基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits問(wèn)題研究

文/蔡青（平安建設(shè)投資有限公司）

在全球經(jīng)濟(jì)逐漸下行階段，國(guó)家采用拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)投資的方式主要是為了加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度。但受制于并沒(méi)有足夠的財(cái)政資金，地方政府往往會(huì)通過(guò)政府平臺(tái)進(jìn)行大規(guī)模舉債，從而造成隱性債務(wù)問(wèn)題，也會(huì)滋生借助融資平臺(tái)違法違規(guī)操作、變相舉債等隱性債務(wù)問(wèn)題。

基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)本身就有著投資金額大、建設(shè)周期長(zhǎng)、各種不確定因素較多、項(xiàng)目收益水平低等特征，故而地方政府往往會(huì)選擇用新債還舊債的方式，并不能從根本上解決債務(wù)問(wèn)題。為了幫助基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)拓寬融資渠道，幫助地方政府解決巨額債務(wù)問(wèn)題，國(guó)家相關(guān)部門出臺(tái)了一系列基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits的文件，積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與，推動(dòng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資改革創(chuàng)新。

一、基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits的政策變革

在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，公募Reits自身有著流動(dòng)性強(qiáng)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，能夠幫助我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)充一定的資金缺口，并推進(jìn)其向市場(chǎng)化方向發(fā)展。為此，近年來(lái)財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等各部門相繼出臺(tái)了一系列政策。

（1）2016年12月，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合出臺(tái)了關(guān)于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化等方面的通知，極大地推動(dòng)了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)。

（2）2017年6月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行三者聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》，該通知規(guī)范了基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目證券化的相關(guān)事宜，明確提出推動(dòng)Reits發(fā)展，推動(dòng)市場(chǎng)資金投資項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

（3）2018年6月，深圳和上海的證券交易所分別發(fā)布了關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券掛牌條件確認(rèn)和信息披露指南。

（4）2019年12月，證監(jiān)會(huì)債券監(jiān)管部人員表示將持續(xù)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域Reits的發(fā)行，促進(jìn)更多存量資產(chǎn)盤活，不斷創(chuàng)新投融資模式。

（5）2020年4月，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Reits）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，文件中確定了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)Reits實(shí)施的基礎(chǔ)原則、項(xiàng)目建設(shè)要求、試點(diǎn)工作規(guī)劃等，表明基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits正式起步，對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目發(fā)展有著重要導(dǎo)向意義。

（6）2021年是我國(guó)發(fā)行公募Reits元年，首批基礎(chǔ)設(shè)施Reits試點(diǎn)項(xiàng)目上市，我國(guó)公募Reits市場(chǎng)正式建立。

（7）2022年，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局公布了關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（Reits）試點(diǎn)中的稅收政策。

二、基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits的必要性

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施資金投入來(lái)源有自由籌資、國(guó)內(nèi)貸款、國(guó)內(nèi)預(yù)算資金、外資、其他等幾種，其中自由籌資（有專項(xiàng)債、政府基金、其他債務(wù)等）和預(yù)算資金占比高達(dá)70%，是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要供給方。有關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，自2012年以來(lái)，我國(guó)政府一般公共預(yù)算收入增長(zhǎng)速度在持續(xù)下降，直至2020年因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榈耐话l(fā)，增速變?yōu)樨?fù)值，財(cái)政狀況一度緊張，具體變化趨勢(shì)如圖1所示。此外，國(guó)家債務(wù)也在持續(xù)增加，2019年地方政府債務(wù)率為82.9%，2020年 為89.07%，到2021年 竟 高達(dá)92.15%，合理估計(jì)后續(xù)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金方面的壓力會(huì)逐漸增大。鑒于此，基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits的必要性日趨凸顯，具體表現(xiàn)在以下幾方面：

圖1 全國(guó)一般公共預(yù)算收入：同比%

（一）解決出表問(wèn)題

公募Reits是一種權(quán)益性的產(chǎn)品。依據(jù)相關(guān)規(guī)定，社會(huì)資本方在認(rèn)購(gòu)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí)，產(chǎn)品份額不能低于20%，而且產(chǎn)品鎖定期也不能低于5年。這樣投資者在資本投資市場(chǎng)就能夠認(rèn)購(gòu)一定份額的Reits產(chǎn)品，且合法享有收益分配權(quán)利，從而間接獲得項(xiàng)目公司股權(quán)[1]。

（二）緩解期限錯(cuò)配

PPP項(xiàng)目一般期限都在10年以上，要找到與之相匹配的中長(zhǎng)期資金也不容易，而公募Reits自身有著分紅高、風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，可以吸引更多長(zhǎng)期資金的加入，比如社?；?、企業(yè)年金等，能夠有效緩解PPP項(xiàng)目期限錯(cuò)配問(wèn)題。

（三）改善收益率

Reits產(chǎn)品收益率是不固定的，會(huì)隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)際收益狀況進(jìn)行改善，如果實(shí)際底層基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行狀況良好，那么獲得的項(xiàng)目收益也較多，投資者也能夠得到更多收益。

（四）提供社會(huì)資本方的退出路徑

在基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目建設(shè)中，社會(huì)資本方的退出方式有很多，如上市交易、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、轉(zhuǎn)交資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化等，每種方式的約束機(jī)制也有所差異，如在股權(quán)變更、經(jīng)營(yíng)權(quán)、所有權(quán)變更方面，都會(huì)給投資方退出造成各種困難。因?yàn)镻PP項(xiàng)目涉及的建設(shè)周期長(zhǎng)、資金額大、回收期限長(zhǎng)等，都會(huì)使部分投資方望而卻步。而推行公募Reits的模式能夠吸引更多中長(zhǎng)期資金的投入，同時(shí)為投資方的退出提供了更多可選擇路徑。

三、基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits存在的問(wèn)題和限制

（一）PPP項(xiàng)目法律法規(guī)不完善

2017年我國(guó)發(fā)改委出臺(tái)的關(guān)于PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的文件中，指出項(xiàng)目的股權(quán)、資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)等都要轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本方。2018年財(cái)政部門出臺(tái)的關(guān)于金融投資方面的文件中，提出企業(yè)需要和地方政府以及其他相關(guān)部門進(jìn)行合作，共同完成股權(quán)資產(chǎn)登記、預(yù)估、整理、清算、退出等工作內(nèi)容。但是，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓等問(wèn)題的操作都有著一定的法律漏洞，從而使得PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等都受到了一定的權(quán)利限制，這些因素都會(huì)阻礙PPP+Reits模式的防火墻設(shè)置，對(duì)PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評(píng)估也會(huì)造成阻礙[2]。

（二）PPP+Reits 的稅收優(yōu)惠政策缺乏

落實(shí)PPP+Reits的模式急需解決雙重征稅的問(wèn)題。在該模式中，第一次征稅發(fā)生在企業(yè)把資產(chǎn)過(guò)入Reits期間，要繳納契稅、增值稅等；第二次征稅發(fā)生在形成收入并進(jìn)行合理分配時(shí)，涉及所得稅、增值稅等。盡管2018年就有人大代表提出要完善Reits相關(guān)的稅務(wù)問(wèn)題，但是到目前為止，并沒(méi)有形成完善的相關(guān)稅收政策。在當(dāng)前稅收政策下，我國(guó)的Reits很難達(dá)到國(guó)際上通行的收益率標(biāo)準(zhǔn)（7%-8%），稅收幾乎占租金的一半，所以Reits的凈利潤(rùn)回報(bào)率也無(wú)法滿足社會(huì)資本方的需求。而且我國(guó)現(xiàn)階段并沒(méi)有完善的PPP+Reits稅收操作指南、稅收優(yōu)惠效果也不明顯，這些都會(huì)阻礙PPP+Reits模式的正常運(yùn)行、發(fā)展。

（三）PPP+Reits 的信息披露制度和監(jiān)管機(jī)制不健全

Reits模式的落實(shí)對(duì)信息披露有著很高的要求，要求其所涉及的披露信息要夠及時(shí)、夠精準(zhǔn)，而且PPP+Reits模式涉及的相關(guān)利益方眾多、主體較多，所以對(duì)公開的信息有著很高要求。但是到目前為止，我國(guó)并沒(méi)有出臺(tái)對(duì)于Reits信息披露相關(guān)的制度體系。雖然2017年提出的PPP項(xiàng)目信息公開管理文件中對(duì)PPP項(xiàng)目要公開的信息提出了一定要求，但是文件中并沒(méi)有涉及詳細(xì)的披露標(biāo)準(zhǔn)、原則和模板；信托規(guī)劃方面的信息披露內(nèi)容也不足以滿足PPP+Reits 模式的發(fā)展需求。目前我國(guó)負(fù)責(zé)Reits監(jiān)管的部門是銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)，但是二者之間的職責(zé)并沒(méi)有明確劃分，所以在實(shí)際產(chǎn)品申請(qǐng)、審核、審批等環(huán)節(jié)都存在著推諉責(zé)任、拖延時(shí)間等不良現(xiàn)象，不利于各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)把控和監(jiān)管，也進(jìn)一步增大了我國(guó)金融監(jiān)管層方面的挑戰(zhàn)。

（四）基礎(chǔ)設(shè)施Reits二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)行公募Reits的目的是吸引大量社會(huì)閑置資金，以緩解政府部門的建設(shè)、投融資壓力。但是從目前首批掛牌上市的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目情況來(lái)看，投資者依舊是戰(zhàn)略型占比較高，這種固化的模式會(huì)給發(fā)行公募帶來(lái)一定難度，從而導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)逐漸失去流動(dòng)性。

（五）基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策不完善

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits，不但需要證券投資公募基金有基礎(chǔ)資產(chǎn)的排他權(quán)和獨(dú)立權(quán)，也需要原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。目前我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募Reits試點(diǎn)涉及的項(xiàng)目資產(chǎn)絕大多數(shù)都是國(guó)有資產(chǎn)，但是對(duì)于這些資產(chǎn)的監(jiān)管、交易規(guī)定、審計(jì)評(píng)估、決策審查、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等都缺乏明確的責(zé)任規(guī)劃。對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，我國(guó)現(xiàn)有法律也沒(méi)有放寬對(duì)其的權(quán)限設(shè)置，要求企業(yè)并不能擅自轉(zhuǎn)讓、出租?；A(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募Reits是否可以通過(guò)特殊渠道，也沒(méi)有明確規(guī)定；對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，配套設(shè)施也不完善，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)無(wú)法充分體現(xiàn)其獨(dú)立性和排他性，也無(wú)法對(duì)其價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，影響其轉(zhuǎn)讓[3]。

四、針對(duì)現(xiàn)行問(wèn)題和限制提出的優(yōu)化建議

（一）完善PPP項(xiàng)目監(jiān)管的法律法規(guī)政策

從國(guó)外基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行Reits的實(shí)際情況來(lái)看，一般都有相對(duì)較完善的交易細(xì)則，對(duì)項(xiàng)目投資范圍也做了較為明確的限定，我國(guó)在這方面仍然有著很大缺陷。為了推進(jìn)PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits，需要完善相應(yīng)的法律法規(guī)，如《公司法》《信托法》《證券法》《關(guān)于PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits的操作指南》等，在操作指南中要明確提出項(xiàng)目投資主體資質(zhì)、責(zé)任、基金份額發(fā)售、項(xiàng)目管理、信息披露細(xì)則、監(jiān)督管理主體、投資運(yùn)行等行為規(guī)范[4]。

（二）出臺(tái)全面的PPP+Reits稅收法案

美國(guó)、日本、澳大利亞等國(guó)家針對(duì)Reits出臺(tái)了相應(yīng)的稅收管理政策，既規(guī)避了雙重征稅問(wèn)題，同時(shí)又幫助其他項(xiàng)目減少了稅費(fèi)。在20世紀(jì)80年代，美國(guó)政府采用了重大稅收減免和監(jiān)督管理政策，隨后其Reits市場(chǎng)從1970年的15億美元迅速增長(zhǎng)，到1989年已高達(dá)110億美元。

針對(duì)上述提到的我國(guó)PPP+Reits雙重征稅問(wèn)題，要采取適當(dāng)措施避免，盡可能讓企業(yè)獲得更多利益，滿足投資者需求。制定完善的投資保障機(jī)制能夠有效維持項(xiàng)目資金，投資者要依據(jù)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)有一定準(zhǔn)確的、可預(yù)見(jiàn)的盈利水平，來(lái)完成資本的增值。此外，在制定保障機(jī)制的同時(shí)，還要出臺(tái)專門針對(duì)PPP項(xiàng)目投資的Reits稅收法案，減少征稅流程，避免重復(fù)繳稅，幫助項(xiàng)目提高有效利潤(rùn)率，提高投資者回款速率，刺激其投資熱情，推動(dòng)我國(guó)Reits在PPP項(xiàng)目中的穩(wěn)步發(fā)展。

國(guó)家在制定相關(guān)稅收政策時(shí)，要綜合考慮以下幾點(diǎn)：保障稅收政策呈現(xiàn)中性，與其他各種類型的金融工具稅收政策不能有太過(guò)明顯的差異；保障不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期以外的稅收收入波動(dòng)情況；大力鼓勵(lì)相關(guān)聯(lián)金融類工具的發(fā)展應(yīng)用；方便納稅人執(zhí)行和征收稅費(fèi)；對(duì)當(dāng)前已有稅收框架產(chǎn)生的差異化稅費(fèi)要進(jìn)行妥善處理。

（三）完善基礎(chǔ)設(shè)施Reits的監(jiān)管體系

相關(guān)人員要樹立正確的理念，對(duì)詳細(xì)項(xiàng)目分類進(jìn)行監(jiān)管，從嚴(yán)實(shí)施監(jiān)管制度體系，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范和控制。從目前已經(jīng)上市的基礎(chǔ)設(shè)施Reits情況看，不同類型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在業(yè)務(wù)內(nèi)容上有著很大差異，所以監(jiān)督管理部門也要準(zhǔn)確識(shí)別其差異，加強(qiáng)業(yè)務(wù)活動(dòng)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管，構(gòu)建強(qiáng)有力的管理制度體系?？梢赃m當(dāng)借鑒一些先進(jìn)的多重監(jiān)督管理經(jīng)驗(yàn)，實(shí)行以中央政府為主、地方政府為輔的監(jiān)管體系。為了實(shí)現(xiàn)其有效監(jiān)管，還要引入數(shù)字化監(jiān)管系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、智能化監(jiān)管[5]。

（四）完善基礎(chǔ)設(shè)施Reits二級(jí)市場(chǎng)做市商制度

二級(jí)市場(chǎng)是促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施Reits上市穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，其自身活躍程度在很大程度上受市場(chǎng)交易制度完善性的影響?？梢砸胱鍪猩讨贫润w系，選擇一家或幾家服務(wù)商進(jìn)行流動(dòng)性服務(wù)，有序發(fā)揮券商前瞻性的特征和精準(zhǔn)的定價(jià)交易能力，也能夠依據(jù)市場(chǎng)行情變化，及時(shí)進(jìn)行報(bào)價(jià)調(diào)整、優(yōu)化，也可以聘請(qǐng)第三方公正的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)券商的公信力和綜合實(shí)力進(jìn)行有效評(píng)估。另外基礎(chǔ)設(shè)施Reits要聚焦重點(diǎn)行業(yè)，如公路收費(fèi)、水電氣暖、城鎮(zhèn)污水處理、固廢處理、倉(cāng)儲(chǔ)物流、信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等；聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，如原始權(quán)益人信用穩(wěn)定，運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)清晰，有很好的經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展?jié)摿?；聚焦重點(diǎn)區(qū)域，如雄安新區(qū)、海南、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、京津冀、長(zhǎng)江三角洲等。

（五）制定全面的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits中規(guī)定，涉及的項(xiàng)目證券投資基金必須要具備基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。所以，我國(guó)相關(guān)部門要提供一定的政策支持，制定一套完善的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律法規(guī)，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)、股權(quán)、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等都提出明確規(guī)定。另外對(duì)于借助特殊渠道獲得的項(xiàng)目股權(quán)（如SPV、國(guó)有股權(quán)）轉(zhuǎn)讓要明確提出規(guī)范操作[6]。

五、結(jié)束語(yǔ)

上文中主要闡述了基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits存在的問(wèn)題和限制，并針對(duì)這些問(wèn)題提出了相應(yīng)的優(yōu)化建議，具體建議有：完善PPP項(xiàng)目監(jiān)管的法律法規(guī)政策、出臺(tái)全面的PPP+Reits稅收法案、完善基礎(chǔ)設(shè)施Reits的監(jiān)管體系、完善基礎(chǔ)設(shè)施Reits二級(jí)市場(chǎng)做市商制度、制定全面的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策等。希望本文的建議可以為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目推行Reits市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行、健康發(fā)展、盤活存量資產(chǎn)、推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等提供一定的借鑒意義。