一、引 言

金融化是當(dāng)前國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下滑，實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、主業(yè)利潤空間壓縮、投資回報率較低背景下的普遍現(xiàn)象，其帶來的“脫實向虛”風(fēng)險已成為我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源，也是我國政府部門“防風(fēng)險”的題中之義。另外，獨立上市公司通過股權(quán)鏈接關(guān)系所形成的企業(yè)集團(tuán)，具有體量大、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜、控制鏈層級越來越長等特點，其投融資行為直接影響我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。企業(yè)集團(tuán)的存在有助于實現(xiàn)資源在集團(tuán)內(nèi)部的有效配置和緩解外部融資約束，滿足下屬公司投資所需要的資金

。同時，伴隨我國上市公司“大型化、集團(tuán)化”發(fā)展趨勢日益明顯，在企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)作下，由于復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和控制鏈條帶來的代理問題和集團(tuán)內(nèi)部資源配置的優(yōu)勢

，很可能對上市公司金融投資行為產(chǎn)生重要影響。

然而，已有研究將上市公司作為獨立的個體，忽視了由多個法律上獨立的企業(yè)構(gòu)成的聯(lián)合體對下屬上市公司金融資產(chǎn)投資行為的影響

。與獨立企業(yè)相比，集團(tuán)控制是否會提升上市公司金融化水平？進(jìn)一步地，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制鏈層級代表上市公司所處控制鏈中代理問題的嚴(yán)重程度，那么控制鏈層級對上市公司金融化水平又會有什么影響？在不同性質(zhì)的終極控制人控制下，上市公司金融化水平有什么區(qū)別？回答以上問題有助于揭開集團(tuán)上市公司金融化驅(qū)動因素的“黑箱”，改進(jìn)我國上市公司“大型化、集團(tuán)化”背景下的公司治理和集團(tuán)投融資行為。基于此，本文選擇2008—2018年我國滬深上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，考察集團(tuán)控制、控制鏈層級以及終極控制人性質(zhì)對上市公司金融化水平的影響。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：首先，區(qū)別于已有文獻(xiàn)將上市公司作為獨立的個體考察其金融化的影響因素

，本文基于我國上市公司“大型化、集團(tuán)化”發(fā)展的背景，將上市公司納入集團(tuán)整體的分析框架進(jìn)行研究，重點考察是否集團(tuán)控制以及金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)對上市公司金融化的影響，能夠豐富企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)作的經(jīng)濟(jì)后果研究，并拓寬集團(tuán)企業(yè)金融投資的研究視角。其次，已有文獻(xiàn)僅僅研究上市公司自身財務(wù)狀況、公司治理水平、外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境對其金融化水平的影響

，但忽視了當(dāng)前我國上市公司“大型化、集團(tuán)化”發(fā)展的趨勢下，集團(tuán)控制的組織結(jié)構(gòu)帶來的資源配置效應(yīng)以及代理問題對上市公司金融化水平的影響。本文的研究結(jié)論能夠在一定程度上打開金字塔式集團(tuán)控制環(huán)境下，下屬子公司金融投資行為的“黑箱”，對上市公司金融化影響因素的研究是一種有益的補(bǔ)充。再次，本文揭示了經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、外部審計監(jiān)督機(jī)制以及金融資產(chǎn)類型差異下集團(tuán)控制、控制鏈層級以及終極控制人性質(zhì)對上市公司金融化水平的影響差異，有效挖掘出集團(tuán)控制與上市公司金融化關(guān)系可能的約束條件，為理解二者關(guān)系和有效防控“脫實向虛”風(fēng)險提供必要的著力點。最后，本文研究選題適應(yīng)我國當(dāng)前普遍存在的集團(tuán)化經(jīng)營模式的需要，能夠指導(dǎo)集團(tuán)化經(jīng)營的上市公司強(qiáng)化母公司或集團(tuán)總部對上市公司資金資源配置的管控，同時發(fā)揮外部審計監(jiān)督機(jī)制對下屬子公司代理問題的監(jiān)督，提升上市公司資源配置效率。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)集團(tuán)控制與上市公司金融化水平

金融化是實體經(jīng)濟(jì)出于“逐利動機(jī)”偏離主業(yè)，將資金投資于金融和房地產(chǎn)等具有高風(fēng)險和高收益的虛擬行業(yè)領(lǐng)域的行為

。相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制對上市公司金融化的影響可能存在兩種截然相反的結(jié)果。一方面，相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制的上市公司金融化水平可能更高。集團(tuán)控制對上市公司金融化水平的影響機(jī)理為：第一，相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制的上市公司能夠受益于內(nèi)部資本市場的“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”

，有更多的資金從事金融投資，實現(xiàn)“蓄水池效應(yīng)”。作為以營利為目的的市場主體，企業(yè)具有逐利動機(jī)，這使得企業(yè)在獲取較多現(xiàn)金流時，很容易將資金投資于主業(yè)以外的虛擬行業(yè)。相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制的上市公司信貸擔(dān)保率較高，能夠獲取更多和更長期的信貸資金

，同時能夠受到內(nèi)部資本市場“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”的影響

，面臨更低的融資約束

，從而擁有更多的資金投資于主業(yè)以外的金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域。集團(tuán)內(nèi)部資本市場是以股權(quán)為鏈接形成的內(nèi)部資金融通平臺，能夠充分調(diào)動集團(tuán)內(nèi)部資金，緩解集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束

，提升企業(yè)現(xiàn)金流水平。企業(yè)為了預(yù)防未來可能存在的財務(wù)困境風(fēng)險和現(xiàn)金流的不確定性，有動機(jī)和意愿從集團(tuán)內(nèi)部資本市場獲取更多資金進(jìn)行具有高收益的金融投資，而非利潤空間較小的實業(yè)投資。第二，與獨立的上市公司不同，集團(tuán)控制的上市公司因為集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)、金字塔式的控制鏈條等使得代理問題更加嚴(yán)重。上市公司作為集團(tuán)控制的部門，有動機(jī)采取尋租的方式獲得集團(tuán)總部更多的資源和關(guān)注。而對金融和房地產(chǎn)的投資能夠在短期內(nèi)為企業(yè)帶來較好的業(yè)績，從而能夠得到集團(tuán)總部的關(guān)注和支持。同時，由于集團(tuán)控制下金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和信息不對稱導(dǎo)致的代理問題，附屬于集團(tuán)的上市公司處在復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)下，集團(tuán)總部對其財務(wù)行為和財務(wù)資源的管控變得更弱

，這就使得上市公司出于自身分部短期利益的考慮，違背集團(tuán)整體發(fā)展戰(zhàn)略，偏離主業(yè)進(jìn)行金融投資。第三，相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制的上市公司能夠享受集團(tuán)擔(dān)保以及風(fēng)險共擔(dān)等好處。上市公司通過股權(quán)鏈接與其他企業(yè)組成聯(lián)合體，處于聯(lián)合體中的企業(yè)之間能夠通過互相擔(dān)?；蚬餐瑩?dān)保的方式，以更加便捷和低成本的方式取得外部信貸資金，充實自身金融投資資金

。同時，由于企業(yè)集團(tuán)是由多個具有股權(quán)鏈接關(guān)系的企業(yè)組成的聯(lián)合體，集團(tuán)內(nèi)部某一分部存在的風(fēng)險能夠通過風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制，分散到其他集團(tuán)成員，由集團(tuán)成員共同承擔(dān)風(fēng)險

，這就降低了集團(tuán)成員投資失敗或投資高風(fēng)險領(lǐng)域所帶來的成本，使其更有動機(jī)從事高風(fēng)險的金融投資。因此，從集團(tuán)內(nèi)部資本市場緩解融資約束，提供更多現(xiàn)金流以及集團(tuán)控制下復(fù)雜組織結(jié)構(gòu)所帶來的信息不對稱和代理問題來看，相較于獨立的上市公司，受集團(tuán)控制的上市公司其金融化水平可能更高。另一方面，相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制的上市公司金融化水平可能更低。其基本理論解釋為：第一，集團(tuán)控制的企業(yè)容易受到母公司從財務(wù)、人事和業(yè)務(wù)等層面的控制，從而降低具有高風(fēng)險的金融投資。集團(tuán)總部為了強(qiáng)化對下屬公司的管控，往往會強(qiáng)化集團(tuán)內(nèi)部資本市場的管控，或通過設(shè)立財務(wù)公司強(qiáng)化對集團(tuán)各個分部業(yè)務(wù)和財務(wù)上的管控

，以使各分部能夠圍繞集團(tuán)總部的發(fā)展戰(zhàn)略開展經(jīng)營活動。同時，集團(tuán)總部能夠通過向分部派駐董事或CFO等關(guān)鍵崗位人員，強(qiáng)化對分部投資行為的監(jiān)督

；而獨立的上市公司其投資行為更具主動性。第二，集團(tuán)內(nèi)部分部的財務(wù)行為具有“傳染效應(yīng)”和“同群效應(yīng)”

，對高風(fēng)險的金融投資會提升集團(tuán)整體風(fēng)險。由于集團(tuán)內(nèi)部存在股權(quán)鏈接關(guān)系，集團(tuán)某一分部進(jìn)行金融投資的行為會傳染至其他分部，導(dǎo)致更多分部偏離主業(yè)投資于金融領(lǐng)域。同時，集團(tuán)成員進(jìn)行高風(fēng)險項目的投資，其風(fēng)險具有“傳染效應(yīng)”，會導(dǎo)致集團(tuán)整體風(fēng)險上升，不利于集團(tuán)整體發(fā)展

。因此，為了提升集團(tuán)整體發(fā)展質(zhì)量和抑制集團(tuán)整體風(fēng)險水平，集團(tuán)總部會通過人事權(quán)、財權(quán)和事權(quán)的安排實現(xiàn)對集團(tuán)分部的管控

，抑制集團(tuán)分部的金融化行為。第三，企業(yè)金融化的一個重要動機(jī)是“預(yù)防儲蓄”，為了預(yù)防未來可能存在的財務(wù)困境風(fēng)險和現(xiàn)金流的不確定性，企業(yè)有動機(jī)將資金投資于金融領(lǐng)域，以便緩解未來可能存在的財務(wù)沖擊

。而集團(tuán)控制的企業(yè)本身具有活躍的內(nèi)部資本市場，能將集團(tuán)成員資金歸集起來，發(fā)揮“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”

，這使得集團(tuán)內(nèi)部資本市場事實上能夠替代金融化的“蓄水池效應(yīng)”。從這方面看，集團(tuán)控制下的上市公司由于受到集團(tuán)總部對投資決策的管控，以及內(nèi)部資本市場對金融化“蓄水池效應(yīng)”的弱化，很可能比獨立的上市公司更少涉足金融領(lǐng)域。基于以上分析，筆者提出如下競爭性假設(shè)：

相比于獨立的上市公司，受集團(tuán)控制的上市公司金融化水平更高。

相比于獨立的上市公司，受集團(tuán)控制的上市公司金融化水平更低。

(二)控制鏈層級與上市公司金融化水平

金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制鏈層級對上市公司金融化的影響可能存在兩種不同的情形。一方面，控制鏈層級的增加所帶來的信息不對稱和代理問題以及風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制很可能提升上市公司金融化水平。第一，控制鏈層級的增加使得集團(tuán)內(nèi)部代理問題和信息不對稱問題加劇，企業(yè)金融化的動機(jī)更加強(qiáng)烈。集團(tuán)總部或母公司通過層層控制鏈條監(jiān)督管理子公司，其與子公司之間的控制鏈層級直接影響對子公司經(jīng)營行為的關(guān)注度和資源分配的傾斜度

。根據(jù)科層理論，處于金字塔鏈條頂端和底端的公司由于控制鏈層級的增加，信息傳遞和信息收集越來越不及時，對于控制鏈底端公司的財務(wù)行為和業(yè)務(wù)情況了解越來越模糊

。劉慧龍

的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔頂端的公司到底端的公司之間控制鏈層級越多，由于上下游企業(yè)之間通過層層中間公司傳遞信息，很容易出現(xiàn)信息扭曲和失真，進(jìn)而導(dǎo)致二者之間出現(xiàn)嚴(yán)重的信息不對稱。伴隨控制鏈層級的增加，上游公司對下游公司的管控能力越來越弱，而下游公司很有可能借助于復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)實施有利于自身分部，而不利于整體利益的行為。這就很可能使得處于控制鏈下游的上市公司有動機(jī)從事具有高收益的金融投資，以獲取更高的業(yè)績。伴隨控制鏈層級的增加，組織結(jié)構(gòu)越復(fù)雜

，內(nèi)部信息傳遞機(jī)制被扭曲程度越高，信息不對稱程度和代理問題越來越嚴(yán)重

，且內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制越來越弱，上游企業(yè)對下游企業(yè)財務(wù)、業(yè)務(wù)情況的管控越來越弱

。基于此，下游企業(yè)借助于信息不對稱以及與上游公司之間被弱化的管控關(guān)系，有更大的自主決策權(quán)攫取私人利益

，從而通過從事金融投資行為以獲取更高的收益。第二，伴隨控制鏈層級的增加，集團(tuán)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)更加龐大，成員數(shù)量越來越多，這就使得集團(tuán)內(nèi)某一成員投資風(fēng)險能夠在更多的主體之間進(jìn)行風(fēng)險分擔(dān)。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為會提升企業(yè)財務(wù)風(fēng)險

，損害主業(yè)未來發(fā)展

，這就意味著集團(tuán)某一成員財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險會在集團(tuán)內(nèi)部進(jìn)行傳染。而控制鏈層級的增加使得集團(tuán)成員企業(yè)金融化所帶來的風(fēng)險在更多的成員之間實現(xiàn)風(fēng)險分擔(dān)，這就促使企業(yè)有更大的動機(jī)去投資于高風(fēng)險和高收益的金融領(lǐng)域。另一方面，控制鏈層級的增加意味著集團(tuán)內(nèi)部能夠形成更強(qiáng)大的內(nèi)部資本市場，對金融化所帶來的“蓄水池效應(yīng)”存在替代作用。已有研究認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險和高收益的金融投資，主要出于逐利動機(jī)和預(yù)防儲蓄動機(jī)

。預(yù)防儲蓄動機(jī)認(rèn)為，企業(yè)為了預(yù)防未來可能存在的財務(wù)困境，有動機(jī)將富余資金投資于金融領(lǐng)域，尤其投資一些變現(xiàn)能力較強(qiáng)、流動性水平較高的金融資產(chǎn)，以便在急需資金時能夠隨時變現(xiàn)，滿足資金需求?？刂奇湆蛹壍脑黾觿t意味著由多個法律主體形成的聯(lián)合體具有更強(qiáng)大的內(nèi)部資本市場。而已有研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場具有“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”，能夠較好地滿足集團(tuán)成員的資金需求

。因此，控制鏈層級增加帶來的更加強(qiáng)大的內(nèi)部資本市場對金融化的“蓄水池效應(yīng)”具有較好的替代作用。鑒于此，金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)控制鏈關(guān)系下，控制鏈層級越長，企業(yè)金融化水平越低?；谝陨戏治觯P者提出如下競爭性假設(shè)：

上市公司所處金字塔層級越長，其金融化水平越高。

3.剔除長期股權(quán)投資

(三)終極控制人性質(zhì)與上市公司金融化水平

上市公司大型化和集團(tuán)化的經(jīng)營模式，使得以股權(quán)為鏈接的企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)越來越復(fù)雜。在金字塔式控制鏈關(guān)系下，終極控制人的行為決策直接影響到集團(tuán)內(nèi)部各分部的投資行為。當(dāng)終極控股股東為中央或地方各層級國資委所轄企業(yè)時，由于所有權(quán)的不明晰性，導(dǎo)致所有權(quán)人對下轄企業(yè)財務(wù)、人事和業(yè)務(wù)的管控較弱。所有權(quán)缺位必然導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部代理問題更加嚴(yán)重，且減弱了對上市公司高管的監(jiān)督。在第一類代理問題下，上市公司高管有更多的機(jī)會和動機(jī)從事金融領(lǐng)域的投資，以便獲取更大的私利。同時，所有權(quán)的缺位也會產(chǎn)生第二類代理問題，大股東有能力通過控制權(quán)對中小股東的利益實施侵害。上市公司的控股股東或大股東有更大的可能性驅(qū)動上市公司投資于金融領(lǐng)域，以獲取更高的收益

。文春暉和任國良

研究認(rèn)為，虛擬終極控制人在金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)的掩護(hù)下，更加傾向于將企業(yè)資源投資于金融和房地產(chǎn)等虛擬行業(yè)，以此獲取短期收益。然而，相較于終極控制人性質(zhì)為國有，終極控制人性質(zhì)為非國有時，企業(yè)所有者有更大的動力采取積極的措施激勵和監(jiān)督高管行為，弱化高管為了獲取管理權(quán)私利而將主業(yè)發(fā)展資金投資于金融領(lǐng)域的動機(jī)。因此，終極控制人性質(zhì)的差異很可能導(dǎo)致上市公司金融化水平存在差異?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：

相較于終極控制人為非國有性質(zhì)，國有性質(zhì)終極控制人控制的上市公司金融化水平更高。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

借鑒杜勇等

與彭俞超等

的研究，本文選擇2008—2018年我國滬深上市公司為研究樣本，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：刪除數(shù)據(jù)缺失、資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1、金融和房地產(chǎn)行業(yè)樣本以及極端值；同時，對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理。樣本公司財務(wù)數(shù)據(jù)從國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫獲取，集團(tuán)控制、控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)數(shù)據(jù)則依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中《股東控股關(guān)系鏈公告圖》整理所得。

通過專業(yè)建設(shè)委員會共同制訂人才培養(yǎng)方案，共同培養(yǎng)學(xué)生。為企業(yè)培養(yǎng)合格的技術(shù)技能人才，提升企業(yè)新員工綜合素質(zhì)。一方面為企業(yè)的健康長期發(fā)展提供了有力的人才支撐；另一方面也提升了學(xué)院專業(yè)水平，鍛煉了師資隊伍，提高了人才培養(yǎng)的質(zhì)量和就業(yè)質(zhì)量。

(二)變量界定

1.被解釋變量：金融化水平(Fin)

借鑒杜勇等

與彭俞超等

的研究，筆者認(rèn)為，金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放的貸款和墊款、持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)等。由于衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放的貸款和墊款等數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，考慮研究的需要，金融化水平(Fin)根據(jù)(交易性金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額計算所得。值得說明的是，雖然從2018年1月1日開始，在境內(nèi)外同時上市的企業(yè)開始實施新金融工具準(zhǔn)則，資產(chǎn)負(fù)債表金融資產(chǎn)項目存在變化，但是數(shù)量非常少，因而本文不予考慮以上樣本。

加拿大拉格朗德河干流下游已建成4座水電站，自下而上分別為Ⅰ級、Ⅱ級、Ⅲ級和Ⅳ級。其中拉格朗德Ⅱ級水電站1期工程最早建成，2期工程完成后總裝機(jī)容量7 326MW，年發(fā)電量380億kW·h，是加拿大已建的最大水電站。

借鑒汪玉蘭等

的研究，根據(jù)上市公司披露的《股東控股關(guān)系鏈公告圖》，若上市公司實際控制人或第一大股東為集團(tuán)公司或?qū)嶋H上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司，則認(rèn)定上市公司是由集團(tuán)控制(Group)，取值為1，否則取值為0。同時，借鑒蔡衛(wèi)星和胡志穎

的做法，對于國資委為實際控制人的上市公司，將其實際控制人追溯到國資委直屬企業(yè)層面。同時，根據(jù)股東控股關(guān)系鏈從上市公司追溯至終極控制人，選擇每一鏈條上持股最高的那一鏈條長度作為控制鏈層級(Chain)。此外，若上市公司終極控制人為國企，則終極控制人性質(zhì)(Ultimate)取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

借鑒杜勇等

和彭俞超等

的研究，本文控制了企業(yè)基本面特征、財務(wù)特征以及公司治理和外部審計監(jiān)督機(jī)制等因素對上市公司金融化水平的影響。具體變量定義如表1所示。

(三)模型設(shè)計

由于長期股權(quán)投資所核算的內(nèi)容包括母公司持有子公司的股權(quán)，而這種行為不完全是一種脫實向虛的行為，很可能是母公司拓展業(yè)務(wù)范圍或業(yè)務(wù)擴(kuò)張的行為。因此，本文借鑒杜勇等

的研究，將長期股權(quán)投資剔除金融資產(chǎn)的范疇，通過交易性金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+投資性房地產(chǎn)凈額計算上市公司金融化水平。通過以上處理發(fā)現(xiàn)，即便剔除長期股權(quán)投資，受集團(tuán)控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質(zhì)為國有均可顯著提升上市公司的金融化水平，與主檢驗研究結(jié)論一致。

在番茄無公害栽培期間，如果是選擇單干整枝方式，應(yīng)該保留番茄主干，單株結(jié)實達(dá)到5-7穗果時，頂部果穗留兩片葉摘心，將其中的枯枝和葉子全部摘除，避免滋生病蟲害影響番茄植株正常生長。

Fin=α

+α

Group+α

Size+α

Lev+α

Cfo+α

Growth+α

Roa+α

Dual+α

Dsrs+α

Indirect+α

First+α

Icqx+α

Sjyjzl+

經(jīng)過以上說明,求解標(biāo)定矩陣的方法無法解決My和Mz方向產(chǎn)生的維間耦合問題,而傳統(tǒng)的BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)方法可以有效降低維間耦合,但訓(xùn)練得到的模型無法應(yīng)用于多維力同時加載的復(fù)合工況。

∑Year+∑Industry+ε

They built a highway leading to the mountains.（他們修建了一條通往山里的公路。）

(1)

其中，F(xiàn)in表示金融化水平；Group表示是否集團(tuán)控制；其他變量定義如表1所示。同時，式(1)中還控制了年度和行業(yè)虛擬變量。ε為隨機(jī)擾動項。當(dāng)檢驗控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)對上市公司金融化水平的影響時，分別用Chain和Ultimate替代Group進(jìn)行回歸。若α

顯著為正，則集團(tuán)控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質(zhì)為國有能夠提升上市公司金融化水平。

第二，從研究機(jī)構(gòu)圖譜表明，參與政府機(jī)構(gòu)改革的研究單位眾多，呈現(xiàn)多點開花局面，并且涌現(xiàn)出如中國人民大學(xué)、中共中央黨校等一些實力較強(qiáng)的科研團(tuán)隊，但機(jī)構(gòu)之間的相互合作較少。作者數(shù)量逐年高增長，科研群體規(guī)模不斷壯大，但高產(chǎn)作者之間合作僅限于團(tuán)隊內(nèi)部，跨機(jī)構(gòu)交流合作學(xué)者很少。研究成果存在的重疊，少量作者有盲從跟風(fēng)現(xiàn)象，有深度的研究成果比例略少。因此建議科研單位在增加科研投入的同時，改進(jìn)科研評價機(jī)制，保障科研人員研究專注度，積極廣泛地開展科研交流活動，建立持續(xù)穩(wěn)定的良好合作環(huán)境，避免重復(fù)勞動，共同把課題研究向縱深推進(jìn)。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

集團(tuán)控制、控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)與金融化水平的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，如表3所示。列(1)顯示，集團(tuán)控制(Group)與金融化水平(Fin)的回歸系數(shù)為0.020，在1%的水平上顯著?？梢姡啾扔讵毩⒌纳鲜泄?，受集團(tuán)控制顯著提升上市公司金融化水平。這也說明，受集團(tuán)控制的上市公司不僅能夠從集團(tuán)內(nèi)部資本市場獲取更加充裕的現(xiàn)金流用于進(jìn)行高收益的金融領(lǐng)域投資，更因為組織結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，代理問題更加嚴(yán)重，使得上市公司為了自身利益和實現(xiàn)在集團(tuán)內(nèi)部勝出，以便獲取集團(tuán)總部更多的資源支持，有意愿和能力進(jìn)行更多的金融資產(chǎn)投資。同時，由于集團(tuán)控制下具有風(fēng)險共擔(dān)效應(yīng)，成員上市公司有動機(jī)從事具有高收益的金融投資?；诖?，H1a得到驗證。列(2)顯示，控制鏈層級(Chain)與金融化水平(Fin)的回歸系數(shù)為0.010，在1%的水平上顯著。由此可知，控制鏈層級越長，越會推動上市公司進(jìn)行金融投資。這表明，金字塔式組織結(jié)構(gòu)下，控制鏈層級越長，代理問題越嚴(yán)重，集團(tuán)母公司對下游子公司的控制力越弱；由于信息不對稱，上市公司可以較好地擺脫終極控制人的管控，為了獲取上游控制人更多的資源和關(guān)注，有動力和意愿進(jìn)行金融投資?；诖耍琀2a得到驗證。列(3)顯示，終極控制人性質(zhì)(Ultimate)與金融化水平(Fin)的回歸系數(shù)為0.024，在1%的水平上顯著。這說明，相較于終極控制人性質(zhì)為非國有，當(dāng)終極控制人性質(zhì)為國有時，上市公司金融化水平更高。這也表明，由于終極控制人性質(zhì)為國有時，意味著企業(yè)所有者缺失，上市公司內(nèi)部來自終極控制人的監(jiān)督缺失，難以對上市公司偏離主業(yè)的投資行為實施有效的管控，從而導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)更加嚴(yán)重的金融化現(xiàn)象?；诖耍琀3得到驗證。列(4)綜合反映了集團(tuán)控制、控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)聯(lián)合對金融化水平的影響。由列(4)可知，受集團(tuán)控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質(zhì)為國有時，越是顯著提升了上市公司金融化水平，再次驗證了H1a、H2a和H3。

(二)結(jié)果分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，如表2所示。由表2可知，金融化水平(Fin)的最大值為0.517，最小值為0.000，均值為0.058，說明我國上市公司普遍存在金融化趨勢，但金融化水平存在較大差異。從集團(tuán)控制(Group)樣本分布看，有58.4%的樣本受集團(tuán)控制，這也反映出當(dāng)前我國上市公司向“大型化、集團(tuán)化”發(fā)展的大趨勢，集團(tuán)控制的運(yùn)營模式將越來越成為企業(yè)發(fā)展的常態(tài)。同時，有41.7%的樣本公司終極控制人(Ultimate)為國有性質(zhì)。而從控制鏈層級(Chain)可發(fā)現(xiàn)，控制層級最長為12，最短為0，這表明樣本公司所處的控制鏈關(guān)系中代理問題的嚴(yán)重程度存在較大差異。集團(tuán)控制、控制鏈層級以及終極控制人性質(zhì)的樣本分布特征很可能影響上市公司金融化水平。其他變量描述性統(tǒng)計結(jié)果在此不一一贅述。

(三)穩(wěn)健性檢驗

從企業(yè)會計準(zhǔn)則的規(guī)定看，投資性房地產(chǎn)項目并非金融資產(chǎn)，只不過資本市場存在的“以房炒錢”或者“以房炒房”行為使得投資性房地產(chǎn)具有金融的屬性，這從中央三令五申“房子是用來住的，不是用來炒的”中可以得到印證。因此，本文將投資性房地產(chǎn)剔除金融資產(chǎn)的范疇，重新進(jìn)行回歸。檢驗結(jié)果顯示，集團(tuán)控制、控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)都與金融化水平在1%的水平顯著上正相關(guān)，這表明受集團(tuán)控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質(zhì)為國有均可顯著提升上市公司金融化水平，與主檢驗研究結(jié)論一致。

為了緩解樣本自選擇效應(yīng)對研究結(jié)論的影響，本文借鑒汪玉蘭等

的做法，采用Heckman兩階段回歸來應(yīng)對以上問題。具體地，先采用Probit模型回歸，以此估計出逆米爾斯比(IMR)，模型如下：

式中：Δp為阻力損失（Pa）；ξ為阻力損失系數(shù)（1.0）；ρ為氣體密度（kg/m3）；v為氣流平均速度（m/s）.

Group=β

+β

Roa+β

Soe+β

Size+β

Growth+β

Sales+β

Casheq+∑Year+∑Industry+ε

復(fù)方阿嗪米特腸溶片是臨床用于治療化學(xué)性消化不良的常用藥物[1]，該藥組分包括胰酶、纖維素酶、阿嗪米特、二甲硅油等，主要通過補(bǔ)充胰酶、促進(jìn)膽汁分泌達(dá)到促進(jìn)消化的作用。微生物限度檢查是考察口服固體制劑療效及安全性的一個重要項目。為了保證該制劑使用的安全性，真實反映其微生物的污染狀況，根據(jù)《中國藥典》2015年版四部通則 1105、1106、1107[2]的規(guī)定及要求，進(jìn)行方法適用性試驗，建立微生物限度檢查法。

(2)

其中，Sales表示經(jīng)過資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化后的主營業(yè)務(wù)收入；Casheq表示經(jīng)過資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物；Soe表示上市公司所有權(quán)性質(zhì)，若為國有，則取值為1，否則取值為0。其他變量定義與前文一致。通過式(2)回歸得到逆米爾斯比(IMR)，接著將其帶入式(1)作為控制變量進(jìn)行回歸。從回歸結(jié)果來看，逆米爾斯比(IMR)的回歸系數(shù)為-0.033，在1%的水平上顯著，而控制樣本自選擇問題之后，集團(tuán)控制(Group)的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正，表明相較于獨立的上市公司，集團(tuán)控制的確能夠提升上市公司的金融化水平。

2.PSM處理效應(yīng)

本文還可能存在遺漏重要變量以及反向因果關(guān)系等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。鑒于此，本部分采用PSM法考察是否集團(tuán)控制對上市公司金融化水平的影響。具體地，借鑒汪玉蘭等

的研究，選擇總資產(chǎn)報酬率(Roa)、上市公司所有權(quán)性質(zhì)(Soe)、企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)發(fā)展能力(Growth)、主營業(yè)務(wù)收入(Sales)、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物(Casheq)作為匹配變量，同時控制年度(Year)和行業(yè)(Industry)的影響，進(jìn)行Logit回歸，并以此得出傾向得分。采用最近鄰匹配法獲取處理組和對照組，計算ATT值反映處理效應(yīng)。從本文所得到的處理效應(yīng)ATT值來看，相對于未受集團(tuán)控制的上市公司，受集團(tuán)控制的上市公司金融化水平更高。這表明，在考慮遺漏關(guān)鍵變量和反向因果等導(dǎo)致的內(nèi)生性問題之后，與主檢驗研究結(jié)論一致。

上市公司所處金字塔層級越長，其金融化水平越低。

為考察是否集團(tuán)控制以及金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)下控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)對上市公司金融化水平的影響，本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行實證分析：

4.剔除投資性房地產(chǎn)

2.解釋變量：集團(tuán)控制(Group)、控制鏈層級(Chain)和終極控制人性質(zhì)(Ultimate)

1.考慮自選擇效應(yīng)

5.劃分子樣本回歸

為了應(yīng)對2008年的國際金融危機(jī)，我國在2008年提出了“四萬億投資計劃”用于刺激投資，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇?？梢姡八娜f億投資計劃”在一定程度上會影響到企業(yè)投融資行為，而這一政策的實施效果一直延續(xù)至2012年。因此，本文根據(jù)“四萬億投資計劃”的實施，以2012年作為樣本區(qū)間的分界點，將全樣本劃分為兩個子樣本區(qū)間，分別為2008—2012年和2013—2018年。從回歸結(jié)果來看，無論是Year≤2012年的子樣本還是Year>2012年的子樣本，集團(tuán)控制、控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)與上市公司金融化水平的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，與主檢驗研究結(jié)論一致。

UA-DLLME用超聲處理代替了DLLME中傳統(tǒng)的分散劑，實現(xiàn)了更為高效和綠色的萃取過程。實驗操作程序如下：準(zhǔn)確移取待測元素標(biāo)準(zhǔn)工作液置于10 mL具塞離心管中，然后加入適量絡(luò)合劑，充分搖蕩后調(diào)節(jié)酸度，加入萃取劑，用純水定容至10 mL，充分搖勻后超聲振蕩5 min，以3 000 r∕min的轉(zhuǎn)速離心5 min。待水相和有機(jī)相完全分離后，棄去水相，用注射器小心抽取有機(jī)相10 μL注入非水相CVG反應(yīng)器進(jìn)行測定。

五、進(jìn)一步分析

上市公司金融化表現(xiàn)為對不同類型金融資產(chǎn)的投資。那么集團(tuán)控制對異質(zhì)性金融資產(chǎn)的持有會產(chǎn)生什么影響？進(jìn)一步地，企業(yè)金融化與自身經(jīng)營狀況有關(guān)，輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營模式存在較大差異，那么這種差異又是否會導(dǎo)致主檢驗研究結(jié)論存在異化？再者，集團(tuán)控制對上市公司金融化的影響受到集團(tuán)內(nèi)部代理問題的波及，那么作為外部重要的監(jiān)督治理機(jī)制，注冊會計師審計是否能夠抑制集團(tuán)控制對上市公司金融化水平的提升作用？

(一)考慮上市公司持有金融資產(chǎn)的異質(zhì)性特征

上市公司對不同期限的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，表現(xiàn)出不同的風(fēng)險承擔(dān)能力和逐利動機(jī)。通過持有短期金融資產(chǎn)以滿足經(jīng)營活動所需要的短期資金，以應(yīng)對短期內(nèi)因為經(jīng)濟(jì)波動帶來的財務(wù)危機(jī)

，表現(xiàn)為投機(jī)性動機(jī)或預(yù)防儲蓄動機(jī)。對長期金融資產(chǎn)的持有表現(xiàn)為獲取長期利益的投資行為，會占據(jù)上市公司較多的資金。借鑒彭俞超等

、黃賢環(huán)等

與杜洋洋和田祥宇

的研究，本文將金融資產(chǎn)根據(jù)期限劃分為短期金融資產(chǎn)(Short)和長期金融資產(chǎn)(Long)，其中，短期金融資產(chǎn)由交易性金融資產(chǎn)/資產(chǎn)總額表示；長期金融資產(chǎn)由(持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)/資產(chǎn)總額計算所得。如表4所示，相較于對短期金融資產(chǎn)的投資，集團(tuán)控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質(zhì)為國有的上市公司更傾向于持有長期金融資產(chǎn)。這是因為，相對于獨立的上市公司，受集團(tuán)控制的上市公司有更多的資金用于金融投資，而在逐利動機(jī)的驅(qū)使下，管理層會傾向于將資金投資于具有更高收益的長期金融資產(chǎn)。同時，控制鏈層級越長、上市公司受母公司的控制越弱、自主投資的權(quán)力越大；代理問題越嚴(yán)重的上市公司，越傾向于長期金融資產(chǎn)的投資。此外，終極控制人性質(zhì)為國有時，因為上市公司所有者缺位，導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)尋租，代理問題越嚴(yán)重，從而越是傾向于具有高收益的長期金融資產(chǎn)。

常見的利尿類藥物有利尿酸和呋塞米，這些藥物通過人體腎臟的時候會產(chǎn)生“保鈉排鉀”的作用，使人體血液中的鉀離子含量明顯降低，導(dǎo)致患者出現(xiàn)低血鉀和低血容量等，如果長期服用此類藥物，還會導(dǎo)致患者出現(xiàn)高尿酸血癥等[4] 。

(二)考慮上市公司經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響

按照企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以將企業(yè)劃分為輕資產(chǎn)企業(yè)和重資產(chǎn)企業(yè)。輕資產(chǎn)企業(yè)具有較少的固定資產(chǎn)，主要專注于無形資產(chǎn)的研發(fā)、新產(chǎn)品設(shè)計以及品牌建設(shè)等軟實力資產(chǎn)；而重資產(chǎn)企業(yè)持有較多的固定資產(chǎn)，資產(chǎn)專用性較強(qiáng)

，轉(zhuǎn)換成本較高，轉(zhuǎn)換概率較小

。相較于輕資產(chǎn)企業(yè)持有較少的固定資產(chǎn)，能夠直接轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式，重資產(chǎn)企業(yè)持有固定資產(chǎn)較多、沉沒成本較高，難以直接轉(zhuǎn)換經(jīng)營模式，相較而言更可能維持現(xiàn)有的主業(yè)投資。因此，相較于重資產(chǎn)企業(yè)，輕資產(chǎn)企業(yè)金融化水平可能更明顯。借鑒張新民和祝繼高

的研究，本文以經(jīng)過資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化后的分行業(yè)分年度固定資產(chǎn)的均值作為分組變量，大于均值為重資產(chǎn)企業(yè)(Style=1)，否則為輕資產(chǎn)企業(yè)(Style=0)。如表5所示，無論是輕資產(chǎn)企業(yè)還是重資產(chǎn)企業(yè)組，集團(tuán)控制、控制鏈層級和終極控制人性質(zhì)都顯著提升了上市公司金融化水平，但是通過Suest似不相關(guān)估計檢驗發(fā)現(xiàn)，這種效應(yīng)在輕資產(chǎn)企業(yè)更加明顯。以上研究結(jié)論反映出，越是集團(tuán)控制、控制鏈層級越長以及越是終極控制人為國有性質(zhì)時，由于代理問題的存在，導(dǎo)致輕資產(chǎn)企業(yè)金融化水平更高。

(三)考慮外部監(jiān)督機(jī)制的影響

由于集團(tuán)內(nèi)部復(fù)雜的組織結(jié)構(gòu)和控制鏈層級關(guān)系，導(dǎo)致集團(tuán)母公司對子公司的財務(wù)管控、人事管控以及事權(quán)管控都受到弱化

，上市公司出于獲取私利的動機(jī)，偏離集團(tuán)整體戰(zhàn)略投資于具有高收益和高風(fēng)險的金融領(lǐng)域，以此吸引集團(tuán)總部的關(guān)注和資源支持。由于集團(tuán)內(nèi)部各部門間容易出現(xiàn)尋租和利益侵占等代理問題，使得上市公司更有動機(jī)投資于金融領(lǐng)域，而有效的外部監(jiān)督機(jī)制則是緩解上市公司代理問題的重要措施。注冊會計師審計是上市公司股東實現(xiàn)對管理層有效監(jiān)督的重要方式，能夠提升會計信息的透明度，降低信息不對稱，抑制管理層的自利行為

。一般認(rèn)為，相比于非國際四大審計，上市公司經(jīng)過四大會計師事務(wù)所審計時，具有更高的威懾力和實現(xiàn)對管理層的監(jiān)督

。因此，本文以“是否經(jīng)過四大審計”作為分組變量，其中Sfsd=1表示經(jīng)過國際四大審計；Sfsd=0表示非國際四大審計。如表6所示，當(dāng)上市公司為非國際四大審計，且集團(tuán)控制、控制鏈層級越長、終極控制人性質(zhì)為國有時，上市公司金融化水平越高，這表明注冊會計師審計作為外部監(jiān)督的重要機(jī)制，能夠有效抑制代理問題，緩解上市公司管理層因獲取私利而進(jìn)行金融投資的行為。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文基于我國上市公司“大型化、集團(tuán)化”發(fā)展的大背景，考察了上市公司是否集團(tuán)控制、控制鏈層級以及終極控制人性質(zhì)對金融化水平的影響。研究結(jié)果表明，受集團(tuán)控制、控制鏈層級越長以及終極控制人性質(zhì)為國有時，越是提升了上市公司金融化水平，且輕資產(chǎn)型上市公司、外部審計監(jiān)督機(jī)制越差的上市公司金融化越嚴(yán)重；同時，集團(tuán)控制、控制鏈層級越長以及終極控制人性質(zhì)為國有時，越是提升了長期金融資產(chǎn)投資。

基于此，筆者提出如下政策建議：第一，在我國上市公司“大型化、集團(tuán)化”趨勢以及政府防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險和實現(xiàn)“六穩(wěn)”目標(biāo)的背景下，需要著重關(guān)注集團(tuán)化企業(yè)的金融化行為。筆者發(fā)現(xiàn)，相較于獨立的上市公司，受集團(tuán)控制、控制鏈層級越長和終極控制人為國有時，上市公司金融化水平越高，因此，抑制金融化帶來的脫實向虛風(fēng)險就需要完善集團(tuán)內(nèi)部治理，尤其需要抑制國有企業(yè)所有權(quán)缺位和控制鏈層級可能帶來的代理問題。第二，集團(tuán)化運(yùn)營的企業(yè)更傾向于長期金融資產(chǎn)的投資，表現(xiàn)為逐利動機(jī)。而與獨立企業(yè)相比，集團(tuán)內(nèi)部出現(xiàn)的金融化行為具有“傳染效應(yīng)”和“同群效應(yīng)”，其產(chǎn)生的金融風(fēng)險比一般企業(yè)要大很多。因此，在我國政府實現(xiàn)防風(fēng)險目標(biāo)的背景下，應(yīng)該著重關(guān)注大型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部出于逐利動機(jī)的過度金融化行為，努力防范和化解大型集團(tuán)金融化過程中可能存在的風(fēng)險。第三，集團(tuán)控制、控制鏈層級以及終極控制人性質(zhì)對上市公司金融化水平的影響與企業(yè)自身經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相關(guān)，同時受到外部審計監(jiān)督機(jī)制的影響。這啟示政府部門以及企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對金融資產(chǎn)投資行為的影響，同時注重發(fā)揮外部審計監(jiān)督機(jī)制的作用，有效防控實體經(jīng)濟(jì)金融化可能帶來的金融風(fēng)險。

發(fā)展測評的測評對象是參加能力提升培訓(xùn)后的教師，測評應(yīng)注重以“應(yīng)用”為導(dǎo)向，準(zhǔn)確反映教師應(yīng)用信息技術(shù)優(yōu)化課堂教學(xué)的實際能力，進(jìn)而凸顯出教師參訓(xùn)后信息技術(shù)應(yīng)用能力的遷移和提升的真實情況。

綜上所述，不僅產(chǎn)業(yè)集聚、技術(shù)創(chuàng)新各自對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響，產(chǎn)業(yè)集聚和技術(shù)創(chuàng)新對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生關(guān)聯(lián)效應(yīng)，技術(shù)創(chuàng)新在產(chǎn)業(yè)集聚影響經(jīng)濟(jì)增長中起到關(guān)鍵作用，影響機(jī)理如圖1所示，技術(shù)創(chuàng)新行為通過技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，產(chǎn)業(yè)集聚通過規(guī)模效應(yīng)和擁擠效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長施以影響，技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)集聚通過創(chuàng)新協(xié)同、高度分工等方式相互作用。

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