○東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 秦祥達(dá) 張 坤

一、引言

為了改善近年來我國礦業(yè)企業(yè)(采礦業(yè))的主營業(yè)務(wù)收入處于下滑的狀況，2020年初，國家自然資源部改革了礦產(chǎn)資源管理辦法，對未來五年礦業(yè)的發(fā)展作出了規(guī)劃，肯定了礦業(yè)上市公司對資源配置的決定性作用，進(jìn)一步鞏固了礦業(yè)的戰(zhàn)略地位以及礦業(yè)上市公司對于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。

礦業(yè)上市公司作為礦業(yè)行業(yè)發(fā)展的主要推動(dòng)力量，提高企業(yè)績效并發(fā)揮其在整個(gè)礦業(yè)行業(yè)的示范作用，是其應(yīng)主動(dòng)擔(dān)負(fù)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)責(zé)任。現(xiàn)有研究成果表明，完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)提高績效的必要途徑之一[1]。因此，礦業(yè)上市公司通過配置完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)使其成長和發(fā)展就顯得尤為重要。

本文以2010—2019年采礦業(yè)的55家礦業(yè)上市公司為研究對象，探索礦業(yè)上市公司的營業(yè)凈現(xiàn)金流量率受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，以期為提高礦業(yè)上市公司的績效提供可行性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)集中度與企業(yè)績效的研究

股權(quán)分散往往會(huì)對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。大股東持股比例越低，股權(quán)越分散，企業(yè)的經(jīng)營效率越好[2]，而且，更高的公司盈利能力往往也需要更分散的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。

但是也有文獻(xiàn)表明，股權(quán)越集中，決策效率越高，企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力就越好[3]，企業(yè)的經(jīng)營效率和盈利能力就會(huì)隨著股權(quán)集中度的提高而提高，而且，更好的企業(yè)盈利率需要較少的股權(quán)分散也就是需要較高的股權(quán)集中度來保障，同樣，較大的股權(quán)集中度對中國上市公司的總資產(chǎn)收益率、經(jīng)營效率、成長性以及生產(chǎn)效率有顯著的正向影響。

(二)股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績效的研究

國有企業(yè)享有國家的優(yōu)惠政策、資源優(yōu)勢和國有信用，因此通常認(rèn)為其企業(yè)績效會(huì)優(yōu)于非國有企業(yè)。政府作為企業(yè)的大股東，會(huì)給企業(yè)帶來許多經(jīng)濟(jì)資源優(yōu)勢，企業(yè)可憑借其提升企業(yè)的市場競爭力和價(jià)值，進(jìn)而提升企業(yè)績效，即國有企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)更有助于對企業(yè)績效產(chǎn)生正向影響[4]。

然而也有文獻(xiàn)表明，當(dāng)國家持股時(shí)，無論是以國家代理人的形式，還是以國有獨(dú)資機(jī)構(gòu)的形式，都會(huì)導(dǎo)致資本配置效率低下，進(jìn)而導(dǎo)致公司績效較差。

(三)股權(quán)制衡度與企業(yè)績效的研究

企業(yè)的股權(quán)制衡往往能夠使其做出的決策更加民主化、合理化[5]，有助于滿足公司各利益相關(guān)者的權(quán)益，使公司獲得良好穩(wěn)定的發(fā)展。

但是，也有文獻(xiàn)表明股權(quán)制衡會(huì)反向作用于企業(yè)績效，會(huì)引起股東對控制權(quán)的爭奪，不僅容易形成相互依賴的局面，而且容易在股東與股東之間、股東與經(jīng)理人之間造成紛爭，造成股東與股東之間的爭權(quán)奪利，導(dǎo)致公司的管理混亂；而且股權(quán)制衡會(huì)使決策程序更加繁瑣，會(huì)降低公司決策效率、效果，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，使企業(yè)績效降低，甚至?xí)@著降低企業(yè)的技術(shù)效率水平[6-7]。

結(jié)合上述文獻(xiàn)可知，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的研究上，并未形成統(tǒng)一的認(rèn)識，具體到礦業(yè)企業(yè)更未可知，本文的研究在一定程度上是對該研究領(lǐng)域有意義的補(bǔ)充。

三、研究假設(shè)

(一)關(guān)于股權(quán)集中度的研究假設(shè)

根據(jù)學(xué)者對于股權(quán)集中度的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文決定以20%作為劃分股權(quán)集中或股權(quán)分散的標(biāo)準(zhǔn)，來分析礦業(yè)上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系特點(diǎn)。在55家礦業(yè)上市公司中，股權(quán)集中度的整體水平在20%以上的企業(yè)有49家，僅僅有6家企業(yè)的股權(quán)集中度水平在20%以下，而且股權(quán)集中度整體水平高的企業(yè)的營業(yè)凈現(xiàn)金流量率比股權(quán)集中度整體水平低的企業(yè)的營業(yè)凈現(xiàn)金流量率高出4%。因此，為了驗(yàn)證礦業(yè)上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效關(guān)系的這種特點(diǎn)是否具有一定的規(guī)律性，提出假設(shè)：

H1：礦業(yè)上市公司的企業(yè)績效受股權(quán)集中度的正向影響

(二)關(guān)于股權(quán)性質(zhì)的研究假設(shè)

在55家礦業(yè)上市公司中，非國有企業(yè)有14家，營業(yè)凈現(xiàn)金流量率為24%，而國有企業(yè)有41家，營業(yè)凈現(xiàn)金流量率為14%，由此數(shù)據(jù)可以得出非國有企業(yè)的績效要優(yōu)于國有企業(yè)的績效水平。因此，為了驗(yàn)證礦業(yè)上市公司股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績效關(guān)系的這種特點(diǎn)是否具有一定的規(guī)律性，提出假設(shè)：

H2：礦業(yè)上市公司的企業(yè)績效受股權(quán)性質(zhì)的負(fù)向影響

(三)關(guān)于股權(quán)制衡度的研究假設(shè)

在55家礦業(yè)上市公司中股權(quán)制衡度均值為17.9981，因此本文以股權(quán)制衡度18作為劃分股權(quán)制衡度的高低的標(biāo)準(zhǔn)。在55家礦業(yè)上市公司當(dāng)中，有17家企業(yè)的股權(quán)制衡度大于或等于18，且營業(yè)凈現(xiàn)金流量率為12%，有38家企業(yè)的股權(quán)制衡度小于18，且營業(yè)凈現(xiàn)金流量率為18%。由此數(shù)據(jù)可得，在礦業(yè)上市公司當(dāng)中，股權(quán)制衡度低的企業(yè)往往有更優(yōu)的企業(yè)績效。因此，為了驗(yàn)證礦業(yè)上市公司股權(quán)制衡度與企業(yè)績效關(guān)系的這種特點(diǎn)是否具有一定的規(guī)律性，提出假設(shè)：

H3：礦業(yè)上市公司的企業(yè)績效受股權(quán)制衡度的負(fù)向影響

四、數(shù)據(jù)收集和研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年國泰安數(shù)據(jù)庫中采礦業(yè)的55家礦業(yè)上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)處理運(yùn)用了STATA和SPSS數(shù)量分析工具。

(二)變量定義

1.被解釋變量

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，用來衡量企業(yè)績效的指標(biāo)主要有兩類，第一類是反映企業(yè)市值的托賓Q[8]，但是企業(yè)價(jià)值并不能夠通過股票價(jià)格反映出來；第二類是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，如凈資產(chǎn)收益率(ROE)等，但是該指標(biāo)是證監(jiān)會(huì)對上市公司IPO和ST的考核指標(biāo)，企業(yè)為了達(dá)到某種目的會(huì)粉飾部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

因此，本文決定構(gòu)造營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/營業(yè)總成本)這一新指標(biāo)作為被解釋變量。營業(yè)凈現(xiàn)金流量率既可避免托賓Q不能真實(shí)地反映一個(gè)公司價(jià)值的情況，也能夠在一定程度上縮小企業(yè)盈余管理的空間。

2.解釋變量

由前文的文獻(xiàn)綜述可知，該研究將繼續(xù)沿用股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)制衡度來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.控制變量

礦業(yè)上市公司的規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上能夠影響公司的經(jīng)營績效，因此，本文選擇公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)定

Pit=β0+β1×C1it+β2×STATEit+β3×Zit+?1×SIZEit+?2×ALRit+εit

其中：β0為回歸方程的常數(shù)項(xiàng)；β1,β2,β3,α1,α2為各自變量的系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

(四)多重共線性檢驗(yàn)

表2的多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果表明，VIF全都小于3，即各變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行分析。

表2 多重共線性檢驗(yàn)

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

由表3可知，我國礦業(yè)上市公司的營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(P)、股權(quán)集中度(C1)、股權(quán)制衡度(Z)、股權(quán)性質(zhì)(STATE)、資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)水平差異較大，表明各企業(yè)的績效、股權(quán)配置、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)均有所差異；公司規(guī)模(SIZE)的均值為10.1662，表明我國礦業(yè)上市公司的規(guī)模相差不大。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)相關(guān)性分析

運(yùn)用相關(guān)性分析可以明確企業(yè)績效隨礦業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化而變化(存在正相關(guān)或負(fù)相關(guān))的情況。

由表4可知，與被解釋變量營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(P)呈不顯著正相關(guān)關(guān)系的有解釋變量C1，呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的有解釋變量Z、STATE、ALR。該結(jié)果僅初步說明企業(yè)績效隨礦業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)非確定性的變化情況，而對于確定性的關(guān)系，還待后文進(jìn)一步研究。

表4 皮爾遜相關(guān)性分析

(三)回歸分析

該研究在對數(shù)據(jù)縮尾之后回歸分析了礦業(yè)上市公司企業(yè)績效受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，分析結(jié)果如表5所示。

由表5回歸分析結(jié)果可得以下結(jié)論：

表5 回歸分析結(jié)果

股權(quán)集中度(C1)在0.05的顯著性水平上對營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(P)存在正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)1得到驗(yàn)證，即礦業(yè)上市公司的股權(quán)集中度越高，越有助于提升企業(yè)績效。

股權(quán)制衡度(Z)在0.01的顯著性水平上對營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(P)存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證，即礦業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度越高，績效越差。

股權(quán)性質(zhì)(STATE)在0.01的顯著性水平上對營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(P)存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3得到驗(yàn)證，即非國有礦業(yè)上市公司的績效優(yōu)于國有礦業(yè)上市公司的績效。

資產(chǎn)負(fù)債率(ALR)對營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(P)存在負(fù)向調(diào)節(jié)作用，且達(dá)到0.01的顯著性水平，表明企業(yè)績效隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而降低，因此，在分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響時(shí)要控制該變量；由于企業(yè)規(guī)模(SIZE)與企業(yè)績效無顯著相關(guān)關(guān)系，不做過多分析。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)一步探索股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系，用營業(yè)利潤率代替營業(yè)凈現(xiàn)金流量率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其他變量不變，模型的穩(wěn)健性結(jié)果如表6所示。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

由表6可知，回歸系數(shù)和t值與回歸結(jié)果相比有輕微變化但仍然保持了在較高水平上的一致，驗(yàn)證了研究結(jié)論的可靠性。

六、研究結(jié)論及建議

(一)礦業(yè)上市公司的股權(quán)集中度對企業(yè)績效呈顯著正向作用

當(dāng)公司的股權(quán)集中度較高時(shí)，所有者的自身利益與企業(yè)利益高度相關(guān)，在享受企業(yè)高收益的同時(shí)也要承擔(dān)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)的績效越好，所有者個(gè)人得到的收益就越多，相反，若企業(yè)的績效很差，則會(huì)損害所有者的個(gè)人利益，因此所有者會(huì)十分關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，更愿意為公司的成長傾注動(dòng)力，不僅能夠減少錯(cuò)誤的決策的可能性，也可以降低代理成本，激勵(lì)管理者積極主動(dòng)、審慎地為公司績效的提高做出貢獻(xiàn)。

因此，企業(yè)應(yīng)提高礦業(yè)上市企業(yè)的股權(quán)集中度，激勵(lì)所有者積極地參與公司治理，提高企業(yè)績效。

(二)礦業(yè)上市公司的股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)績效有顯著負(fù)向作用

礦業(yè)上市公司的企業(yè)績效與股權(quán)性質(zhì)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即在礦業(yè)行業(yè)當(dāng)中，非國有企業(yè)的績效要好于國有企業(yè)的績效。雖然國有企業(yè)有一定的政策和資源優(yōu)勢，但是可能因?yàn)閲械V業(yè)上市公司在經(jīng)營的過程中更加會(huì)考慮到企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對環(huán)境、社會(huì)、國家產(chǎn)生的負(fù)面影響，有時(shí)基于這些負(fù)面影響的考慮可能會(huì)與企業(yè)的利潤最大化的目標(biāo)產(chǎn)生沖突，可能會(huì)干擾到企業(yè)的決策者作出決策，會(huì)在一定程度上約束企業(yè)的發(fā)展，降低企業(yè)的經(jīng)營績效。此外，國有企業(yè)難免帶有一定的行政色彩，當(dāng)行政目標(biāo)和利潤最大化目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)，可能會(huì)更多地考慮行政目標(biāo)。這說明，在礦業(yè)上市企業(yè)中，國家股東治理效率較低, 非國有股東治理效率更高，非國有股東相較于國有股東來說，對于企業(yè)績效的提高更有積極的促進(jìn)作用。

因此，在礦業(yè)上市企業(yè)中，可以適當(dāng)釋放國有股，縮小國有股比例，將國有股轉(zhuǎn)讓給非國有股，形成以非國有股為主導(dǎo)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮非國有股提升企業(yè)績效的作用，從而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(三)礦業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度對企業(yè)績效呈顯著負(fù)向作用

當(dāng)?shù)V業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度過高時(shí)，會(huì)阻礙公司的發(fā)展，會(huì)使各大股東爭奪公司的控制權(quán)甚至出現(xiàn)相互扯皮的情況，而且決策效率也會(huì)顯著降低，導(dǎo)致所有者的治理效果嚴(yán)重弱化，會(huì)降低企業(yè)的經(jīng)營效率和質(zhì)量，從而導(dǎo)致喪失許多投資機(jī)會(huì)和企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)等問題，降低企業(yè)績效水平。

因此，在礦業(yè)上市企業(yè)中，股權(quán)過于分散的公司(股權(quán)制衡度較高)應(yīng)該遵循股權(quán)制衡的適度原則，應(yīng)適當(dāng)降低股權(quán)制衡度，提高股權(quán)集中度，從而提高決策效率，提高企業(yè)績效。

七、本文的創(chuàng)新及不足

本文的創(chuàng)新點(diǎn)：如前文所述，構(gòu)造了一個(gè)全新的指標(biāo)-營業(yè)凈現(xiàn)金流量率(經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量/營業(yè)總成本)來衡量企業(yè)績效。本文的不足之處：在我國80家礦業(yè)上市企業(yè)中，剔除掉部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，僅保留了55家企業(yè)，數(shù)據(jù)樣本較少。