金融市場分割、資本擴張與科技-金融耦合脆弱性

王仁祥 石顯云

（武漢理工大學經(jīng)濟學院，武漢 430070）

引 言

立足數(shù)字經(jīng)濟時代，科技-金融耦合發(fā)展范式已成為普遍共識。然而，隨著科技-金融耦合的急劇高漲，系統(tǒng)內(nèi)部耦合機制日趨復(fù)雜，脆弱性源更加隱蔽多元，金融脆弱性和科技脆弱性交織疊加，系統(tǒng)運行呈現(xiàn) “一榮未必俱榮，一損極易俱損”的態(tài)勢。科技-金融耦合發(fā)展不僅存在脆弱性，且脆弱性會直接影響其為實體經(jīng)濟服務(wù)的能力。資本作為極具流動性與創(chuàng)新性的生產(chǎn)要素，于科技-金融耦合系統(tǒng)至關(guān)重要。由于內(nèi)在擴張動力，資本會不斷尋求擴張和運動，期間有可能從有序狀態(tài)演變?yōu)檫^度、無序的擴張趨勢，進而對耦合系統(tǒng)運行產(chǎn)生影響。

科技-金融耦合脆弱性與我國金融市場環(huán)境息息相關(guān)。金融市場改革以來，要素自由流動和資本配置效率得到極大提高。囿于趕超戰(zhàn)略所形成的制度體系，我國地方政府仍保留對金融體系和金融活動的隱性干預(yù)，金融市場分割尚存?；谝陨媳尘?，本文利用我國省際面板數(shù)據(jù)探究金融市場分割、資本擴張如何影響科技-金融耦合脆弱性。

1 文獻綜述

馬克思最早將資本擴張定義為資本不斷尋找增值空間，以趨利性原則將各類資源囊括到市場體系運轉(zhuǎn)，產(chǎn)生強大生產(chǎn)力的過程。高傳倫和林濤（2016）[1]認為資本擴張既包括微觀層面的貨幣擴張，又涵蓋宏觀層面的經(jīng)濟增長對投資的依賴度。胡樂明（2022）[2]主張資本擴張是資本永無止境地追求規(guī)模增大、空間擴展和權(quán)力膨脹的過程。關(guān)于資本擴張的影響，陳享光（2016）[3]從金融資本和金融化的演化邏輯，認為資本擴張導(dǎo)致過度金融化。潘賀橋（2021）[4]認為資本無序擴張阻礙行業(yè)創(chuàng)新和社會公平的實現(xiàn)，帶來更加復(fù)雜的監(jiān)管問題。

金融市場作為資本擴張的重要渠道，其分割性源于各市場之間、市場內(nèi)部之間相互隔絕或存在壁壘，致使金融資源無法自由流動。金融市場分割成因主要分為4類：（1）“趕超戰(zhàn)略論”，林毅夫（2002）[5]、劉培林（2005）[6]認為市場分割是趕超戰(zhàn)略在新時期延續(xù)的產(chǎn)物；（2）“金融抑制論”（1973）[7]，認為發(fā)展中國家對金融活動的過度干預(yù)是造成金融市場分割的根本原因；（3）“政治晉升論”（2007）[8]，認為地方官員為增長而競爭的政治錦標賽導(dǎo)致地方保護和市場分割盛行；（4）“金融分權(quán)說”（2020）[9]，認為地方政府通過成立地方金融機構(gòu)加強對金融資源的分配和控制，進而金融市場分割程度隨著地方金融分權(quán)的提高而增強。

學術(shù)界對科技-金融耦合脆弱性的影響因素研究日漸深入。王仁祥等（2016）[10]對比了不同國家間脆弱性差異，得出外部環(huán)境不同是國家間脆弱性水平差異的原因之一。王仁祥等（2018）[11]將政府干預(yù)納入到脆弱性研究框架，論證了對耦合系統(tǒng)進行適度政府干預(yù)，可彌補市場失靈，提升耦合系統(tǒng)的綜合質(zhì)量。除了關(guān)注外部不利擾動因素外，吳光?。?019）[12]發(fā)現(xiàn)要素扭曲會阻礙耦合過程向耦合結(jié)果的價值轉(zhuǎn)換，加劇脆弱性整體態(tài)勢，而改善制度環(huán)境可以降低脆弱性。王仁祥等（2021）[13]認為金融抑制作為一種內(nèi)生性的制度安排，會降低資本配置效率，造成資本的負向扭曲，加劇脆弱性。

梳理現(xiàn)有文獻可知，目前脆弱性的研究多集中在耦合機理、測度方面，對影響脆弱性的外部擾動因素研究較少。學者主要探究資本擴張對單一系統(tǒng)脆弱性的影響，并未將科技-金融作為一個耦合系統(tǒng)進行研究。而金融市場分割作為外部金融環(huán)境，學者較少考慮金融市場分割與脆弱性的聯(lián)系。

2 理論機理與研究假說

2.1 資本擴張對科技-金融耦合脆弱性的影響

資本擴張對脆弱性存在積極的改善效應(yīng)。（1）資本擴張可以盤活系統(tǒng)中分散、閑置、僵化的要素和資產(chǎn)，挖掘資產(chǎn)和要素為創(chuàng)新服務(wù)的潛能；（2）技術(shù)創(chuàng)新是龐大的系統(tǒng)工程，潛藏著創(chuàng)新失敗的風險。多元化的資本參與既滿足創(chuàng)新主體的融資需求，又降低創(chuàng)新活動的不確定性；（3）跨區(qū)域投融資活動以資本串聯(lián)起相關(guān)企業(yè)，資本擴張能完善科技企業(yè)扶植、孵化和培育鏈條，提升系統(tǒng)耦合效益來降低脆弱性；（4）良好的外部環(huán)境和制度保障能減輕企業(yè)創(chuàng)新活動的內(nèi)憂外患，改善脆弱性。

資本擴張也會對脆弱性產(chǎn)生消極的加劇效應(yīng)。憑借超高流量和資本優(yōu)勢，壟斷企業(yè)可以通過資本擴張快速搶占市場，擠壓競爭對手的生存空間，破壞公平競爭的市場秩序。隨之而來的壟斷高利潤和低產(chǎn)出會削弱企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的動力，直接損害消費者的福利，阻礙耦合過程向耦合結(jié)果的有效轉(zhuǎn)化。此外，在資本過度擴張的環(huán)境中，身處耦合價值鏈低端的落后地區(qū)和弱勢企業(yè)以消耗大量資源、勞動力參與市場分工，阻礙耦合結(jié)果質(zhì)量提升。同時，較高的資本擴張可能帶來過度金融化問題，助推經(jīng)濟活動的重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)向金融部門，削弱技術(shù)創(chuàng)新的基礎(chǔ)，阻礙系統(tǒng)更深層次的耦合并提高脆弱性。

資本擴張對脆弱性的影響取決于兩種效應(yīng)的相對力量，隨著資本擴張方向、規(guī)模、速度等的改變，兩種效應(yīng)的大小也會發(fā)生變化，改善效應(yīng)還是加劇效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)的關(guān)鍵在于資本擴張最終是否真正體現(xiàn)技術(shù)進步。

據(jù)此提出，假設(shè)1：資本擴張與脆弱性之間存在非線性關(guān)系。

2.2 金融市場分割的調(diào)節(jié)效應(yīng)

從資本擴張對脆弱性的改善效應(yīng)路徑來看。較高的金融市場分割可能提高資本擴張壁壘和成本，降低資本擴張規(guī)模和速度，阻礙地區(qū)資本形成和積累，弱化資本擴張對脆弱性的改善作用。金融市場分割程度越高，地方政府主動干預(yù)銀行信貸分配和資金投向的欲望愈強，銀行愈積極、主動迎合政府意志。最終兩者共同將大量信貸資金輸送給國有企業(yè)，擠出中小企業(yè)的融資資金，抑制企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入[14]，干擾系統(tǒng)持續(xù)創(chuàng)新進而激發(fā)脆弱性；同時，金融市場分割也會妨礙區(qū)域內(nèi)外正常市場競爭，加劇資本擴張效率損耗，削弱資本擴張對脆弱性的改善效果。金融市場分割程度越高，區(qū)域金融業(yè)競爭愈追求 “大而全”，行業(yè)同質(zhì)化愈嚴重，資本擴張無法通過優(yōu)勝劣汰淘汰低端產(chǎn)業(yè)和落后產(chǎn)能，脆弱性激增。

從資本擴張影響脆弱性的加劇效應(yīng)路徑來看，金融市場分割下資本擴張的方向、規(guī)模和速度不由市場決定，而是銀行放款意愿、信貸規(guī)模疊加政府意志決定，短期內(nèi)以政府選擇代替市場選擇可以矯正市場失靈，向投資者傳遞政策利好，改善耦合系統(tǒng)外部環(huán)境。另外，金融市場分割可以發(fā)揮風險隔離效應(yīng)[15]，限制資本大規(guī)模頻繁跨區(qū)流動，使得區(qū)域間復(fù)雜金融關(guān)聯(lián)無法擴散和傳染，增強系統(tǒng)穩(wěn)定性來改善脆弱性。

據(jù)此提出，假設(shè)2：金融市場分割在資本擴張影響脆弱性的過程中發(fā)揮著調(diào)節(jié)作用。

圖1 理論傳導(dǎo)和作用機理

3 模型設(shè)定、變量選取和數(shù)據(jù)來源

3.1 模型設(shè)定

考察資本擴張對科技-金融耦合脆弱性的影響，借鑒脆弱性已有研究思想[10-13]設(shè)定以下基本回歸模型：

Vit表示科技-金融耦合脆弱性；CEit表示資本擴張；表示資本擴張的平方項，用以檢驗資本擴張對脆弱性的非線性影響；Zit代表控制變量，εit代表隨機誤差項。

調(diào)節(jié)效應(yīng)更加強調(diào)因果關(guān)系的強度如何隨著中間變量的變化而產(chǎn)生差異，因此在闡述清楚金融市場分割在資本擴張與脆弱性關(guān)系中的調(diào)節(jié)機制后，參考調(diào)節(jié)效應(yīng)模型[16]設(shè)定方法：

FMSit表示金融市場分割，CEit×FMSit表示資本擴張與金融市場分割的交互項，表示資本擴張平方項與金融市場分割的交互項，以此檢驗金融市場分割的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

考慮到面板估計結(jié)果假設(shè)空間是均質(zhì)的，沒有考慮到空間因素，設(shè)定空間杜賓模型（SDM）：

W為空間權(quán)重矩陣，θ1、θ2、θ6分別代表資本擴張、金融市場分割和控制變量對本地脆弱性的影響，ρ、θ7、θ8、θ12分別代表鄰地脆弱性、資本擴張、金融市場分割及控制變量對本地脆弱性的影響。

3.2 變量選取

被解釋變量為科技-金融耦合脆弱性，借鑒社會-生態(tài)系統(tǒng)脆弱性體系構(gòu)建[17]和科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新耦合脆弱性評價的研究思想[10-13]，結(jié)合壓力-狀態(tài)-響應(yīng)（PSR）模型的作用機制，選取各組分狀態(tài)屬性的子指標，所有指標均為負向指標（-），具體如表1所示。

表1 科技-金融耦合脆弱性指標評價體系

解釋變量為資本擴張，考慮到資本擴張最終很大一部分是以物質(zhì)資本形式呈現(xiàn)，本文用物質(zhì)資本存量來表征，借鑒永續(xù)盤存法的計算方法[18]，公式為：Kt＝It+（1-δt）Kt-1，其中，Kt、Kt-1分別表示第t年、第t-1年物質(zhì)資本存量，It為第t年的實際投資額，δ為折舊率，常取10.96%。

調(diào)節(jié)變量為金融市場分割，是指由市場不完全、帶有偏向的經(jīng)濟行為和政策所造成的直接或間接阻礙金融活動順利進行的市場分割行為，通過對政府干預(yù)程度、所有制結(jié)構(gòu)和金融監(jiān)管強度加權(quán)得到。政府干預(yù)：現(xiàn)有制度安排下投資性干預(yù)最明顯，用固定資產(chǎn)投資總額中政府預(yù)算資金與國內(nèi)生產(chǎn)總值之比表示[19]。所有制歧視：考慮數(shù)據(jù)可得性，用各地區(qū)國有企業(yè)總產(chǎn)值與工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值之比表示。金融監(jiān)管：用各?。▍^(qū)、市）金融監(jiān)管費用支出與金融業(yè)增加值之比衡量[20]。

考慮區(qū)域異質(zhì)性，設(shè)定了以下控制變量：人力資本用高等學校平均在校學生人數(shù)作為測度指標；市場化水平用 《中國市場化進程指數(shù)》[21]中對各省（區(qū)、市）的綜合評分表示；基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用人均擁有道路面積進行表示。

3.3 數(shù)據(jù)來源

本文選取2009～2020年中國30個省市、自治區(qū)（剔除掉西藏和港、澳、臺數(shù)據(jù)）進行實證研究。數(shù)據(jù)來自 《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》、《中國市場化指數(shù)》和EPS全球統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。面對2020年新冠肺炎疫情的嚴重沖擊，我國主要經(jīng)濟指標并未出現(xiàn)極端變化，故保留當年樣本數(shù)據(jù)，缺失數(shù)據(jù)從各?。▍^(qū)、市）統(tǒng)計年鑒補齊。

4 實證分析

4.1 基準回歸結(jié)果

4.1.1 資本擴張與脆弱性的非線性關(guān)系

如模型（1）所示，資本擴張與脆弱性的系數(shù)為-0.168，資本擴張平方項與脆弱性的系數(shù)為0.862，表明資本擴張對脆弱性存在非線性影響，初步判定為 U 型特征。 Haans等（2016）[16]認為變量具備U型關(guān)系需滿足：自變量二次項系數(shù)顯著為正、兩個端點斜率明顯陡峭和拐點在自變量的取值范圍內(nèi)。條件1滿足；當CE取最小值，左端斜率為-2.135；當CE取最大值，右端斜率為2.127；拐點為-0.097，在CE取值范圍內(nèi)。3個條件均符合U型曲線要求，說明資本擴張對脆弱性的確呈現(xiàn)出先抑制后加劇的U型特征，假設(shè)1成立。

4.1.2 金融市場分割的調(diào)節(jié)效應(yīng)

如模型（2）所示，納入金融市場分割后，資本擴張與金融市場分割的系數(shù)顯著為正，資本擴張的平方項與金融市場分割的系數(shù)顯著為負，表明資本擴張對脆弱性的改善作用受金融市場分割的影響，假設(shè)2得到初步驗證。借鑒U型關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析方法[22]，進一步從曲線形態(tài)、圖形拐點和整體水平進行分析。

（1）調(diào)節(jié)變量對曲線形態(tài)的影響。假設(shè)回歸方程為：

二次函數(shù)曲線頂點的曲率決定了曲線形態(tài)，而頂點的曲率K等于二次函數(shù)的二階導(dǎo)數(shù)，對式（4）求二階導(dǎo)數(shù)可得：

表2 資本擴張、金融市場分割對科技-金融耦合脆弱性影響回歸結(jié)果

對式（5）求偏導(dǎo)可得：

金融市場分割對U型曲線形態(tài)的影響體現(xiàn)在β4的正負。模型（2） 中β4為負，說明U型曲線變得平緩。金融市場分割通過降低資本擴張的整體效率，限制資本擴張跨區(qū)域活動，抵消資本擴張對脆弱性的改善作用，平緩了曲線前半段；金融市場分割通過限制資本跨區(qū)域擴張，改善資本擴張的無序狀態(tài)，緩解資本擴張對脆弱性的加劇作用，平緩了曲線后半段。

（2）調(diào)節(jié)變量對曲線拐點的影響。對式（4）求一階導(dǎo)可得拐點值：

通過計算可知偏導(dǎo)數(shù)為負，說明隨著FMS值的增大，曲線拐點左移，金融市場分割使有利于改善脆弱性的資本擴張區(qū)間收縮，加劇脆弱性的拐點值提前。

（3）調(diào)節(jié)變量對整體水平的影響。將脆弱性高的地區(qū)記為VH，脆弱性低的地區(qū)記為VL，若VH-VL＞0，說明金融市場分割程度提高了資本擴張與脆弱性關(guān)系的整體水平。

β3CE+β4CE2+β2在CE任意取值時都大于0，使得VH-VL＞0，即金融市場分割會提高資本擴張與脆弱性關(guān)系的整體水平。

4.1.3 地區(qū)異質(zhì)性分析

圖2 金融市場分割對資本擴張與脆弱性U型關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

回歸結(jié)果顯示東部金融市場分割對資本擴張改善脆弱性的削弱作用最強，可能的解釋是長期以來東部資本擴張較為充分，但近年來資本擴張的負面影響逐漸顯現(xiàn)，促使資本擴張對脆弱性的加劇區(qū)間提前，金融市場分割的加劇作用也愈發(fā)顯著。中部作為過渡地帶，區(qū)域大量創(chuàng)新資源和要素未得到充分有效利用，資本擴張有序和無序狀態(tài)極易受金融市場分割影響，因而金融市場分割對脆弱性的加劇作用最大。西部資本擴張改善作用不顯著，但在金融市場分割的作用下，脆弱性水平卻高于中部，可能是西部為防止大量資金被虹吸至東、中部，加強對區(qū)域金融資源的控制，進而加深金融市場分割程度，削弱了資本擴張對脆弱性的改善作用。

4.2 空間模型回歸

在進行空間計量模型回歸需通過相關(guān)檢驗（表略），拉格朗日乘子檢驗顯示相關(guān)變量存在空間效應(yīng)；瓦爾德檢驗和似然比檢驗表明空間杜賓模型比空間誤差模型和空間滯后模型更適用；豪斯曼檢驗說明固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機效應(yīng)模型，最終以地理距離（1／d）為空間權(quán)重矩陣進行回歸。由列（1）可知，空間層面資本擴張與脆弱性仍存在U型關(guān)系，說明回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。ρ值顯著為負，說明各省域間的脆弱性存在顯著的負向溢出性，各省域的脆弱性均會受到本地和鄰地發(fā)展因素的影響。人力資本水平、市場化程度和基礎(chǔ)設(shè)施建可對脆弱性起到改善作用。

表3 空間杜賓模型回歸結(jié)果

為研究空間上 “資本擴張→金融市場分割→脆弱性”空間傳導(dǎo)，需進一步分析相關(guān)變量的直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。列（5）、列（6）顯示，金融市場分割的直接效應(yīng)顯著為正，而間接效應(yīng)系數(shù)為正但不顯著，說明金融市場分割對本地脆弱性的影響高于鄰地。金融市場分割正向溢出表明本地金融市場分割程度加深會阻礙金融資源的自由流動，降低資源配置效率，阻礙本地脆弱性改善；而金融市場分割下地方政府忽視與鄰地市場融合，同樣會出現(xiàn) “以鄰為壑”的困境。此外，資本擴張與金融市場分割的直接效應(yīng)與間接效應(yīng)均為正數(shù)。說明在空間范圍內(nèi)，金融市場分割對資本擴張和脆弱性U型關(guān)系的調(diào)節(jié)不僅體現(xiàn)在本地，還會通過空間傳導(dǎo)影響鄰地。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

考慮到潛在的模型選擇偏差和內(nèi)生性問題，需進行穩(wěn)健性檢驗以保證結(jié)論的可靠性。（1）運用隨機效應(yīng)模型重估，結(jié)果與固定效應(yīng)模型結(jié)果類似； （2）通過2SLS回歸解決內(nèi)生性問題，將資本擴張作為內(nèi)生變量，其滯后1期作為工具變量進行回歸，回歸結(jié)果與基準回歸一致；（3）采用系統(tǒng)GMM方法避免可能的偏誤。結(jié)果顯示AR（2）P值為0.13，SarganP值為0.23，兩者均大于0.1，說明模型設(shè)定合理。由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果省略。

5 結(jié)論與政策啟示

基于金融市場分割和資本擴張的互動關(guān)系，本文運用2009～2020年中國省際面板數(shù)據(jù)，實證檢驗了金融市場分割、資本擴張對脆弱性的影響。研究結(jié)果表明：

（1）資本擴張與脆弱性存在顯著的U型關(guān)系；金融市場分割是重要的調(diào)節(jié)變量，使得U型曲線形狀更加平緩、拐點提前出現(xiàn)、整體水平提高，即金融市場分割弱化了資本擴張的邊際效應(yīng)，收窄了資本擴張對脆弱性的改善區(qū)間，并提高了整體脆弱性；（2）基于區(qū)域異質(zhì)性，金融市場分割均削弱了資本擴張對脆弱性的改善作用，但對東、西部的削弱力度高于中部；（3）金融市場分割的調(diào)節(jié)效應(yīng)不僅體現(xiàn)在本地，還通過空間溢出傳導(dǎo)到周邊地區(qū)。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：

（1）充分發(fā)揮資本擴張改善作用的同時，防范資本擴張加劇作用。當前，我國資本擴張仍處于利益追逐階段，資本擴張的價值驅(qū)動尚未完全發(fā)揮，因此對于北京、上海等資本擴張飽和且脆弱性低的東部需為資本設(shè)置 “紅綠燈”，嚴防資本的無序擴張，促使資本擴張向價值驅(qū)動階段轉(zhuǎn)變。對于青海、寧夏等資本擴張長期不充分且脆弱性高的中、西部，需保證各類資本參與市場競爭的機會平等、權(quán)利平等和規(guī)則平等；（2）降低金融市場分割的加劇作用。短期來看，金融市場分割作為一種市場非整合狀態(tài)，在政績競賽、銀行逐利和監(jiān)管圍欄等多種因素交織下，無法徹底消除。長遠來看，資本的有序擴張和脆弱性的持續(xù)改善以健全、統(tǒng)一、完善的金融市場為基礎(chǔ)，進一步的改革導(dǎo)向在于金融市場改革的深度推進，持續(xù)推進金融市場一體化合作策略；（3）厘清市場和政府邊界，更好發(fā)揮政府職能。政府需進一步完善支持科技-金融深度融合的相關(guān)政策，堅持科技和資本都有利于創(chuàng)新發(fā)展導(dǎo)向，在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線下，鼓勵多元化的金融業(yè)態(tài)和公平的市場競爭環(huán)境。