姚文英 顏雯雯

一、引言

2021年11月12日，康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假案一審判決結(jié)果出爐，其中5名獨(dú)立董事需要承擔(dān)3.69億元的連帶賠償責(zé)任，這是我國首次出現(xiàn)由于獨(dú)立董事失職而開出的“天價(jià)”罰單。作為獨(dú)立董事卻未能察覺康美藥業(yè)長達(dá)三年的財(cái)務(wù)造假行為，“花瓶董事”“獨(dú)立董事不獨(dú)”等問題再次被推到風(fēng)口浪尖。2001年，為制衡大股東的絕對控股，保證董事會(huì)的獨(dú)立性，維護(hù)中小股東的利益，我國正式引入獨(dú)立董事制度。但受到我國資本市場發(fā)展的限制，獨(dú)立董事制度在上市公司治理中未能真正發(fā)揮監(jiān)督作用，究其根源在于獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”未能得到保障。①劉立國、杜瑩：《公司治理與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2003年第2期，第28—36頁。而恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制是影響?yīng)毩⒍陋?dú)立性的關(guān)鍵因素，②譚勁松、李敏儀、黎文靖等：《我國上市公司獨(dú)立董事制度若干特征分析》，《管理世界》2003年第9期，第110—121+135頁。結(jié)合我國現(xiàn)狀來看，我國上市公司的獨(dú)立董事激勵(lì)機(jī)制是以薪酬激勵(lì)為主，獨(dú)立董事的獨(dú)立性與薪酬激勵(lì)的“度”密切相關(guān)。③Yermack D,“Remuneration, Retention, and Reputation Incentives for Outside Directors”, in The Journal of Finance,2004, Vol.59, No.5, pp.2281—2308.因此，薪酬水平的高低直接影響?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)督效用，事關(guān)獨(dú)立董事制度的實(shí)施效果，如何讓我國獨(dú)立董事真正肩負(fù)起監(jiān)督職責(zé)，完善獨(dú)立董事激勵(lì)機(jī)制是最重要、最緊迫的任務(wù)之一。

MM理論認(rèn)為，在完備的資本市場下，信息是完全對稱的，企業(yè)無須為獲取外部融資而支付交易費(fèi)用。但現(xiàn)實(shí)條件中，由于信息不對稱以及委托代理成本的存在，資金在資本市場中的流動(dòng)存在摩擦，外部資金提供者為保障自身利益要求公司為使用的資金支付溢價(jià)，由此形成內(nèi)外部融資差異。如果不能獲得內(nèi)部融資，則需要支付高昂的成本，資金來源由此受限，從而產(chǎn)生融資約束。換言之，不完全市場下，信息不對稱與代理問題是企業(yè)形成融資約束的主要原因。①明澤、潘頡：《企業(yè)生命周期、會(huì)計(jì)信息可比性與融資約束》，《財(cái)經(jīng)問題研究》2018年第9期，第114—121頁。因此，緩解信息不對稱，降低代理成本是解決企業(yè)融資約束的根本途徑。目前，我國大部分上市公司是由原國企混改上市而來，股權(quán)集中度高、公司內(nèi)部治理混亂等問題依舊突出，甚至出現(xiàn)控股大股東和管理層獨(dú)攬大權(quán)的現(xiàn)象，大股東掏空和管理層侵占等現(xiàn)實(shí)問題也越來越嚴(yán)峻。在代理問題存在的條件下，公司信息披露就可能異化為大股東或管理層利益最大化，②譚勁松、宋順林、吳立揚(yáng)：《公司透明度的決定因素——基于代理理論和信號理論的經(jīng)驗(yàn)研究》，《會(huì)計(jì)研究》2010年第4期，第26—33+95頁。大股東和管理層出于自身利益考慮有動(dòng)機(jī)隱瞞上市公司私有信息，降低公司透明度，加劇信息不對稱。為此，引入獨(dú)立董事制度優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，緩和代理矛盾，能夠強(qiáng)化對大股東及管理層的監(jiān)督與約束，提高信息披露質(zhì)量，減少信息不對稱，降低道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇產(chǎn)生的過高融資成本，從而緩解企業(yè)融資約束問題。

基于上述考慮，本文選取滬深兩市2011—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，著重分析獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對上市企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：隨著獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的增加，企業(yè)融資約束先降后升，呈現(xiàn)非線性的U型關(guān)系。對比已有研究，本文的研究貢獻(xiàn)主要在于：第一，本文發(fā)現(xiàn)了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間的U型關(guān)系，豐富了有關(guān)獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的理論研究，彌補(bǔ)了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對融資約束影響研究的不足。第二，本文從內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)角度探討了兩者對獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資約束影響的差異，為評估薪酬激勵(lì)對獨(dú)立董事制度所產(chǎn)生的影響效果提供了新的角度。第三，本文深入剖析了獨(dú)立董事薪酬變動(dòng)影響企業(yè)融資約束的路徑，豐富了融資約束的影響因素，為解決融資約束問題提供了借鑒參考。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)

薪酬作為主要的激勵(lì)方式之一，會(huì)影響?yīng)毩⒍卤O(jiān)督的動(dòng)機(jī)和努力程度，③Adams R B, Ferreira D,“Do Directors Perform for Pay”, in Journal of Accounting and Economics, 2008, Vol.46，No.1, pp.154—171.關(guān)于獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)水平的研究，學(xué)者們主要持有以下幾個(gè)觀點(diǎn)：一是當(dāng)薪酬激勵(lì)不足時(shí)，不能激發(fā)獨(dú)立董事的工作積極性，很難使其盡職盡責(zé)地為公司服務(wù)，也就無法有效發(fā)揮監(jiān)督職能；①王琦、王玉霞、孟繁錦：《上市公司薪酬激勵(lì)與獨(dú)董監(jiān)督?jīng)Q策研究》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2021年4期，第46—50頁。二是適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)能使獨(dú)立董事更加珍惜現(xiàn)有工作，認(rèn)真履行其應(yīng)有的義務(wù)，承擔(dān)監(jiān)督職責(zé)；②唐松蓮、劉桂良：《獨(dú)立董事薪酬與公司盈余信息質(zhì)量——來自深交所上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《系統(tǒng)工程》2010年第5期，第42—47頁。三是過高的薪酬激勵(lì)，會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事個(gè)人收益的重要性增加，使其與管理層進(jìn)行合謀，損害獨(dú)立董事的獨(dú)立性與監(jiān)督能力。③謝德仁、黃亮華：《代理成本、機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督與獨(dú)立董事津貼》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第2期，第92—102頁。

為進(jìn)一步探究獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)實(shí)施的有效性，國內(nèi)外學(xué)者分別從公司業(yè)績、投資效率、盈余信息質(zhì)量、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)角度驗(yàn)證了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對公司治理成效的影響。Adithipyangkul和Leung從獨(dú)立董事內(nèi)在動(dòng)機(jī)角度出發(fā)對獨(dú)立董事薪酬與公司業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)薪酬平方項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，表明獨(dú)立董事薪酬與公司業(yè)績呈U型關(guān)系。④Adithipyangkul P, Leung T Y,“Incentive Pay for Non-executive Directors: The Direct and Interaction Effects on Firm Performance”, in Asia Pacific Journal of Management, 2018, Vol.35, No.4, pp.943—964.胡禮文等通過研究獨(dú)立董事薪酬水平對非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)支付獨(dú)立董事較高薪酬能夠降低非效率投資，反之則會(huì)加劇非效率投資。⑤胡禮文、劉子青、賀湘：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對非效率投資的影響研究》，《金融教育研究》2021年第1期，第41—52頁。能否抑制公司違規(guī)是檢驗(yàn)獨(dú)立董事制度有效性最直接的證據(jù)。因此，也有部分學(xué)者探究了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對公司違規(guī)的影響。張惠惠的研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事受到較高的薪酬激勵(lì)，會(huì)更積極地對公司進(jìn)行會(huì)計(jì)監(jiān)督，抑制公司會(huì)計(jì)違規(guī)的情況。⑥張惠惠：《獨(dú)立董事薪酬、股權(quán)集中度與上市公司會(huì)計(jì)違規(guī)》，天津：天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2019年。朱杰經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)信息披露違規(guī)之間存在U型關(guān)系，且進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬主要通過影響?yīng)毩⒍侣穆毘尚б约捌髽I(yè)盈余信息質(zhì)量作用于信息披露違規(guī)。⑦朱杰：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與上市公司信息披露違規(guī)》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2020年第2期，第77—86頁。周澤將等研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)水平越高，上市公司發(fā)生違規(guī)行為的可能性越低。⑧周澤將、盧倩楠、雷玲：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)抑制了企業(yè)違規(guī)行為嗎?》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第2期，第102—117頁。

（二）獨(dú)立董事與融資約束

關(guān)于獨(dú)立董事與企業(yè)融資約束問題的研究，大部分文獻(xiàn)主要從獨(dú)立董事背景的角度展開。劉浩等的研究結(jié)論表明，具有銀行工作經(jīng)歷的獨(dú)立董事在企業(yè)中主要發(fā)揮咨詢職能，能夠有效改善企業(yè)信貸融資。⑨劉浩、唐松、樓俊：《獨(dú)立董事：監(jiān)督還是咨詢?——銀行背景獨(dú)立董事對企業(yè)信貸融資影響研究》，《管理世界》2012年第1期，第141—156+169頁。魏玉琴發(fā)現(xiàn)，聘用具有銀行背景的獨(dú)立董事對提升公司的信貸質(zhì)量有很大的幫助，降低了融資難度。①魏玉琴：《銀行背景獨(dú)立董事對企業(yè)商業(yè)信用融資成本影響研究》，《安徽工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》，2019年第3期，第39—44頁。于鵬和閆潔冰進(jìn)一步實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，擁有銀行背景的獨(dú)立董事能夠提高企業(yè)長期借款比例，從而降低債務(wù)融資成本。②于鵬、閆潔冰：《銀行背景獨(dú)立董事監(jiān)督上市公司了嗎?——企業(yè)債務(wù)融資視角》，《財(cái)經(jīng)論叢》2020年第5期，第65—74頁。雷歡研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)聘請具有從政經(jīng)歷的獨(dú)立董事來建立政企關(guān)系，以獲取更多融資機(jī)會(huì)，緩解融資約束。③雷歡：《獨(dú)立董事從政經(jīng)歷、官員視察與融資約束》，西安：西安外國語大學(xué)，2019年。王曉燕和王超的研究表明擁有海外背景的獨(dú)立董事往往能夠更有效地履行監(jiān)督和咨詢職能，提升企業(yè)內(nèi)部治理，增強(qiáng)商業(yè)信用水平，提高融資能力。④王曉燕、王超：《獨(dú)立董事的海外背景對商業(yè)信用融資的影響研究》，《武漢金融》2021年第4期，第47—53+61頁。也有少數(shù)學(xué)者從社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的視角，研究了獨(dú)立董事與企業(yè)商業(yè)信用融資的關(guān)系，張勇發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中所處的位置越靠近中心，企業(yè)的商業(yè)融資能力越強(qiáng)。⑤張勇：《獨(dú)立董事關(guān)系網(wǎng)絡(luò)位置與企業(yè)商業(yè)信用融資——基于程度中心度和結(jié)構(gòu)洞視角》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第2期，第40—52頁。

綜上所述，現(xiàn)有獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的研究多集中于探討?yīng)毩⒍滦匠昶跫s與公司治理的關(guān)系，而關(guān)于獨(dú)立董事與融資約束的文獻(xiàn)僅限于背景特征與社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的研究，尚無學(xué)者直接研究獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)程度和企業(yè)融資約束的關(guān)系?；诖?，本文從融資約束的視角研究了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)機(jī)制的有效性，以便為獨(dú)立董事制度的完善以及企業(yè)融資約束的治理提供理論支持。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束

實(shí)施薪酬激勵(lì)最初目的是降低委托代理成本。作為股東“委托代理人”的獨(dú)立董事，獲取薪酬既是對其工作成本的補(bǔ)償，也是對其作為代理人的激勵(lì)。關(guān)于是否應(yīng)該給予獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)，國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)尚未達(dá)成一致，支持向獨(dú)立董事支付薪酬的學(xué)者認(rèn)為，只有在足夠的薪酬“誘惑”下，獨(dú)立董事的工作積極性和監(jiān)督效能才會(huì)得到有效的激勵(lì)。⑥朱慈蘊(yùn)：《中國引入獨(dú)立董事制度應(yīng)注意的若干問題》，載《公司治理與資本市場監(jiān)管——比較與借鑒》，北京：北京大學(xué)出版社，2003 年，第248頁。反對向獨(dú)立董事支付薪酬的學(xué)者則認(rèn)為，薪酬會(huì)在某種程度上影響?yīng)毩⒍碌莫?dú)立性，違背了獨(dú)立董事制度設(shè)立的初衷。⑦布萊恩 R. 柴芬斯：《公司法：理論、結(jié)構(gòu)和運(yùn)作》，林華偉等譯，北京：法律出版社，2001 年，第505頁。盡管存在不同的聲音，但絕大多數(shù)國家規(guī)定獨(dú)立董事有權(quán)獲得薪酬，在資本市場發(fā)展較為成熟的國家，上市公司對獨(dú)立董事采取貨幣薪酬激勵(lì)的同時(shí)給予股票與期權(quán)，以督促其盡職監(jiān)督，使獨(dú)立董事與股東利益達(dá)成一致，維護(hù)企業(yè)價(jià)值的長遠(yuǎn)發(fā)展。由于法律制度上的原因，我國獨(dú)立董事薪酬制度多以固定津貼制為主，但在收入不變的條件下，獨(dú)立董事在決策時(shí)沒有足夠的積極性去尋求股東的最大利益。因此，薪酬激勵(lì)體系直接關(guān)系著獨(dú)立董事的履職效用，影響著企業(yè)信息不對稱程度與代理成本，進(jìn)而也是影響融資約束的關(guān)鍵一環(huán)。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，在薪酬激勵(lì)不足的情況下，獨(dú)立董事的工作態(tài)度和勤勉程度會(huì)降低。根據(jù)心理契約理論，獨(dú)立董事的履職盡責(zé)度往往取決于其薪酬滿意度。在我國，擔(dān)任上市企業(yè)獨(dú)立董事的大多是領(lǐng)域內(nèi)的資深人士，獨(dú)立董事一般只是其“兼職”身份。⑧張軍：《我國上市公司獨(dú)立董事制度存在的問題及完善路徑探析》，《呂梁學(xué)院學(xué)報(bào)》2021年第6期，第64—67頁。當(dāng)他們?yōu)槠髽I(yè)付出的時(shí)間和知識價(jià)值的機(jī)會(huì)成本較高，而上市公司給予的薪酬水平不能彌補(bǔ)其損失的機(jī)會(huì)收益時(shí)，獨(dú)立董事的履職動(dòng)機(jī)會(huì)降低，具體表現(xiàn)為減少董事會(huì)會(huì)議出席次數(shù)、降低對公司經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督的意愿，增加委托方與代理方之間的信息不對稱，繼而增加管理層發(fā)生違規(guī)行為的概率，提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加融資成本。⑨周澤將、盧倩楠、雷玲：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)抑制了企業(yè)違規(guī)行為嗎?》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2021年第2期，第102—117頁。

隨著薪酬激勵(lì)水平的提高，獨(dú)立董事的履職行為與努力程度得到加強(qiáng)，企業(yè)融資約束得到緩解。基于激勵(lì)理論，較高的薪酬激勵(lì)水平能夠激發(fā)獨(dú)立董事的內(nèi)在潛能，促使其做好本職工作，積極履行監(jiān)管責(zé)任，改善內(nèi)部控制質(zhì)量，緩解股東和管理層之間的代理沖突，降低代理成本，提高企業(yè)績效。業(yè)績水平的上升向資本市場傳遞出企業(yè)未來狀況良好的信號，提高投資者對企業(yè)的預(yù)期，從而有利于企業(yè)獲得更多的資金支持，緩解融資壓力。從信息不對稱的角度來看，較高的獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)水平能夠促使企業(yè)提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增強(qiáng)公司透明度，進(jìn)而彌補(bǔ)外部資金提供者的信息劣勢，降低企業(yè)融資成本。⑩曾穎、陸正飛：《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第2期，第69—79+91頁。具體而言，獨(dú)立董事利用其專業(yè)技能和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)更加認(rèn)真、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙ω?cái)務(wù)信息進(jìn)行分析，定期對報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行審核，確保關(guān)聯(lián)方交易以及財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為能夠被及時(shí)發(fā)現(xiàn)，以確保會(huì)計(jì)信息披露的真實(shí)性與準(zhǔn)確性，降低信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，努力贏得股東和債權(quán)人的信任，緩解融資約束。從代理成本的角度來看，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)水平越高，越容易激發(fā)獨(dú)立董事的使命感與責(zé)任感，?張炳才、孔慶景：《獨(dú)立董事獨(dú)立性與盈余管理相關(guān)性的實(shí)證研究——基于中國上市公司》，《財(cái)會(huì)通訊》2011年第3期，第103—105頁。促使其敢于對損害中小股東利益的董事會(huì)議案發(fā)表否定意見，積極監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)主義行為，改進(jìn)公司治理，從而提升公司綜合實(shí)力，增強(qiáng)其在融資過程中的議價(jià)能力，減少債務(wù)融資成本。

然而，在現(xiàn)行的公司結(jié)構(gòu)下，獨(dú)立董事的薪酬制定完全被大股東和管理層控制，這就使其“獨(dú)立性”受到挑戰(zhàn)。當(dāng)給予獨(dú)立董事的薪酬過高時(shí)，即激勵(lì)過度時(shí)，基于互惠理論，出于對高額薪酬的維護(hù)，獨(dú)立董事會(huì)選擇默許大股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為，以促使雙方共同獲取超額收益。一方面，獨(dú)立董事可能會(huì)對大股東操縱企業(yè)，濫用有限責(zé)任的行為視而不見，從而加劇大股東對中小股東的利益攫取，加劇第二類代理沖突，增加企業(yè)未來發(fā)展的不確定因素，提高融資成本，增加融資難度。另一方面，獨(dú)立董事可能會(huì)弱化對管理層的監(jiān)督，減少否定意見的發(fā)表，使得管理層有機(jī)會(huì)進(jìn)行業(yè)績粉飾、構(gòu)建企業(yè)帝國、企業(yè)避稅等利己行為，對公司壞消息進(jìn)行捂盤，加劇企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度，給企業(yè)帶來股價(jià)暴跌的巨大隱患，①Piotroski J D, Wong T J, Zhang T Y,“Political Incentives to Suppress Negative Information: Evidence from Chinese Listed Firms”, in Journal of Accounting Research, 2015, Vol.53, No.2, pp.405—459.進(jìn)而損害外部投資者對企業(yè)的認(rèn)可，導(dǎo)致進(jìn)一步融資的高成本和高限制，加重企業(yè)融資困境。也就是說，過度的薪酬激勵(lì)使獨(dú)立董事與大股東以及管理層成為利益共同體，獨(dú)立董事未與他們的決策達(dá)成一致，降低了自身的監(jiān)督能力。因此，當(dāng)薪酬激勵(lì)水平高于一定的臨界值時(shí)，薪酬激勵(lì)程度越高，獨(dú)立董事的“互惠”意識越強(qiáng)，企業(yè)代理問題也就越突出，代理成本增大，企業(yè)與外部投資者的信息不對稱程度加大，從而使企業(yè)的融資約束更加嚴(yán)重。

綜上所述，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對企業(yè)融資約束的影響具有非線性特征，即獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)存在最優(yōu)臨界點(diǎn)。在此臨界點(diǎn)之前，隨著獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)程度的提高，企業(yè)融資約束呈下降趨勢；當(dāng)超過最優(yōu)臨界點(diǎn)之后，企業(yè)融資約束會(huì)呈上升趨勢?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：限定其他條件，隨著獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的增加，企業(yè)融資約束先降后升，呈現(xiàn)非線性的U型關(guān)系。

（二）內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制質(zhì)量是衡量公司內(nèi)部治理效應(yīng)的重要指標(biāo)之一，在一定程度上，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量決定著內(nèi)部監(jiān)督水平的高低，因而也對獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)機(jī)制的發(fā)揮造成影響。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量越高，意味著企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督體系越完善，企業(yè)的經(jīng)營決策受到全面監(jiān)督，內(nèi)部利益相關(guān)者之間的代理沖突得到協(xié)調(diào)。具體表現(xiàn)在：一方面，在內(nèi)部控制體系較為健全的企業(yè)中，當(dāng)獨(dú)立董事由于薪酬激勵(lì)不足而出現(xiàn)低效履職行為時(shí)更容易被股東識別。所以，在沒有充分薪酬激勵(lì)的條件下，相對于低內(nèi)部控制質(zhì)量的公司，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高的獨(dú)立董事更傾向于履行勤勉義務(wù)，發(fā)揮監(jiān)督職能，提高履職效率。另一方面，內(nèi)部監(jiān)督功能越強(qiáng)表明獨(dú)立董事與大股東和管理層的“互惠”行為越容易被發(fā)現(xiàn)，有效緩解了薪酬激勵(lì)過度對獨(dú)立董事“獨(dú)立性”的損害。因此，高質(zhì)量的內(nèi)部控制為獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)作用的發(fā)揮提供了更加健全的監(jiān)控體系，強(qiáng)化了內(nèi)部監(jiān)督，緩和了代理矛盾，提高了獨(dú)立董事的履職效率，降低了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對融資約束的影響?；诖?，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：限定其他條件，與低質(zhì)量的內(nèi)部控制相比，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠弱化獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間的U型關(guān)系。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

我國特殊的體制環(huán)境將公司分為國有和民營兩類，不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也會(huì)對其融資情況和薪酬激勵(lì)的效果產(chǎn)生一定的影響。第一，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)面臨的融資壓力更小。由于國有企業(yè)具有很強(qiáng)的政治關(guān)聯(lián)，在資本市場上具有明顯的議價(jià)優(yōu)勢，融資渠道也比較暢通，①郭夢娜、程小琴：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對公司未來績效的影響研究——來自2003—2017年環(huán)保上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)》，《長江師范學(xué)院學(xué)報(bào)》2020年第1期，第22—30+121頁。因此，國有企業(yè)的融資約束程度比民營企業(yè)要小。第二，基于經(jīng)濟(jì)制度賦予國有企業(yè)的社會(huì)性，國有企業(yè)獨(dú)立董事的工作積極性相對更高。在薪酬激勵(lì)不足的條件下，國有企業(yè)獨(dú)立董事“不作為”的概率更低，這是由于國有企業(yè)受到更多的社會(huì)關(guān)注，在眾多的監(jiān)督壓力之下，“愛惜羽毛”的獨(dú)立董事會(huì)更加盡心盡力地履行自己的職責(zé)，重視對大股東以及管理層決策的監(jiān)督。②胡禮文、劉子青、賀湘：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對非效率投資的影響研究》，《金融教育研究》2021年第1期，第41—52頁。第三，國有企業(yè)獨(dú)立董事的“獨(dú)立性”更強(qiáng)。通常情況下，我國的國有企業(yè)要接受多種組織的監(jiān)督，這就使得其公司治理結(jié)構(gòu)更加完善，③南開大學(xué)公司治理評價(jià)課題組：《中國上市公司治理狀況評價(jià)研究——來自2008年1127家上市公司的數(shù)據(jù)》，《管理世界》2010年第1期，第142—151頁。從而為薪酬激勵(lì)作用的發(fā)揮提供了條件保障。完善的公司治理環(huán)境有助于獨(dú)立董事積極履行職責(zé)，客觀公正地參與公司的決策，在薪酬激勵(lì)過度的情況，依舊能夠保持獨(dú)立性，并對大股東、管理層進(jìn)行監(jiān)督和約束。因此，相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)面臨的融資約束更小，且獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)效果更佳，進(jìn)而弱化了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間的U型關(guān)系?；诖?，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：限定其他條件，與國有企業(yè)相比，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間的U型關(guān)系在民營企業(yè)中更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市2011—2020年A股上市公司為樣本，對其進(jìn)行實(shí)證分析。為確保數(shù)據(jù)真實(shí)可靠，對樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除金融類、保險(xiǎn)類公司；（2）剔除ST公司、*ST公司、PT公司；（3）剔除資料不完整或缺失的公司；（4）剔除上市不足一年的新公司，其融資約束指標(biāo)缺乏可比性；（5）剔除已退市的公司。另外，對全部連續(xù)變量進(jìn)行了1%縮尾處理。最終獲得20 643個(gè)樣本觀測數(shù)據(jù)。本文的大部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，內(nèi)部控制質(zhì)量來自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫。實(shí)證分析軟件為Stata16.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量

融資約束（SA指數(shù)）：本文借鑒Hadlock 和Pierce的做法，④Hadlock C, Pierce J, “New Evidence on Measuring Financial Constraints: Moving Beyond the KZ Index”, in The Review of Financial Studies, 2010, Vol.23, No.5, pp.1909—1940.利用企業(yè)規(guī)模（Size）和企業(yè)年齡（Age）構(gòu)建SA指數(shù)，并將其作為融資約束的替代變量，SA指數(shù)值越大，意味著企業(yè)的融資約束越嚴(yán)重。

具體公式：

其中，Size=ln(企業(yè)資產(chǎn)總額/1 000 000），資產(chǎn)總額單位為元，Age為企業(yè)上市年限。

2.解釋變量

獨(dú)立董事薪酬（DCL）:本文借鑒張?zhí)焓娴鹊难芯竣購執(zhí)焓?、陳信元、黃俊：《獨(dú)立董事薪酬與公司治理效率》，《金融研究》2018年第6期，第155—170頁。，將獨(dú)立董事平均貨幣薪酬取自然對數(shù)作為衡量獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的指標(biāo)，并以“元”作為度量單位。

3.控制變量

本文選取資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（Top1）以及兩職合一（Dual）作為控制變量，同時(shí)控制了行業(yè)和年份效應(yīng)，相關(guān)定義及度量見表1。

表1 變量定義

（續(xù)表1）

4.研究模型

為了驗(yàn)證上述假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（2）。

其中，SA為因變量，表示企業(yè)面臨的融資約束程度；α0為截距項(xiàng)；DCL為獨(dú)立董事薪酬；DCL2為獨(dú)立董事薪酬的平方項(xiàng)。為防止平方項(xiàng)帶來的多重共線性問題，本文對平方項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理。

為了驗(yàn)證假設(shè)2和假設(shè)3，本文參照繆毅和胡奕明對U型關(guān)系調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)方法，②繆毅、胡奕明：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、薪酬差距與晉升激勵(lì)》，《南開管理評論》2014年第4期，第4—12頁。分別構(gòu)建了模型（3）和（4）：

其中，內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）用迪博內(nèi)部控制指數(shù)加1后取自然對數(shù)的數(shù)值來衡量，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）為虛擬變量，國有企業(yè)賦值為1，民營企業(yè)賦值為0。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由此可知，SA平均值為-3.85，說明我國大部分上市公司都受到融資問題的約束；最大、最小值分別為-3.28和-4.89，標(biāo)準(zhǔn)差為0.234，說明樣本企業(yè)之間受到融資約束的程度不同；DCL的最小值、最大值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.97、13.7、0.444，說明不同公司給予獨(dú)立董事的薪酬水平差距懸殊。內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）最小值為0，最大值為6.904，標(biāo)準(zhǔn)差為0.933，表明不同公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在較大差別。由產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）的均值可以判斷，國有企業(yè)占樣本企業(yè)總數(shù)的1/3以上。從控制變量上看，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）平均值為0.424，標(biāo)準(zhǔn)差為0.205，表現(xiàn)出明顯的分散性，表明樣本企業(yè)的負(fù)債水平有明顯的差別。企業(yè)規(guī)模（Size）均值為21.5，中位數(shù)為21.4，說明樣本企業(yè)規(guī)模大小相似?？傎Y產(chǎn)收益率（ROA）最小值為-0.414，最大值為0.244，說明各樣本公司的盈利能力差別很大。由股權(quán)集中度(Top1)的均值可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的平均股權(quán)集中度高達(dá)35.03%，而最大值、最小值、中位數(shù)分別為72.1、9.89、33.2，表明不同公司之間股權(quán)集中度相差較大。兩職合一（Dual）平均值為0.263，中位數(shù)為0，說明兩職合一現(xiàn)象在樣本企業(yè)中并不普遍。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

本文借鑒國內(nèi)學(xué)者朱杰的做法，①朱杰：《獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與上市公司信息披露違規(guī)》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2020年第2期，第77—86頁。根據(jù)同一行業(yè)、同一年份的樣本公司的DCL變量大小，將總樣本分為六個(gè)相等的組，每個(gè)子樣本從小到大分別定義為DCL_level1至DCL_level6，以觀察不同級別下融資約束隨獨(dú)立董事薪酬變化的趨勢。表3提供了相關(guān)的描述性統(tǒng)計(jì)。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，在我國上市公司中，隨著獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)水平的增加，企業(yè)融資約束（SA）表現(xiàn)出先下降后升高的趨勢，表明DCL與SA可能存在“先減后增”的U型曲線關(guān)系，初步支持了本文的主假設(shè)。

表3 獨(dú)立董事貨幣薪酬分組描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束

表4的列（1）—（2）顯示了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束的回歸結(jié)果。

如表4列（1）所示，未加入控制變量的情況下，DCL的系數(shù)為-1.014，DCL2系數(shù)為0.045，且均在1%水平下顯著，說明獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資約束呈非線性U型關(guān)系。在加入控制變量后，由列（2）可知，DCL2系數(shù)為0.042，且在1%水平下顯著，說明隨著獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的增加，企業(yè)融資約束先降后升，呈現(xiàn)U型關(guān)系。這表明，對獨(dú)立董事的合理薪酬激勵(lì)可以緩解企業(yè)的融資約束，而一旦獨(dú)立董事從上市公司獲得的貨幣薪酬超過一定的值，他們就會(huì)與大股東以及管理層形成利益共同體，逐漸失去獨(dú)立性，反而會(huì)加劇企業(yè)的融資約束，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用分析

表4列（3）顯示了內(nèi)部控制質(zhì)量對獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。DCL×IC系數(shù)為0.012 1，在1%的水平下顯著，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠弱化獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資約束之間的U型關(guān)系，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制強(qiáng)化了企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督，協(xié)調(diào)了代理沖突，提高了獨(dú)立董事的履職效率，進(jìn)而降低了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對融資約束的影響，驗(yàn)證了研究假設(shè)2。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用分析

表4列（4）顯示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。DCL×SOE系數(shù)為0.072 5，在1%的水平下顯著，表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資約束之間的U型關(guān)系，在民營企業(yè)中，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資約束之間的U型關(guān)系顯著，可能的原因是國有企業(yè)的融資約束程度更小，加之薪酬的激勵(lì)作用得到有效發(fā)揮，進(jìn)而弱化了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間的U型關(guān)系，驗(yàn)證了研究假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的主要目的是考察獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對企業(yè)融資約束的影響，為了增強(qiáng)該研究結(jié)果的可靠性，本文通過分位數(shù)回歸檢驗(yàn)、替換融資約束衡量指標(biāo)以及滯后一期的方式進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。

（1）分位數(shù)回歸檢驗(yàn)。為避免獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束的非線性關(guān)系只在某一分位數(shù)成立，本文對樣本進(jìn)行自助法重復(fù)400次分位數(shù)回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（1）—（3）所示，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)在0.25、0.5、0.75三個(gè)分位點(diǎn)上與融資約束都存在U型關(guān)系，且均在1%的水平下顯著，說明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

（2）替換融資約束衡量指標(biāo)。為更加客觀地評價(jià)融資約束，本文參照Kaplan和Zingales的研究方法①Kaplan S N，Zingales L,“Do Investment-cash Flow Sensitivities Provide Useful Measures of Financing Constraints”,in Quarterly Journal of Economics, 1997, Vol.112, No.1, pp.169—215.，利用經(jīng)營性凈現(xiàn)金流量、現(xiàn)金股利、現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin’s Q變量構(gòu)建KZ指數(shù)，使用KZ指數(shù)替代SA指數(shù)來衡量融資約束，KZ指數(shù)與融資約束呈正相關(guān)關(guān)系，對假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證。回歸結(jié)果如表5列（4）所示，DCL的系數(shù)為-1.956，DCL2的系數(shù)為0.0857，且均在1%水平下顯著，變更融資約束衡量指標(biāo)后，回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健。

（3）滯后一期。為控制內(nèi)生性問題的影響，本文將解釋變量DCL與DCL2滯后一期重新回歸?；貧w結(jié)果如表5列（5）所示，DCL2的系數(shù)顯著為正，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與企業(yè)融資約束之間的U型關(guān)系并未發(fā)生改變。

六、進(jìn)一步分析

結(jié)合前文的研究，可以得出獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)水平的變動(dòng)能夠影響企業(yè)的融資約束程度。然而，兩者之間的傳導(dǎo)路徑又是什么呢？由于信息披露質(zhì)量在降低信息不對稱緩解融資約束的過程中起到重要作用，獨(dú)立董事履職效用的高低又會(huì)作用于信息披露質(zhì)量，在此基礎(chǔ)上，本文做出預(yù)測，信息披露質(zhì)量在獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間發(fā)揮部分中介作用，即存在獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)→信息披露質(zhì)量→企業(yè)融資約束這條傳導(dǎo)路徑?；诖?，本文通過借鑒董保寶的U型中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法②董保寶：《風(fēng)險(xiǎn)需要平衡嗎:新企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績效倒 U 型關(guān)系及創(chuàng)業(yè)能力的中介作用》，《管理世界》2014年第1期，第120—131頁。，構(gòu)建回歸模型（5）、（6），并參考Kim和Verrecchia的方法③Kim O, Verrecchia R,“The Relation among Disclosure, Returns, and Trading Volume Information”, in Accounting Review, 2001, Vol.76, No.4, pp.633—654.，構(gòu)建KV指數(shù)衡量信息披露質(zhì)量，KV值越大代表信息披露質(zhì)量越低，具體檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

KV指數(shù)模型如下：

其中Pφ是第φ日的收盤價(jià)，VOlφ是第φ日的交易量，Vol0為研究期間所有交易日的平均日交易量。

表6列（1）—（3）反映了信息披露質(zhì)量在獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間的中介效應(yīng)。列（1）結(jié)果顯示，DCL2系數(shù)為0.042，在1%水平下顯著，支持模型（2）α2的顯著。列（2）結(jié)果顯示，DCL2系數(shù)為0.016 8，在1%水平下顯著，符合結(jié)果需要，即模型（7）β2顯著，說明適當(dāng)?shù)莫?dú)立董事薪酬激勵(lì)可以增強(qiáng)信息披露質(zhì)量，而過度的激勵(lì)則會(huì)起到相反的作用。列（3）結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量（KV）的系數(shù)為0.0163，在10%的水平下顯著，支持模型（8）γ3的顯著，表明企業(yè)披露的信息質(zhì)量越高，其所受融資約束的程度越小，并且DCL2的系數(shù)顯著為正，即驗(yàn)證了信息披露質(zhì)量在獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮部分中介的作用。

七、研究結(jié)論與啟示

本文選取滬深兩市2011—2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為分析樣本，研究了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對企業(yè)融資約束的影響。研究結(jié)果顯示：（1）隨著獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的增加，企業(yè)融資約束先降后升，呈現(xiàn)非線性的U型關(guān)系。（2）引入內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)調(diào)節(jié)變量后，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠弱化獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對企業(yè)融資約束的影響。（3）進(jìn)一步路徑檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量在獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)與融資約束之間發(fā)揮部分中介作用。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)啟示：第一，不斷完善獨(dú)立董事薪酬契約，充分發(fā)揮薪酬激勵(lì)的作用。獨(dú)立董事的薪酬激勵(lì)對企業(yè)融資約束的影響具有兩面性，企業(yè)在制定薪酬方案時(shí)，應(yīng)該合理把握薪酬激勵(lì)的度，既要保證薪酬水平能夠激發(fā)獨(dú)立董事的積極性，又要避免激勵(lì)過度使其對公司收入產(chǎn)生依賴，從而充分發(fā)揮獨(dú)立董事的治理作用。第二，加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，提高內(nèi)部監(jiān)督功能。高質(zhì)量的內(nèi)部控制為獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)機(jī)制作用的發(fā)揮提供了內(nèi)部保障，企業(yè)應(yīng)完善內(nèi)部控制體系，使其充分發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督功能。第三，重視產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，提升薪酬激勵(lì)的有效性。公司在確定獨(dú)立董事薪酬的時(shí)候，應(yīng)該既參考行業(yè)的平均工資標(biāo)準(zhǔn)，又兼顧自身企業(yè)性質(zhì)。第四，提高信息披露質(zhì)量，緩解融資約束。信息披露質(zhì)量是獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對融資約束發(fā)揮作用的橋梁，上市公司應(yīng)提高信息披露質(zhì)量與企業(yè)透明度，努力贏得外部投資者的信任，降低融資成本。