǎo)重污染企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。第三，加大對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級支持。綠色信貸政策在實施過程中不應(yīng)只有信貸約束，而應(yīng)該對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級加以支持。在綠色信貸政策的大背景下，重污染企業(yè)困難重重，投資受到抑制，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)受到約束，而綠色信貸本著淘汰落后企業(yè)，促進和引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的初衷，因此對于想實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的重污染企業(yè)應(yīng)當予以資金支持、環(huán)保投入。