張英明 徐 晨

(江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

一、引言

企業(yè)中女性高管比例的提升彰顯了“她力量”的崛起，女性在商業(yè)領(lǐng)域中扮演了越來越重要的角色，而“她力量”悄然崛起這一現(xiàn)象也吸引了國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者的關(guān)注，學(xué)者們肯定了女性高管擁有與男性同行所不同的認(rèn)知框架、價(jià)值判斷和行事風(fēng)格，女性高管具備獨(dú)特的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)范和積極的公司治理意義。近年來，康得新、康美藥業(yè)和瑞幸咖啡等臭名昭著的財(cái)務(wù)舞弊丑聞相繼被媒體公布于眾，企業(yè)的信息披露失真問題也日益引起學(xué)者們的廣泛關(guān)注。既有學(xué)者基于高管性別特征影響信息披露質(zhì)量的視角，研究發(fā)現(xiàn)女性高管參與公司治理會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(Francis等，2014；Ho等，2015)[1][2]、盈余管理(Gavious等，2012；Lara等，2017)[3][4]和財(cái)務(wù)舞弊(路軍，2015；周澤將等，2016)[5][6]等財(cái)務(wù)數(shù)字信息披露行為產(chǎn)生一定的影響，但尚未得到一致的結(jié)論，認(rèn)為女性高管與信息披露質(zhì)量具有正相關(guān)(Ran等，2015；Pucheta-Martinez等，2016)[7][8]、負(fù)相關(guān)(林長(zhǎng)泉等，2016；劉笑霞和李明輝，2018)[9][10]和非線性關(guān)系(杜興強(qiáng)等，2017)[11]的結(jié)論都有。年報(bào)作為企業(yè)信息的重要載體，主要由數(shù)字信息與文本信息構(gòu)成，相對(duì)于數(shù)字信息而言，文本信息占比較高且富有彈性，但目前我國(guó)相關(guān)法律并未對(duì)文本信息披露做出嚴(yán)格限制，文本信息披露尚處監(jiān)管灰色地帶，使其具有更低的違規(guī)披露成本和更高的自由裁量權(quán)，操縱空間較大。隨著數(shù)據(jù)處理能力的提升和文本分析技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)信息披露的研究對(duì)象已從數(shù)字信息拓展至文本信息，然而現(xiàn)有研究仍限于分析女性高管對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)字信息披露質(zhì)量的影響，忽視了從文本信息層面探究高管的性別特征會(huì)對(duì)企業(yè)策略性披露行為有何影響。語(yǔ)調(diào)是上市公司文本信息披露中具有重要內(nèi)涵甚至產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響的特征之一(賀康和萬麗梅，2020)[12]，具體指文本信息中通過積極或消極詞匯所傳遞出的樂觀或悲觀的情緒，對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行特殊管理可直接干擾信息受眾對(duì)公司基本面的認(rèn)識(shí)，是管理層操縱文本信息、實(shí)施印象管理的首選?，F(xiàn)有研究多選用詞典法對(duì)積極、消極詞匯進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)和比較，提取文本的整體語(yǔ)調(diào)，并從探究語(yǔ)調(diào)管理的經(jīng)濟(jì)后果著手，驗(yàn)證了文本語(yǔ)調(diào)對(duì)債權(quán)融資(盧介然和馬超，2019；趙宇亮，2020)[13][14]、創(chuàng)新活動(dòng)(林煜恩等，2020；李姝等，2021)[15][16]、企業(yè)未來績(jī)效(Kang等，2018；Wu等，2021)[17][18]和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(周波等，2019；黃萍萍和李四海，2020)[19][20]等的影響。關(guān)于語(yǔ)調(diào)管理的研究，目前學(xué)界已有一定基礎(chǔ)，學(xué)者們多聚焦于探討語(yǔ)調(diào)管理的經(jīng)濟(jì)后果，卻較少關(guān)注語(yǔ)調(diào)管理的影響因素，這不利于全面、深刻地認(rèn)識(shí)和解讀年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理傾向。王華杰和王克敏(2018)[21]、黃超和王敏(2019)[22]印證了公司的盈余管理活動(dòng)會(huì)加劇語(yǔ)調(diào)管理行為；鮑曉靜和李亞超(2021)[23]驗(yàn)證了黨組織參與公司治理對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱的抑制效應(yīng)，國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究聚焦于從企業(yè)層面切入，探究語(yǔ)調(diào)管理的影響因素，尚未考慮從年報(bào)編制主體即管理層行為的視角出發(fā)，考察高管的個(gè)體特征對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響。高層梯隊(duì)理論強(qiáng)調(diào)高管的性別特征對(duì)企業(yè)決策具有重要影響，而高管又可直接決定年報(bào)文本信息的語(yǔ)調(diào)特征，那么高管的性別特征是否會(huì)影響年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理傾向呢？另一方面，企業(yè)會(huì)計(jì)行為中的決策權(quán)力集中掌握在CEO和CFO這兩類核心高管手中，CEO、CFO的性別特征對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的作用關(guān)系是否存在系統(tǒng)性差異？外在的情境因素是否會(huì)對(duì)高管的性別特征與語(yǔ)調(diào)管理的關(guān)系產(chǎn)生影響？這些問題的回答對(duì)深入揭示女性高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的影響機(jī)理、進(jìn)一步解釋女性高管如何影響年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理具有重要意義。

鑒于此，本文選取了2010-2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，以年報(bào)中情感色彩較濃烈的管理層討論與分析(MD&A)報(bào)告作為文本語(yǔ)料來源，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還將年報(bào)整體內(nèi)容作為分析對(duì)象，剖析了高管性別特征對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的影響效果與機(jī)理。本文可能的增量貢獻(xiàn)在于：第一，將高管性別特征與年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理聯(lián)系起來，為后續(xù)研究提供了全新的視角，亦為年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理影響因素的相關(guān)研究提供有益補(bǔ)充；第二，不僅以女性高管整體作為研究對(duì)象，還對(duì)高管的職位進(jìn)行細(xì)分，為深入理解不同類型的女性核心高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第三，根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、語(yǔ)調(diào)操縱正負(fù)傾向、核心高管的教育背景與任職期限對(duì)樣本公司進(jìn)行分組，分別考察各組女性CEO、CFO與年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理之間的關(guān)系，有助于厘清女性核心高管對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)女性高管與語(yǔ)調(diào)管理的非線性關(guān)系

根據(jù)臨界點(diǎn)理論，女性在高管團(tuán)隊(duì)中的占比只有超過一定的臨界值后，才可能對(duì)公司行為產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。類似地，象征主義理論也認(rèn)為，當(dāng)女性高管占比偏低時(shí)，代表性不足，在高管團(tuán)隊(duì)中仍屬于少數(shù)群體，而屬于少數(shù)派的女性不排除只是出于“裝點(diǎn)門面”的需要而象征性雇傭，當(dāng)女性高管占比相對(duì)于男性高管而言微不足道時(shí)，公司的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格仍由男性高管主導(dǎo)。結(jié)合羊群效應(yīng)理論，處于象征性擺設(shè)地位的女性高管勢(shì)單力薄，無法掌握充分的話語(yǔ)權(quán)，難以堅(jiān)持自己的觀點(diǎn)，只能被動(dòng)選擇迎合、服從男性高管的決定(杜興強(qiáng)等，2017)[11]，在參與管理和決策的過程中無法發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，此時(shí)女性高管對(duì)編制年報(bào)文本信息細(xì)節(jié)的影響很可能微乎其微。隨著女性高管比例的不斷上升，在達(dá)到某一特定水平后，女性群體在編制年報(bào)過程中得以充分表達(dá)觀點(diǎn)和彰顯主張，有權(quán)影響年報(bào)文本信息提供的細(xì)節(jié)和年報(bào)整體的語(yǔ)言基調(diào)。綜合臨界點(diǎn)理論和象征主義理論，我們認(rèn)為：首先，只有當(dāng)女性高管占比超過某一特定臨界值后才能對(duì)年報(bào)編制細(xì)節(jié)產(chǎn)生顯著影響；其次，根據(jù)邊際效用遞減規(guī)律，女性高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的影響可能會(huì)隨著女性高管占比的改變而發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，當(dāng)女性管理者人數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)，女性高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的邊際效應(yīng)可能會(huì)逐漸減弱；最后，當(dāng)女性高管占比達(dá)到某一最高閾值后，過猶不及，再增加女性高管人數(shù)可能會(huì)降低高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性激發(fā)的多樣化優(yōu)勢(shì)，女性高管對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的顯著影響可能不復(fù)存在或會(huì)發(fā)生質(zhì)的變化。據(jù)此，女性高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的影響是十分復(fù)雜的，這種影響很可能是非線性的。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：女性高管對(duì)年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)具有門檻效應(yīng)。

H2：女性高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱具有門檻效應(yīng)。

(二)女性CEO、CFO與語(yǔ)調(diào)管理的關(guān)系

CEO、CFO是上市公司高管團(tuán)隊(duì)中的核心角色，CFO集中掌握了與會(huì)計(jì)行為有關(guān)的決策權(quán)力，而CEO作為掌舵人，主要負(fù)責(zé)與公司日常經(jīng)營(yíng)有關(guān)的決策，盡管CEO可能并不直接參與會(huì)計(jì)相關(guān)決策，但研究表明，CEO可以對(duì)CFO施加重大影響，CFO的行為很大程度上受限于CEO(Mei 等，2011；Habib和Hossain，2013；周澤將等，2016)[24][25][6]，故CEO、CFO聯(lián)合掌握了會(huì)計(jì)行為的主導(dǎo)權(quán)，這種實(shí)質(zhì)性權(quán)力使得女性核心高管不再是“裝點(diǎn)門面”的“花瓶”，這有利于在編制年報(bào)過程中充分展現(xiàn)其獨(dú)特的行事風(fēng)格。基于印象管理理論，學(xué)者們驗(yàn)證了管理者有動(dòng)機(jī)對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)實(shí)施特別管理來影響利益相關(guān)者對(duì)公司的基本面印象(Huang等，2014；王華杰和王克敏，2018；朱朝暉和許文瀚，2018)[26][21][27]。核心高管CEO、CFO能在很大程度上影響公司對(duì)印象管理方式的選擇，而基于高層梯隊(duì)理論，公司的戰(zhàn)略選擇會(huì)帶有高管個(gè)人特征的烙印，性別又是高管的主要個(gè)人特征之一，故CEO、CFO的性別很可能會(huì)影響印象管理的方式，繼而對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理產(chǎn)生顯著影響。

相對(duì)于男性而言，女性更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，擁有較強(qiáng)的避險(xiǎn)意識(shí)(Sexton和Bowman-Upton，1990；Jianakoplos和Bernasek，1998；Iqbal等，2006； Fullbrunn和Eckel，2015)[28-31]，女性還更具仁愛關(guān)懷之心、更關(guān)注社會(huì)責(zé)任(McGuinness等，2017；曾春影和茅寧，2018；Doan和Iskandar-Datta，2020)[32-34]。故女性CEO、CFO更愿意為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、遵從倫理道德而減少機(jī)會(huì)主義行為，這降低了她們利用文字技巧實(shí)施語(yǔ)調(diào)管理的可能性。一方面，女性CEO、CFO天性中的保守謹(jǐn)慎、不過度自信的特質(zhì)使其一般不會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)與發(fā)展抱有過度樂觀的預(yù)期，在編制年報(bào)文本信息時(shí)可能會(huì)較少地使用帶有積極情感色彩的詞語(yǔ)，而更多地使用中性的詞語(yǔ)；另一方面，女性溫柔善良，富有替他人著想的責(zé)任感，會(huì)以更高的道德標(biāo)準(zhǔn)要求自己，而上市公司對(duì)外公開披露的報(bào)告，尤其是年報(bào)，是投資者了解公司信息的重要渠道，這些會(huì)計(jì)文本信息的語(yǔ)言基調(diào)將直接影響投資者的判斷，這使得她們?cè)诰幹颇陥?bào)內(nèi)容時(shí)傾向于謹(jǐn)慎、客觀地用詞，使文本信息的語(yǔ)調(diào)與公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀盡量保持一致，避免渲染過度積極的語(yǔ)調(diào)傾向，混淆視聽，誤導(dǎo)投資者的判斷?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H3a：女性CEO與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)顯著負(fù)相關(guān)。

H4a：女性CEO與年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱顯著負(fù)相關(guān)。

H5a：女性CFO與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)顯著負(fù)相關(guān)。

H6a：女性CFO與年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱顯著負(fù)相關(guān)。

然而，女性CEO、CFO比男性同行具有更強(qiáng)的管理防御動(dòng)機(jī)，一方面，女性高管被解聘后再就業(yè)的難度明顯大于男性；另一方面，由于“玻璃天花板”“性別壁壘”現(xiàn)象的長(zhǎng)期存在，使得女性高管對(duì)職業(yè)安全問題更敏感(劉笑霞和李明輝，2018；曾愛民等，2019)[10][35]。據(jù)此，女性CEO、CFO很可能有著更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采取不違反法律但對(duì)自身有利的措施來降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)年報(bào)文本內(nèi)容實(shí)施語(yǔ)調(diào)管理似乎是一個(gè)很好的選擇，積極的語(yǔ)言基調(diào)能達(dá)到良好的印象管理效果，側(cè)面烘托管理者的個(gè)人能力，有助于鞏固其現(xiàn)有的領(lǐng)導(dǎo)地位。雖然對(duì)語(yǔ)調(diào)實(shí)施特別管理的行為帶有明顯的機(jī)會(huì)主義色彩，但語(yǔ)調(diào)管理尚處于監(jiān)管灰色地帶，并不屬于違法行為，直接負(fù)責(zé)人CEO、CFO不會(huì)因此遭到監(jiān)管部門的問責(zé)與處罰，能避免遭受經(jīng)濟(jì)或名譽(yù)損失。女性厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求穩(wěn)定的特質(zhì)使其更傾向于選擇相對(duì)合法的語(yǔ)調(diào)管理。此外，語(yǔ)言學(xué)領(lǐng)域的研究發(fā)現(xiàn)，性別會(huì)影響語(yǔ)言表達(dá)能力，女性在語(yǔ)言表達(dá)方面具有先天優(yōu)勢(shì)，在不同年齡段，女性的語(yǔ)言表達(dá)能力均高于男性，且隨著年齡增長(zhǎng)，這種差異會(huì)被進(jìn)一步放大[36]。Simon和Nath(2004)認(rèn)為女性情感更豐富且其情感表達(dá)能力普遍高于男性[37]；同樣地，Bourke(2012)在寫作技能方面也發(fā)現(xiàn)女性擁有明顯的優(yōu)勢(shì)，在語(yǔ)句數(shù)量、詞匯多樣性等方面，女性都比男性更勝一籌[38]。綜上，一方面，女性高管具有更強(qiáng)的管理防御動(dòng)機(jī)，她們更可能在不違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和法律的前提下，通過語(yǔ)調(diào)操縱行為來達(dá)到印象管理的效果，保障自己的職位安全；另一方面，從語(yǔ)言學(xué)和心理學(xué)的視角出發(fā)，女性與男性有著不同的語(yǔ)言風(fēng)格，女性情感更豐富，詞匯積累量更多，具有先天的語(yǔ)言表達(dá)優(yōu)勢(shì)。故擅長(zhǎng)“舞文弄墨”的女性高管在編制年報(bào)時(shí)更可能較多地運(yùn)用帶有修飾性的積極詞匯來釋放有利信號(hào)，女性高管在對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)實(shí)施特別管理時(shí)反而更得心應(yīng)手。基于上述分析，本文提出與假設(shè) H3a-H6a 相競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)：

H3b：女性CEO與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)顯著正相關(guān)。

H4b：女性CEO與年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱顯著正相關(guān)。

H5b：女性CFO與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)顯著正相關(guān)。

H6b：女性CFO與年報(bào)語(yǔ)調(diào)操縱顯著正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，剔除了金融保險(xiǎn)類、ST和*ST類、上市不滿一年以及數(shù)據(jù)缺失的公司。為避免數(shù)據(jù)異常值的影響，對(duì)除GDP增長(zhǎng)率外的所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(Winsorize)。上市公司的年報(bào)下載于巨潮資訊網(wǎng)，各年度排名前十的會(huì)計(jì)師事務(wù)所名單來自中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)官網(wǎng)，其他度量指標(biāo)所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理軟件主要為Python 3.6和Stata15.0。

(二)變量選取與界定

1. 被解釋變量

凈語(yǔ)調(diào)(Tone)。MD&A報(bào)告是年報(bào)中的核心章節(jié)之一，包含了對(duì)往期經(jīng)營(yíng)狀況的回顧和對(duì)未來發(fā)展的展望兩大板塊，涉及的文本信息內(nèi)容豐富、感情色彩濃烈，能集中體現(xiàn)年報(bào)的語(yǔ)言基調(diào)，故本文選擇MD&A報(bào)告作為文本語(yǔ)料來源，并運(yùn)用詞典法來提取MD&A報(bào)告語(yǔ)調(diào)特征，以翻譯版的L&M詞典為基礎(chǔ)，利用Python開放源“Jieba”分詞模塊對(duì)MD&A報(bào)告文本進(jìn)行分詞以構(gòu)建文本語(yǔ)料庫(kù)，接著結(jié)合中文年報(bào)語(yǔ)境，人工翻閱，對(duì)翻譯版L&M詞典做進(jìn)一步補(bǔ)充和完善?；谕晟坪蟮腖&M詞典，分別統(tǒng)計(jì)MD&A報(bào)告中的積極詞匯詞頻(pos)和消極詞匯詞頻(neg)，并依據(jù)式(1)計(jì)算凈語(yǔ)調(diào)。

(1)

語(yǔ)調(diào)操縱(ABtone、ABtone_fe)。本文借鑒了Huang等(2014)[26]首創(chuàng)，被國(guó)內(nèi)學(xué)者王華杰和王克敏(2018)[21]、賀康和萬麗梅(2020)[12]等廣泛借鑒和推崇的度量方式，通過式(2)、式(3)的殘差項(xiàng)衡量管理層的語(yǔ)調(diào)操縱傾向。

Tonei，t=β0+β1Earni，t+β2Reti，t+β3Sizei，t+β4Btmi，t+β5Std_reti，t+β6Std_earni，t+β7Agei，t+β8Lossi，t+β9Dearni，t+εi，t

(2)

Tonei，t=β0+β1Earni，t+β2Reti，t+β3Sizei，t+β4Btmi，t+β5Std_reti，t+β6Std_earni，t+β7Agei，t+β8Lossi，t+β9Dearni，t+β10Fearni，t+1+εi，t

(3)

其中，Earn為當(dāng)期業(yè)績(jī)，即t期凈利潤(rùn)與t-1期總資產(chǎn)的比值；Ret為當(dāng)年12個(gè)月持有到期收益率；Size為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Btm為賬面市值比；Std_ret為個(gè)股月收益率標(biāo)準(zhǔn)差；Std_earn為過去三年業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)差；Age為公司上市年限的自然對(duì)數(shù)；Loss為是否虧損的啞變量，若當(dāng)年虧損則為1，否則為0；Dearn為t期凈利潤(rùn)減t-1期凈利潤(rùn)，除以t-1期總資產(chǎn)；Fearn為t+1期凈利潤(rùn)與t期總資產(chǎn)的比值。

2. 解釋變量

本文選用廣義的高管內(nèi)涵，將高管成員定義為所有董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，如果高管成員的性別為女性，則賦值為1，若為男性，則賦值為0，在此基礎(chǔ)上，計(jì)算女性高管占比(Female)?？紤]到“花瓶獨(dú)董”“董而不獨(dú)”等現(xiàn)象的真實(shí)存在，獨(dú)立董事制度是否切實(shí)有效一直備受爭(zhēng)議(周澤將等，2017)[39]，因此本文借鑒了徐高彥等(2020)的研究，將高管成員定義為排除獨(dú)立董事之后的所有董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員，計(jì)算女性非獨(dú)董高管占比(Female_ex)[40]。女性CEO(Feceo)、女性CFO(Fecfo)為啞變量，若該公司CEO、CFO的性別為女性，則取值為1，否則為0。

3. 控制變量

本文除了選取一系列反映公司特征、財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)作為控制變量外，還考慮了外部因素，如機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)單位的外部監(jiān)督，以及反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的GDP增長(zhǎng)率，此外，還考慮到MD&A文本的篇幅也可能會(huì)影響實(shí)施語(yǔ)調(diào)管理的空間大小，故從上述角度共選取了14個(gè)控制變量。變量的具體選取與度量方式參見表1。

表1 變量定義

續(xù)表1

(三)模型構(gòu)建

為驗(yàn)證女性高管與凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱的非線性關(guān)系，構(gòu)建面板門檻模型，見式(4)：

(4)

為驗(yàn)證女性CEO、CFO與凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系，構(gòu)建多元回歸模型，見式(5)：

Tonei，t(ABtonei，t/ABtone_fei，t)=α0+α1Feceoi，t(Fecfoi，t)+Controlsi，t+∑Year+∑Ind+εi，t

(5)

其中，α0表示截距項(xiàng)，α1、β1和β2表示本文主要關(guān)注的回歸系數(shù)，ε表示誤差項(xiàng)，Controls表示所選控制變量，q表示門檻變量，γ表示門檻閾值。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Tone的均值為0.409，中位數(shù)為0.413，兩者較為接近，凈語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)分布較均勻，Tone的最小值為0.079，大于0，最大值為0.706，接近1，樣本公司的MD&A報(bào)告整體語(yǔ)言基調(diào)較為樂觀，積極詞匯出現(xiàn)的頻率明顯高于消極詞匯。以殘差形式度量的ABtone最小值為-0.291，最大值為0.288，ABtone_fe的數(shù)據(jù)分布特征與ABtone類似，管理層具有對(duì)語(yǔ)調(diào)實(shí)施特別管理的動(dòng)機(jī)，使MD&A語(yǔ)調(diào)一定程度上偏離了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)實(shí)況。Female的均值為0.176，F(xiàn)emale_ex的均值為0.177，F(xiàn)eceo的均值為0.063，F(xiàn)ecfo的均值為0.337，說明樣本公司中平均女性高管占比約為18%，約有6.3%的樣本公司CEO為女性，聘任女性CFO的樣本公司約占三分之一，女性CFO明顯多于女性CEO。反映財(cái)務(wù)狀況與公司特征類控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果均屬正常范圍內(nèi)，不再贅述。Big10的均值為0.573，中位數(shù)為1，說明多數(shù)樣本公司更傾向于與排名前十的優(yōu)質(zhì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所合作。2010-2019年間我國(guó)GDP平均增幅為7.3%，最低增幅為6.1%，最高增幅為10.6%，增速較為穩(wěn)健。Lon的最小值為0.726，最大值為10.599，MD&A報(bào)告的篇幅長(zhǎng)短差距較大，最短為1000字左右，最長(zhǎng)為4萬字左右。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

續(xù)表2

(二)基準(zhǔn)回歸

首先通過模型(2)檢驗(yàn)女性高管與凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)料操縱的關(guān)系，F(xiàn)emale、Female_ex的回歸系數(shù)均為負(fù)數(shù)，但都不顯著，這說明，就整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)而言，高管女性與年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理間不存在簡(jiǎn)單的線性關(guān)系(篇幅有限，未報(bào)告女性高管與年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的線性回歸結(jié)果)，女性高管與年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理是否存在非線性關(guān)系有待下文進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表3報(bào)告了女性核心高管與年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的回歸結(jié)果?；貧w(1)檢驗(yàn)了女性CEO對(duì)凈語(yǔ)調(diào)的影響，女性CEO的回歸系數(shù)為-0.010，顯著為負(fù)，這說明當(dāng)樣本公司CEO為女性時(shí)，其年報(bào)中的MD&A文本語(yǔ)調(diào)會(huì)相對(duì)更保守，這驗(yàn)證了本文的H3a?；貧w(2)(3)檢驗(yàn)了女性CEO與語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系，以ABtone、ABtone_fe作為被解釋變量時(shí)，F(xiàn)eceo的回歸系數(shù)均為顯著的負(fù)數(shù)，這說明女性CEO能抑制語(yǔ)調(diào)操縱行為，女性CEO所任職的上市公司，其MD&A報(bào)告較少帶有過度樂觀的語(yǔ)調(diào)傾向，這驗(yàn)證了本文的H4a?；貧w(4)檢驗(yàn)了女性CFO對(duì)凈語(yǔ)調(diào)的影響，女性CFO的回歸系數(shù)為0.007，在1%的水平上顯著為正，當(dāng)上市公司的CFO為女性時(shí)，其MD&A報(bào)告凈語(yǔ)調(diào)會(huì)更樂觀，女性CFO在編制MD&A報(bào)告時(shí)更偏好使用帶有積極情感色彩的詞匯，這驗(yàn)證了H5b?；貧w(5)(6)檢驗(yàn)了女性CFO與語(yǔ)調(diào)操縱的關(guān)系，F(xiàn)ecfo與ABtone、ABtone_fe的回歸系數(shù)分別為0.006、0.005，均顯著為正，這說明女性CFO在渲染過度積極的語(yǔ)言基調(diào)時(shí)表現(xiàn)得更得心應(yīng)手，女性CFO利用了其與生俱來的表達(dá)能力優(yōu)勢(shì)，對(duì)MD&A語(yǔ)調(diào)實(shí)施特別管理，在披露MD&A報(bào)告時(shí)，傾向于渲染過度積極的語(yǔ)調(diào)，H6b得到了驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表3

綜上，當(dāng)從高管團(tuán)隊(duì)中選取CEO、CFO這兩位重要高管時(shí)，CEO、CFO的性別對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響存在明顯的差異。周澤將等(2016)的研究發(fā)現(xiàn)，女性CEO會(huì)加劇上市公司的財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)，而女性CFO能抑制財(cái)務(wù)舞弊動(dòng)機(jī)[6]，這與本文的結(jié)論不同，本文的檢驗(yàn)結(jié)果表明女性CEO會(huì)抑制語(yǔ)調(diào)管理，而女性CFO會(huì)加劇語(yǔ)調(diào)管理。女性CEO、CFO對(duì)財(cái)務(wù)舞弊、語(yǔ)調(diào)管理這兩種機(jī)會(huì)主義行為的影響截然相反的原因可能在于，語(yǔ)調(diào)管理與財(cái)務(wù)舞弊在合法性方面有著本質(zhì)區(qū)別，兩者所需承擔(dān)的法律風(fēng)險(xiǎn)大不相同，故影響機(jī)制也全然不同，相比于財(cái)務(wù)舞弊，盈余管理行為往往游走于規(guī)則的邊緣，沒有明顯違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，這與語(yǔ)調(diào)管理的性質(zhì)更貼近，劉笑霞和李明輝(2018)發(fā)現(xiàn)，女性CFO會(huì)更多地進(jìn)行真實(shí)盈余管理[10]，這與本文的結(jié)論女性CFO會(huì)更多地實(shí)施語(yǔ)調(diào)管理是一致的。

(三)門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

采用模型(1)檢驗(yàn)女性高管(Female、Female_ex)對(duì)年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)(Tone)、語(yǔ)調(diào)操縱(ABtone、ABtone_fe)的影響是否會(huì)隨著女性高管占比的提升而發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，即是否存在門檻效應(yīng)。在運(yùn)用門檻模型檢驗(yàn)時(shí)，需將非平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)，故本文刪去了部分上市年限較短或未連續(xù)披露相關(guān)指標(biāo)的樣本公司。采用Bootstrap法，設(shè)置抽樣數(shù)為300，檢驗(yàn)門檻效應(yīng)的存在性與門檻的個(gè)數(shù)，F(xiàn)emale、Female_ex的三重門檻值均顯著(門檻檢驗(yàn)過程略)，故本文選擇三重門檻模型進(jìn)行后續(xù)回歸檢驗(yàn)。門檻閾值和門檻回歸結(jié)果如表4所示。女性高管對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響存在門檻效應(yīng)，總體而言，無論是否排除獨(dú)立董事，女性高管對(duì)凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱都具有非線性的抑制效應(yīng)，且當(dāng)女性高管占比介于γ1和γ3這兩個(gè)門檻閾值之間時(shí)，這種抑制效應(yīng)最為穩(wěn)定，且隨著女性高管比例的提升，邊際抑制效應(yīng)遞減，假設(shè)1和2得到了驗(yàn)證?；貧w(2)中，以ABtone為被解釋變量，F(xiàn)emale為門檻變量，當(dāng)女性高管占比低于3%時(shí)，女性高管占比與凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱有較弱的正相關(guān)關(guān)系，可能的原因是，此時(shí)一重門檻估計(jì)值僅為0.030，是所有一重門檻值中最低的，占比過低的女性高管無法發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，公司的語(yǔ)調(diào)管理行為難以體現(xiàn)女性高管的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格。然而，女性高管占比的提升并非總能抑制語(yǔ)調(diào)管理，當(dāng)女性高管占比約超過三分之一后，這種抑制效應(yīng)可能不再顯著。

表4 門檻閾值與門檻回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步討論與分析

(一)考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)有關(guān)女性核心高管的結(jié)論是否在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中存在差異，將樣本公司劃分為國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)兩組，表5的分組檢驗(yàn)結(jié)果表明，女性CEO與凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱的負(fù)向關(guān)系，以及女性CFO與語(yǔ)調(diào)操縱的正向關(guān)系僅在非國(guó)有企業(yè)中顯著存在，女性CFO編制年報(bào)文本信息時(shí)會(huì)提升凈語(yǔ)調(diào)的積極程度在非國(guó)有企業(yè)中的顯著性水平也更高。

(二)考慮正負(fù)語(yǔ)調(diào)操縱傾向的檢驗(yàn)

考慮到對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)的操縱存在正負(fù)情感之分，在高管自利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，只有過度樂觀語(yǔ)調(diào)才屬于真正意義上的語(yǔ)調(diào)操縱，本文借鑒王嘉鑫和張龍平(2020)[41]的做法，以0為分界線，按照語(yǔ)調(diào)操縱大于0或小于0將全樣本劃分為兩組，進(jìn)行正負(fù)子樣本回歸檢驗(yàn)。如表5所示，僅在語(yǔ)調(diào)偏離實(shí)際且過度樂觀(ABtone、ABtone_fe>0)的組別中，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，且回歸系數(shù)符號(hào)與前文保持一致。

(三)考慮高管個(gè)人特征的檢驗(yàn)

1. 教育背景

核心高管的教育背景(Edu)會(huì)直接影響其個(gè)人能力，故本文進(jìn)一步檢驗(yàn)不同教育背景下，CEO、CFO性別對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響。按照CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)分類：中專及以下學(xué)歷Edu賦值為1，大專學(xué)歷Edu賦值為 2，本科學(xué)歷Edu賦值為 3，碩士學(xué)歷Edu賦值為4，博士及以上學(xué)歷Edu賦值為5。CEO的Edu均值為3.451，CFO的Edu均值為3.116，故將學(xué)歷賦值高于3(本科以上學(xué)歷)的CEO、CFO歸入高學(xué)歷組，將學(xué)歷賦值低于或等于3(本科及以下學(xué)歷)的CEO、CFO歸入低學(xué)歷組。如表5所示，分組回歸結(jié)果表明，本文的結(jié)論僅在高學(xué)歷組中成立，女性CEO對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的抑制效應(yīng)，以及女性CFO對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的加劇效應(yīng)僅在高學(xué)歷的CEO、CFO中顯著存在。

表5 分組回歸結(jié)果

2. 任職期限

核心高管的任期長(zhǎng)短(Term)一定程度上會(huì)影響其在年報(bào)編制過程中的話語(yǔ)權(quán)，故檢驗(yàn)不同任期的CEO、CFO的性別特征與語(yǔ)調(diào)管理的關(guān)系是否存在差異。CEO的Term均值為4.323，CFO的Term均值為4.301，將任職期限長(zhǎng)于4年的CEO、CFO劃分為長(zhǎng)任期組，反之則歸入短任期組。分組回歸結(jié)果表明，僅在任期較長(zhǎng)組中，女性CEO能抑制凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱，任期較長(zhǎng)的CEO更可能客觀公正、合乎實(shí)際地披露年報(bào)文本信息；女性CFO會(huì)提升凈語(yǔ)調(diào)樂觀程度，加劇語(yǔ)調(diào)操縱行為的現(xiàn)象也在長(zhǎng)任期組中更明顯，任期較長(zhǎng)的女性CFO能對(duì)語(yǔ)調(diào)管理施加更大的影響。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 考慮可能存在的內(nèi)生性問題

本文借鑒賀康和萬麗梅(2020)[12]、林煜恩等(2020)[15]的做法，采用傾向得分匹配法(PSM)對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行排除。以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、所處行業(yè)和年份為配對(duì)依據(jù)，設(shè)置匹配容差為5%，進(jìn)行一比一配對(duì)，為每一家由女性擔(dān)任CEO的公司匹配一家由男性擔(dān)任CEO的公司，女性CFO的匹配原則相同。將匹配成功的樣本單獨(dú)進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6的回歸(1)-(6)所示，女性CEO對(duì)凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱的影響仍顯著為負(fù)，而女性CFO會(huì)使MD&A語(yǔ)調(diào)更樂觀的結(jié)論也沒有改變。

表6 PSM、替換ABtone的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

2. 改變語(yǔ)調(diào)操縱的度量方式

本文借鑒了朱朝暉和許文瀚(2018)[27]度量語(yǔ)調(diào)操縱的方式，以式(6)的殘差項(xiàng)重新度量語(yǔ)調(diào)操縱(ABtone)，如表6的回歸(7)(8)所示，女性CEO能抑制語(yǔ)調(diào)操縱行為，但女性CFO卻更擅長(zhǎng)利用語(yǔ)調(diào)操縱，與上文結(jié)論保持一致。

Tonei，t=β0+β1Epsi，t+β2△Epsi，t+β3Roei，t+β4Levi，t+β5Sizei，t+β6Agei，t+β7Growthi，t+β8Lossi，t+εi，t

(6)

其中，Eps是每股收益，△Eps是每股收益變化量，Roe是凈資產(chǎn)收益率，Lev是資產(chǎn)負(fù)債率，Size是企業(yè)規(guī)模，Age是上市年限，Growth是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Loss為是否虧損的啞變量。

3. 改變凈語(yǔ)調(diào)的度量方式

借鑒黃超和王敏(2019)[22]的研究，采用式(7)重新提取了MD&A報(bào)告的凈語(yǔ)調(diào)(Tone)，并基于新測(cè)算的凈語(yǔ)調(diào)，仍采用式(2)(3)測(cè)量ABtone、ABtone_fe，并代入式(4)(5)。經(jīng)檢驗(yàn)三重門檻效應(yīng)仍顯著存在，式(4)的回歸結(jié)果如表7所示，門檻閾值與前文相差無幾，女性高管的符號(hào)的方向、變化趨勢(shì)也均與前文保持一致，女性高管與語(yǔ)調(diào)管理的非線性關(guān)系穩(wěn)健存在；式(5)的回歸結(jié)果在表8中予以列示，有關(guān)女性CEO、CFO的結(jié)論與上文無實(shí)質(zhì)性差異。

表7 門檻效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(7)

4. 替換文本語(yǔ)料

在基準(zhǔn)回歸中，以年報(bào)中的MD&A報(bào)告作為文本語(yǔ)料來統(tǒng)計(jì)語(yǔ)調(diào)信息，但考慮到除“管理層討論與分析”章節(jié)外，年報(bào)中還包含“公司業(yè)務(wù)概要”“重要事項(xiàng)”和“公司治理”等大量重要的文本信息。為此，本文借鑒王嘉鑫和張龍平(2020)[41]的做法，以完整的年報(bào)內(nèi)容作為文本語(yǔ)料來源，并基于年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)重新測(cè)算語(yǔ)調(diào)操縱(ABtone、ABtone_fe)，代入式(5)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致(見表8)。

表8 替換凈語(yǔ)調(diào)、文本語(yǔ)料的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

本文基于2010-2019年滬深A(yù)股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，分析了女性高管與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱的聯(lián)系，并對(duì)高管職位進(jìn)行細(xì)分，探究了女性核心高管CEO、CFO對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理影響的差異，得出了以下結(jié)論：第一，女性高管呈現(xiàn)三重門檻效應(yīng)，對(duì)年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)、語(yǔ)調(diào)操縱具有非線性的抑制作用，且當(dāng)女性高管占比介于第一、第三門檻閾值之間時(shí)，這種抑制效應(yīng)最為穩(wěn)定，女性高管對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理的抑制作用隨著女性高管比例的提升呈現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減規(guī)律，當(dāng)女性高管比例上升到特定閾值后，這種抑制效應(yīng)不復(fù)存在；第二，女性核心高管能顯著影響年報(bào)語(yǔ)調(diào)傾向，其中，女性CEO與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)負(fù)相關(guān)且能抑制語(yǔ)調(diào)操縱，而女性CFO與年報(bào)凈語(yǔ)調(diào)正相關(guān)且其實(shí)施語(yǔ)調(diào)操縱的可能性更高，進(jìn)一步分析結(jié)果表明，上述關(guān)系在非國(guó)有、具有正向語(yǔ)調(diào)操縱動(dòng)機(jī)、擁有高學(xué)歷和長(zhǎng)任期CEO、CFO的上市公司中存在或更顯著。

上述研究結(jié)論具有以下實(shí)踐啟示：第一，現(xiàn)階段上市公司高管團(tuán)隊(duì)中的女性高管占比雖明顯上升但比例仍較低，女性高管對(duì)于提升年報(bào)文本信息披露質(zhì)量具有積極意義，這說明上市公司應(yīng)進(jìn)一步培育女性高管，發(fā)揮女性高管在公司治理中的積極作用，將女性高管比例控制在合理水平，打造剛?cè)岵?jì)的高管隊(duì)伍；第二，針對(duì)女性CEO、CFO對(duì)于年報(bào)語(yǔ)調(diào)管理表現(xiàn)出的兩種全然不同的作用機(jī)制，未來在公司晉升選聘和職位安排中，應(yīng)將性別因素考慮在內(nèi)，不可一概而論；第三，監(jiān)管部門可為上市公司女性高管占比設(shè)定一個(gè)合理的區(qū)間，促進(jìn)上市公司有序調(diào)整高管團(tuán)隊(duì)的性別結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善年報(bào)文本信息的披露質(zhì)量。

當(dāng)然，本文也存在一定的局限性：第一，本研究只通過分組回歸檢驗(yàn)了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、語(yǔ)調(diào)操縱傾向、教育背景和任職期限中，女性CEO、CFO對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響差異，未來的研究還可以通過引入CEO、CFO性別與上述變量的交乘項(xiàng)，進(jìn)一步檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在性，還可通過在女性CEO、CFO對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的線性關(guān)系中引入可能的中介變量，進(jìn)一步厘清其內(nèi)在作用機(jī)制；第二，在分析非線性關(guān)系時(shí)，本研究將女性高管占比自身作為門檻變量，未關(guān)注其他因素對(duì)女性高管與語(yǔ)調(diào)管理間非線性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，后續(xù)研究可以將諸如公司的信息透明度、內(nèi)部控制水平、社會(huì)責(zé)任得分和高管過度自信水平等因素作為新的門檻變量，探究在不同情況下，女性高管對(duì)語(yǔ)調(diào)管理的影響差異。