胡國鵬

復(fù)盤2008年11月、2012年12月、2016年1月和2019年1月四輪A股市場底部時(shí)期的表現(xiàn)，國海證券認(rèn)為，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)是決定市場能否企穩(wěn)的關(guān)鍵，流動(dòng)性的寬松程度則將影響市場回升的幅度。

短期維度，市場在底部前后的優(yōu)勢風(fēng)格多較為一致，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長階段，金融風(fēng)格在觸底回升時(shí)期占優(yōu)，例如2008年和2012年，往后伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，成長風(fēng)格在底部更受市場青睞。

中期維度，市場底部回升時(shí)期的交易邏輯將逐步轉(zhuǎn)向盈利端，市場主線多為盈利預(yù)期強(qiáng)勁的板塊，回升初期的優(yōu)勢行業(yè)仍有概率持續(xù)占優(yōu)。

國海證券認(rèn)為，當(dāng)前市場已處于底部區(qū)域，流動(dòng)性是更有可能發(fā)生積極變化的因素，但市場回升趨勢的確立仍需經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善?，F(xiàn)階段景氣成長有望脫穎而出，一方面，“弱經(jīng)濟(jì)”環(huán)境下成長相對(duì)價(jià)值占優(yōu);另一方面，市場在底部前后短期優(yōu)勢風(fēng)格具有一定持續(xù)性。

2008年10月，在外圍環(huán)境惡化以及對(duì)三季度企業(yè)盈利悲觀預(yù)期下市場加速下跌，期間金融板塊具備相對(duì)防御價(jià)值。盡管2008年10月已大規(guī)模出臺(tái)第一輪救市政策，但受美國兩房被接管、雷曼破產(chǎn)等事件影響，疊加投資者對(duì)三季度企業(yè)盈利的惡化預(yù)期，市場出于對(duì)基本面悲觀預(yù)期，對(duì)利好政策反應(yīng)鈍化，10月6日至16日，萬得全A大幅下跌18.7%。10月17日，央行、國務(wù)院相繼表示將盡快出臺(tái)針對(duì)性措施，隨后22日財(cái)政部宣布調(diào)整房契利率、公積金利率等房市實(shí)質(zhì)性利好政策，市場階段性企穩(wěn)。但受10月27日公布的部分大藍(lán)籌三季報(bào)業(yè)績均出現(xiàn)虧損或銳減影響，當(dāng)日上證指數(shù)殺跌6.32%，并于28日探底1664.93點(diǎn)。風(fēng)格層面來看，本階段中信四大風(fēng)格指數(shù)下跌幅度均超過20%，其中金融板塊具備相對(duì)防御價(jià)值。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國海證券研究所

11月初“四萬億”政策出臺(tái)推動(dòng)市場企穩(wěn)止跌，而后續(xù)的反彈動(dòng)力則依次來源于市場對(duì)經(jīng)濟(jì)已行至階段性最差的判斷、對(duì)政策持續(xù)超預(yù)期的期待以及政策效果顯現(xiàn)的提振。11月5日，國常會(huì)宣布“出臺(tái)十項(xiàng)措施刺激經(jīng)濟(jì)”，標(biāo)志著“四萬億”政策正式落地，當(dāng)日上證指數(shù)反彈3.2%，市場迎來真正企穩(wěn)止跌。隨著“四萬億”細(xì)則逐步披露、12月8日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確經(jīng)濟(jì)發(fā)展為首要任務(wù)等利好連續(xù)釋放下，投資者基本形成經(jīng)濟(jì)已行至階段性最差的一致判斷。此外，11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE1階段性緩解次貸危機(jī)，外圍環(huán)境修復(fù)下A股確認(rèn)進(jìn)入反彈區(qū)間。2009年1月，信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期則進(jìn)一步打消了市場對(duì)“四萬億”效果的擔(dān)憂，市場確認(rèn)進(jìn)入反彈區(qū)間，萬得全A于2009年1月至2月16日大幅上漲38.8%。

本輪市場反彈初期與后續(xù)的交易主線較為一致，均是建材、鋼鐵、有色等基建產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)板塊漲幅居前。本輪反彈期間，市場的交易主線前后未出現(xiàn)較為明顯的切換，主要是在“四萬億”的政策刺激之下，建材、鋼鐵、有色等基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)受益于較強(qiáng)的景氣改善預(yù)期，持續(xù)領(lǐng)漲A股。但值得關(guān)注的是，在2008年11月5日至10日的反彈初期階段，銀行、非銀等金融板塊同樣表現(xiàn)較好，但在后續(xù)的反彈過程中逐步落后，這或許意味著市場信心從主要追求相對(duì)收益向追求絕對(duì)收益的轉(zhuǎn)變。

2012年市場見底前，市場風(fēng)格偏向金融地產(chǎn)。2012年11月5日-2012年12月3日，在中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象的背景下，PMI在10月重新站上枯榮線，銀行、房地產(chǎn)及其上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈抗跌。在此期間，金融指數(shù)回調(diào)6.51%，跌幅遠(yuǎn)小于消費(fèi)、成長和周期，其中銀行反而上漲0.17%領(lǐng)跑市場。再看市場見底前1周，2012年11月23日-2012年12月3日，銀行僅下跌0.88%，建筑裝飾、房地產(chǎn)、家用電器等地產(chǎn)高度相關(guān)行業(yè)分別下跌1.23%、2.02%和2.22%。相比之下，食品飲料跌幅最大達(dá)到10.73%，主要原因是政府強(qiáng)調(diào)遏制“三公消費(fèi)”和酒鬼酒“塑化劑”等因素對(duì)消費(fèi)形成壓制作用。

2012年市場見底后，金融仍領(lǐng)跑市場，成長和周期均普漲。2012年12月4日-2013年1月4日，伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，市場因?yàn)閷?duì)企業(yè)盈利預(yù)期邊際改善導(dǎo)致市場整體普漲，但是消費(fèi)股漲幅卻小于金融、周期和成長，在金融、成長和周期分別上漲27.59%、21.05%和18.87%的情況下，僅反彈15%。其中，非銀金融漲幅超過30%，銀行漲幅超過25%，房地產(chǎn)漲幅高達(dá)22%，建材漲幅21.38%。相比之下，食品飲料、美容護(hù)理、社會(huì)服務(wù)等涉及“三公消費(fèi)”的板塊漲幅分別為13.67%、7.71%和12.76%，遠(yuǎn)小于金融和周期板塊。

2012年12月4日市場觸底前后，房地產(chǎn)同比快速上升，金融跑贏其他板塊。金融地產(chǎn)走強(qiáng)的核心原因本質(zhì)上是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣，房地產(chǎn)銷售面積同比從在2012年12月-2013年2月從1.8%快速上升至49.5%，房地產(chǎn)投資完成額同比從16.2%上升至22.8%，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用不可忽視，房地產(chǎn)銷售面積的快速增長帶動(dòng)了銀行商業(yè)貸款規(guī)模的快速上升，銀行盈利預(yù)期的改善，進(jìn)而導(dǎo)致2012年11月5日至2013年3月1日期間，金融板塊領(lǐng)跑市場，金融/成長從0.99上升至1.34。

2013年3月后，成長跑贏金融的核心在于房地產(chǎn)增速的放緩。2013年2月房地產(chǎn)銷售面積同比達(dá)到49.5%，很快市場預(yù)期房地產(chǎn)銷售增速觸頂，到2013年7月房地產(chǎn)銷售面積同比下降至25.8%，經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇企穩(wěn)后很快恢復(fù)平穩(wěn)運(yùn)行，而地產(chǎn)的增速見頂和下降導(dǎo)致市場對(duì)房地產(chǎn)、銀行業(yè)績增速預(yù)期下調(diào)，金融板塊漸漸跑輸成長。進(jìn)而導(dǎo)致金融/成長在2013年3月25日至2013年7月11日從1.34下降至1.15，創(chuàng)業(yè)板走出結(jié)構(gòu)性牛市。

2016年1月，市場在匯率貶值、政策擔(dān)憂等風(fēng)險(xiǎn)順次釋放下大幅下探，期間金融板塊相對(duì)抗跌。2016年初在匯率貶值、減持禁令到期、熔斷機(jī)制運(yùn)用擔(dān)憂下，1月4日至13日，上證指數(shù)大幅下跌16.7%。為穩(wěn)定市場預(yù)期，1月13日晚間滬深交易所分別發(fā)布公告《高度關(guān)注大股東減持及大宗交易情況》通知，16日證監(jiān)會(huì)表示將反思股災(zāi)教訓(xùn)，推動(dòng)注冊制改革循序漸進(jìn)。高層密集表態(tài)疊加人民幣匯率在6.57附近階段性企穩(wěn)，市場于1月14日至25日進(jìn)入震蕩區(qū)間。而受到1月25日原油暴跌及外圍市場普遍下挫影響，本就脆弱的A股市場再度出現(xiàn)情緒宣泄式殺跌，上證指數(shù)于1月26日至28日下跌9.6%，并于27日盤中創(chuàng)下2638的階段性低點(diǎn)。風(fēng)格層面來看，本階段中信風(fēng)格指數(shù)下跌幅度均超過20%，其中金融板塊相對(duì)抗跌。

外圍流動(dòng)性環(huán)境邊際改善緩釋了國內(nèi)市場脆弱情緒，供給側(cè)改革方向明朗及地產(chǎn)政策發(fā)力則成為市場反彈的有利支撐。海外來看，1月28日美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要釋放了對(duì)全球經(jīng)濟(jì)局勢發(fā)展的擔(dān)心，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩預(yù)期升溫，1月29日日本央行意外宣布實(shí)施負(fù)利率政策，寬松預(yù)期下外圍市場逐步企穩(wěn)，人民幣貶值壓力階段性緩解;國內(nèi)來看，2月2日央行聯(lián)合銀監(jiān)會(huì)發(fā)文下調(diào)不限購城市購房首付比例，政策助力地產(chǎn)去庫存，疊加1月27日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議上研究供給側(cè)改革方案，后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作主線逐步明朗，市場情緒逐步修復(fù)。2016年2月29日央行宣布降準(zhǔn)，市場雙重底確認(rèn)。

市場企穩(wěn)初期，超跌反彈邏輯下成長板塊漲幅明顯，而隨著供給側(cè)改革及政策寬松預(yù)期升溫，后續(xù)市場上漲主線切換至周期板塊。1月29日至2月4日的5個(gè)交易日內(nèi)，在超跌反彈的邏輯主導(dǎo)下，成長板塊以11.2%的絕對(duì)收益領(lǐng)漲市場，其中計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備、電子等前期超跌行業(yè)反彈明顯。而隨著供給側(cè)改革啟動(dòng)及寬松政策發(fā)力，市場主線逐步切換至周期板塊，2016年2月4日至4月15日的反彈區(qū)間內(nèi)，周期板塊取得19.4%的絕對(duì)收益，有色金屬、基礎(chǔ)化工、石油石化等行業(yè)領(lǐng)漲市場。

2018年末市場見底之前核心困擾因素是經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期以及海外緊縮制約外資流入。對(duì)于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期一方面來自于12月PMI降至50以下，工業(yè)企業(yè)利潤11、12月連續(xù)兩月增速為負(fù)。另一方面美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)一步制約了外資的流入，12月陸股通買入凈額由前值的469億元降至161億元。市場風(fēng)格來看，在“4+7”試點(diǎn)城市藥品集中采購在上海開標(biāo)等事件的催化下，以醫(yī)藥為代表的價(jià)值板塊迎來補(bǔ)跌，成長板塊則受益于民企紓困等政策催化相對(duì)占優(yōu)。

全面降準(zhǔn)以及中美貿(mào)易摩擦的階段性緩和是市場見底回升的事件催化劑。一方面，全面降準(zhǔn)強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期。中國人民銀行在1月4日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，此次降準(zhǔn)及相關(guān)操作凈釋放約8000億元長期增量資金，可以有效增加小微企業(yè)、民營企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款資金來源。另一方面，中美貿(mào)易摩擦在2018年底迎來階段性緩和。進(jìn)一步給予了投資者對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易回暖的信心。

市場企穩(wěn)初期，在2018年四季度已率先觸底的軍工、電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)等成長板塊漲幅明顯，后續(xù)市場反彈主線逐步向消費(fèi)回歸。本輪反彈期間，市場風(fēng)格由成長切換至消費(fèi)，1月3日至1月7日的3個(gè)交易日內(nèi)，在超跌反彈的邏輯主導(dǎo)下，成長板塊以4.4%的絕對(duì)收益領(lǐng)漲市場。而隨著2019年1月天量社融數(shù)據(jù)的公布、經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的信號(hào)接連出現(xiàn)，市場主線逐步向消費(fèi)切換，后續(xù)3個(gè)月消費(fèi)板塊取得了42.1%的絕對(duì)收益，農(nóng)林牧漁、食品飲料漲幅位居前列。

市場底部的確立常伴隨著經(jīng)濟(jì)與流動(dòng)性環(huán)境的邊際改善，市場對(duì)于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修復(fù)是決定市場能否企穩(wěn)的關(guān)鍵，流動(dòng)性的寬松程度則將影響市場回升的幅度。復(fù)盤過往四次A股的重要底部時(shí)期，市場的觸底回升均發(fā)生于經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修復(fù)、國內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境改善的背景下。

在國內(nèi)外貨幣政策同步寬松時(shí)期，市場回升幅度更大，例如2008年末全球主要央行集體寬松，以及2018年末至2019年初，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束，國內(nèi)“寬信用”周期開啟。在2012年末和2016年初，雖然國內(nèi)貨幣政策未大幅放松，但均伴隨著海外流動(dòng)性環(huán)境的改善，例如2012年12月美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪QE，以及2016年1月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要釋放了加息節(jié)奏放緩的信號(hào)。

短期維度下，市場在底部前后的優(yōu)勢風(fēng)格多較為一致，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長階段，金融風(fēng)格在觸底回升時(shí)期占優(yōu)，例如2008年和2012年，往后伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)型，成長風(fēng)格在底部更受市場青睞。在2008年、2012年、2016年和2018年這四次市場底部時(shí)期，除2016年外，其余三次市場在見底前后短期內(nèi)的優(yōu)勢風(fēng)格均保持一致。在2008年和2012年，金融風(fēng)格在觸底回升前后均表現(xiàn)占優(yōu)，而在2016年和2018年，短期內(nèi)成長風(fēng)格收益最佳。在市場回升初期，估值修復(fù)是驅(qū)動(dòng)行情的主要因素，產(chǎn)業(yè)中長期景氣較優(yōu)且估值較低的板塊配置價(jià)值突顯。中國經(jīng)濟(jì)由高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)型，或?yàn)閷?dǎo)致市場底部回升時(shí)期優(yōu)勢風(fēng)格由金融轉(zhuǎn)向成長的主要原因。

中期維度下，市場底部回升時(shí)期的交易邏輯將逐步轉(zhuǎn)向盈利端，市場主線多為盈利預(yù)期強(qiáng)勁的板塊，回升初期的優(yōu)勢行業(yè)仍有概率持續(xù)占優(yōu)。隨著市場底部回升趨勢的形成，市場交易主線也將逐步確立，在此階段盈利預(yù)期多為市場關(guān)注的重點(diǎn)。具體來看，2008年主線在于“四萬億”投資，基建是最一致的主線，建筑材料行業(yè)持續(xù)占優(yōu);2012年末至2013年初市場回升的主線為地產(chǎn)市場的回暖，大金融板塊持續(xù)主導(dǎo)市場;2016年主線為供給側(cè)改革，傳統(tǒng)周期龍頭企業(yè)重獲市場青睞，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步走出通縮，中上游周期行業(yè)持續(xù)回升;2019年在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇環(huán)境下，消費(fèi)龍頭企業(yè)盈利穩(wěn)定優(yōu)勢突顯，市場主線由景氣成長轉(zhuǎn)向藍(lán)籌消費(fèi)。

當(dāng)前市場已處于底部區(qū)域，流動(dòng)性是更有可能發(fā)生積極變化的因素，但市場回升趨勢的確立仍需經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善?，F(xiàn)階段景氣成長有望脫穎而出，一方面，“弱經(jīng)濟(jì)”環(huán)境下成長相對(duì)價(jià)值占優(yōu);另一方面，市場在底部前后短期優(yōu)勢風(fēng)格具有一定持續(xù)性。

近日A股走勢同2022年4月底較為相似，市場均經(jīng)歷了悲觀情緒演繹到極致誘發(fā)市場底的形成——政策與風(fēng)險(xiǎn)偏好改善進(jìn)一步推升指數(shù)的過程。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能偏弱，流動(dòng)性是更有可能發(fā)生積極變化的因素，11月美聯(lián)儲(chǔ)或執(zhí)行本輪最后一次75BP加息，隨后海外流動(dòng)性緊縮預(yù)期將有所放緩，資本市場情緒或階段性得到提振。但值得注意的是，市場回升趨勢的確立仍需經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善。

在本輪市場底部時(shí)期，景氣成長更具配置價(jià)值，一方面，“弱經(jīng)濟(jì)”環(huán)境下成長相對(duì)價(jià)值占優(yōu);另一方面，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，市場在底部后短期優(yōu)勢風(fēng)格具有一定持續(xù)性。配置方面，布局的方向重點(diǎn)關(guān)注景氣成長，細(xì)分領(lǐng)域包括安全發(fā)展以及自主可控兩條主線。一是安全發(fā)展，包括信創(chuàng)、醫(yī)藥生物、新能源、國防軍工等板塊，二是自主可控，包括電子、計(jì)算機(jī)等板塊。