○湛江科技學(xué)院 周志勇 許剛靜

一、引言

近年來，商譽(yù)減值對上市公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響的案例屢見不鮮[1]，許多上市公司在高溢價(jià)并購活動(dòng)中形成了巨大的商譽(yù)泡沫，造成巨大的商譽(yù)減值[2]。湯臣倍健股份有限公司(以下簡稱“湯臣倍健”)作為保健品行業(yè)的龍頭老大，為更好地開闊海外市場、實(shí)現(xiàn)資源整合、加大品牌建設(shè)力度以及獲得研發(fā)技術(shù)，湯臣倍健與國外LSG公司進(jìn)行跨國并購?？鐕①忂^程較為復(fù)雜，再加上跨國并購涉及國際環(huán)境、國家政策、匯率以及當(dāng)?shù)刭Y源可獲得性等多方面的影響，企業(yè)很難實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

本文通過對湯臣倍健跨國并購個(gè)案的調(diào)查研究，分析其商譽(yù)減值的原因、影響范圍及相關(guān)解決措施，為其他上市公司的并購策略提供一定參考借鑒[3]。

二、理論基礎(chǔ)

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論主要應(yīng)用于企業(yè)管理的相關(guān)領(lǐng)域，是委托代理理論的基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，資本市場中的每個(gè)參與者都有不同的信息來源，不能完全了解掌握他方的信息，因此造成信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的當(dāng)事人通常為了自身利益的最大化而損害具有信息劣勢的當(dāng)事人的利益。在資本市場中，信息不對稱的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，并購方在并購活動(dòng)中所掌握的被并購方信息的充分性會(huì)直接影響到其利益，一些失敗的并購案例，信息不對稱均為其成因之一。

2.協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)在并購后提高競爭力，使兩家公司的凈現(xiàn)金流量超過預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者當(dāng)合并后的公司獨(dú)立存在時(shí)，其業(yè)績高于兩家公司的業(yè)績[4]。并購中的協(xié)同效應(yīng)主要有企業(yè)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等方面。預(yù)期并購協(xié)同效應(yīng)決定了并購方案的可行性，以及目標(biāo)公司價(jià)格制定的合理性。

3.超額收益理論。超額收益理論認(rèn)為，商譽(yù)是預(yù)期未來收益中超過正常現(xiàn)值的部分。超額回報(bào)應(yīng)定義為在行業(yè)內(nèi)長期賺取高于平均水平利潤的能力。商譽(yù)與企業(yè)整體相結(jié)合，不能單獨(dú)確定，如果企業(yè)擁有商譽(yù)，其盈利能力、償債能力、服務(wù)能力就會(huì)超過企業(yè)的正常水平，其價(jià)值只能通過整體創(chuàng)造的超額收入來集中體現(xiàn)[5]。

三、湯臣倍健跨國并購LSG的案例研究

(一)并購背景

近年來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展速迅速，人們的平均可支配收入和生活水平逐步提高。國內(nèi)人民更加注重身體健康，保健意識(shí)不斷加強(qiáng)，對保健產(chǎn)品的需求日益增大。我國保健產(chǎn)品需求增大，但保健品行業(yè)的現(xiàn)狀卻是市場發(fā)展不成熟、科研能力以及管理理念較為落后。

湯臣倍健作為我國保健品行業(yè)的龍頭企業(yè)，其主要發(fā)展領(lǐng)域是膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑的研制、生產(chǎn)和銷售，但是以益生菌為主的保健品研究上還較為落后。在這種背景下，并購是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速整合資源，尋求突破性發(fā)展的重要途徑。湯臣倍健通過跨國并購的方式來實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外資源互補(bǔ)，抓住更好的發(fā)展機(jī)遇以轉(zhuǎn)型升級。但是高溢價(jià)并購使湯臣倍健計(jì)提巨額的商譽(yù)減值準(zhǔn)備，最終是經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)虧損，很好的說明了企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的商譽(yù)減值問題不容小覷。

(二)并購的動(dòng)因分析

湯臣倍健收購LSG支付了高額費(fèi)用有三點(diǎn)原因，①跨國并購是公司海外戰(zhàn)略的一個(gè)布局；②可以抵消其在益生菌市場的不足[6]；③可以打造良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

1.湯臣倍健擁有強(qiáng)烈的海外戰(zhàn)略并購動(dòng)機(jī)。湯臣倍健嘗試通過海外收購實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略升級以及對全球業(yè)務(wù)擴(kuò)張，湯臣倍健將其目光轉(zhuǎn)向了相同行業(yè)內(nèi)有前途的公司LSG，將LSG的產(chǎn)品進(jìn)行本土化經(jīng)營，這項(xiàng)舉措是擴(kuò)展國際市場的開端，也能夠?qū)崿F(xiàn)國內(nèi)外資源整合，并打造一定的品牌效應(yīng)，更好的幫助公司實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展。

2.彌補(bǔ)湯臣倍健在益生菌市場中的短板。2016年，湯臣倍健經(jīng)歷了十年來首次增長率下降，管理層迅速反應(yīng)，調(diào)整了戰(zhàn)略布局，決定實(shí)施“大單-產(chǎn)品”戰(zhàn)略。其為了響應(yīng)國家政策，積極推出電子商務(wù)品牌2.0戰(zhàn)略。除此之外，國內(nèi)細(xì)分市場中益生菌增速最快，2019年，益生菌產(chǎn)業(yè)在世界市場上約占225億元，但其在中國市場的份額并不高。我國的益生菌產(chǎn)品主要是依靠進(jìn)口，由于消費(fèi)群體對益生菌的需求不斷增加，益生菌市場在中國有很大的發(fā)展前景，LSG是澳大利亞益生菌市場上最大的未上市公司之一。主營業(yè)務(wù)以益生菌健康食品為主的保健產(chǎn)品研制、制造與營銷[7]。湯臣倍健通過跨國并購LSG公司，能夠很好的彌補(bǔ)在益生菌市場中的短板，實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)，很好的實(shí)現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級，增強(qiáng)在國內(nèi)保健市場中的競爭地位。

3.打造良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效益，提高企業(yè)競爭力。隨著人們保健意識(shí)增強(qiáng)和市場日益成熟，消費(fèi)者需求不斷升級，保健品行業(yè)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存，最大的挑戰(zhàn)就是保健品的安全問題。對于頻繁暴光的保健品質(zhì)量檢測不合格問題，給不少保健品企業(yè)帶來了重創(chuàng)。良好的品牌口碑對于一個(gè)企業(yè)的生存與發(fā)展起著巨大的支撐性，湯臣倍健作為膳食補(bǔ)充劑的標(biāo)桿公司之一，在此次跨國收購LSG公司的過程中，以自己的市場功底運(yùn)用了成熟的市場營銷手段，幫助了Life-Space快速進(jìn)入實(shí)體門店渠道并實(shí)現(xiàn)了線下營銷，在增加品牌認(rèn)知度的同時(shí)增加了商品銷量，從而促進(jìn)了業(yè)績增長。

(三)并購過程

2018年湯臣倍健邁出了國際化進(jìn)程的第一步，開始對LSG公司實(shí)施收購。湯臣倍健跨國并購LSG的過程主要分為兩步進(jìn)行：第一步是簽署并購協(xié)議：與收購的LSG達(dá)成協(xié)議。2018年，湯臣倍健的子公司在香港成立了香港佰盛有限公司，由香港佰盛集團(tuán)登記澳洲佰盛有限公司。其計(jì)劃與LSG的關(guān)聯(lián)方交易價(jià)格不高于6.9億澳元；第二步是建立私人并購從LSG獲得資金。2018年2月27日，湯臣倍健與廣發(fā)信德、中平國璟及其指定國內(nèi)投資者簽署了聯(lián)合投資協(xié)議，五方共同出資成立廣州湯臣佰盛有限公司，并正式實(shí)施對LSG的海外收購。2018年7月，公司將通過發(fā)行股票的方式，從廣發(fā)信德、中平國璟牽頭的四家股權(quán)投資基金公司購買佰盛46.67%的股份[8]。股票發(fā)行后，湯臣倍健最終擁有湯臣佰盛100%的股份，實(shí)現(xiàn)了對LSG公司100%的控制，如圖1所示。

圖1 湯臣倍健并購LSG的實(shí)施路徑

四、湯臣倍健并購LSG公司的商譽(yù)減值分析

(一)商譽(yù)減值的成因

1.并購前對標(biāo)的公司價(jià)值評估溢價(jià)偏高。在收購LSG期間，湯臣倍健公司委托中聯(lián)重科資產(chǎn)評估公司對LSG公司進(jìn)行估值。一方面LSG公司的資產(chǎn)價(jià)值主要是人才資源、核心技術(shù)以及品牌優(yōu)勢等，不能夠準(zhǔn)確的給予定價(jià)；另一方面，由于本次并購屬于跨國并購，與國內(nèi)并購比較，跨國并購的過程較為復(fù)雜，受國際環(huán)境、國家政策、匯率以及當(dāng)?shù)刭Y源可獲得性等多方面的影響，企業(yè)很難對被并購公司進(jìn)行更多的實(shí)地考察。

受到以上多種因素影響，中聯(lián)資產(chǎn)評估公司在選擇估值方法時(shí)，并沒有采用成本法進(jìn)行估值，而是通過比較在澳洲市場中與LSG具有可比相似的公司交易案例，綜合考慮LSG公司的內(nèi)部核心價(jià)值及市場營銷策略等因素綜合估計(jì)。認(rèn)為對其未來每年的預(yù)期收益于風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理估計(jì)，故采用了市場法和收益法這兩種方法來進(jìn)行估值。這種綜合骨架的方法導(dǎo)致對LSG企業(yè)價(jià)值的估值偏高，最終在2018年8月30日，湯臣倍健以現(xiàn)金支付對價(jià)，以33.33億元完成對LSG公司高價(jià)收購，高估值導(dǎo)致的高溢價(jià)收購產(chǎn)生了22.35億元的商譽(yù)[9]。高估值導(dǎo)致高溢價(jià)并購伴隨著溢價(jià)減值的高風(fēng)險(xiǎn)，為未來不得不計(jì)提巨額的商譽(yù)減值埋下隱患[10]。

2.電商法的實(shí)施導(dǎo)致LSG公司經(jīng)營業(yè)績受到影響。2019年1月，《中華人民共和國電子商務(wù)法》頒布, 傳統(tǒng)的采購方式被納入監(jiān)管范圍，整個(gè)集團(tuán)產(chǎn)品的銷售渠道和產(chǎn)品運(yùn)輸方式發(fā)生了重大變化，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營成本增加，代購價(jià)格也間接被提高。這項(xiàng)政策的實(shí)施不僅規(guī)范了企業(yè)的經(jīng)營行為，而且間接導(dǎo)致了LSG在澳洲當(dāng)?shù)厮幏康谋＝∑蜂N售數(shù)量嚴(yán)重下滑，再加上跨國并購的種種因素影響，想實(shí)現(xiàn)資源整合困難重重，LSG的經(jīng)營業(yè)績并不能夠很好達(dá)到預(yù)期理想，最終也導(dǎo)致了并購失敗。

3.整合效果不理想，無法發(fā)揮很好的協(xié)同效應(yīng)。湯臣倍健與LSG公司的整合本應(yīng)使兩家公司實(shí)現(xiàn)資源互補(bǔ)、相互協(xié)調(diào)和更好的發(fā)展。2019年，公司遭受巨大損失后，并購的整合效應(yīng)還需要測試。2020年，LSG實(shí)現(xiàn)收入5.67億元，同比增長23.94%，但仍略有虧損。廣州湯臣佰盛有限公司是湯臣倍建的子公司，2020年，佰盛公司凈利潤虧損746.7萬元，兩次并購使公司在財(cái)務(wù)管理、客戶管理、資源管理、業(yè)務(wù)發(fā)展和企業(yè)文化等各方面不一致，整合起來存在問題較多。再加上每個(gè)國家對于食品保健品的檢驗(yàn)指標(biāo)都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一也難以實(shí)現(xiàn)整合。其中，企業(yè)文化的整合最基礎(chǔ)、最核心、最困難。如果并購雙方在企業(yè)文化上存在很大差異性，雙方信息、人員、產(chǎn)品種類、技術(shù)與管理、分銷渠道等資源無法優(yōu)勢互補(bǔ)和共享，無法實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

(二)商譽(yù)減值造成的影響

1.商譽(yù)減值現(xiàn)象對盈利能力的影響。湯臣倍健在保健品行業(yè)中作為龍頭企業(yè)，擁有良好的發(fā)展前景，但2019年出現(xiàn)上市十年以來的首次業(yè)績虧損，這不得不探究商譽(yù)減值對企業(yè)造成的影響，分析整理其年報(bào)中盈利能力的數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 湯臣倍健2015—2019年盈利能力指標(biāo) (單位：萬元)

通過分析表1和圖2，2015—2019年，湯臣倍健公司收入一直穩(wěn)步增長，在與LSG的跨國并購之后，2018年的銷售收入也出現(xiàn)大幅度增長。2017年?duì)I業(yè)利潤8.78億元，2018年?duì)I業(yè)利潤11.02億元，同比增長25.53%。但是2019年其商譽(yù)減值準(zhǔn)備為10.09億元，無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為5.62億元，直接導(dǎo)致營業(yè)利潤大幅下降到虧損點(diǎn)，降幅為-142.21%，是公司近10年來首次出現(xiàn)業(yè)績虧損。雖然從2015—2018年?duì)I業(yè)利潤率逐步下降，但是在2019年急劇下降至-8.85%巨大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，正是湯臣倍健對其計(jì)提減值造成巨大的影響。湯臣倍健的銷售凈利潤降低，說明相應(yīng)的盈利能力下降，收益水平也受到牽連波動(dòng)。

圖2 湯臣倍健2015—2019年盈利能力指標(biāo)變化趨勢

2.商譽(yù)減值對股價(jià)的影響。湯臣倍健高額收購LSG這一個(gè)舉措對于中國的資本市場來說，吸引了更多的投資者來投資，湯臣倍健的股價(jià)出現(xiàn)暴漲現(xiàn)象。但在2019年，企業(yè)預(yù)期收益下降意味著上市公司未來收益的下降，這大大降低了投資者的信心。與此同時(shí)，公司內(nèi)部高層管理人員提前得知商譽(yù)減值的消息，可以提前做好準(zhǔn)備，減持股份，損害了中小股東的利益。

湯臣倍健股價(jià)在2019年4月呈上升趨勢，創(chuàng)下23.89的歷史新高。但自那以后，該公司業(yè)績報(bào)告已經(jīng)公布，需要為公司商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值做計(jì)提準(zhǔn)備。2019年底，湯臣倍健的股價(jià)跌至14.17點(diǎn)的歷史低點(diǎn)，無論是最高還是最低，都充分反映了投資者的心理變化，不利于公司未來的投資意向。

五、防范商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的對策建議

(一)合理評估企業(yè)價(jià)值，科學(xué)選擇評估方法

企業(yè)在并購前期一定要做好選擇和了解目標(biāo)公司的充分準(zhǔn)備，通過多次實(shí)地考察了解標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值，從而做出客觀合理的評估，進(jìn)而制定出正確的并購整合計(jì)劃。湯臣倍健在本次并購過程中，被并購方LSG給出的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)并沒有經(jīng)過審計(jì)，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能真實(shí)反映公司狀況。因此，企業(yè)在選擇并購目標(biāo)公司時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)透明、準(zhǔn)確的公司，從而更好的了解企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營情況，更合理的評估企業(yè)價(jià)值。

除此之外,企業(yè)需要選擇正確的評估方式。湯臣倍健在選用評估方法時(shí),選擇了市場法和收益法進(jìn)行評估，導(dǎo)致對LSG企業(yè)價(jià)值的估值偏高，以高溢價(jià)完成并購，最終導(dǎo)致并購失敗。因此，企業(yè)選擇合適的評估方法至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購背景以及雙方公司真實(shí)情況，對比分析多種估值方法，從而選出最合適的評估方法。

(二)謹(jǐn)慎選擇中介機(jī)構(gòu)，防范信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)

在對境外標(biāo)的公司進(jìn)行并購的前期過程中，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇中介機(jī)構(gòu)，選擇公信力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)能有有效防范一定的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。跨國并購與國內(nèi)并購相比，受到國家法律法規(guī)、地理環(huán)境以及人文因素的影響，想要實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果困難重重。評估機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)了解兩個(gè)國家不同的實(shí)際情況對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析判斷，選擇更加合理、科學(xué)的評估方法來減少溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，否則將有可能會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)。企業(yè)在選擇中介機(jī)構(gòu)時(shí)應(yīng)該選擇具有公信力和富有經(jīng)驗(yàn)，并且擁有成功過往審計(jì)經(jīng)驗(yàn)和職業(yè)素養(yǎng)較高的機(jī)構(gòu)，對標(biāo)的公司做出全面公允客觀的判斷和結(jié)論，進(jìn)一步更好有效防范信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)，使得并購工作的開展更為高效，減少后續(xù)出現(xiàn)商譽(yù)減值隱患[11]。

(三)密切關(guān)注行業(yè)相關(guān)政策

湯臣倍健在本次跨國并購LSG中不僅沒有達(dá)到預(yù)期效果，而且在2019年業(yè)績出現(xiàn)首次虧損，其中很大一部分的原因是由于電商法政策的實(shí)施對澳洲代購市場造成較大的沖擊，直接導(dǎo)致LSG業(yè)績不達(dá)標(biāo)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在并購前密切關(guān)注所在行業(yè)的相關(guān)國家政策，湯臣倍健并購LSG的前一天剛好是電商法政策的發(fā)布，且電商法于2017年1月便開始征集群眾意見。如果湯臣倍健公司加強(qiáng)所在行業(yè)政策的關(guān)注，并且廣泛咨詢、收集相關(guān)專家意見，便能夠更好地預(yù)測新電商法頒布給此次并購帶來的影響，從而做出更好、更合理、正確的戰(zhàn)略布局。因此，密切關(guān)注國家的政策變化對于企業(yè)能否順利完成并購戰(zhàn)略和實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與國家政府的溝通與交流，全方位了解相關(guān)法律法規(guī)，做出正確的并購策略。

六、結(jié)束語

國家行業(yè)相關(guān)政策的出臺(tái)以及對標(biāo)的公司估值溢價(jià)偏高等因素造成企業(yè)出現(xiàn)巨額商譽(yù)減值，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績發(fā)生虧損、不利于企業(yè)經(jīng)營等消極情況，但是并購確實(shí)是企業(yè)在短期內(nèi)迅速實(shí)現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級、提高自身發(fā)展以及促進(jìn)資源整合互補(bǔ)的有效途徑。企業(yè)為了追求更高、更快效益而盲目高溢價(jià)并購，在后續(xù)期間所造成的巨額商譽(yù)減值不僅擾亂了資本市場，也會(huì)使企業(yè)陷入經(jīng)營危機(jī)，其后果不堪設(shè)想。企業(yè)通過并購謀求自身發(fā)展的同時(shí)，一定要根據(jù)實(shí)際情況、謹(jǐn)慎選擇評估機(jī)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)更好的戰(zhàn)略發(fā)展，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這樣才能夠讓企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展，進(jìn)而更好的促進(jìn)我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展。