張怡凌 劉曉東

（江西理工大學，江西 贛州 341000）

一 引言

航空業(yè)在中國社會經(jīng)濟中一直扮演著相當重要的角色，作為與國家經(jīng)濟和社會發(fā)展關(guān)系緊密的基礎(chǔ)行業(yè)，航空業(yè)的興起與發(fā)展也伴隨著中國社會經(jīng)濟的不斷壯大。近40 年間我國航空業(yè)快速發(fā)展，無論是在發(fā)展規(guī)模還是在發(fā)展水平都有了里程碑式的進步，雖然我國航空業(yè)的發(fā)展勢頭良好，但依舊存在許多難題需要解決，高財務(wù)杠桿、高投入但回報率低、盈利空間小、成本控制難、流動性風險大等一系類問題制約著航空業(yè)前進的腳步。

二 航空企業(yè)財務(wù)風險分析方法

在分析公司財務(wù)風險時的一個重要環(huán)節(jié)便是要選取適合公司情況的度量方法，合理科學的分析方法能夠讓評估結(jié)果更加可靠準確。目前大部分觀點認為財務(wù)風險度量有定性與定量分析方法之分，從文獻中也不難發(fā)現(xiàn)定性分析方法較定量分析方法更為靈活，雖然定性分析法能夠在外部環(huán)境變化時較快做出相應(yīng)的改變，但是該方法也存在缺少數(shù)據(jù)支撐，受主觀因素的影響比較大等缺點。而定量分析法能夠更加客觀合理的體現(xiàn)結(jié)果，但財務(wù)指標和方法選擇的不同也會導(dǎo)致不同測試結(jié)果的出現(xiàn)。

在分析度量財務(wù)風險時應(yīng)該考慮兩個因素，即風險發(fā)生的概率和風險可能引起的經(jīng)濟后果。財務(wù)風險與其引發(fā)的經(jīng)濟后果之間的關(guān)系會受到時間、環(huán)境和行業(yè)特點的影響。所以對于財務(wù)風險分析度量的工作要在科學計量的基礎(chǔ)上進行處理和決策工作。通過資產(chǎn)模型法,可以充分反映風險之間的聯(lián)系,在企業(yè)風險管理中發(fā)揮重要作用的測量,還可以使用概率分析模型,基于統(tǒng)計的相關(guān)知識,通過計算各項目的預(yù)期收益，用變異系數(shù)和標準差來判斷風險程度。

傳統(tǒng)簡單的方法也能對財務(wù)風險進行分析度量，可以運用財務(wù)報表分析法對航空企業(yè)的償債能力、盈利能力和營運能力與行業(yè)績效評價標準進行對比分析，通過數(shù)據(jù)的差異程度來分析其財務(wù)風險。也可以通過VAR模型，選取人民幣匯率作為指標，有效的對航空業(yè)債務(wù)籌資中所產(chǎn)生的財務(wù)風險進行了分析和度量。運用回歸分析、F 檢驗，同時結(jié)合定性分析和高管的財務(wù)管理行為也可以分析航空業(yè)的財務(wù)風險。還有一部分學者運用多變量分析法研究財務(wù)風險，戴藝（2017）認為有兩種方法比較適合航空企業(yè)用來進行風險分析度量，（1）因子分析法適用于進行大量的數(shù)據(jù)處理，在消除因子間相關(guān)性影響的同時，還保障了模型的有效性。（2）運用熵權(quán)法能夠給出每個指標的權(quán)重，相較于其他財務(wù)評價方法而言更加科學合理。

三 航空企業(yè)財務(wù)風險成因分析

（一）外部經(jīng)濟環(huán)境與財務(wù)風險

眾所周知，航空業(yè)經(jīng)營狀況與外部經(jīng)濟環(huán)境高度相關(guān)，其經(jīng)營狀況受季節(jié)因素影響有淡季和旺季之分，而自然災(zāi)害、疫情、戰(zhàn)爭等不可抗力因素也容易導(dǎo)致航班減少。

2020 年，新冠疫情在世界各地肆虐，各國經(jīng)濟發(fā)展被迫暫停，第三產(chǎn)業(yè)遭受沖擊，尤其是航空業(yè)遭遇空前困難，進入“寒冬”。通過查詢民航局的數(shù)據(jù)可知，發(fā)生疫情后航空企業(yè)收入斷崖式下跌，而大量應(yīng)收賬款又無法及時收回，各項固定費用和利息支出依舊需要繳付，致使企業(yè)的現(xiàn)金流入對于現(xiàn)金流出來說入不敷出，財務(wù)風險發(fā)生概率上升，在疫情的沖擊下一些航空企業(yè)受到重創(chuàng)。

從國家政策來看，原有的會計準則已經(jīng)無法和我國高速發(fā)展的經(jīng)濟現(xiàn)狀相匹配，為了和國際會計準則靠近，我國的政策法規(guī)也在不斷地調(diào)整和更新。馬連智（2020）通過對四家航空公司的財務(wù)分析認為新準則的實行優(yōu)點是讓現(xiàn)金流相關(guān)指標得到了改善，但缺點是使得航空企業(yè)的償債、盈利能力以及可持續(xù)經(jīng)營能力下降，進而導(dǎo)致了財務(wù)風險的提高。并且由于舊準則下經(jīng)營租賃資產(chǎn)不需要在財務(wù)報表中體現(xiàn)，使得航空公司能夠有機會粉飾報表，并且在負債增加額大于資產(chǎn)增加額的情況下，航空公司明顯出現(xiàn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，財務(wù)杠桿加大的問題。如果航空公司繼續(xù)采用單一的租賃渠道，則會給企業(yè)帶來更高的融資成本和財務(wù)風險。

（二）匯率、油價與財務(wù)風險

通過航空指數(shù)，對匯率、油價、指數(shù)的關(guān)系進行了分析研究，指出了其中的相互關(guān)系。油價的上漲和匯率的變化會對許多交通運輸行業(yè)造成負面影響，而航空業(yè)則是首當其沖。

在匯率方面，航空業(yè)雖然沒有像外貿(mào)行業(yè)時刻受到匯率波動的影響，但是由于飛機這一重資產(chǎn)的存在，其資金成本極易受到匯率波動所帶來的影響，導(dǎo)致財務(wù)杠桿發(fā)生變化，加大財務(wù)風險。王國剛，張?zhí)闹鄣热耍?020）對國內(nèi)前三名的航空企業(yè)的研究顯示，其日常經(jīng)營活動存在大量外幣結(jié)算的國際業(yè)務(wù)，匯兌損益會對航空企業(yè)的凈利潤產(chǎn)生較大的影響。國內(nèi)三大航空公司敏感性測試結(jié)果顯示，如果匯率發(fā)生1%的波動，其凈利潤均會發(fā)生高達2-3 億元左右的波動。同時對于航空公司的年報的分析發(fā)現(xiàn)匯兌收益對航空公司的經(jīng)營業(yè)績貢獻巨大，尤其是在經(jīng)濟大環(huán)境下行的年月里，匯兌收益顯然成了支撐航空公司年報數(shù)據(jù)的中流砥柱，而匯率損益的風險也能夠影響財務(wù)風險。從上述內(nèi)容可以看出，匯兌損益在航空公司的財務(wù)數(shù)據(jù)中扮演舉足輕重的角色，這也是股民們判別航空公司的重要依據(jù)之一。因此，較高的匯兌收益會吸引對航空業(yè)的投資，進而提升航空公司股價。

在燃油方面，李昱（2019）通過對于多家航空公司的燃油價格分析發(fā)現(xiàn)，航空公司的油價如果變動5%能夠?qū)θ粘＿\營成本產(chǎn)生高至21.46%的影響。航空企業(yè)燃油成本占據(jù)了企業(yè)成本的大部分，燃油價格的下降會產(chǎn)生一定的收益，但是燃油價格上漲也會帶來成本的額外消耗，這也是影響航空企業(yè)經(jīng)濟效益和財務(wù)風險的關(guān)鍵因素。另外，航空業(yè)對燃油的需求彈性大，而燃油對航空業(yè)供給彈性小，作為燃油產(chǎn)業(yè)的最末端只能被動的接受油價的波動。國內(nèi)很多航空企業(yè)經(jīng)常通過燃油套期保值的方式來化解油價的波動，但也會給企業(yè)帶來財務(wù)風險。

（三）籌資風險與財務(wù)風險

李銘(2018)使用資本資產(chǎn)定價模型下航空公司p系數(shù)來作為財務(wù)風險指標，通過對28 家國際航空公司的財務(wù)數(shù)據(jù)整理，可得出以下結(jié)論：航空企業(yè)財務(wù)風險與財務(wù)杠桿緊密相關(guān)，與企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)正相關(guān)。

從借入資金的風險來看，通過分析多家航空公司的與籌資活動有關(guān)的現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)大部分航空企業(yè)籌資方式單一，對于通過銀行借款這種方式依賴性大，再加上公司對資金控制力度弱造成了籌資現(xiàn)金流量凈額難以償付所欠的借款本金及利息，造成高財務(wù)杠桿，但在疫情影響下，導(dǎo)致航空業(yè)的不景氣，大規(guī)模航班停飛使得經(jīng)營性現(xiàn)金流緊張，無法及時償債，這種高杠桿擴張模式就會出現(xiàn)劇烈震動。最后，航空公司通過融資租賃活動籌資時，因其主要以購買資金較大的資產(chǎn)為主，并且交易的過程相對復(fù)雜繁瑣，具有一定的風險性。

從籌資結(jié)構(gòu)的風險來看，航空企業(yè)需要大量資金來發(fā)展時，嚴重依賴于外源融資。如果長、短期借款的比例不當或者用短期借款來支撐回報期過長的項目時，就會給航空企業(yè)帶來較大的債務(wù)壓力。負債端的不斷擴大致使財務(wù)杠桿風險增加，企業(yè)籌資成本上升，現(xiàn)金流的運行不暢，陷入惡性循環(huán)。李建華，沈道權(quán)（2006）認為部分航空公司股權(quán)結(jié)構(gòu)欠合理，對于銀行借款和飛機租賃作為主要融資方式的依賴性大，國內(nèi)航空公司普遍存在股東權(quán)益指數(shù)偏低，而負債偏高等問題。不合理的籌資結(jié)構(gòu)使得財務(wù)風險加劇。另外，翟歡歡（2015）認為航空企業(yè)大多通過負債經(jīng)營方式來擴大企業(yè)的規(guī)模，缺少對于股權(quán)融資的重視，并且在這方面高管們并沒有足夠的風險管控意識，導(dǎo)致財務(wù)杠桿出現(xiàn)反作用，因此出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難的情況。最后，航空公司應(yīng)該通過科學的規(guī)劃制定屬于自己合理的籌資方式的建議，平衡負債和股權(quán)在企業(yè)中的比例，以此提高對財務(wù)風險管控的力度和效果，降低發(fā)生財務(wù)風險的可能。

從企業(yè)再籌資能力的風險來看，我國的航空企業(yè)普遍存在資產(chǎn)負債率過高的情況，這些企業(yè)最初希望通過合理的財務(wù)杠桿來彌補資金短缺的問題，以此促進公司發(fā)展增加效益，增加市場競爭力。但是財務(wù)杠桿的負面效果的出現(xiàn)，如果需要再度籌資，就面臨著更加高難度的融資局面。金融機構(gòu)在高財務(wù)風險面前會降低對航空公司的信用評級，通過貸款進行融資會更加困難。而從企業(yè)現(xiàn)金流的角度也可以看出財務(wù)風險與再籌資能力之間的關(guān)系，疫情使得最有機會盈利的春節(jié)檔航班大規(guī)模停航，劇減的營業(yè)收入難以支付航空企業(yè)本就存在的巨額債務(wù)，現(xiàn)金流岌岌可危，這使得航空企業(yè)難以償還銀行的借款本金和利息，因此銀行會收緊信用政策，航空企業(yè)從銀行借款難度攀升，再籌資成本也會相應(yīng)上浮。而航空企業(yè)的長期居高不下的資產(chǎn)負債率和較差的盈利能力也會使得投資者望而卻步，財務(wù)風險過高使得航空企業(yè)希望通過發(fā)行股票或是債券方式來再籌資的愿望也破滅。

（四）投資風險與財務(wù)風險

在企業(yè)投資的過程中，投資安全性、投資規(guī)模、投資回報率等各種因素，都是管理層需要仔細考慮的問題，如果投資報酬無法達到預(yù)期的收益或者投資的失敗導(dǎo)致本金都無法收回，那么在公司收入和支出方面就會產(chǎn)生較大波動，引發(fā)投資風險。

從外部投資風險成因來看，通過對于各個航空公司的現(xiàn)金流量表的分析，這些企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流入量均小于現(xiàn)金流出量，可見航空企業(yè)在投資回收方面的的能力較為軟弱，投資風險大。另外，航空公司通常會用并購行為來擴展自身實力，但是頻繁且多元的并購很容易使公司出現(xiàn)難以整合和資金周轉(zhuǎn)不開的問題，過于頻繁的投資并購讓原本資金鏈就脆弱的航空企業(yè)雪上加霜，盲目的投資帶的是巨額的債務(wù)和投資風險。

從內(nèi)部投資風險成因來看，航空公司難以在短時間內(nèi)培養(yǎng)出有經(jīng)驗的管理人才，過多的資產(chǎn)和較少的人員無法做到匹配，所以在并購后無法進行很好的后續(xù)對接。在面對紛繁復(fù)雜的國內(nèi)外投資業(yè)務(wù)時，航空企業(yè)缺乏相應(yīng)的投資重點。凃晨然，王芳（2018)通過對于四家航空公司的數(shù)據(jù)分析得出，航空公司近幾年的發(fā)展模式都側(cè)重于飛機數(shù)量、航線網(wǎng)路等營運規(guī)模方面的投資競爭。

（五）營運資金風險與財務(wù)風險

企業(yè)的營運風險與其流動性較強的資產(chǎn)正相關(guān)，即現(xiàn)金、應(yīng)收賬款及存貨等資產(chǎn)比重較高，則其營運安全能有越高的保障。主要因為這些資產(chǎn)的流動性較好，能夠在很大程度上降低企業(yè)財務(wù)風險，且能夠在很長一段時間內(nèi)償付債權(quán)人的利息，削弱外源融資的成本。而國內(nèi)的航空企業(yè)近幾年頻頻出現(xiàn)流動性風險。許多學者認為航空公司的營運資金風險主要來自其應(yīng)收賬款和存款的管理缺陷、對于航油成本控制上的缺失以及盈利能力的薄弱。從國內(nèi)外航空企業(yè)的表現(xiàn)比較來看，認為可以從負債結(jié)構(gòu)比較來入手，國內(nèi)航空企業(yè)的帶息負債總額較高，并且受到匯兌損益影響較大，利潤總額逐年下降，收入水平總體較低，財務(wù)風險較高，總體來說國內(nèi)航空公司與國外航空公司業(yè)績存在比較大的差距，國內(nèi)航空公司在盈利能力、資金使用效率等方面與國外的相比仍有很長的路要走。

通過比對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率發(fā)現(xiàn)近幾年的平均收款期因客戶回款能力不足正在逐步下降，航空業(yè)所在的市場競爭日益激烈，金收回的風險大。另外，各大航空公司存貨周轉(zhuǎn)率指標逐年下降，由于近幾年航材消耗件占存貨比重越來越大，疫情的存在更是加劇了這個現(xiàn)象，存貨增加了額外的管理支出，這些都導(dǎo)致了營運資金風險的增加。除了上述觀點以外，程瑤（2021）還認為對于航空企業(yè)來說成本資金中最不可控，占成本資金最大的就是航油成本。

航空企業(yè)最大宗的固定資產(chǎn)就是飛機，在進出口環(huán)節(jié)飛機租賃以使用平均每年的租金總量納稅，都要繳納大量關(guān)稅以及增值稅，因此高昂的稅費會給航空運輸企業(yè)帶來不樂觀的現(xiàn)金流，同時帶來巨大的融資成本。激烈的同行業(yè)競爭和高鐵等能夠替代航空業(yè)的企業(yè)的發(fā)展所帶來的外部環(huán)境風險，使航空企業(yè)的原本就微薄的盈利空間再次縮小。適度的采用財務(wù)杠桿可以提升企業(yè)價值，而高財務(wù)杠桿則不利于提升企業(yè)價值。

四 航空企業(yè)財務(wù)風險管控建議

研究分析發(fā)現(xiàn)，航空企業(yè)爆發(fā)財務(wù)風險的主要有資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不佳，現(xiàn)金流狀況的不良，燃油和利率風險等原因。

航空企業(yè)需要加大股權(quán)融資或降低負債融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，同時也要注意調(diào)整長期借款和短期借款之間的比例，結(jié)合公司情況選擇適合自身的資本結(jié)構(gòu)，例如在成長期的企業(yè)可以選擇適當擴大負債比例。而在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，航空企業(yè)需要加強對重資產(chǎn)的管理，將固定資產(chǎn)的比例控制在合理范圍也能夠在一定程度上提高企業(yè)效益。航空企業(yè)可以適當提高無形資產(chǎn)比率，例如利用新技術(shù)提高業(yè)務(wù)水平或者開創(chuàng)新營銷模式提高業(yè)績等，將業(yè)務(wù)流程與新興科技相結(jié)合，借此可以加強盈利能力，同時制定合適的信用政策，加強對應(yīng)收賬款的管理，結(jié)合如今發(fā)展的大數(shù)據(jù)技術(shù)，及時催收回款，加強現(xiàn)金流入。負債融資和固定資產(chǎn)比例的降低也減少企業(yè)利息支出和固定費用所帶來的現(xiàn)金流出，良好的現(xiàn)金流能大大降低企業(yè)的財務(wù)風險。而燃油和利率的因素由于外部宏觀環(huán)境決定具有不可控性，所以要建立更為全面的風險控制體系。燃油可以使用期貨市場手段進行控制，利用期貨市場彌補現(xiàn)貨市場的缺點，同理利率風險也可以通過期貨交易和金融工具進行一定的規(guī)避，另外還可以通過貨幣多元化投資進行風險抵消。

五 總結(jié)與展望

對文獻進行整理研究后發(fā)現(xiàn)對于財務(wù)風險度分析度量方法可以結(jié)合研究方向和自身需求進行多元化的選擇。航空企業(yè)財務(wù)風險的成因多樣，學者從多個角度分析，無論是從外部經(jīng)濟環(huán)境，利率風險還是油價變化，或是籌資風險、投資風險、營運資金風險，這些因素都能在一定程度上解釋航空企業(yè)的財務(wù)風險的成因?；谏鲜鰞?nèi)容對未來的研究提出了幾點展望：

第一，由于航空公司是多元復(fù)雜的航空業(yè)的終端，不僅要考慮市場需求，還涉及國內(nèi)外經(jīng)濟政治的變化，是極其復(fù)雜的行業(yè)之一，其中有很多其他更為多元的因素有待研究與量化分析，所以，在以后的研究中，我們可以通過增加更多有代表性有研究意義的變量，進一步的探究影響因素，為航空公司的成本控制，戰(zhàn)略制定提出方向，也為國內(nèi)航空公司更好地國際化做出量化的參考分析。探究國內(nèi)外制度差異對航空企業(yè)財務(wù)風險影響，以及航空企業(yè)管理層的企業(yè)財務(wù)杠桿控制。