跨國企業(yè)并購風(fēng)險與協(xié)同效應(yīng)探析

潘鵬杰，金佳秋

（1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 財務(wù)處， 黑龍江 哈爾濱 150028；2.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 財政與公共管理學(xué)院， 黑龍江 哈爾濱 150025）

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展和科技時代的到來，世界各地的公司正在掀起并購浪潮。諾貝爾獎得主喬治·斯蒂格認為，很少有大公司完全依靠內(nèi)部擴張來實現(xiàn)利潤增長，企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和實力的最有效方式是兼并與收購。發(fā)達國家的企業(yè)并購從數(shù)量與質(zhì)量上始終處于世界領(lǐng)先地位，集中度和技術(shù)含量均高于發(fā)展中國家。同時，國家政策支持、充滿活力的經(jīng)濟環(huán)境和相對公平的貿(mào)易市場都為跨國企業(yè)兼并重組提供了有利環(huán)境。2020年上半年，受疫情影響，各行業(yè)交易數(shù)據(jù)、并購重組數(shù)量等均有所下滑。但是，隨著市場和金融機構(gòu)在疫情危機期間逐漸趨于穩(wěn)定，交易數(shù)量有所回升。從長期來看，國際知名企業(yè)并購的基本動力沒有改變。追溯西方企業(yè)并購進程，由于西方國家對于組建跨國公司與擁有雄厚的企業(yè)與國家競爭優(yōu)勢非常熱衷，使得西方企業(yè)并購政策環(huán)境相較于國內(nèi)更寬松，大型企業(yè)并購事件此起彼伏。而我國市場經(jīng)濟發(fā)展較西方相比不充分不完善，各行業(yè)國內(nèi)大型企業(yè)與世界頂級企業(yè)相比均有較大差距。在這種背景下，西方大型企業(yè)進駐我國，開始對我國企業(yè)進行并購重組，使得我國企業(yè)不僅面臨巨大的國際市場壓力，國內(nèi)市場壓力也日益增長。本文在并購的背景下探討并購的各類風(fēng)險以及與風(fēng)險相對應(yīng)的協(xié)同效應(yīng)，探討風(fēng)險與效應(yīng)的關(guān)系，并據(jù)此提出合理規(guī)避并購中各類風(fēng)險的辦法，從而發(fā)揮并購的最大效能。

二、跨國企業(yè)并購動因

對于跨國企業(yè)的并購動機，國內(nèi)學(xué)者主要從以下幾個角度進行了闡述。蓋建飛(2011)從資源視角解釋了企業(yè)并購的動機：利用并獲取優(yōu)質(zhì)資源，占據(jù)有力資源環(huán)境。楊曉嘉，陳收(2005)利用管理學(xué)理論分析了上市公司并購動機，即：安全需要，規(guī)范需要，政治需要，逐利需要避險需要和成就需要，并揭示了上市公司并購重組行為后對真正動機：保護上市資格、維護融資功能；糾正違法行為、維護公司信譽；爭取追逐最大利潤、維護競爭勢力。

三、協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購后競爭力得到提高，使并購后企業(yè)的凈現(xiàn)金流之和大于并購前預(yù)期的現(xiàn)金流之和；或是合并后的企業(yè)業(yè)績好于并購前業(yè)績的現(xiàn)象。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)指并購有利于企業(yè)經(jīng)營，并購后企業(yè)的經(jīng)營狀況改善、生產(chǎn)效率提高、規(guī)模經(jīng)濟能力增強。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會較并購前更加合理，企業(yè)的舉債能力和資金利用率得到提高。針對并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，國內(nèi)研究者主要有以下觀點。梁美健，吳慧香(2009)分析了企業(yè)戰(zhàn)略并購的特點，認為并購企業(yè)不僅要考慮自身獲取收益的能力，還要考慮并購過程中產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和權(quán)利價值，具體分析并購目標(biāo)企業(yè)價值確定過程中各參數(shù)的影響因素及確定。曾勁業(yè)，王啟樂(2011)運用基于凈現(xiàn)金流量的評價模型對并購后的協(xié)同效應(yīng)進行了實證研究發(fā)現(xiàn)：并購方并購發(fā)生后短期協(xié)同效應(yīng)顯著，長期受到協(xié)同效應(yīng)的正面影響，但個體差距較大，個別公司會受到負面的影響。蔣楠(2014)從經(jīng)營、管理和財務(wù)角度對橫向并購的協(xié)同效應(yīng)進行研究，認為并購后企業(yè)有效降低了籌資成本，籌資能力也得到了增強。并購的成功與否不僅取決于是否能完成交易，更在于交易完成后的經(jīng)營績效是否能夠如期實現(xiàn)，即并購的協(xié)同效應(yīng)在經(jīng)營角度的體現(xiàn)。

但德克森(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)在完成收購后，經(jīng)營業(yè)績逐步惡化，而對近些年來并購后的公司進行調(diào)查則發(fā)現(xiàn)，有70%的企業(yè)在并購后面臨虧損。有近三分之一的并購達不到預(yù)期效果，最終企業(yè)在并購后面臨失敗。這些研究均表明并購并沒有實現(xiàn)企業(yè)的預(yù)期目標(biāo)，甚至對企業(yè)的經(jīng)營達到了破壞效果。造成這些后果的原因主要是并購雙方過分樂觀的估計了并購過程與結(jié)果，高估了并購帶來的協(xié)同效應(yīng)而忽視了并購風(fēng)險，而并購產(chǎn)生的風(fēng)險抑制了協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)，從而導(dǎo)致并購失敗。

四、效應(yīng)與風(fēng)險的關(guān)系

效應(yīng)與風(fēng)險相對應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)是指并購企業(yè)與被并購企業(yè)在并購后產(chǎn)生的一種相匹配的理想狀態(tài)；而風(fēng)險則代表一種不確定性。財務(wù)風(fēng)險、流動性風(fēng)險、支付風(fēng)險與融資風(fēng)險都是并購后可能會產(chǎn)生的風(fēng)險。其中，財務(wù)風(fēng)險是并購過程中融資與借債限制了并購企業(yè)日常經(jīng)營融資與借債能力的風(fēng)險，是由融資與資本結(jié)構(gòu)變化而引起的財務(wù)危機。流動性風(fēng)險指并購方雖然有償債能力，但無法及時獲取充足現(xiàn)金流以支付并購資金或無法以合理的價格及時獲取并購資金以應(yīng)對未來可能的資產(chǎn)增長或者支付到期的債務(wù)風(fēng)險。支付風(fēng)險指在并購中與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險，它與被并購企業(yè)價值評估風(fēng)險以及融資風(fēng)險密切相關(guān)。融資風(fēng)險是在資本籌集過程中由于籌資規(guī)劃導(dǎo)致的收益變動的風(fēng)險，它主要受日常經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險雙重影響。

五、跨國企業(yè)并購風(fēng)險與成因

一般而言，跨國企業(yè)在并購過程中，會對并購進行可行性分析，包括被并購企業(yè)價值評估、支付方式選擇、收購后資金籌措以及并購后風(fēng)險整合等一系列步驟。麥肯錫(1987)在對116個國際并購案件梳理后發(fā)現(xiàn)，其中三分之一的企業(yè)并購失敗，而失敗的原因主要有以下幾點：對價值評估結(jié)果過于樂觀、收購價格遠高于被并購企業(yè)實際價格、并購規(guī)模過大、被并購企業(yè)主營業(yè)務(wù)不具競爭優(yōu)勢以及并購過程過慢等。此外，根據(jù)近些年國內(nèi)外并購市場實際結(jié)果現(xiàn)實，并購風(fēng)險主要有以下幾個方面：

(一)對被并購企業(yè)價值評估失誤導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險

評估人員在對被并購企業(yè)進行價值評估時大多采用市場價值。而市場法價值評估的前提為：目標(biāo)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營、不存在協(xié)同效應(yīng)及充分掌握被評估企業(yè)相關(guān)信息。所以在評估時，企業(yè)的市場價值僅僅考慮了被評估企業(yè)單獨的盈利能力，未將并購后雙方可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)納入考量。但如今協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中已成為重要考慮因素，而注重協(xié)同效應(yīng)戰(zhàn)略已成為企業(yè)并購的主流。同一企業(yè)在對不同目標(biāo)企業(yè)進行并購時產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)不同，并購方出于特定經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略對目標(biāo)企業(yè)進行并購，因此目標(biāo)企業(yè)的價值不僅包括財務(wù)報表中的可計量部分，還包括其能為并購方帶來協(xié)同價值的部分。因此選用市場價值時就會造成對協(xié)同價值的忽略，這是導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的原因之一。

另外，在國際企業(yè)并購價值評估過程中，由于評估方法適用不統(tǒng)一、某些國家價值評估體系不健全、各國會計準則制定標(biāo)準不同以及由于信息披露不充分導(dǎo)致信息不對稱，都會造成評估價值與企業(yè)真實價值存在出入。過高估計并購企業(yè)價值會導(dǎo)致并購方支付更多并購金與股權(quán)；過低估計并購企業(yè)價值使得并購協(xié)議難以達成，兩者都會造成并購失敗。

(二)支付方式不同導(dǎo)致支付風(fēng)險和流動性風(fēng)險

支付方式的不同主要針對國際并購。作為企業(yè)價值評估和融資的最終落腳點，支付方式的選擇是企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險控制中的一大重要環(huán)節(jié)。因為目前不同的支付方式可以產(chǎn)生不同的收益分配，從而起到轉(zhuǎn)移與分散風(fēng)險的作用。目前國際上常見的并購支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購、賣方融資和混合支付。

對并購方來說，并購支付是融資的目的，企業(yè)的并購融資風(fēng)險可以通過使用不同支付方式加以規(guī)避與分散。我國企業(yè)在近些年來的并購過程中主要采用現(xiàn)金支付與換股并購。并購過程中需要并購方提供巨額現(xiàn)金以及股權(quán)交換，當(dāng)并購方無法在短期內(nèi)籌集足夠的現(xiàn)金、或者籌集現(xiàn)金后影響到了企業(yè)日常經(jīng)營運營，就會導(dǎo)致支付風(fēng)險與流動性風(fēng)險。

(三)融資成本高、融資渠道窄導(dǎo)致融資風(fēng)險

在跨國并購中，并購方通常需要支付巨額并購資金以及后續(xù)整合協(xié)同費用，自有資金可能僅能維持企業(yè)日常經(jīng)營活動。因此企業(yè)可以通過發(fā)行股票或外債籌集資金，但這樣勢必就會增加企業(yè)融資成本。收購方在融資前，要考慮到債務(wù)資金與日常運營資金的比例分配。若債務(wù)資金占比過高，會加大債務(wù)風(fēng)險導(dǎo)致無法還清因并購帶來的債務(wù)，致使并購失敗；而若負債融資占比過低，則會加大融資成本，失去財務(wù)的杠桿作用，甚至無法開展并購業(yè)務(wù)。所以，資金比例分配問題實際上就是企業(yè)如何安排資本結(jié)構(gòu)問題，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在最終會體現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)問題。如果不考慮融資結(jié)構(gòu)問題勢必會加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，使企業(yè)并購后陷入困境。

六、解決企業(yè)并購風(fēng)險的辦法

(一)將協(xié)同價值納入考量

為了將協(xié)同價值納入考量，需要選取合適的價值類型，傳統(tǒng)的市場價值不適合目前經(jīng)濟發(fā)展形勢下國際企業(yè)并購現(xiàn)狀，而非傳統(tǒng)的EVA經(jīng)濟增加值是目前價值評估中利用率較高的價值評估方式。在兩種價值評估方法的選擇上，市場價值針對的市場是不可分割的整體，是針對目標(biāo)并購價值而言的；EVA經(jīng)濟增加值針對的是某類特定的企業(yè)，將EVA經(jīng)濟增加值納入考量就考慮了協(xié)同效應(yīng)的作用。所以在企業(yè)并購價值評估中，評估機構(gòu)需要根據(jù)不同的并購目的，針對特定的并購企業(yè)選擇能夠?qū)f(xié)同價值納入考量的評估方式。

(二)多種并購支付方式結(jié)合，降低支付風(fēng)險

在跨國企業(yè)的并購過程中，要綜合使用并購支付方式以分散風(fēng)險。目前常用的并購支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和綜合支付。并購發(fā)生時，并購企業(yè)需要根據(jù)本年度財務(wù)報表、股價變動情況以及國際匯率變化，同時考量權(quán)益資本金和債務(wù)資本金進行綜合支付。此外，我國企業(yè)在對外國企業(yè)并購時，可以考慮中西結(jié)合的支付方式：靈活選擇適合自身的支付方式，降低企業(yè)并購過程中的支付風(fēng)險。

由于各種支付方式的成本難以具體量化，容易增加成本控制的難度，從而加大并購后整合的風(fēng)險，因此每種支付方式都存在一定風(fēng)險，支付風(fēng)險的具體表現(xiàn)形式有所不同，在并購之下不同支付方式的選擇實質(zhì)上是規(guī)避與控制風(fēng)險能力的過程。因此，并購企業(yè)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身的支付能力與風(fēng)險承受能力以及外部資本市場環(huán)境等各方面因素綜合考慮。

(三)優(yōu)化融資比例，減少融資風(fēng)險

并購方在并購過程中可以通過融資籌集并購金，因此在融資過程中，企業(yè)必須考慮到融資比例。同時，政府也可以在企業(yè)融資過程中給予扶持?？鐕①?fù)枰罅抠Y金，如政府放開海外融資渠道；促進多元融資方式；進一步放寬匯率限制；為企業(yè)搭建金融創(chuàng)新環(huán)境，在根據(jù)我國資本市場實際狀況的前提下充分吸收借鑒國外成熟資本市場體系，拓寬融資服務(wù)方式，擴大融資機會。

七、結(jié)語

我國企業(yè)的跨國并購之路相較于西方發(fā)達國家來說才剛剛起步，在并購過程中有眾多問題亟待解決。我國企業(yè)管理者在處理并購之時必須保持理性，使我國企業(yè)跨國并購之路穩(wěn)步發(fā)展。從并購大背景出發(fā)，探討了跨國企業(yè)的并購動因，以及與并購息息相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)，同時強調(diào)了與協(xié)同效應(yīng)相對應(yīng)的并購過程中產(chǎn)生的各類風(fēng)險，提出相應(yīng)的解決措施以規(guī)避并購風(fēng)險。只有防范并購可能產(chǎn)生的風(fēng)險才能最大程度的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而達到跨國并購的成功。