公募不動產(chǎn)信托投資基金受追捧

文/本刊記者 張程

2022年以來由于全球股市不景氣，權(quán)益類投資產(chǎn)品收益率普遍較差，導(dǎo)致投資者對于穩(wěn)健型投資產(chǎn)品需求飆升。具有股債雙重屬性，收益率較為穩(wěn)定的公募不動產(chǎn)信托投資基金（REITs）開始受到關(guān)注，市場需求異?；鸨?022年新上市的公募REITs產(chǎn)品整體平均溢價率接近30%，二級市場交易方面，當(dāng)前已上市的20只公募REITs產(chǎn)品的收益率，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期的寬基指數(shù)基金。

公募REITs的起始

2020年4月30日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合公布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著中國公募REITs的正式啟航。中國REITs的創(chuàng)設(shè)初衷是盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，提高廣義實體資產(chǎn)投融資效率，以及深化中國資本市場供給側(cè)改革，具有里程碑意義。傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要依賴于債務(wù)融資，這就使得公共部門需要以擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的形式去驅(qū)動項目建設(shè)，推升了自身的杠桿率。REITs則打通了投融資閉環(huán)，引入期限更長的股權(quán)資金，是股權(quán)市場的重要創(chuàng)新。此外，對于公共部門體內(nèi)已形成的存量實體資產(chǎn)，借助REITs這一新型金融工具進(jìn)行充分盤活，也能夠為公共部門改善資產(chǎn)負(fù)債表狀況。

與海外典型的REITs通常由頂層基金主體直接或通過特殊目的載體（SPV）持有項目公司股權(quán)不同，中國REITs自下而上看，由資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）持有項目公司100%股權(quán)，公募基金持有ABS全部產(chǎn)品份額，再由投資人持有公募基金份額，完成整個產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建。通過增設(shè)ABS結(jié)構(gòu)解決公募基金不允許直接投資非上市公司股權(quán)限制，同時公募基金分紅享受豁免所得稅待遇，避免項目公司與公募基金層面的雙重課稅。

目前中國公募REITs采取封閉式運作，實行90%可供分配利潤強(qiáng)制分紅制度，要求基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，且每年至少分配1次。同時在投資的資產(chǎn)構(gòu)成上，要求80%以上基金資產(chǎn)須投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，其余基金資產(chǎn)應(yīng)投資于利率債，AAA級信用債，或貨幣市場工具等低風(fēng)險品種。從底層資產(chǎn)行業(yè)看，國內(nèi)公募REITs專注于高速公路、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉儲物流、污水處理、保障性住房等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，同時也明確了酒店、商場、寫字樓等地產(chǎn)項目不在試點范圍之內(nèi)。為了控制風(fēng)險，國內(nèi)對公募REITs的負(fù)債率也提出了要求，規(guī)定基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%，即負(fù)債率不得超過28.6%。國內(nèi)公募REITs還對原始權(quán)益人提出了認(rèn)購要求，規(guī)定原始權(quán)益人必須認(rèn)購公募REITs至少20%的份額比例，不超過20%的部分禁售期為60個月，超過20%部分禁售期為36個月，其他戰(zhàn)略配售投資人禁售期為12個月。

從資產(chǎn)權(quán)屬來看，中國REITs市場目前同時擁有產(chǎn)權(quán)類和經(jīng)營權(quán)類兩類資產(chǎn)。產(chǎn)權(quán)類資產(chǎn)主要包括倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，收入來源主要為租金收入，投資收益構(gòu)成與海外權(quán)益型REITs大體一致，分為分紅收益和資產(chǎn)增值收益。經(jīng)營權(quán)類資產(chǎn)主要包括高速公路、污水處理項目等，依據(jù)已簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議，享有在特定領(lǐng)域一定期限內(nèi)的收費權(quán)。經(jīng)營權(quán)類REITs由于存在固定期限，內(nèi)在價值主要依賴于項目經(jīng)營收益現(xiàn)金流，同時經(jīng)營權(quán)期限對于每期的分派有較大影響?；谄谙藓晚椖楷F(xiàn)金流分布的不同，經(jīng)營權(quán)類項目每期分派率通常高于產(chǎn)權(quán)類項目。

2021年6月21日，中國首批9單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs在滬深交易所上市交易。首日收盤，9單REITs全線飄紅，單只產(chǎn)品漲幅在0.68%—14.72%之間。至2022年10月中旬，我國公募REITs上市數(shù)量已增至20只，發(fā)行規(guī)模618.14億元，整體收益率超過25%，跑贏同期權(quán)益市場滬深300指數(shù)。REITs市場整體收益與股債等大類資產(chǎn)相關(guān)度不高，表現(xiàn)較為獨立。

REITs被搶購

在2022年全球金融市場動蕩不安的大背景下，國內(nèi)公募REITs成為繼可轉(zhuǎn)債之后，又一個受到追捧的具有股債雙重屬性的金融產(chǎn)品。

自2022年8月以來，接連上市的6只公募REITs，5只上市首日都瞬間站上30%的頂格漲幅，還有1只是接近30%。如此好的市場表現(xiàn)背后是投資者的搶購。從網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)來看，超過百倍的認(rèn)購幾乎成為常態(tài)。7月7日，鵬華基金發(fā)布公告稱，截至2022年7月6日，《發(fā)售公告》中披露80家網(wǎng)下投資者管理的275個有效報價配售對象已按要求進(jìn)行了網(wǎng)下認(rèn)購并全額繳納認(rèn)購款，對應(yīng)的有效認(rèn)購基金份額數(shù)量為135.65億份，而其網(wǎng)下投資者發(fā)售的基金份額數(shù)量為1.26億份。該基金的網(wǎng)下認(rèn)購達(dá)到了107.66倍。然而這僅僅只是開始，隨后，中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT和紅土深圳安居REIT網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)則分別為108倍、113倍、133倍。當(dāng)市場還在為紅土深圳安居REIT創(chuàng)下133倍的網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)的紀(jì)錄感嘆時，轉(zhuǎn)瞬間，9月14日正式發(fā)售的華夏合肥高新REIT，91家網(wǎng)下投資者管理的285個配售對象的詢價報價信息顯示，全部配售對象擬認(rèn)購數(shù)量總和為269.07億份，為初始網(wǎng)下發(fā)售份額數(shù)量的156.89倍，刷新已有公募REITs網(wǎng)下詢價紀(jì)錄。最近發(fā)布的國君臨港和國君東久等2只REITs的網(wǎng)下認(rèn)購也同樣破百倍。至此，今年已有7只公募REITs網(wǎng)下認(rèn)購破百倍。

時間回?fù)艿?021年5月，首批9只公募REITs發(fā)行，平均網(wǎng)下認(rèn)購倍數(shù)僅在8倍左右。經(jīng)過一年多的時間，公募REITs的投資收益率已經(jīng)改變了市場對其的看法，資金也正在向其靠攏。截至2022年10月14日，20只已上市的公募REITs在上市首日價格無一下跌，全部上漲，平均漲幅為15.03%，二級市場價格同期整體平均漲幅為29.78%。較好的收益率讓公募REITs受到了追捧。

從市場供求角度看，我國公募REITs尚處于上市初期的成長階段，已上市公募REITs產(chǎn)品均通過監(jiān)管嚴(yán)格審核，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良，各類資金配置意愿較強(qiáng)。且目前已上市項目存量規(guī)模較小，且流通盤比例不高，產(chǎn)品供給有限進(jìn)一步加劇了各類資金對公募REITs的追捧。目前全球市場上已上市的REITs產(chǎn)品超過900只，分布于45個國家和地區(qū)。其中美國REITs產(chǎn)品共237只，總市值合計超過1.42萬億美元。歐洲與亞洲分別有REITs產(chǎn)品258只與235只。同歐美等發(fā)達(dá)國家相比，中國REITs發(fā)展時間短，市場規(guī)模還比較小，與中國超過135萬億元的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)存量相比較，未來有很大的增長潛力。

投資風(fēng)險不容忽視

公募REITs的配售是根據(jù)認(rèn)購資金的金額按比例配售，這樣一來大資金獲得的配售份額就會更多。在當(dāng)前認(rèn)購倍數(shù)過百的情況下，實際獲得配售的比例僅是申購資金的百分之一。而且由于目前公募REITs質(zhì)量好而數(shù)量少，供不應(yīng)求，機(jī)構(gòu)參與的動力很強(qiáng)，散戶沒有優(yōu)勢。機(jī)構(gòu)在參與配售上更有優(yōu)勢。首先愿意長期持有的機(jī)構(gòu)，可以作為戰(zhàn)略投資者，在公募REITs正式發(fā)售前就已確定好了配售份額。與原始權(quán)益人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的戰(zhàn)略投資者只需要鎖定1年。從已經(jīng)發(fā)行的公募REITs標(biāo)的來看，戰(zhàn)略投資者的配售比例通常超過60%。在戰(zhàn)略投資者之后，不愿意受鎖定期約束的機(jī)構(gòu)投資者，可以成為網(wǎng)下投資者。網(wǎng)下投資者也全部是機(jī)構(gòu)投資者，但是待遇沒有戰(zhàn)略投資者那么好，要按比例進(jìn)行配售，用大量的資金去爭奪份額，這個比例通常和公眾投資者的比例差不太多。網(wǎng)下配售的比例通常在20%—30%。通過配售獲得的份額在上市當(dāng)天就可以賣出。

在戰(zhàn)略投資者和網(wǎng)下投資者之后，才輪到公眾投資者，公眾投資者以散戶為主。公眾投資者能獲得的配售比例通常要低于網(wǎng)下投資者，而隨著公募REITs的火爆，這個比例有進(jìn)一步下降的趨勢。例如，華夏合肥高新REIT發(fā)售時，公眾發(fā)售部分的配售比例低至0.23%，刷新了公眾低配售比例的紀(jì)錄。由于公眾投資者配售比例較低，那么獲得配售就比較難。如果不能參與配售，而是在二級市場上買入，那么就要面臨價格波動的風(fēng)險?？紤]到當(dāng)前公募REITs發(fā)售火爆的情況下，通常上市初期相應(yīng)產(chǎn)品的價格都會走高。在這種情況下入手，每年分紅的投資回報水平就會打折扣，其次還將面臨更大的價格波動風(fēng)險。

投資公募REITs除了價格波動風(fēng)險，還有底層資產(chǎn)經(jīng)營情況不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。無論是權(quán)益類還是經(jīng)營類REITs，底層資產(chǎn)項目公司的運營管理情況都是決定其收益率的核心因素。如果經(jīng)營情況不佳，那么相應(yīng)的REITs的現(xiàn)金分紅率和在二級市場上的價格都會受到影響。例如，受疫情影響高速公路類的REITs的收益率就普遍較低。

總結(jié)來說，公募REITs兼具債券性質(zhì)和股票性質(zhì)，其投資風(fēng)險也因此就有債性和股性，投資者需要謹(jǐn)慎。