白俊 喬君

內(nèi)容提要：以2008-2020年發(fā)行信用債的上市公司為研究對象，以“剛性兌付”打破引起的企業(yè)內(nèi)外部資源配置為視角，檢驗了債券市場“剛性兌付”打破對發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。實證研究發(fā)現(xiàn)：債券市場“剛性兌付”的打破提高了發(fā)債企業(yè)的創(chuàng)新水平。路徑檢驗發(fā)現(xiàn)，債券市場“剛性兌付”的打破降低了企業(yè)內(nèi)部低效多元化和政策性負(fù)擔(dān)，將節(jié)約資金用于核心創(chuàng)新研發(fā)；并促使市場資金向高評級和高經(jīng)營效率企業(yè)流動，提高高評級和高經(jīng)營效率企業(yè)創(chuàng)新水平。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，對外部融資約束較高的小規(guī)模、成長期企業(yè)、金融市場化發(fā)展程度較低地區(qū)以及公司內(nèi)外部治理水平較低企業(yè)創(chuàng)新水平影響更為顯著。表明“剛性兌付”打破是地區(qū)金融發(fā)展的一次市場化改革，彌補(bǔ)了地區(qū)融資環(huán)境市場化不足的缺陷，激發(fā)了創(chuàng)新潛力較高但存在資金約束的成長型中小企業(yè)的創(chuàng)新動力。

一、 引 言

創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的第一動力，提高創(chuàng)新水平成為現(xiàn)階段中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要任務(wù)。但創(chuàng)新活動對主體資金規(guī)模及資金持續(xù)性具有較高的要求，在中國以銀行信貸為主的融資體系下，企業(yè)面臨較高的“融資難、融資貴”的問題限制了企業(yè)創(chuàng)新水平的持續(xù)提高。在此背景下，中共十九大報告提出，深化金融體制改革，提高直接融資比重，強(qiáng)調(diào)把支持科技創(chuàng)新放在更加突出的位置，加快建成優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資本中心。隨著中國債券市場的快速發(fā)展，發(fā)行企業(yè)類債券成為中國企業(yè)重要的直接融資方式，并對實體企業(yè)的創(chuàng)新活動起到重要的助推作用(江軒宇等，2021)。但是長時間內(nèi)，中國債券市場存在政府隱性擔(dān)保下的“剛性兌付”問題，其雖為市場提供了流動性，但是也造成了市場資源的錯配問題(聶新偉，2017；董豐和許志偉，2020)，導(dǎo)致資源過多流入低效(低創(chuàng)新效率)企業(yè)，而高效企業(yè)(高創(chuàng)新效率)融資難、融資貴，最終影響中國整體創(chuàng)新效率。在中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和提高企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動的背景下，如何對債券市場進(jìn)行市場化改革以驅(qū)動企業(yè)創(chuàng)新成為新時代經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)實需求。

為改善債券市場的資源錯配問題，央行多次提出打破“剛性兌付”問題，主張讓市場的力量在資源配置中發(fā)揮主要作用。2014年“11超日債”違約及后續(xù)一系列債券違約事件陸續(xù)發(fā)生，正式標(biāo)志著政府多次提出的打破“剛性兌付”的措施正式落地，傳達(dá)了債券市場政府隱性擔(dān)保逐步退出的信號，其必將通過改變市場主體行為最終反映到企業(yè)創(chuàng)新決策中。一方面，債券市場“剛性兌付”打破作為市場化改革措施，會激發(fā)市場機(jī)制，激發(fā)市場資金向高效(高創(chuàng)新效率)企業(yè)轉(zhuǎn)移(王洪亮等，2019；Guiqing等，2021)，也會一定程度上減少低效企業(yè)道德風(fēng)險問題，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入；另一方面現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)了“剛性兌付”打破降低了市場流動性，債券投資者要求的風(fēng)險補(bǔ)償上升，提高了企業(yè)融資成本(王占浩等，2015；王宏博，2020)，債券持有者風(fēng)險意識的提高，為減少企業(yè)內(nèi)部“資產(chǎn)替代”問題，對企業(yè)決策產(chǎn)生“過度控制”，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)意愿，降低企業(yè)創(chuàng)新投入(溫軍等，2011)。因此，債券市場“剛性兌付”打破對于企業(yè)創(chuàng)新水平的影響具有正反兩方面的影響機(jī)制，其凈效應(yīng)具有一定的不確定性，需要具體通過實證分析的方式探究?；诖?，本文對債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其影響機(jī)理進(jìn)行深入分析，此問題的探究不僅有利于在微觀企業(yè)層面發(fā)掘債券市場“剛性兌付”打破的有效性，而且對繼續(xù)完善金融市場改革措施，支持企業(yè)創(chuàng)新具有重要的實踐意義。

本文以2008-2020年發(fā)行信用債的上市公司為研究對象，檢驗了債券市場“剛性兌付”打破對發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新水平的影響及其影響機(jī)制。本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是為中國金融市場“剛性兌付”打破對市場資源配置效率影響提供了微觀層面的經(jīng)驗證據(jù)。現(xiàn)有文獻(xiàn)多從理論層面分析“剛性兌付”打破可能對資源配置功能的影響，僅有的幾篇文獻(xiàn)也多從市場定價效率和信息質(zhì)量的角度分析其經(jīng)濟(jì)后果(王占浩等，2015；陶然和劉峰，2021)，而對實體經(jīng)濟(jì)影響和機(jī)制的認(rèn)識不足。本文試圖從微觀企業(yè)創(chuàng)新水平的視角為其影響資源配置效率提供經(jīng)驗證據(jù)。二是本文從企業(yè)內(nèi)外部創(chuàng)新資源配置角度分析債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新的驅(qū)動效應(yīng)，有助于正確識別債券市場“剛性兌付”打破影響企業(yè)決策的微觀作用機(jī)理。三是隨著中國債券市場迅速發(fā)展，作為直接融資渠道，債券市場在企業(yè)創(chuàng)新活動中扮演了重要角色(江軒宇等，2021)，成為中國金融市場的重要補(bǔ)充。由于中國金融市場中信貸市場和股票市場的對外開放程度和改革措施比較多，既有文獻(xiàn)也多從信貸市場和股票市場的角度探究金融市場改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系(鐘騰和汪昌云，2017)，對中國債券市場這種重要直接融資方式對企業(yè)創(chuàng)新的影響關(guān)系關(guān)注不足。本文利用債券市場“剛性兌付”打破這一重大變革為切入點，一定程度上可以補(bǔ)充債券市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究。

二、 文獻(xiàn)綜述

中國債券市場“剛性兌付”具有其背后的法制根源，且對市場資源配置產(chǎn)生了重要影響。中國債券市場建立初期，建設(shè)完善資本市場所應(yīng)具備的良好的信息披露環(huán)境、評級機(jī)構(gòu)建設(shè)以及法律保護(hù)均不完善，這直接制約了債券市場的發(fā)展(Porta等，1998；李立新，2017)。在國家經(jīng)濟(jì)趕超戰(zhàn)略和社會穩(wěn)定預(yù)期的社會背景下，中國政府采取了為債券背書的方式推動市場發(fā)展，這便形成了中國債券市場中存在的政府“隱性擔(dān)?！焙汀皠傂詢陡丁爆F(xiàn)象，當(dāng)債券發(fā)行人出現(xiàn)兌付危機(jī)時，發(fā)行人會通過當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)相關(guān)金融資源避免債券違約的出現(xiàn)(洪艷蓉，2020)。歷史原因?qū)е轮袊鹑谫Y源大多受到政府的控制，且企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)與政府具有密切的相關(guān)性，因此相關(guān)研究從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度來研究政府隱性擔(dān)保對債券定價的作用，并發(fā)現(xiàn)政府隱性擔(dān)保會降低投資人對借款人的違約預(yù)期，從而降低融資成本(魏明海等，2017)。聶新偉(2017)、董豐和許志偉(2020)分別建立資源配置模型和金融風(fēng)險模型驗證了“剛性兌付”的存在可以在一定程度上降低流動性風(fēng)險，緩解企業(yè)融資約束帶來的流動性短缺。然而，雖然隱性擔(dān)保降低了違約風(fēng)險，但是卻掩蓋了發(fā)行人真實的經(jīng)營和財務(wù)狀況，市場資金對發(fā)行人和債券的基本面及風(fēng)險信息反應(yīng)失靈，影響了市場資源的定價效率。聶新偉(2017)在發(fā)現(xiàn)“剛性兌付”降低流動性風(fēng)險的同時，也發(fā)現(xiàn)由于“剛性兌付”導(dǎo)致市場對基本面信息的忽視，使得高效率項目融資難度上升，縮短了高效率企業(yè)生命周期，降低其創(chuàng)新動力，而低效率項目和企業(yè)獲取了過多資金，提高了不良資產(chǎn)累積，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險積聚。同樣，董豐和許志偉(2020)也認(rèn)為“剛性兌付”導(dǎo)致市場對風(fēng)險信息的選擇性忽視，引起投資者和高風(fēng)險企業(yè)的過度投機(jī)，加大金融系統(tǒng)風(fēng)險，也會對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，損害整體經(jīng)濟(jì)效率。

認(rèn)識到中國債券市場“剛性兌付”產(chǎn)生的問題，加上中國實體企業(yè)“去杠桿”大趨勢推動，2014年以“11超日債”違約開始的債券市場的信用風(fēng)險逐步釋放，這引起債券投資者對信用風(fēng)險關(guān)注度的提升，這會直接反映到債券定價當(dāng)中。一方面，投資者風(fēng)險意識的提高，使得信用債定價中信用風(fēng)險影響權(quán)重逐步上升(王洪亮等，2019；Guiqing等，2021)，市場資源逐步由高信用風(fēng)險債券向低信用風(fēng)險企業(yè)流動，債券定價效率提升；另一方面，“剛性兌付”打破本身是政府對于債券的隱性擔(dān)保的退出，直接降低了投資者將來足額收回債券本息的可能性，信用風(fēng)險上升，且流動性風(fēng)險上升，導(dǎo)致投資者對債券風(fēng)險溢價要求的上升，提高了債券信用利差(王占浩等，2015；王宏博，2020)。

隨著各地債券違約逐步常態(tài)化，相關(guān)研究也逐步深入到考察債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)經(jīng)營決策的影響。投融資決策方面，Jin等(2018)用第一例國企違約事件為沖擊事件，選擇2013至2016年為樣本期間，發(fā)現(xiàn)國企的首次違約打破了市場對國有企業(yè)隱性擔(dān)保預(yù)期，企業(yè)融資成本上升，進(jìn)一步降低了企業(yè)投資和債務(wù)水平，且為了保持流動性，企業(yè)的現(xiàn)金持有增加。信息披露方面，寧博等(2020)、陶然和劉峰(2021)均關(guān)注了債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)信息披露行為的影響，但是從不同角度發(fā)現(xiàn)了截然不同的結(jié)論。寧博等(2020)認(rèn)為債券違約的發(fā)生對同城市企業(yè)產(chǎn)生風(fēng)險傳染效應(yīng)，提高了同城市企業(yè)的融資約束，企業(yè)通過向上的真實盈余管理可應(yīng)對產(chǎn)生的融資約束，并緩解了債券違約傳染對債券融資成本的加劇作用；陶然和劉峰(2021)同樣利用債券市場剛性兌付打破這一背景，從債權(quán)人信息需求導(dǎo)致的債權(quán)人治理效應(yīng)上升的角度研究發(fā)現(xiàn)，“剛性兌付”打破降低了發(fā)行人正向盈余管理。其結(jié)果不同的原因可能在于前者是基于上市公司來分析的，觀測的是同城企業(yè)的傳染效應(yīng)，而后者則是將非上市公司作為研究對象，且觀測發(fā)行“城投債”和“非城投債”之間的橫截面差異。

債券市場與企業(yè)創(chuàng)新方面研究，由于中國債券市場在2008年以前發(fā)展較慢，相關(guān)法律制度以及監(jiān)管措施不多，導(dǎo)致企業(yè)信用債發(fā)行人之間的異質(zhì)性特征較少，因此導(dǎo)致關(guān)于債券融資與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)研究較少。既有文獻(xiàn)對中國債券市場與創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)僅關(guān)注了是否發(fā)行債券這一特征對企業(yè)創(chuàng)新的影響。如溫軍等(2011)利用2004-2008年上市公司數(shù)據(jù)檢驗發(fā)行債券對企業(yè)創(chuàng)新的影響，認(rèn)為發(fā)行債券融資產(chǎn)生的契約剛性特征會給發(fā)行人帶來較多限制，降低創(chuàng)新靈活性，且無法發(fā)揮債務(wù)治理作用，因此發(fā)行債券抑制企業(yè)創(chuàng)新。江軒宇等(2021)則認(rèn)為債券發(fā)行可以降低企業(yè)的融資成本，且債券資金具有期限長特征，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。信用類債券市場在2008年之后飛速發(fā)展，且2014年債券市場經(jīng)歷了“剛性兌付”打破這一重大變革，有必要對不同制度背景和債券市場發(fā)展的不同階段對債券融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗。

綜上，既有文獻(xiàn)圍繞債券市場“剛性兌付”打破的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究，但仍存在以下不足。首先， 已有研究較多集中于分析“剛性兌付”及其打破對債券定價效率的影響，對微觀企業(yè)行為尤其是創(chuàng)新行為的影響方面研究較為欠缺，僅有的少數(shù)文章也是從理論推理分析，缺少基于中國債券市場發(fā)展背景進(jìn)行的經(jīng)驗研究(聶新偉，2017；董豐和許志偉，2020)。雖然模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，債券市場“剛性兌付”的存在為市場提供了流動性預(yù)期，避免了企業(yè)由于融資約束引起的創(chuàng)新不足，然而“剛性兌付”也會使得資金配置效率的損失，因此“剛性兌付”打破對實體創(chuàng)新水平的實際影響是不明確的。其次，既有研究雖關(guān)注了“剛性兌付”打破對投融資決策的影響(Jin等，2018)，但忽視了市場資源在市場不同經(jīng)營效率間的資源配置規(guī)律，以及企業(yè)內(nèi)部資源的配置規(guī)律。最后，關(guān)于債權(quán)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，多數(shù)研究僅僅關(guān)注了是否發(fā)行債券以及債券契約對企業(yè)創(chuàng)新的影響，而忽略了債券市場市場化改革這一重要的金融市場制度性變化對發(fā)債企業(yè)創(chuàng)新的影響。且從宏觀方面看，關(guān)于金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，更多關(guān)注信貸市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響，對債券市場發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的關(guān)注不足。在“大力發(fā)展直接融資途徑”和“金融市場改革支持實體經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)背景下，債券市場作為中國重要的直接融資方式，近些年發(fā)展迅速，并經(jīng)歷了“剛性兌付”打破這一重要的制度性變革，其對發(fā)債企業(yè)的投融資以及創(chuàng)新決策的影響不容忽視?；诖?，本文研究債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響，并從內(nèi)外部資源配置效率的角度剖析其影響機(jī)制，最后進(jìn)一步分析不同融資約束、不同金融發(fā)展區(qū)域情況下的異質(zhì)性特征。

三、 理論分析與研究假說

創(chuàng)新活動具有投資周期長、資源消耗多、投資結(jié)果不確定高、轉(zhuǎn)換成本大及正外部性等特征。因此，創(chuàng)新活動會受到融資約束、企業(yè)管理者短視行為的影響。創(chuàng)新的融資約束理論認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)新活動受到企業(yè)獲取資源便利性的影響，當(dāng)企業(yè)面臨較大的外部融資約束時，企業(yè)創(chuàng)新決策受到抑制(張璇等，2017)。創(chuàng)新的高管短視相關(guān)理論認(rèn)為，企業(yè)內(nèi)部管理者的績效指標(biāo)過多考慮其短期經(jīng)營業(yè)績，而創(chuàng)新投入資源消耗較多，投資風(fēng)險較大，投資回報周期長，導(dǎo)致管理者為了提高其短期利益，會減少對創(chuàng)新等高風(fēng)險活動的投入，以避免投資失敗影響其任職收益(Tan，2001)?；诖耍局卫韺嵺`通過薪酬激勵和股權(quán)激勵的方式對高層管理者進(jìn)行創(chuàng)新激勵，從而提高高管創(chuàng)新意愿(李春濤和宋敏，2010)，以保持企業(yè)持續(xù)競爭力。

資本市場是推動實體企業(yè)創(chuàng)新的重要支撐，外部金融市場政策供給也會通過改變企業(yè)創(chuàng)新資源和高管創(chuàng)新意愿對企業(yè)創(chuàng)新決策產(chǎn)生重要影響。隨著債券市場快速發(fā)展，債券市場也成為中國企業(yè)創(chuàng)新重要的融資來源，并可以通過優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，延長融資期限，支持企業(yè)創(chuàng)新(江軒宇等，2021)。債券市場“剛性兌付”打破作為債券市場重要的變革，其會通過影響債券投資者風(fēng)險意識，重置市場資源，并改變市場主體行為動機(jī)，最終對微觀發(fā)債企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響，其具體影響分析如下：

一方面，債券市場“剛性兌付”打破通過提高企業(yè)內(nèi)外部資源配置效率從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。其一，債券市場“剛性兌付”的打破提高了債權(quán)人對企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督(Jin等，2018；陶然和劉峰，2021)。在外部投資者較為嚴(yán)格的監(jiān)督下，高管基于其自身利益的短視行為會降低，其侵占公司利益的機(jī)會主義行為也會相應(yīng)減少，促使企業(yè)內(nèi)部資源重新配置，關(guān)閉效率較低的部門和裁員(Nuri等，2021)，減少投資的短期性，并將更多內(nèi)部資金配置到利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新投入中；此外，債券市場“剛性兌付”的打破預(yù)示著政府對于融資環(huán)境干預(yù)程度的降低，預(yù)示著競爭性的融資市場的建立，改善了債券市場融資環(huán)境，這有助于引導(dǎo)企業(yè)減少用于構(gòu)建政治關(guān)聯(lián)的費用，減少企業(yè)“政策性負(fù)擔(dān)”(白俊和連立帥，2014)，并引導(dǎo)企業(yè)將資金有效配置到提高自身競爭力的創(chuàng)新投資中。其二，債券市場“剛性兌付”打破可以提高債券市場企業(yè)間資源配置效率，緩解較高創(chuàng)新潛力企業(yè)融資約束，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新?！皠傂詢陡丁毙纬傻臒o違約狀態(tài)導(dǎo)致投資者流動性充裕，助推市場的過度投機(jī)行為，產(chǎn)生“剛性泡沫”，其會造成低效率企業(yè)對高效率企業(yè)的擠出效應(yīng)(董豐和許志偉，2020)，最終導(dǎo)致低效率企業(yè)獲取較多市場資金，浪費了創(chuàng)新資源，而高效率企業(yè)創(chuàng)新面臨較高的資金約束。聶新偉(2017)也發(fā)現(xiàn)“剛性兌付”導(dǎo)致了資源錯配，資金過多流入無效率項目，債務(wù)效率低下，同時高效率項目無法得到足夠融資，導(dǎo)致成長型企業(yè)的生命周期縮短，創(chuàng)新活動減少?！皠傂詢陡丁钡拇蚱剖沟猛顿Y者開始關(guān)注企業(yè)基本面信息(彭疊峰和程曉園，2018)，有利于其正確識別發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營效率，使得資金由低效率企業(yè)向高效率企業(yè)的轉(zhuǎn)移，因此“剛性兌付”打破有利于市場出清，降低低創(chuàng)新潛力企業(yè)對高創(chuàng)新潛力企業(yè)的創(chuàng)新資金擠出效應(yīng)，緩解高效率企業(yè)的融資約束，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

另一方面，債券市場“剛性兌付”打破也可能通過資源約束和降低企業(yè)創(chuàng)新意愿降低企業(yè)創(chuàng)新水平。其一，從創(chuàng)新資源方面分析。首先，創(chuàng)新是一種資源高消耗的投資活動，“剛性兌付”打破總體降低了信用債市場的信用預(yù)期，導(dǎo)致債券融資難度上升，并降低了二級市場債券流動性，債券信用利差增大(王占浩等，2015)，從而降低了企業(yè)從事創(chuàng)新活動需要的資金；此外，發(fā)行債券本身作為一種公開融資方式，且具有認(rèn)證效應(yīng)，可以提高企業(yè)與主要債權(quán)人銀行談判中的談判地位，降低銀行在債務(wù)契約中可獲取的壟斷租金，尤其在中國債券市場“剛性兌付”階段，債券融資目的很多也用于債務(wù)置換，償還銀行貸款，此時企業(yè)對銀行的談判能力更強(qiáng)(戴國強(qiáng)和錢樂樂，2017)。而“剛性兌付”打破意味著企業(yè)信用風(fēng)險逐步釋放，銀行本息不能被足額償還的風(fēng)險上升，會引起銀行風(fēng)險防范意識的上升，提高信貸資金成本，以及改變貸款的期限結(jié)構(gòu)，更多通過短期借款融資，對長期性的創(chuàng)新投資具有抑制的效果(江宇軒等，2021)。其二，從創(chuàng)新意愿方面分析。債券市場“剛性兌付”的打破可能引起債券投資者和銀行通過契約的方式限制企業(yè)投資的靈活性，限制其風(fēng)險承擔(dān)水平，從而會降低其進(jìn)行創(chuàng)新的意愿；此外，“剛性兌付”打破增加了企業(yè)自身的破產(chǎn)風(fēng)險，且預(yù)示著債券融資政策不確定，管理者任職期間可能面臨較大的融資環(huán)境的變化，融資環(huán)境的不確定性可能會導(dǎo)致后期創(chuàng)新持續(xù)投入面臨資金短缺的風(fēng)險，導(dǎo)致投資失敗(Jin等，2018)。因此，企業(yè)可能通過增持現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，或者進(jìn)行更多的金融投資，預(yù)防未來可能出現(xiàn)的資金短缺，放棄一部分創(chuàng)新等長期且風(fēng)險較高的投資項目?；诖?，企業(yè)管理者基于職位的安全考慮，其創(chuàng)新風(fēng)險的容忍程度降低，創(chuàng)新意愿降低。

綜上，債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新既可能存在正面影響機(jī)制，也可能存在負(fù)面影響，其凈效應(yīng)是不確定的?；诖?，本文提出競爭性假設(shè)：

假說1a：債券市場“剛性兌付”打破后，企業(yè)創(chuàng)新水平上升；

假說1b：債券市場“剛性兌付”打破后，企業(yè)創(chuàng)新水平下降。

四、 研究設(shè)計

1. 數(shù)據(jù)與樣本選擇

由于2007年新會計準(zhǔn)則執(zhí)行，本文以 2008-2020年發(fā)行信用債 (包含企業(yè)債、中期票據(jù)、公司債、短期融資券)的上市公司為研究對象，剔除金融保險類公司發(fā)行人，剔除主要債券特征、發(fā)行人特征數(shù)據(jù)缺失的樣本，共獲得989家上市公司發(fā)行的4378個公司信用債券，獲得14059條債券-年度觀察值。為緩和極端值造成的偏誤，本文對所有連續(xù)變量在 1% 和99%分位上縮尾處理。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 模型及主要變量

(1) DID模型設(shè)計。為檢驗本文的主要假設(shè)，構(gòu)建DID模型。自2014年“11超日債”違約到2020年間，違約多發(fā)生在民營企業(yè)當(dāng)中，民營企業(yè)債券違約潮的發(fā)生動搖了債券投資者對于民營企業(yè)的剛性兌付預(yù)期，但卻增強(qiáng)了對國有企業(yè)的“剛性兌付”預(yù)期。王占浩等(2015)發(fā)現(xiàn)“11超日債”違約整體提高了債券的信用利差，但是民營企業(yè)的利差提高較多，認(rèn)為債券市場對于國企的隱性擔(dān)保預(yù)期并沒有打破；彭疊峰和程曉園(2018)認(rèn)為“11超日債”違約使得投資者對于風(fēng)險定價效率提高，但是也導(dǎo)致投資者更加偏好國企債券，使得隱性擔(dān)保的預(yù)期進(jìn)一步加深?？梢灶A(yù)期，自“11超日債”違約的2014年到2019年間，民營企業(yè)的創(chuàng)新活動受到上述的影響較高，“11超日債”違約可能并沒有改變市場對國有企業(yè)“剛性兌付”的預(yù)期，因此對國有企業(yè)創(chuàng)新活動的影響并不大。而2020年債券市場發(fā)生了多起國有企業(yè)、高評級企業(yè)信用債違約事件，自此市場才開始對國有企業(yè)的隱性擔(dān)保和評級信息產(chǎn)生質(zhì)疑，從而債券市場的信用環(huán)境進(jìn)一步惡化?？梢哉J(rèn)為，截止到本文樣本期2020年底，2014年“11超日債”違約對民營企業(yè)“剛性兌付”預(yù)期影響較大，對國有企業(yè)“剛性兌付”預(yù)期影響較小。基于此，本文以2014年作為事件沖擊年份，以發(fā)債民營企業(yè)作為處理組，以發(fā)債國有企業(yè)作為對照組，利用DID方法檢驗債券市場剛性兌付的打破對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響?；诖?，構(gòu)建模型(1)：

RDi,t=β0+β1POSTi,t*TREATi,t+β2POSTi,t+β3TREATi,t+γControls+Ind+Year+εi,t

(1)

(2) 被解釋變量?？紤]到企業(yè)的創(chuàng)新水平與營業(yè)收入水平有較大關(guān)系，參考現(xiàn)有研究的做法，使用研發(fā)投入總額占主營業(yè)務(wù)收入的比重(RD)測度企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度作為創(chuàng)新水平的衡量指標(biāo)。

(3) 解釋變量。本文使用雙重差分法來檢驗債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。POSTi,t為“剛性兌付”打破前后的虛擬變量，市場發(fā)生首次違約的2014年及之后年份取值為1，否則為0。TREATi,t為企業(yè)是否為處理組的虛擬變量，在樣本期內(nèi)發(fā)債企業(yè)債券“剛性兌付”預(yù)期被打破的民營企業(yè)為處理組，取值為1，在樣本期內(nèi)剛性兌付預(yù)期尚未打破的國有企業(yè)為對照組，取值為0。β1為實驗組變量和實驗前后變量交乘項系數(shù)，代表排除其他因素之后債券市場“剛性兌付”被打破對企業(yè)創(chuàng)新水平影響的凈效應(yīng)，其值為正，則表明債券市場“剛性兌付”的打破顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新水平，反之則降低了企業(yè)創(chuàng)新水平。

(4) 控制變量。選取公司的規(guī)模 (Size)、自由現(xiàn)金流(CF)、托賓Q(Q)、盈利能力(ROE)、財務(wù)杠桿(Lev)、第一大股東持股比例(Top1)控制企業(yè)其他特征對創(chuàng)新水平的影響。此外，債券特征也會影響到企業(yè)的財務(wù)決策，選取債券票面利率(Intrrate)和債券期限(Term)作為影響股利發(fā)放的債券特征變量，此外控制企業(yè)所在行業(yè)固定效應(yīng)(Ind)和年度固定效應(yīng)(Year)。

表1 主要變量定義表

五、 實證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。根據(jù)表2中列示的統(tǒng)計結(jié)果，RD均值為1.526，標(biāo)準(zhǔn)差為2.223，最小值最大值分別為0和10.86，表明不同發(fā)債的上市公司的創(chuàng)新水平之間存在較大差異，平均而言，企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重為1.526%。POST均值為0.729，表明本文約73%的樣本債券是在2014年之后發(fā)行的。TREAT均值為0.351，說明本文構(gòu)建的樣本中民營企業(yè)樣本占總樣本的35.1%，使得本文構(gòu)造的DID模型具有可靠性。其他控制變量的特征均與現(xiàn)有文獻(xiàn)相似，在此不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

2. “剛性兌付”的打破與企業(yè)創(chuàng)新水平

表3為本文研究問題“剛性兌付”打破與企業(yè)創(chuàng)新水平的多元回歸結(jié)果。第一個模型是將時間變量和實驗變量及相關(guān)的控制變量與創(chuàng)新水平進(jìn)行回歸的結(jié)果，第二個模型是在第一個模型基礎(chǔ)上加入了主要解釋變量POST*TREAT。從結(jié)果可以看出，POST時間變量在兩個模型中系數(shù)分別為2.245和2.216，且均在1%水平上顯著為正，表明2014年之后，樣本中企業(yè)創(chuàng)新水平均有明顯上升。進(jìn)一步觀察到，主要解釋變量POST*TREAT的系數(shù)為0.229，且在控制其他變量以后，系數(shù)在統(tǒng)計意義上具有顯著性，結(jié)果支持了假設(shè)H1a。說明債券市場“剛性兌付”打破對于企業(yè)創(chuàng)新水平的正面影響超過了其可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。其他的控制變量的結(jié)果均與其他研究相似，不做贅述。

表3 “剛性兌付”的打破與企業(yè)創(chuàng)新水平

3. 穩(wěn)健性檢驗(1)限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未列示，備索。

(1) 平行趨勢檢驗。雙重差分模型使用前提是處理組和對照組相關(guān)變量在政策實施前有相同的變動趨勢，若符合平行趨勢假設(shè)，那么在基本模型中加入TREAT和政策發(fā)生前年份交互變量進(jìn)行回歸，交互項系數(shù)應(yīng)不顯著。具體地，根據(jù)本文樣本時間，設(shè)定12個時間虛擬變量，分別為政策實施前6年、5年……1年，實施后1年、2年……6年，分別設(shè)定為Before6、Before5、Before4、Before3、Before2、Before1、After1、After2、After3、After4、After5、After6。12個時間變量與TREAT變量交乘納入基準(zhǔn)模型(1)中進(jìn)行回歸。

(2) 其他穩(wěn)健性檢驗。一是替換解釋變量。債券剛性兌付預(yù)期的變化與企業(yè)所在地是否發(fā)生過違約具有較大關(guān)系。如果發(fā)債企業(yè)所在省份已經(jīng)發(fā)生過違約，說明這些省份的企業(yè)債券由政府兜底的可能性降低。因此本文利用企業(yè)所在省份首次違約年份作為時間變量，處理變量與主檢驗?zāi)Ｐ拖嗤?，?gòu)建多時點DID模型，重新進(jìn)行多元回歸分析；二是替換被解釋變量。進(jìn)一步將被解釋變量替換為企業(yè)專利申請數(shù)量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。專利申請數(shù)量可以準(zhǔn)確反映企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的實際結(jié)果，本文利用企業(yè)每年專利申請數(shù)量的自然對數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新水平進(jìn)行穩(wěn)健性分析，結(jié)果依然是穩(wěn)健的；三是固定效應(yīng)模型。本文的行業(yè)和年度固定效應(yīng)可以較好控制隨時間變化而變化的變量，為進(jìn)一步控制不隨時間變化而變化的遺漏變量對模型準(zhǔn)確性的影響，本文進(jìn)一步采取更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膫€體固定效應(yīng)模型，對主檢驗進(jìn)一步分析，經(jīng)過系列穩(wěn)健性檢驗，基本結(jié)論依然成立。

六、 路徑檢驗

根據(jù)理論分析，可以將債券市場“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響路徑分為兩種：一是優(yōu)化企業(yè)間資金配置功能，二是優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資金配置功能。此部分將分別對兩種路徑進(jìn)行驗證。

1. 優(yōu)化內(nèi)部資金配置效率路徑檢驗

既有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為在中國上市公司中存在企業(yè)內(nèi)部人從事基于私利的攫取上市公司資金活動，降低企業(yè)創(chuàng)新意愿和創(chuàng)新所需資金(馮根福，2004)，隨著國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資本市場股票交易行為的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，企業(yè)內(nèi)部人侵占上市公司資源的自利行為隨之越來越隱蔽?；谥袊鲜泄镜难芯慷喟l(fā)現(xiàn)中國上市公司多元化經(jīng)營和金融化投資中更多反映了企業(yè)內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，侵占了企業(yè)創(chuàng)新資源，損害了企業(yè)創(chuàng)新水平(王紅健等，2017；許罡和朱衛(wèi)東，2017)。企業(yè)債務(wù)具有治理作用，而當(dāng)債權(quán)人對企業(yè)決策的監(jiān)督上升時，其可能通過提高資金成本或者限制企業(yè)投資行為的方式產(chǎn)生影響。為了降低債務(wù)融資成本，企業(yè)會主動降低代理成本，提高內(nèi)部資金配置效率(Hart和Moore，1995)。本文認(rèn)為債券市場“剛性兌付”的打破提高債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督，抑制企業(yè)內(nèi)部人侵占創(chuàng)新資源的機(jī)會主義動機(jī)。此外，發(fā)債企業(yè)自身失去了政府對債券的隱性擔(dān)保，基于對未來信用風(fēng)險的不確定考慮，也會減少無效率投資，關(guān)閉效率較低的部門和裁員(Nuri等，2021)，減少無效率的多元化業(yè)務(wù)和部門，減少基于私利的金融化投資，減少投資的短期性，并將更多內(nèi)部資金配置到利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新投入中。

此外，債券市場“剛性兌付”打破還可能通過降低企業(yè)“政策性負(fù)擔(dān)”從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。企業(yè)創(chuàng)新除了受到資源約束以外，在中國金融資源由政府控制的環(huán)境下，企業(yè)有通過承擔(dān)較多的“政策性負(fù)擔(dān)”向政府“政治獻(xiàn)金”獲取資源的動機(jī)(李維安等，2015)，而這種向政府的變相尋租被證明占用了企業(yè)創(chuàng)新資金，損害了企業(yè)的創(chuàng)新水平(張璇等，2017)。債券市場“剛性兌付”階段，基于獲取政府兜底的可能性，發(fā)債企業(yè)有動機(jī)通過承擔(dān)較多的政策性負(fù)擔(dān)迎合政府的社會職能。債券市場“剛性兌付”的打破隱含政府對債券的隱性擔(dān)保逐步退出的信號，預(yù)示著企業(yè)過多承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)可能并不能獲取更多的政府兜底，此時企業(yè)相應(yīng)會減少政策性負(fù)擔(dān)的投入，而將更多資金轉(zhuǎn)移到完善自身競爭力的創(chuàng)新投入中。

為驗證債券市場“剛性兌付”打破提高企業(yè)創(chuàng)新水平的內(nèi)部資金配置路徑，本文分別選取企業(yè)多元化水平、金融化水平以及政策性負(fù)擔(dān)作為中介變量，若“剛性兌付”打破如預(yù)期那樣降低了發(fā)債企業(yè)多元化水平、金融化水平和政策性負(fù)擔(dān)投入，并進(jìn)一步提高了創(chuàng)新水平，則其提高創(chuàng)新水平的內(nèi)部資金配置的路徑得到驗證。本文借鑒楊興全等(2019)做法，以企業(yè)內(nèi)部各行業(yè)收入占總收入比例計算的收入熵衡量企業(yè)多元化水平(Diventro)；以企業(yè)持有的金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示金融化程度(Fin)；借鑒白俊和連立帥(2014)對政策性負(fù)擔(dān)的衡量方式，首先建立模型(2)估計最優(yōu)資本密集程度，其殘差絕對值作為政策性負(fù)擔(dān)的取值。具體模型如下：

Cii,t=α0+α1Sizei,t-1+α2Levi,t-1+α3Roai,t-1+α4Growthi,t-1+α5Tangiblei,t-1+∑Zone+∑Ind+∑Year+δi,t

(2)

由模型(2)估計出的殘差δi,t取值作為政策性負(fù)擔(dān)(Overci)取值，其中Cii,t代表資本密集程度(人均資產(chǎn)數(shù)額/百萬)(資產(chǎn)/勞動力)，因變量分別包括t-1年的公司規(guī)模(Sizei,t-1)、資產(chǎn)負(fù)債率(Levi,t-1)、資產(chǎn)收益率(Roai,t-1)、成長性(Growthi,t-1)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(Tangiblei,t-1)，還控制了地區(qū)、行業(yè)和年度虛擬變量。

如表4所示，模型(1)表明債券市場“剛性兌付”的打破降低了企業(yè)多元化水平，且模型(4)中Diventro對研發(fā)投入有負(fù)面抑制作用；但模型二結(jié)果表明債券市場剛性兌付的打破對企業(yè)金融化水平不但沒有抑制作用，反而在一定程度上提高了其金融化投資?？赡艿脑蛟谟趥袌觥皠傂詢陡丁贝蚱齐m然使得企業(yè)重視長遠(yuǎn)利益，但是對于某些經(jīng)營效率較低的企業(yè)來說，其融資和投資環(huán)境面臨較大的不確定性，“剛性兌付”的打破使得其融資成本上升，企業(yè)在沒有很好的投資機(jī)會時，進(jìn)行金融投資可以發(fā)揮“蓄水池”作用，保持自身流動需求；模型(3)結(jié)果可以看出，POST回歸系數(shù)顯著為負(fù)，但國有企業(yè)與非國有企業(yè)在“剛性兌付”打破后政策性負(fù)擔(dān)均有所減少，但是兩者的差異性不明顯，但總體依然可以支持“剛性兌付”打破后企業(yè)降低了對于政策性負(fù)擔(dān)的付出。從模型(4)可以看出，多元化水平、金融化水平及政策性負(fù)擔(dān)均對企業(yè)創(chuàng)新投入具有抑制的作用，這表明債券市場“剛性兌付”打破降低了企業(yè)低效率多元化水平，降低了承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，為企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入節(jié)約了資金。雖然“剛性兌付”打破對金融化投資具有微弱的提升作用，但是總體來看， “剛性兌付”打破迫使企業(yè)減少了無效或低效多元化部門，并降低了企業(yè)通過承擔(dān)過多的政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行“政治獻(xiàn)金”的動機(jī)，最終將節(jié)約的資金投入到提高自身競爭力的創(chuàng)新投入當(dāng)中。

表4 內(nèi)部資金配置路徑檢驗

2. 優(yōu)化企業(yè)間資金配置效率路徑檢驗

從企業(yè)間資金配置功能方面分析，債券市場“剛性兌付”的打破使得投資者更加關(guān)注信用風(fēng)險信息，因此資金逐漸由高違約風(fēng)險向低違約風(fēng)險企業(yè)流動，表現(xiàn)為資金由低評級企業(yè)向高評級企業(yè)流動，若此路徑得到驗證，那么可以觀測到債券市場“剛性兌付”打破對高評級企業(yè)的創(chuàng)新水平影響高于對低評級企業(yè)創(chuàng)新的影響；此外，債券市場“剛性兌付”打破也提高了市場對于債券發(fā)行人經(jīng)營效率和創(chuàng)新基礎(chǔ)等基本面信息的識別動機(jī)，促使資金較多流入具有較高生產(chǎn)效率的企業(yè)中，而低效率企業(yè)的創(chuàng)新資源減少，隨著創(chuàng)新部門企業(yè)效率的整體提高，也會形成企業(yè)間“擺脫進(jìn)入激勵”(Aghion 和Griffith，2007)，催化高效企業(yè)繼續(xù)加大創(chuàng)新力度。因此債券市場“剛性兌付”打破催化了債券市場優(yōu)勝劣汰過程，將市場資金由低效率企業(yè)向高效率企業(yè)轉(zhuǎn)移，為高效率企業(yè)提供了創(chuàng)新所需資金。因此，預(yù)期債券市場“剛性兌付”打破對經(jīng)營效率較高企業(yè)創(chuàng)新水平提升作用比對經(jīng)營效率較低企業(yè)的作用更強(qiáng)。

基于此，此部分首先按照債券評級來衡量企業(yè)具體的違約風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)債券評級為AAA、AA+時為高評級低違約風(fēng)險組，當(dāng)評級為AA及以下評級時為低評級高違約風(fēng)險組。預(yù)期“剛性兌付”被打破對高評級組的創(chuàng)新提升作用更強(qiáng)；其次，本文利用經(jīng)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率調(diào)整的企業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)經(jīng)營效率變量，其值越大表明企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的效率越高。據(jù)此將總樣本分為經(jīng)營效率較高組和經(jīng)營效率較低組。預(yù)期在經(jīng)營效率較高組，“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新效率提升作用較強(qiáng)。

表5為按照信用評級和經(jīng)營效率分組的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，“剛性兌付”打破與高評級組企業(yè)研發(fā)投入成正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，說明“剛性兌付”打破提高了低風(fēng)險企業(yè)的資源供給，提高了其創(chuàng)新投入；而在低評級組中，“剛性兌付”打破并沒有顯著提高企業(yè)創(chuàng)新投入。在經(jīng)營效率較高組中，“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新水平的提升作用顯著為正，但是在經(jīng)營效率較低組中，“剛性兌付”打破對創(chuàng)新水平的影響為負(fù)，但是不顯著。說明“剛性兌付”的打破使得高效率企業(yè)提高創(chuàng)新水平，與預(yù)期一致。此結(jié)論表明債券市場“剛性兌付”打破提高了債券市場對于發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險和基本面信息的識別動機(jī)，促使市場資金由高風(fēng)險、低效率企業(yè)向低風(fēng)險、高效率企業(yè)流動，緩解高創(chuàng)新效率企業(yè)的融資約束，提高其創(chuàng)新投入，總體上優(yōu)化企業(yè)間資金配置，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)得出的“剛性兌付”打破提高了債券市場的風(fēng)險定價效率的結(jié)論是一致的。

表5 優(yōu)化企業(yè)間資源配置效率路徑分析

七、 拓展性分析

1. 外部融資約束的異質(zhì)性分析

中國金融壓抑和信息不對稱存在的融資環(huán)境下，相對于大規(guī)模企業(yè)，投資者無法合理判斷中小企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量，且小規(guī)模企業(yè)可抵押資產(chǎn)較少，在資本市場的聲譽較小，其創(chuàng)新活動面臨更多的資源約束；處于成長期的企業(yè)尚未形成穩(wěn)定的內(nèi)部現(xiàn)金流，存在投資需求與投資風(fēng)險均較高的特點，往往面臨較大的融資約束(張璇等，2017)。債券市場“剛性兌付”的打破促使投資者加強(qiáng)對企業(yè)基本面信息的搜集，使得小規(guī)模企業(yè)和成長期企業(yè)的創(chuàng)新潛力容易被市場知曉和接受，降低其融資約束，提高其創(chuàng)新水平?；诖?，本文預(yù)期小規(guī)模企業(yè)和處于成長期的企業(yè)創(chuàng)新水平受到債券市場“剛性兌付”打破的影響較強(qiáng)。本文按照總體樣本規(guī)模均值作為規(guī)模分組的劃分標(biāo)準(zhǔn)，并按現(xiàn)有劃分生命周期的做法，將投資現(xiàn)金流凈額為負(fù)且籌資現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)劃分為處于成長期的企業(yè)，否則為成熟期或衰退期的企業(yè)。

從表6按規(guī)模分組的結(jié)果比較可以看出，雖然2014年債券市場“剛性兌付”打破，總體上提高了企業(yè)創(chuàng)新水平，但是相對于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)組中交互項系數(shù)在1%水平上顯著為正，而在大規(guī)模企業(yè)中不顯著；按照企業(yè)生命周期分組結(jié)果比較中，處于成長期的企業(yè)“剛性兌付”打破對創(chuàng)新的影響在5%水平上顯著為正，但在成熟期和衰退期企業(yè)組中不顯著。這表明，債券市場“剛性兌付”的打破促使投資者關(guān)注債券和發(fā)債人的基本面信息，實現(xiàn)了市場資金的重新配置，并在一定程度上解決了小規(guī)模企業(yè)和成長期企業(yè)創(chuàng)新面臨的資源約束問題，有助于小規(guī)模企業(yè)和成長期企業(yè)加速創(chuàng)新、快速成長，并用創(chuàng)新實力獲取市場聲譽，并進(jìn)一步提高企業(yè)自身創(chuàng)新水平，形成良好的創(chuàng)新反饋機(jī)制，促進(jìn)市場資源的有效配置。

表6 外部融資約束的異質(zhì)性分析結(jié)果

2. 地區(qū)金融環(huán)境市場化程度的異質(zhì)性分析

當(dāng)公司所投資地區(qū)的金融環(huán)境市場化程度相對較高時，公司自身的債券投資經(jīng)營活動受當(dāng)?shù)卣O(jiān)管政策限制的程度也較少，債券市場投資者對公司自身的債券投資的觀念更多偏向于一種市場化的債券投資的理念，受政府兜底相關(guān)信息的影響相對較小，從而導(dǎo)致受到的債券市場“剛性兌付”被打破的影響相對較弱。反之，企業(yè)所屬的地區(qū)金融環(huán)境市場化程度較弱時，企業(yè)的投資經(jīng)營活動就更可能被動接受當(dāng)?shù)氐恼深A(yù)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)兌付危機(jī)時受到政府兜底的可能性也相應(yīng)較高，投資者對債券的隱性擔(dān)保預(yù)期也會相應(yīng)增強(qiáng)，因此剛性兌付預(yù)期被打破對這些企業(yè)創(chuàng)新活動的影響是較強(qiáng)的?？紤]到地區(qū)金融環(huán)境因素，本文利用王小魯和樊綱(2021)編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2021)》中各省市和地區(qū)市場化指數(shù)作為各地區(qū)金融環(huán)境市場化程度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。按照市場化指數(shù)樣本均值將總樣本分為市場化程度較高組和市場化程度較低組。預(yù)期債券市場“剛性兌付”的打破對金融環(huán)境市場化程度較低組企業(yè)創(chuàng)新水平的影響較高。

表7結(jié)果表明，“剛性兌付”打破對市場化程度較低組樣本的創(chuàng)新提升作用是較強(qiáng)的，而對市場化程度較高組的創(chuàng)新提升作用影響不顯著。原因在于，市場化進(jìn)程較高的地區(qū)，其政府干預(yù)債券市場的影響本來就較弱，政府的救助意愿較低，剛性預(yù)期較弱，所以“剛性兌付”打破對這些企業(yè)創(chuàng)新行為并沒有很大影響；而對于市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)，債券市場“剛性兌付”的打破意味著政府對其的隱性擔(dān)保退出，這一信號對這些企業(yè)自身經(jīng)營決策及外部投資者投資理念沖擊較為突出，因此對對應(yīng)地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新水平的影響也是較為顯著的。

表7 地區(qū)金融環(huán)境市場化程度的異質(zhì)性分析

3. 公司內(nèi)外部治理的異質(zhì)性分析

根據(jù)理論分析，債券市場“剛性兌付”的打破提高了債權(quán)人對企業(yè)的關(guān)注和監(jiān)督，使得債權(quán)人的監(jiān)督動機(jī)提升，使得內(nèi)部人侵占公司利益的機(jī)會主義行為減少，也促使企業(yè)內(nèi)部資源重新配置，關(guān)閉效率較低的部門和裁員(Nuri等，2021)，將更多內(nèi)部資金配置到利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新投入中。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部治理機(jī)制較弱時，企業(yè)內(nèi)部人越容易從事?lián)p害企業(yè)價值的機(jī)會主義行為，此時債權(quán)人的監(jiān)督更容易發(fā)揮其監(jiān)督和治理職能，其治理的效應(yīng)更強(qiáng)?；诖?，預(yù)期當(dāng)企業(yè)的內(nèi)外部治理水平較弱時，債券市場“剛性兌付”的打破對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響越強(qiáng)。借鑒已有研究，本文選取股權(quán)制衡度作為企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制，選取分析師跟蹤數(shù)目作為外部治理機(jī)制。分別以股權(quán)制衡度和分析師跟蹤數(shù)目自然對數(shù)的均值將樣本分為兩組，分別檢驗分樣本內(nèi)“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響。

由表8結(jié)果可知，在股權(quán)制衡度較低的組以及在分析師跟蹤人數(shù)較少的分樣本中，“剛性兌付”打破對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響更強(qiáng)，說明“剛性兌付”打破后的債權(quán)人治理發(fā)揮了公司治理的作用，與企業(yè)內(nèi)部股東治理和分析師外部治理起到了相互替代的作用。進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)在股權(quán)制衡度較高的子樣本中，“剛性兌付”打破對創(chuàng)新起到了負(fù)面影響，可能的原因是，雖然債權(quán)人治理可以在內(nèi)部治理水平較弱的組別中抑制企業(yè)機(jī)會主義行為，然而對于內(nèi)部治理水平較強(qiáng)的企業(yè)來講，內(nèi)部人機(jī)會主義行為空間較小，債券市場“剛性兌付”的打破提高了債權(quán)人的風(fēng)險意識，在限制內(nèi)部人機(jī)會主義行為的同時，也降低了內(nèi)部人的風(fēng)險承擔(dān)意愿，也限制了企業(yè)正常的創(chuàng)新活動，產(chǎn)生了“過度監(jiān)督”問題。這說明債權(quán)人治理時，應(yīng)區(qū)分不同的企業(yè)特征進(jìn)行差異性治理，避免發(fā)生“過度監(jiān)督”導(dǎo)致的企業(yè)靈活性降低和風(fēng)險承擔(dān)水平的下降，損害企業(yè)長期發(fā)展。

表8 公司內(nèi)外部治理的異質(zhì)性分析

八、 主要結(jié)論和政策啟示

本文以2014年中國首例公募債“11超日債”違約這一標(biāo)志性事件作為研究打破債券市場“剛性兌付”的準(zhǔn)自然實驗，基于委托代理理論，采用雙重差分模型實證檢驗了債券市場“剛性兌付”打破對實體企業(yè)創(chuàng)新水平的影響、作用機(jī)制及異質(zhì)性影響，并利用中國上市公司數(shù)據(jù)驗證了主要理論假設(shè)，得出以下結(jié)論：第一，債券市場“剛性兌付”打破提高了企業(yè)創(chuàng)新投入水平，且對非國有企業(yè)的影響顯著大于對國有企業(yè)的影響，該結(jié)論在更換解釋變量、被解釋變量及固定效應(yīng)檢驗等一系列穩(wěn)健性檢驗后依然成立。第二，債券市場“剛性兌付”打破同時提高了企業(yè)內(nèi)部資金配置和市場資金配置雙向配置效率，從而提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。研究發(fā)現(xiàn)，“剛性兌付”打破降低了企業(yè)低效多元化投入、降低了企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，優(yōu)化了內(nèi)部資金配置，為企業(yè)創(chuàng)新投入節(jié)約了資金，提高企業(yè)創(chuàng)新水平；不僅如此，“剛性兌付”打破還優(yōu)化了市場的創(chuàng)新資源配置，資金向高效率和低違約風(fēng)險企業(yè)流動，緩解了高創(chuàng)新效率企業(yè)的融資約束，提升其創(chuàng)新水平。第三，債券市場“剛性兌付”打破在不同融資約束、地區(qū)市場發(fā)展?fàn)顩r及治理水平特征上具有多重異質(zhì)性影響。實證研究結(jié)論表明，該效應(yīng)對外部融資約束較高的小規(guī)模企業(yè)和生命周期處于成長期的企業(yè)以及地區(qū)市場化程度較低的企業(yè)影響更強(qiáng)，表明“剛性兌付”打破是地區(qū)金融發(fā)展的一次市場化改革，彌補(bǔ)了地區(qū)融資環(huán)境市場化不足的缺陷，提高了市場資金有效配置效率，一定程度上激發(fā)了創(chuàng)新潛力較高但存在資金約束的成長型中小企業(yè)的創(chuàng)新動力。此外，通過對不同治理環(huán)境企業(yè)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，“剛性兌付”打破在企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境較弱的企業(yè)中可以發(fā)揮債務(wù)治理作用，能夠起到抑制內(nèi)部人損害創(chuàng)新的機(jī)會主義行為。但同時也發(fā)現(xiàn)其具有一定的“副作用”，即在內(nèi)部治理較強(qiáng)的企業(yè)中債權(quán)人出現(xiàn)“過度監(jiān)督”導(dǎo)致的內(nèi)部人風(fēng)險承擔(dān)意愿的下降，不利于企業(yè)創(chuàng)新。基于此，提出如下政策建議：

第一，繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)債券市場的市場化改革，破除市場的“剛性兌付”預(yù)期，在制度上破除金融壓抑和產(chǎn)權(quán)歧視在資本市場層面產(chǎn)生的“頑疾”。中國以銀行為主體的金融系統(tǒng)內(nèi)，存在嚴(yán)重的金融壓抑和產(chǎn)權(quán)歧視問題，導(dǎo)致金融資源配置效率低下，并催生了國有企業(yè)產(chǎn)能過剩與中小企業(yè)“融資難、融資貴”問題共生，這一問題在包括債券市場在內(nèi)的資本市場內(nèi)持續(xù)發(fā)酵，而債券市場“剛性兌付”則起到了催化劑的作用。債券市場“剛性兌付”打破起到了向市場各利益主體傳遞市場化改革、建立“競爭中性”環(huán)境的重要信號的作用，是市場化改革開端。雖然在短期內(nèi)政府信用缺失可能引起市場整體信用匱乏，市場產(chǎn)生“陣痛”，但是長遠(yuǎn)來看這是債券市場改革的必經(jīng)階段，應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)相應(yīng)的市場化改革措施，引導(dǎo)資金繼續(xù)向高效率企業(yè)流動，讓市場充分發(fā)揮資源配置的作用。

第二，加強(qiáng)對中小企業(yè)和成長型企業(yè)的扶持力度，發(fā)揮資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)的作用。債券市場應(yīng)有針對性地采取措施降低中小企業(yè)和成長型企業(yè)融資成本，如積極發(fā)展中小企業(yè)的成長型企業(yè)債券，降低中小企業(yè)對于銀行信貸的依賴，挖掘其內(nèi)在創(chuàng)新動力，釋放資本市場的創(chuàng)新支持動力，完全發(fā)揮出債券市場作為金融市場“備胎”作用。

第三，完善“剛性兌付”打破后階段債券市場基礎(chǔ)性制度和法律供給，加強(qiáng)各個層面投資者保護(hù)措施。不同于“剛性兌付”階段的投資者保護(hù)模式，債券市場“剛性兌付”打破后階段是向完全信用市場邁進(jìn)的階段，該階段需要完善的投資者法律和制度的保駕護(hù)航?！秱芾磙k法》的實施在制度層面設(shè)立了保護(hù)投資者的各項措施，包括債券持有人分類管理、建立債券持有人會議及相關(guān)制度。然而制度的執(zhí)行效率低下，投資者保護(hù)措施無法落實，集體訴訟制度在中國發(fā)展遲緩均使得該制度的執(zhí)行效率低下，無法有效發(fā)揮債券投資者保護(hù)的作用。一方面，必須完善債券持有人會議相關(guān)制度細(xì)節(jié)，建立相關(guān)模板，引領(lǐng)《債券管理辦法》的有效執(zhí)行，使債券投資者決議落到實處；另一方面，加速集體訴訟法律的進(jìn)程。不同于發(fā)達(dá)資本市場，中國資本市場依然以散戶居多，集體訴訟法律的實施是中國現(xiàn)階段保護(hù)中小投資者的基礎(chǔ)保障。只有完善了債券市場投資者保護(hù)措施，才能有效建立市場化信用，減少投資者對政府信用的依賴，從而實現(xiàn)市場功能。