美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向及對金融市場的巨大影響
2022-12-18 02:34:52鄭麗雅易憲容
學(xué)術(shù)界 2022年6期
鄭麗雅， 易憲容
(1.青島大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院， 山東 青島 266071；2.青島大學(xué) 財富管理研究院， 山東 青島 266071)
一、前言：在現(xiàn)代經(jīng)濟中貨幣政策重要性是無可替代的
一般來說，在一個成熟的市場經(jīng)濟體制中，貨幣政策的目的就是通過價格機制來保證一國經(jīng)濟增長及維持社會經(jīng)濟穩(wěn)定，讓企業(yè)及家庭在一個可預(yù)期的經(jīng)濟環(huán)境下進行各種生產(chǎn)及消費活動，以此降低居民及企業(yè)在消費和投資上的風(fēng)險，促使實際產(chǎn)出盡可能與其潛在產(chǎn)出相一致，或使實際產(chǎn)出接近潛在產(chǎn)出的期望目標?！?〕同時，以充分就業(yè)來全面提升民眾的生活福利水平。所以，美國國會給美聯(lián)儲制定貨幣政策提出的兩大目標是：充分就業(yè)和價格穩(wěn)定?！?〕從信用的角度來說，貨幣政策又是一種信用創(chuàng)造或信用擴張機制，它通過價格機制來確定信用擴張的可能性邊界，因為無論是信用擴張的過度還是不足，都不利于確保實際產(chǎn)出盡可能與潛在產(chǎn)出相一致?！?〕所以，歷屆美聯(lián)儲主席一方面有保證兩大貨幣政策目標實現(xiàn)的職責(zé)，另一方面由于貨幣政策的理念或邏輯基礎(chǔ)不同，對貨幣政策信用擴張的可能性邊界的理解會有很大差別，其貨幣政策的信用或是過度緊縮或是過度擴張，由此或是造成美國經(jīng)濟大衰退，或是引發(fā)金融市場一次又一次的危機，遠離貨幣政策所設(shè)定的兩大目標。
比如，20世紀20年代美聯(lián)儲所遵循的是以真實票據(jù)原則為理論基礎(chǔ)的貨幣政策，由此引發(fā)了當(dāng)時銀行信用的過度擴張或過度收縮。這種災(zāi)難性的貨幣政策也成了引發(fā)1929—1933年美國經(jīng)濟大衰退的主要根源?！?〕在美國經(jīng)濟的大緩和時期(從20世紀80年代開始到21世紀初)，〔5〕美聯(lián)儲采取了以利率規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策，從而保證了美國經(jīng)濟長周期的增長穩(wěn)定，讓當(dāng)時的通貨膨脹率及失業(yè)率都降到最低水平。隨后10多年，在美國經(jīng)濟增長時間最長的擴張周期(2009年5月經(jīng)濟衰退結(jié)束開始到2020年2月底結(jié)束)中，美聯(lián)儲以量化寬松為主導(dǎo)的貨幣政策，不僅把基準利率降低到歷史最低水平，也通過該項政策向市場注入了大量的流動性(當(dāng)時美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模由0.8萬億美元擴張到4.5萬億美元)。這既讓美國經(jīng)濟走出2008年金融危機后的衰退，使其進入了一個歷史上最長的經(jīng)濟擴張周期，也打造了一個前所未有的13年的股市大牛市(到2021年12月)，讓資產(chǎn)價格全面上升，金融市場的風(fēng)險大增。而且這個時期美國房地產(chǎn)市場價格也就超過了2008年金融危機之前的水平?？梢?，美聯(lián)儲的貨幣政策既可以保證美國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定增長，也可能是經(jīng)濟衰退和金融危機爆發(fā)的根源。2008年美國金融危機爆發(fā)及由此所引發(fā)的全球經(jīng)濟衰退就是美聯(lián)儲信用過度擴張的貨幣政策所導(dǎo)致的經(jīng)典案例。
2008年金融危機之后的10多年里，美國、歐盟、日本及中國向金融市場釋出12萬億以上美元的流動性，從而托起了正在下沉的全球經(jīng)濟，但這也把美聯(lián)儲貨幣政策的重要性推向了極致。在此期間，美聯(lián)儲貨幣政策的任何舉動都可能引發(fā)全球市場的騷動及震蕩。比如，2013年美聯(lián)儲前主席伯南克向市場暗示，美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策即將逐漸退出市場，貨幣政策將進入正?；倪M程，由此立即引起全球股市匯市的極大震蕩。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，為了阻止疫情蔓延與擴散，各國紛紛采取封城鎖國的政策，從而導(dǎo)致各種商業(yè)活動停止，經(jīng)濟需求萎縮，供應(yīng)鏈斷裂，經(jīng)濟面臨衰退的巨大風(fēng)險。為了應(yīng)對可能的市場風(fēng)險及經(jīng)濟大衰退，美聯(lián)儲不僅把信用過度擴張的貨幣政策推向了極端，而且通過對傳統(tǒng)貨幣政策框架的檢討與反思，重新確立美聯(lián)儲貨幣政策的邏輯基礎(chǔ)，讓其出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)向。這樣的重大轉(zhuǎn)向不僅對美國及全球經(jīng)濟和金融市場產(chǎn)生了重大影響與沖擊，也是后來美國貨幣政策陷入困境的根源。
現(xiàn)在的問題是，美聯(lián)儲的貨幣政策為何沒有蕭規(guī)曹隨，而是出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，其理論基礎(chǔ)及內(nèi)在邏輯是什么？美聯(lián)儲貨幣政策的新框架實際效果如何，對美國及全球金融市場產(chǎn)生了什么樣的影響和沖擊？后來美聯(lián)儲貨幣政策為何會陷入困境？等等。這些問題不僅需要我們密切關(guān)注，也值得從理論上進行深入研究與分析。只有從理論上把握當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向的實質(zhì)及內(nèi)在邏輯，中國才能制定較優(yōu)的應(yīng)對政策。
還有，對于每一屆美聯(lián)儲主席來說，盡管美聯(lián)儲的貨幣政策目標是一致的，即保證充分就業(yè)及價格穩(wěn)定，但各屆主席的知識、觀念及對貨幣政策的理解不同，他們在貨幣政策執(zhí)行上的差異性是十分明顯的。如果加上市場變化迅速，政治人物往往都希望根據(jù)其自身的利益來左右貨幣政策等因素，這些都會增加美聯(lián)儲貨幣政策未來走向的不確定性，也都是我們把握美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向的切入點。更為重要的是，在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，美聯(lián)儲的貨幣政策既是美國國內(nèi)的貨幣政策，也是能對國際金融市場產(chǎn)生巨大影響的全球貨幣政策，就此而言，美聯(lián)儲似乎是“全球央行”。因此，美聯(lián)儲貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向不僅會重塑美國及全球金融市場的價格(即全球資產(chǎn)重新定價)，也會影響全球資金的流向及金融市場的利益格局，影響未來全球金融市場發(fā)展。所以，密切關(guān)注與研究美聯(lián)儲主席鮑威爾(Jerome Powell)領(lǐng)導(dǎo)下的貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向及未來發(fā)展趨勢，是中國經(jīng)濟部門及金融市場應(yīng)對外部不確定性及風(fēng)險的重要內(nèi)容。所以，本文的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。
本文第二節(jié)將討論與分析鮑威爾前期貨幣政策的基本理念及執(zhí)行；第三節(jié)將討論美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向的現(xiàn)實背景及理論基礎(chǔ)；第四節(jié)討論與分析美聯(lián)儲貨幣政策新框架的基本內(nèi)涵及實質(zhì)；第五節(jié)簡要地分析美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向?qū)κ袌龅挠绊懪c沖擊及2022年所陷入的困境。
二、鮑威爾前期貨幣政策的基本理念及執(zhí)行
由于個人的知識水平、經(jīng)歷與閱歷、認知與理念等方面會有很大不同，所以每一屆美聯(lián)儲主席對貨幣政策的理解會有較大的差別，他們各自都有著鮮明的貨幣政策哲學(xué)特征，比如格林斯潘強調(diào)的是“管理不確定性”，伯南克主張的是“量化寬松”，耶倫更關(guān)注的是“前瞻性指引”，鮑威爾的貨幣政策哲學(xué)是什么，市場及政治人物開始是心中無數(shù)的。所以，在2018年2月鮑威爾剛上任的第一天，華爾街就給他來了一個下馬威，讓當(dāng)天美國道瓊斯股票指數(shù)暴跌千點。后來，美國時任總統(tǒng)特朗普隨之頻繁指責(zé)和攻擊鮑威爾，認為美國股市下跌是美聯(lián)儲的貨幣政策出錯所導(dǎo)致，并要求美聯(lián)儲把基準利率下調(diào)到零水平。不過，盡管鮑威爾的美聯(lián)儲主席職務(wù)是由特朗普所任命，但開始時鮑威爾為了顯示其鮮明的貨幣政策哲學(xué)，并不為這些外在因素及特朗普的態(tài)度所左右。
與前兩任美聯(lián)儲主席伯南克和耶倫相比，鮑威爾對美聯(lián)儲貨幣政策的理解有很大不同。伯南克上任于一個特別時期，其上任后的主要任務(wù)是如何用量化寬松貨幣政策來拯救危機中的美國經(jīng)濟。對此，伯南克一直認為這是他的專長。因為，伯南克在大學(xué)里一輩子的學(xué)術(shù)研究方向就是研究20世紀30年代美國經(jīng)濟衰退的經(jīng)驗教訓(xùn)，如有什么樣的好方式可以避免這場危機發(fā)生。所以，2008年金融危機爆發(fā)之后，也正是伯南克發(fā)揮其專長的良好時機。上任后，伯南克不僅讓美聯(lián)儲的基準利率下降到零水平，也盡其所能讓美聯(lián)儲一次又一次地推出了一系列的量化寬松的貨幣政策。卸任后，伯南克更是主張“量化寬松”應(yīng)該成為美聯(lián)儲最常用的政策工具?？梢哉f，量化寬松的貨幣政策讓美國經(jīng)濟從短期衰退的危機走出，但也讓全球主要發(fā)達國家的央行都走上了這條非常規(guī)貨幣政策的不歸路。從長期來看，這條路好壞還得受時間檢驗。因為以伯南克的書生之見，其對經(jīng)濟生活理解如何，是相當(dāng)不確定的。同時，在任期內(nèi)的2012年，伯南克制定了美聯(lián)儲的通貨膨脹單一目標制，〔6〕為美聯(lián)儲的貨幣政策設(shè)定了一個定位錨。
耶倫同樣是一介書生，也更多的是金融學(xué)教授，即使在美聯(lián)儲工作的時間不短也改變不了其鮮明的書生個性。耶倫上任后美聯(lián)儲貨幣政策的特色是通過“前瞻性指引”(forward guidance)來實現(xiàn)貨幣政策目標。前瞻性指引原是一種非常規(guī)的貨幣政策工具。耶倫認為，前瞻性指引是指可通過明示或暗示方式，以口頭或書面聲明與市場溝通，甚至設(shè)定一些量化的目標條件，讓市場更容易理解貨幣政策的動向，影響市場對未來利率變化的預(yù)期，使貨幣政策能夠更有效地達到穩(wěn)定物價和充分就業(yè)，及促進經(jīng)濟增長等目標，或以此來對市場的預(yù)期進行有效管理。其核心是增加央行貨幣政策的透明性。耶倫貨幣政策哲學(xué)的另一特征就是讓美聯(lián)儲信用過度擴張的貨幣政策多飛一會，從而推動美國股市指數(shù)持續(xù)上漲?？梢?，在耶倫的任期內(nèi)，美國股市指數(shù)持續(xù)幾年上漲并一直在創(chuàng)歷史新高。這種現(xiàn)象是由美聯(lián)儲貨幣政策因素還是企業(yè)業(yè)績因素促成的結(jié)果，都需要進行更為深入的研究，但是從常識來看，耶倫對此是功不可沒的。
鮑威爾的個人經(jīng)歷與他們二位有很大差別。盡管鮑威爾不是經(jīng)濟學(xué)科班出身，但他有豐富的實際工作經(jīng)驗且長期受市場歷練，所以鮑威爾與前兩任主席的貨幣政策哲學(xué)有很大不同。在鮑威爾看來，對于貨幣政策，首先要將其放在現(xiàn)實的環(huán)境中來理解，在此基礎(chǔ)上貨幣政策目標要重新定位。〔7〕因為，在不同的時代，美聯(lián)儲制定貨幣政策時所關(guān)注的問題是不同的，其貨幣政策目標的側(cè)重點存在很大的差異。比如，1950—1982年為大通貨膨脹時代，美聯(lián)儲所關(guān)注的問題是如何不讓通貨膨脹失控；1983—2009年為大穩(wěn)定時代，美聯(lián)儲所關(guān)注的問題是在維持經(jīng)濟持續(xù)增長同時如何不讓信用過度擴張；2009—2020年整個經(jīng)濟則進入“三低”時代(即低增長、低通脹、低利率)，美聯(lián)儲制定貨幣政策時所關(guān)注的問題是在“三低”常態(tài)下如何保持經(jīng)濟持續(xù)繁榮。
概而言之，鮑威爾認為，美聯(lián)儲的貨幣政策要有新風(fēng)向，不應(yīng)該再那么依賴傳統(tǒng)常用的經(jīng)濟模型和理論，要根據(jù)現(xiàn)實經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行判斷與決策，因為傳統(tǒng)的理論和模型可能誤導(dǎo)政策制定者，特別是在經(jīng)濟市場形勢及環(huán)境發(fā)生了巨大變化的情況下更應(yīng)該如此。比如，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)下的新經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、信息傳輸方式不同、目前政治環(huán)境的變化、全球各國之間的貿(mào)易摩擦等方面，都全面減弱了現(xiàn)有的貨幣政策對經(jīng)濟的影響。如果美聯(lián)儲的貨幣政策不改進，也就無法反映當(dāng)前經(jīng)濟生活現(xiàn)實，更無法對市場進行有效的預(yù)期管理。
比如，對于美聯(lián)儲貨幣政策的目標(即充分就業(yè)和價格穩(wěn)定)，傳統(tǒng)的理論是基于菲利普斯曲線(Phillips Curve)提出的，即通貨膨脹率與失業(yè)率有一種交替關(guān)系?！?〕也就是說，如果失業(yè)率長期保持低位，企業(yè)家為了獲得稀缺勞動力就會提高工資水平，而人工成本上升又會推高消費物價水平，通貨膨脹率上升，通貨膨脹率上升又可長期減少失業(yè)；反之亦然。鮑威爾認為，歷史經(jīng)驗顯示，失業(yè)率與通貨膨脹水平之間呈現(xiàn)此消彼長的背離現(xiàn)象，從而美聯(lián)儲貨幣政策在實現(xiàn)充分就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重目標時面臨著難以調(diào)和的沖突?！?〕但是近年來菲利普斯曲線在逐漸平坦化，即就業(yè)與物價之間的交替關(guān)系在減弱，甚至于有人認為“菲利普斯曲線已經(jīng)消亡”(即“雙低”現(xiàn)象出現(xiàn))。對此，鮑威爾認為，美聯(lián)儲不僅要對這種現(xiàn)象進行理論上的解釋，而且還得考慮到失業(yè)率與通貨膨脹率之間的不確定性關(guān)系，考慮經(jīng)濟生活中各種不確定性，在貨幣政策制定中要采取謹慎的風(fēng)險管理方法(包括風(fēng)險監(jiān)測、風(fēng)險平衡和應(yīng)急計劃)，以此保證美聯(lián)儲貨幣政策信用擴張效果，及執(zhí)行政策時基本上能平衡各種風(fēng)險?！?0〕事實也證明，2021年下半年以來美國通貨膨脹率快速飆升，用傳統(tǒng)理論根本是無法解釋的。
也就是說，貨幣政策決策者不僅要面對失業(yè)率與通貨膨脹率之間交替關(guān)系的不確定性，還要面對近期市場形勢變化的不確定性、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)上不平衡的不確定性(比如自然失業(yè)率及中性利率基準如何確定)，貿(mào)易政策摩擦可能發(fā)生的不確定性，等等，經(jīng)濟生活中的不確定性是無所不在的。不確定性就容易導(dǎo)致風(fēng)險，所以“管理不確定性”成了貨幣政策制定者最為重要的工作。在鮑威爾看來，對以利率規(guī)則為主導(dǎo)原則的貨幣政策來說，“不確定性”意味著“經(jīng)濟走到哪里，利率就升到哪里”，比如如果實際失業(yè)率低于自然失業(yè)率，以及實際通貨膨脹率高于或等于通貨膨脹目標時，美聯(lián)儲的基準利率應(yīng)該高于中性利率水平?！?1〕但是鮑威爾上任時的美國失業(yè)率已經(jīng)低于由美聯(lián)儲的宏觀模型所估計的自然失業(yè)率，通貨膨脹率也接近其政策目標，而美聯(lián)儲卻沒有加快基準利率上升速度，原因主要是，如果按照傳統(tǒng)的貨幣政策模式操作，美聯(lián)儲就必須要能夠“正確”估計自然失業(yè)率與潛在經(jīng)濟增長率，但是隨著美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的巨大變化，美聯(lián)儲要準確地估計這兩個變量越來越不容易。而以這種估計不準確的變量來作貨幣政策決策的依據(jù)，就容易造成經(jīng)濟上的嚴重后果。鮑威爾以20世紀80年代初美國發(fā)生的停滯性通貨膨脹的經(jīng)驗為例來說明，如果美聯(lián)儲過度執(zhí)著“估計”總是失準的經(jīng)濟數(shù)據(jù)長期收斂值，將容易導(dǎo)致災(zāi)難。〔12〕因為，后來的許多研究都表明，當(dāng)時美聯(lián)儲過度樂觀看待失業(yè)率，讓貨幣政策長期保持過度寬松，即使1965年后通貨膨脹持續(xù)呈現(xiàn)出不穩(wěn)定的狀態(tài)，通貨膨脹率上升的隱患開始浮現(xiàn)，過度寬松的貨幣政策基調(diào)還是沒有改變，最終導(dǎo)致了20世紀80年代停滯性通貨膨脹的大災(zāi)難。
所以，鮑威爾指出，基于美聯(lián)儲對自然失業(yè)率與潛在經(jīng)濟增長率的判斷，存在估計的不確定性，美聯(lián)儲不應(yīng)該只是關(guān)注一兩個數(shù)據(jù)，例如失業(yè)率水平，而是要重視更為廣泛的指標，以更準確判斷就業(yè)的健康程度。同時，當(dāng)這些不確定性可能影響貨幣政策決策時，決策者在行動上要更為保守，就如面對不確定性藥物的效力時，需以較小劑量開始服用的“小步慢走”的策略。
鮑威爾認為，以“風(fēng)險管理”為本的貨幣政策既要保守地對待現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，采取謹慎的“小步慢走”策略，不急于加息也不怕刺激通貨膨脹，盡量再等下一次會議才決定，等到通貨膨脹明顯有壓力才出手?！?3〕同時，在某個特殊時期，保守的“小步慢走”策略也可能帶來更大的風(fēng)險。例如當(dāng)基準利率已經(jīng)調(diào)到最低下限時，美聯(lián)儲就得采取非傳統(tǒng)貨幣政策，以強力的政策來恢復(fù)市場信心。還有，當(dāng)通貨膨脹率高于政策目標水平時，如果還是讓貨幣政策信用過度擴張，利率正?；乃俣忍?，有可能導(dǎo)致通貨膨脹失控，同樣會引發(fā)經(jīng)濟上的災(zāi)難。所以，當(dāng)美聯(lián)儲判斷貨幣政策效果充滿不確定性時，貨幣政策操作以保守為主，但當(dāng)面臨著通貨膨脹大幅上升或金融危機有失控的風(fēng)險時，則要切換到“盡一切努力”的模式上來，果斷決策。所以，現(xiàn)階段影響貨幣政策動向的主要指標是“通脹預(yù)期”。
可見，鮑威爾上任初期的貨幣政策理念是如何讓美聯(lián)儲的貨幣政策目標落地及回到現(xiàn)實，在“三低”的現(xiàn)實條件下保證經(jīng)濟持續(xù)擴張。面對現(xiàn)實世界一系列的不確定性，“風(fēng)險管理”是美聯(lián)儲貨幣政策的主要內(nèi)容。貨幣政策的“風(fēng)險管理”是以現(xiàn)實的經(jīng)濟數(shù)據(jù)為依據(jù)，而這些數(shù)據(jù)不是傳統(tǒng)的一兩個數(shù)據(jù)，而是更為廣泛的不同指標。貨幣政策決策者應(yīng)該保守地對待現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，因為美聯(lián)儲要觀看的這些“星星”在不斷地移動，難以捉摸，貨幣政策也要采取謹慎的“小步慢走”策略，但當(dāng)通貨膨脹預(yù)期全面升溫時，美聯(lián)儲的貨幣政策也得手起刀落，讓利率回歸到正?；乃健Ｋ?，就當(dāng)時的情況來說，美聯(lián)儲升息的速度并非取決于傳統(tǒng)的工資、失業(yè)率等指標，而是通貨膨脹預(yù)期?？梢哉f，鮑威爾上任后的這些貨幣政策理念基本上貫穿在其貨幣政策執(zhí)行過程中。
比如，鮑威爾在上任的當(dāng)天表示，由于當(dāng)時美國失業(yè)率和通脹率都處于低位，經(jīng)濟在持續(xù)增長，美聯(lián)儲將依據(jù)事實進行客觀決策，延續(xù)這種態(tài)勢及隨時準備好應(yīng)對風(fēng)險。對此，市場反應(yīng)是美國股市道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)當(dāng)天暴跌千點。曾有分析認為，這是華爾街給鮑威爾的一個下馬威，測試鮑威爾會不會如前幾任美聯(lián)儲主席一樣采取出手救市的政策。其實，鮑威爾很明白，他上任后所面臨的問題，并非股市漲跌問題，也不是經(jīng)濟有多過熱的問題，而是2008年金融危機之后，美聯(lián)儲多次以量化寬松等非常規(guī)貨幣政策工具應(yīng)對危機，金融市場的價格早就扭曲得面目全非，從而讓過多的資金在零利率或極低利率環(huán)境中四處尋找高風(fēng)險資產(chǎn)。在這種情況下，如果利率一旦正?；仙?，各類風(fēng)險資產(chǎn)重新定價(repricing)在所難免，就像1994年美聯(lián)儲前主席格林斯潘上任時一樣，貨幣政策的正常化導(dǎo)致了“債市大屠殺”(Bond Market Massacre)，〔14〕股市大跌，但投資者對經(jīng)濟增長加快利率上升的環(huán)境很快適應(yīng)了下來。1995年之后美國股市開始走上了長期向好之路。所以，鮑威爾上任之后，美聯(lián)儲的貨幣政策基本上是蕭規(guī)曹隨，堅持了美聯(lián)儲貨幣政策的正?；椒ィ嗟氖且袁F(xiàn)實數(shù)據(jù)為決策依據(jù)。比如，當(dāng)時的現(xiàn)實市場情況是經(jīng)濟強勁，失業(yè)率達到50年低位附近，消費者信心指數(shù)則一直在創(chuàng)歷年新高，通貨膨脹率也接近貨幣政策目標(2%)的水平。當(dāng)時美聯(lián)儲更有研究論文指出，2019年美國中性利率水平大概率是3%?！?5〕這與鮑威爾上任時的聯(lián)邦基準利率1.25%～1.50%相比，至多還有7次加息的空間。所以，2018年鮑威爾上任之后排除了市場干擾及特朗普的連番指責(zé)與攻擊，以略顯鷹派的態(tài)勢，用“小步慢走”的策略每季度加息一次，全年加息4次?？梢哉f，2018年鮑威爾的貨幣政策基本上堅持了以現(xiàn)實市場客觀數(shù)據(jù)為基準，在保持經(jīng)濟增長的同時加強了金融市場風(fēng)險管理，以格外慎重的方式推進了利率正?；?，這與前兩任美聯(lián)儲主席伯南克與耶倫的貨幣政策風(fēng)格有很大不同。結(jié)果是，2018年美國三大股票指數(shù)全年跌幅創(chuàng)2008年金融海嘯以來10年最大紀錄。納斯達克指數(shù)全年下跌3.9%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下挫5.6%，標準普爾500指數(shù)更是下滑6.2%。2018年12月環(huán)比統(tǒng)計，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌8.6%，標準普爾500指數(shù)則下跌9.1%，兩者都創(chuàng)1931年以來12月百分比最大跌幅紀錄。
但是，從2018年下半年開始，面對市場及特朗普的壓力，美聯(lián)儲在貨幣政策的決策上面臨著多重困境，鮑威爾只好采取步步為營的策略。比如，美聯(lián)儲不得不在2018年底的議息會議上對未來升息的速度及最終利率目標作出較為審慎的調(diào)整，將2019年預(yù)測加息幅度由三次縮減到兩次，中性利率由3.0%下修到2.75%，但市場對此卻毫不領(lǐng)情，特朗普對美聯(lián)儲的質(zhì)疑更甚。面對多重因素的糾結(jié)——美國經(jīng)濟的擴張、技術(shù)面脆弱的股市、阻止進一步升息的政治壓力、美聯(lián)儲的獨立性受到質(zhì)疑、海外政治局勢震蕩及中美貿(mào)易摩擦升溫等，使得美聯(lián)儲貨幣政策的不確定性升高。對此，美聯(lián)儲只能是按兵不動，靜觀其變。不過，也正是從2018年底開始，鮑威爾對現(xiàn)有的貨幣政策框架進行檢討與反思，貨幣政策的理念也從這時走向轉(zhuǎn)變，貨幣政策正常化的策略就此終止，美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向的風(fēng)暴開始處在醞釀中。
三、美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向的現(xiàn)實背景和理論基礎(chǔ)
面對市場和政治的壓力，美聯(lián)儲從2018年底開始全面地檢討及反思現(xiàn)有的貨幣政策框架，希望重新定義貨幣政策的框架并讓它有理論和實踐的支撐，以此來緩解美聯(lián)儲貨幣政策與現(xiàn)實市場和政治之間的沖突，減少市場對美聯(lián)儲貨幣政策獨立性的質(zhì)疑，提升美聯(lián)儲實現(xiàn)兩大貨幣政策目標的能力。正因為這樣，美聯(lián)儲的貨幣政策開始出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向。在檢討過程中，鮑威爾認為過去幾年的貨幣政策可能誤入了歧途，因為，現(xiàn)有的貨幣政策所遵循的模式在一個低利率為“新常態(tài)”的世界中已經(jīng)不起作用了?！?6〕但是，在2008年全球金融危機后的復(fù)蘇初期，當(dāng)時對“新常態(tài)”概念的理解是相當(dāng)不清楚和不確定的，而現(xiàn)實經(jīng)濟的巨大變化才把“新常態(tài)”清楚呈現(xiàn)，這促使美聯(lián)儲成員對經(jīng)濟的理解開始發(fā)生很大變化。
首先，對經(jīng)濟潛在或長期增長率的評估水平出現(xiàn)了下降。自2012年起至2020年中期，美聯(lián)儲公開市場操作委員會(Federal Open Market Committee，或FOMC)成員評估美國長期經(jīng)濟增長率的中位數(shù)由2.5%跌至1.8%。下跌主要原因是人口增長的放緩、人口老齡化及生產(chǎn)力增長下降等因素。〔17〕而生產(chǎn)力增長又是提升居民生活福利水平的主要動力。
其次，美國及全球各國的利率水平都出現(xiàn)了顯著下降。這反映在刺激經(jīng)濟增長最大化及使通貨膨脹保持穩(wěn)定的中性聯(lián)邦基準利率上，其評估水平也在下降。而中性聯(lián)邦基準利率水平下降意味著自然利率水平下降，后者主要源于實際均衡利率下跌。但實際均衡利率高低并不受貨幣政策的影響，而是由經(jīng)濟中的基本因素所驅(qū)動，包括人口結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)力增長。按FOMC成員測算，當(dāng)時自然利率由2012年的4.25厘下降到2020年的2.5厘?！?8〕自然利率水平的下降對貨幣政策具有深遠的影響。因為，在這種情況下，即使經(jīng)濟處于繁榮期，利率同樣會處于它的下限。這樣一來，如果經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲根本上無法簡單地通過降低基準利率來刺激經(jīng)濟增長。這樣就可能嚴重偏離貨幣政策的兩大目標，讓絕大多數(shù)沒有承受能力的人付出高昂的代價。
再次，美國在2020年2月新冠疫情暴發(fā)前，錄得有記錄以來最長的經(jīng)濟擴張周期，勞動力市場表現(xiàn)強勁，失業(yè)率跌至近50年以來的低位而且持續(xù)有近兩年時間，當(dāng)時失業(yè)率遠低于大多數(shù)分析估計水平。更令人鼓舞的是，當(dāng)時的勞動力市場參與率也出現(xiàn)改善。由于人口老齡化，在金融危機爆發(fā)后的前5年，勞動力市場參與率曾出現(xiàn)大幅下跌的走勢，但經(jīng)過一段時間后，市場參與率又恢復(fù)到了金融危機爆發(fā)之前的水平，從而打破了金融危機可能對勞動力市場造成永久結(jié)構(gòu)性損害的看法。〔19〕隨著經(jīng)濟持續(xù)擴張，失業(yè)率不斷地降低，更多的人特別是很多低收入的人士都能找到工作，這讓有色人種與白人的失業(yè)率差距縮小到歷史最低水平。不過，2020年新冠疫情的暴發(fā)讓這種趨勢暫停了一下，但在之后的救市新政策刺激下，就業(yè)的形勢更是強勁。所以，保證充分就業(yè)是一個國家各項政策的重要目標，美聯(lián)儲貨幣政策就是保證實現(xiàn)該目標的重要工具。
復(fù)次，在2020年底之前，就業(yè)市場表現(xiàn)強勁但沒有刺激通貨膨脹率大幅上升。按照傳統(tǒng)的理論或菲利普斯曲線，通貨膨脹率與失業(yè)率是一種交替關(guān)系，但現(xiàn)在這種關(guān)系曲線比以往平坦或開始消失。這些年來，F(xiàn)OMC成員及市場分析師一直在預(yù)測通貨膨脹率將恢復(fù)到2%水平，但這些預(yù)測從來沒有實現(xiàn)過。而FOMC成員對自然失業(yè)率的預(yù)測則由2012年的5.5%一直調(diào)降到2020年4.1%的水平。通貨膨脹對強勁的勞動力市場的反應(yīng)比傳統(tǒng)理論所表明的要遲鈍得多，這就是菲利普斯曲線的平坦化，也是導(dǎo)致長期低通貨膨脹率的主要原因之一。此外，長期通貨膨脹預(yù)期的低迷，不僅讓美國，也讓其他發(fā)達國家難以達到所設(shè)定的通貨膨脹目標。由于在2020年之前，通貨膨脹率持續(xù)處在低于2%的水平，這不僅給實體經(jīng)濟帶來嚴重的風(fēng)險，也可能導(dǎo)致長期通貨膨脹預(yù)期水平下降，從而把實際通貨膨脹率進一步拉低，并造成實際通貨膨脹率和通貨膨脹預(yù)期不斷下降的惡性循環(huán)?！?0〕而且這種情況是全球許多經(jīng)濟體中的普遍現(xiàn)象，對此，美聯(lián)儲是十分擔(dān)憂的。因此，在當(dāng)時，美聯(lián)儲就要防止這種情況在美國發(fā)生，管理好通貨膨脹預(yù)期的風(fēng)險。
也就是說，從2012年美聯(lián)儲確定貨幣政策單一目標框架以來，不僅現(xiàn)實的經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了巨大變化，而且美聯(lián)儲的官員根據(jù)變化了的經(jīng)濟環(huán)境對經(jīng)濟的理解也發(fā)生了巨大變化，“三低”已經(jīng)成為一種“新常態(tài)”。而且這種“新常態(tài)”并非初期理解的不確定性，而是可用新的計量模式進行精準測算的?，F(xiàn)實及理論測算的結(jié)果表明菲利普斯曲線的平坦化，通貨膨脹率與失業(yè)率之間的交替關(guān)系已大大弱化。所以，以菲利普斯曲線為基礎(chǔ)的貨幣政策決策框架已經(jīng)不適應(yīng)“三低”為新常態(tài)下的經(jīng)濟環(huán)境，否則，美聯(lián)儲的貨幣政策決策容易誤入歧途。比如，為了貨幣政策正?；?，2015—2018年美聯(lián)儲加息9次。從第一次加息開始，失業(yè)率就處于歷史較低水平，但一次又一次地加息并沒有推高失業(yè)率，反之，美國的失業(yè)率卻越來越低，而在2020年底之前的通貨膨脹率則一直在貨幣政策單一目標(2%)的水平之下，原有的貨幣政策決策明顯進入了嚴重的理論和現(xiàn)實誤區(qū)。在美聯(lián)儲看來，這就是現(xiàn)有的貨幣政策框架與現(xiàn)實市場和政治經(jīng)常存在沖突的根源所在，所以要對現(xiàn)有的貨幣政策框架進行全面檢討和反思。
也正是基于這種檢討與反思，鮑威爾及美聯(lián)儲的貨幣政策理念開始徹底轉(zhuǎn)變，這不僅表現(xiàn)為美聯(lián)儲貨幣政策正?；?即2018年的加息緊縮)的策略終止，更表現(xiàn)在2019年中啟動的“預(yù)防性降息”(即經(jīng)濟處于繁榮周期卻采取更為寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲的解釋是為了預(yù)防經(jīng)濟增長周期結(jié)束)上。2019年7月美聯(lián)儲啟動了第一次“預(yù)防性降息”。這是10年來美聯(lián)儲第一次降息，其后在9月、10月再連續(xù)降息兩次。對于這三次降息，美聯(lián)儲定調(diào)為“預(yù)防性的中期調(diào)控”，認為這并非貨幣政策方向的轉(zhuǎn)變，而是出于協(xié)助維持美國經(jīng)濟強勁增長，減少中美貿(mào)易摩擦沖擊的目的，采取了預(yù)防性利息調(diào)整。比如，鮑威爾在2019年10月議息會議后宣布，當(dāng)年美聯(lián)儲三次降息連續(xù)減息達0.75厘，足以抵消當(dāng)時中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部因素所帶來的不確定性，美聯(lián)儲在今后的決策上，將重回數(shù)據(jù)為本位的方針上，但實際情況并非如此。
可以說，2019年美聯(lián)儲的三次降息，盡管定調(diào)為“預(yù)防性的中期調(diào)控”，但實際上是美國貨幣政策將出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向的一次預(yù)演，以測試市場對貨幣政策新框架的反應(yīng)及影響。因為2019年鮑威爾的三次降息，不僅讓其貨幣政策理念和策略徹底轉(zhuǎn)向，全面弱化貨幣政策管理風(fēng)險的功能，也加大力度向市場注入了大量的流動性。這是2019年美國股市價格翻轉(zhuǎn)及持續(xù)創(chuàng)出歷史新高的最大動力。比如，該年度美國的納斯達克指數(shù)全年上漲35.2%，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)上漲22.3%，標準普爾500指數(shù)更是2013年以來表現(xiàn)最好的一年，上漲幅度達28.9%。同年美聯(lián)儲的預(yù)防性降息也引發(fā)全球新一輪的降息潮，各國央行紛紛模仿，使得全球市場的流動性更是泛濫，全球經(jīng)濟增長的不確定性大增?？梢哉f，在美國經(jīng)濟增長強勁、失業(yè)率處于歷史極低水平、通貨膨脹率接近貨幣政策目標(2%)水平及消費者信心走強的形勢下，美聯(lián)儲撰造一個“預(yù)防性降息”作為降息的理由，這明顯是它對現(xiàn)實政治過度干預(yù)貨幣政策決策的一種妥協(xié)。這種妥協(xié)不僅削弱了美聯(lián)儲的獨立性，也是鮑威爾早期所主張的以數(shù)據(jù)為主導(dǎo)的貨幣政策將出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向的前奏。
此外，2019年美聯(lián)儲還得面對市場突發(fā)的應(yīng)急事件。原來，美聯(lián)儲利率體系中還有隔夜回購利率(overnight repurchase rate)和隔夜逆回購利率(overnight reverse repurchase rate)這兩種利率。前者是美聯(lián)儲從市場購買債券，向市場注入流動性時產(chǎn)生的利率；后者是美聯(lián)儲收回注入市場的流動性，或銀行以及其他符合資格的金融機構(gòu)借錢給美聯(lián)儲，把美聯(lián)儲持有的債券還回市場時產(chǎn)生的利率。一般來說，隔夜回購利率可看成市場低風(fēng)險短期借貸利率。這個利率也長期維持在政策利率上下限之間。2019年9月18日，隔夜回購利率突然迅速上升，沖破美聯(lián)儲設(shè)定的2%～2.25%的利率走廊上限。隔夜回購利率突然大幅上漲，促使美國眾多機構(gòu)立即恐慌性地向市場融資，從而刺激該利率進一步升高，并創(chuàng)下10%的歷史最高紀錄。隔夜回購利率飆升很快就傳導(dǎo)到美國國債市場，導(dǎo)致大量的美國國債短時間內(nèi)被瘋狂拋售。市場出現(xiàn)了嚴重的“錢荒”，由此也可能引發(fā)美國股市及債市突然崩盤的巨大風(fēng)險。面對這種情況，美聯(lián)儲及時通過公開市場操作及購買短期國債的方式向市場注入大量的流動性，從而完全緩解了美國金融市場的“錢荒”。而美聯(lián)儲上一次啟動正回購操作已經(jīng)是十多年前的事情?，F(xiàn)在的問題是，美國金融市場為何在過度寬松的貨幣政策環(huán)境下會突然出現(xiàn)流動性緊張？從表面上看，可能是極度寬松的貨幣政策導(dǎo)致企業(yè)融資需求旺盛，可能是金融海嘯后監(jiān)管的收緊使得銀行借錢的意愿降低，也可能是債券交易市場面臨的制度缺陷，但歸根到底其根源應(yīng)該是2008年美國金融危機之后，美聯(lián)儲過度信用擴張貨幣政策所導(dǎo)致的價格機制扭曲，〔21〕而并非市場流動性緊張所造成。
就目前的美聯(lián)儲貨幣政策體系來說，其政策利率中還包括一種美聯(lián)儲基準利率(federal funds rate)，它是貨幣市場隔夜拆借利率，當(dāng)時為1.50%～1.75%。美聯(lián)儲所謂的減息或加息，就是基準利率的調(diào)整，就是通過在市場買入賣出短期國債，改變銀行存款準備金市場的松緊，從而讓美聯(lián)儲基準利率趨向政策目標。所以，在平常的情況下，銀行在美聯(lián)儲的存款準備金不多，金融危機之前只有100億美元左右。但是2008年金融危機之后，美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策向銀行體系注入大量的流動性，而銀行又以超額存款準備金的方式把這些流動性存入美聯(lián)儲，其利率為超額存款準備金利率(interest on excess reserve，簡稱為IOER)，當(dāng)時為1.6%。這樣，一方面金融危機之后美聯(lián)儲以量化寬松的方式向銀行注入了海量的流動性，另一方面商業(yè)銀行受監(jiān)管約束及利益誘導(dǎo)，根本就沒有意愿借出資金給企業(yè)，從而使得銀行存入美聯(lián)儲的超額存款準備金越來越多，最高峰時超過2.5萬億美元，是危機前的200多倍！上一輪量化寬松結(jié)束之后，美聯(lián)儲貨幣政策開始正?；?，但銀行存入美聯(lián)儲的超額存款準備金仍然達到1.4萬億美元左右。也就是說，當(dāng)時美國銀行體系的流動性實際上是充足的或處于“水浸”狀態(tài)，只是銀行沒有意愿讓這些資金流向市場。所以2015年以來的美聯(lián)儲加息9次，卻無法通過銀行融資需求的變化傳導(dǎo)到市場上去，并讓市場利率上升。
進一步說，由于美聯(lián)儲加息時，基準利率上升無法傳導(dǎo)到這個市場，利率處于極低水平，美聯(lián)儲降息時，企業(yè)預(yù)期利率會更低，所以在這種環(huán)境下企業(yè)有強烈的融資意愿，愿意發(fā)行更多的債券。融資需求上升，自然會推高隔夜回購利率。而這次沖破政策利率的上限，美聯(lián)儲貨幣政策利率體系的缺陷也就暴露了出來。也就是說，一方面銀行體系流動性相當(dāng)充足，甚至處于“水浸”狀態(tài)，但銀行體系外的短期借貸市場會出現(xiàn)“錢荒”，銀行體系的資金流不過去，只能讓美聯(lián)儲直接向市場注入流動性。因為，在當(dāng)時美聯(lián)儲的貨幣政策利率體系下，銀行在美聯(lián)儲巨額的超額準備金存款可以賺取利息，同時又風(fēng)險極低。如果銀行減少在美聯(lián)儲超額準備金存款并讓這些資金到隔夜回購市場賺取更高的利息，這將增加銀行整體風(fēng)險，讓監(jiān)管成本上升，可能是得不償失。但是在極低利率環(huán)境下，企業(yè)又有發(fā)行更多債券的融資需求，這可能容易導(dǎo)致債券回購市場資金不足而推高隔夜回購利率，甚至于超過政策利率上限，因為兩個市場的資金是不流通的。為了金融市場穩(wěn)定，2019年美聯(lián)儲再次啟動新一輪的量化寬松,向市場注入了更多的流動性。同年美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模也由3.76萬億美元上升到4.17萬億美元?？梢哉f，這一年美聯(lián)儲重啟量化寬松也是其貨幣政策轉(zhuǎn)向前奏的一個重要方面。
2020年新冠疫情暴發(fā)并很快在全球大流行，引發(fā)全球股市暴跌。美國股市尤其慘烈，不僅連續(xù)多天暴跌，而且多次引發(fā)股市的熔斷機制。美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從29568點下跌到18213點，下跌幅度達29%以上。納斯達克綜合指數(shù)下跌31%，標準普爾500指數(shù)則下跌了26%。面對這種緊急局勢，不僅美國政府推出了2萬億美元刺激經(jīng)濟的財政政策，而且美聯(lián)儲的貨幣政策機器立即啟動，采取了史無前例的、強烈的、無限量的量化寬松貨幣政策，讓全球市場感到十分震驚。美聯(lián)儲先是兩次降息，讓聯(lián)邦基準利率降到接近零的歷史最低水平。而且，值得注意的是，美聯(lián)儲無限量的量化寬松不僅如以往那樣購買國債及MBS(抵押貸款債券),而且首度決定突破法律限制直接購買企業(yè)債及ETF(交易所交易基金)等較大風(fēng)險資產(chǎn)，直接向美國中小企業(yè)注入流動性。這既是在預(yù)防嚴重疫情導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂而破產(chǎn)，讓更多的企業(yè)存活下來，讓更多的人不至于因疫情暴發(fā)而失業(yè)，更是在全力防范美國企業(yè)債市場泡沫破滅可能引發(fā)的金融危機。同時，盡管美國經(jīng)濟在新冠疫情沖擊下面臨巨大的衰退風(fēng)險，但由于美聯(lián)儲極度信用擴張強烈的貨幣政策刺激，美國股市在3月底開始觸底回升，全球股市也隨之反彈。2020年3月26日到12月31日，標準普爾500指數(shù)從2191點上漲到3734點，上漲幅度達70%，高于新冠疫情暴發(fā)前最高點(3393點)10%；納斯達克綜合指數(shù)由6631點上漲到12845點，上漲的幅度達到94%，高于新冠疫情暴發(fā)前最高點(9838點)31%。兩者都創(chuàng)歷史新高。而美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)也從28213點上漲到30417點，上漲8%，基本上收復(fù)了新冠疫情暴發(fā)前的失地。當(dāng)然，更為重要的是，新冠疫情暴發(fā)也給美聯(lián)儲貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向提供了現(xiàn)實的基礎(chǔ)，讓其如虎添翼。
四、美聯(lián)儲貨幣政策新框架及其實質(zhì)
可以說，美聯(lián)儲于2012年設(shè)定2%的單一通貨膨脹目標以來，貨幣政策基本上維持寬松，失業(yè)率持續(xù)下降，但經(jīng)濟增長大體上保持在溫和偏低的水平，通貨膨脹率遠不及2%?！叭汀币呀?jīng)成了一種常態(tài)。按照傳統(tǒng)理論，低失業(yè)率意味著應(yīng)該使貨幣緊縮、利率上升，但現(xiàn)有量化寬松貨幣政策只能把利率推到較低水平或采取零利率。這種現(xiàn)象與美聯(lián)儲多年來的貨幣政策決策框架是矛盾的。更為實際的難題是，利率已經(jīng)極低，如果經(jīng)濟增長下行，甚至于衰退，美聯(lián)儲的貨幣政策操作空間將受嚴格限制，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的效果更是減弱，甚至可能使經(jīng)濟衰退更深、更久。在這種情況下，就業(yè)率及通貨膨脹率的下降風(fēng)險可能升高。正是面對這樣的難題，美聯(lián)儲在2018年底開始對現(xiàn)有的貨幣政策框架進行檢討與反思，以適應(yīng)“三低”的新時代，檢討的核心就是從失業(yè)率及通貨膨脹目標入手。經(jīng)過一年多時間的準備，尤其是在2020年新冠疫情暴發(fā)的背景下，檢討報告比市場預(yù)期更早得到公布。2020年8月27日鮑威爾在全球央行年會中作了《新經(jīng)濟挑戰(zhàn)與美聯(lián)儲貨幣政策回顧》報告(以下簡稱《報告》)，《報告》全面闡述了美聯(lián)儲貨幣政策新框架的基本內(nèi)容及其實質(zhì)?！?2〕美聯(lián)儲貨幣政策新框架的基本內(nèi)容如下：
首先，強調(diào)就業(yè)最大化。與以往不同，貨幣政策的新框架把就業(yè)放在優(yōu)先位置，強調(diào)的是就業(yè)的最大化。因為，以往的貨幣政策框架一般是先講通脹后講就業(yè)，更強調(diào)關(guān)注通脹的重要性，但新框架則把兩者順序倒轉(zhuǎn)。先講就業(yè)再說通脹，更強調(diào)保證就業(yè)的重要性，并從根本上轉(zhuǎn)變了就業(yè)評估的理念?！秷蟾妗分赋?，“我們的政策決定將以‘對就業(yè)與其充分水平之間差距的評估’為依據(jù)，而不是像以前的聲明那樣，以‘與充分就業(yè)水平的偏離’為依據(jù)?！睆娬{(diào)的是“一個強勁的就業(yè)市場可以持續(xù)，而不會引起通貨膨脹的爆發(fā)”。即就業(yè)目標的表述由調(diào)整最大就業(yè)的雙向“偏離”(deviations)改為彌補單向“缺口”(shortfalls)。也就是說，對于充分就業(yè)或最高就業(yè)水平，以往所強調(diào)的貨幣政策決策依據(jù)，在于目前就業(yè)水平與最高就業(yè)水平的偏離。如果目前就業(yè)已經(jīng)高于估計的最高就業(yè)水平，則傾向加息，貨幣政策收緊，反之則減息，貨幣政策寬松。但在貨幣政策的新框架下，可以容忍失業(yè)率降到更低水平或就業(yè)最大化，希望藉此造就勞動力市場更高的參與率，以便通過貨幣工具來支持經(jīng)濟增長和創(chuàng)造更多的就業(yè)機會。換句話說，在經(jīng)濟繁榮時，就業(yè)水平超過估計的最高水平時，美聯(lián)儲根本就不用過慮，并不會采取緊縮的貨幣政策，只有就業(yè)率低于最高水平時才考慮減息。事實上，以前的貨幣政策框架不單是在高于或低于最高就業(yè)水平時作對稱性回應(yīng)，更有先發(fā)制人的部署，即只要觀察到差不多充分就業(yè)時馬上讓貨幣政策收縮，而不等通貨膨脹率上升到目標水平才收緊銀根。2015年12月以來貨幣緊縮政策的加息就是如此。當(dāng)時就業(yè)率達到充分就業(yè)水平，但通貨膨脹率遠低于目標(2%)。貨幣政策框架之所以出現(xiàn)這樣的重大轉(zhuǎn)變，一是《報告》認為傳統(tǒng)的理論失效或菲利普斯曲線平坦化，失業(yè)與通貨膨脹交替關(guān)系基本上弱化。二是《報告》還認為充分就業(yè)率是一個廣泛包容的概念，更多的受非貨幣因素影響，它是無法設(shè)定一個具體的數(shù)字目標的。三是充分就業(yè)率不僅是一個宏觀及整體的概念，也是一個微觀和具體的概念，它涉及到不同年齡、性別、種族等類別的居民福利水平。所以，貨幣政策如何強調(diào)充分就業(yè)都是不會過分的，貨幣政策應(yīng)該促使就業(yè)最大化。
其次，介紹平均通貨膨脹目標制及其實質(zhì)。通貨膨脹目標制最早是由新西蘭央行于1992年首次推行。其貨幣政策策略特點是：公布通貨膨脹數(shù)值目標；給企業(yè)及居民一個穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期；保證貨幣政策決策公開透明及規(guī)定問責(zé)機制。〔23〕這是目前國際上占主流的貨幣政策框架機制。通貨膨脹目標制又分為兩種，一種是單一的目標制，比如美聯(lián)儲2012年貨幣政策框架就把通貨膨脹目標設(shè)定在2%，歐洲央行則設(shè)定為“低于但接近2%”。也就是說，在單一目標制下，設(shè)定目標是一個上限，通貨膨脹率一旦達到或接近2%，央行就應(yīng)該準備加息或?qū)⒇泿耪呤站o。另一種是設(shè)定通貨膨脹目標區(qū)間，如2%～3%，讓央行能夠有較大的決策彈性。在《報告》看來，通貨膨脹目標基準仍然是2%，但不是以前框架下單一的2%(以前的2%是通貨膨脹率上限)，而是“一段時期之內(nèi)的平均通貨膨脹目標”，將通貨膨脹率看作是一個長期性概念，而不是一個時點上的概念。如果以前通貨膨脹率一直未能達到目標2%，會在長期時間產(chǎn)生“通貨膨脹缺口”(inflation gap)，因此如果未來通貨膨脹率上升，要先彌補之前的缺口，等彌補完成再考慮貨幣政策調(diào)整或升息；反之，如果以前通貨膨脹率偏高，在長期時間里形成“通貨膨脹累壓”(inflation build-up)，即使未來通貨膨脹率下降，央行也不急于降息。
而美聯(lián)儲之所以設(shè)計“一段時期之內(nèi)的平均通貨膨脹目標”，其理由有，在“三低”常態(tài)下，若要使通貨膨脹率上升，就得在更長的時間內(nèi)采取寬松的貨幣政策。同時，在名義利率不變的情況下，如果通貨膨脹預(yù)期低企，意味著實質(zhì)利率上升，這會增加企業(yè)的融資成本，減弱企業(yè)的投資意愿，這并非美聯(lián)儲樂見的。當(dāng)然，美聯(lián)儲可以下調(diào)名義利率來降低實質(zhì)利率，但是在2008年美國金融危機及新冠疫情發(fā)生之后，美聯(lián)儲的基準利率早已調(diào)到了零水平，名義利率減無可減。而通貨膨脹預(yù)期又是由通貨膨脹率決定的，如果通貨膨脹率低企，也會讓通貨膨脹預(yù)期降低，并可能由此造成惡性循環(huán)。因此，要讓通貨膨脹預(yù)期提高就得容許通貨膨脹率上升，所以美聯(lián)儲將長期通貨膨脹目標定為2%，這個目標不意味著一個上限，而是設(shè)立在一個平均數(shù)值的意義上。既然過去一段長時間通貨膨脹率低于2%，那么將來通貨膨脹率即便高于2%仍然是在平均2%的水平內(nèi)。至于要追溯多長時間，及將來在多長時間內(nèi)追補，《報告》并沒有具體說明，只是強調(diào)不會基于任何固定的方程式，而是會采用一種更加靈活的方式盯住平均通脹目標。如果按照美國經(jīng)濟研究局(NBER)的指標計算，美國2020年之前10年平均通貨膨脹率僅1.6%，意味著通貨膨脹率需要在較長時間內(nèi)維持在2%以上，才能實現(xiàn)平均通貨膨脹目標。面對如此巨大的通貨膨脹缺口，在其他條件不變的情況下，美聯(lián)儲的貨幣政策需要進一步寬松，才能達到預(yù)期中2%的通貨膨脹目標。
也就是說，假定從2012年美聯(lián)儲設(shè)定通貨膨脹目標為起算點，到2020年底為止，每年的通貨膨脹缺口為0.4個百分點，要彌補這一缺口，未來8年的平均通貨膨脹率至少要達到2.4%的水平。就當(dāng)時的經(jīng)濟形勢來看，受新冠疫情的沖擊及影響，失業(yè)率一度超過了10%，盡管經(jīng)濟可短期復(fù)蘇，通貨膨脹率也有上升的壓力，只要通貨膨脹率在短期內(nèi)上升到2%水平，美聯(lián)儲仍然可能讓當(dāng)前的零利率水平維持在一個較長時間內(nèi)而不改變，甚至于到2030年底。這是平均通貨膨脹目標制或貨幣政策新框架的實質(zhì)所在，再加上美聯(lián)儲可容忍更低的失業(yè)率或強調(diào)就業(yè)最大化，更是為美聯(lián)儲維持長期零利率政策加上了另一重保險。
再次，設(shè)定通貨膨脹預(yù)期引導(dǎo)的新框架。央行貨幣政策的本質(zhì)就是管理預(yù)期，即通過貨幣政策操作及其所引導(dǎo)的市場預(yù)期對經(jīng)濟產(chǎn)生影響?！?4〕因為，居民/企業(yè)對未來一兩年的通貨膨脹預(yù)期會影響他們當(dāng)前的消費/定價決策及未來幾個季度的通貨膨脹。貨幣政策工具的用法就在于如何來設(shè)定這種預(yù)期。而通貨膨脹目標制就是要把企業(yè)和居民的通貨膨脹預(yù)期錨定在某個數(shù)值上，以此來穩(wěn)定實際通貨膨脹率。而居民和企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期與通貨膨脹目標接近的程度，就是通貨膨脹目標制的“可信度”。美聯(lián)儲以2%為通貨膨脹目標就是希望把居民和企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期錨定在通貨膨脹率2%的水平上。2%作為通貨膨脹率的上限，一旦超過這個數(shù)值，美聯(lián)儲就會及時作出反應(yīng)，比如貨幣政策緊縮或加息。但是從2008年金融危機以來，特別是新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲的基準利率都降到極低或零水平，而通貨膨脹率基本上都是2%以下的水平。這必然導(dǎo)致通貨膨脹預(yù)期低企，實質(zhì)利率上升，這當(dāng)然不利于刺激居民消費及企業(yè)投資。在這種情況下，歐洲及日本央行曾推出了負利率政策，希望以此來引導(dǎo)商業(yè)銀行放松信貸。但十幾年來這種傳統(tǒng)理論已經(jīng)被證明失敗，其結(jié)果是非但不能刺激信用擴張，反而令市場加劇通貨緊縮預(yù)期。因此，美聯(lián)儲貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向就是不再遵循傳統(tǒng)理論來設(shè)定通貨膨脹目標，而是要設(shè)定一套新的通貨膨脹預(yù)期引導(dǎo)框架。
其實，在貨幣政策新框架公布之前，美聯(lián)儲先是放棄負利率，再放棄壓平國債收益率曲線這種操作工具，最后改而啟用平均通貨膨脹目標制。這不僅意味著長期低利率或零利率時代的來臨，也意味著在一個較長的時間內(nèi)通貨膨脹預(yù)期錨上移到2.4%以上的水平，因為從2012年美聯(lián)儲設(shè)定通貨膨脹目標為2%以來，每年的通貨膨脹缺口為0.4個百分點。這是美聯(lián)儲引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期的關(guān)鍵所在。事實上，2020年8月以來，十年期美國國債收益率開始上升。2020年9月10日，十年期美國國債收益率為0.68%，比7月底上升13個基點(Basis Point)。而且，2021年2月24日這個利率更是上升到1.389%的水平。可以說，2020年8月以來的美國國債收益率上升主要源于通脹預(yù)期的上升。也就是說，在貨幣政策的新框架下，市場焦點早已不再是美聯(lián)儲未來幾年加息與否，因為市場已預(yù)期寬松貨幣政策的延續(xù)會以年計，而是在美聯(lián)儲已把重心放在引導(dǎo)通貨膨脹預(yù)期上。而通貨膨脹預(yù)期上升，自然會推高實際通貨膨脹率。通貨膨脹率上升，商業(yè)銀行更愿意放松信貸，居民更愿意增加消費及企業(yè)更愿意增加投資。現(xiàn)在的問題是，在貨幣政策存在時滯性的情況下，美聯(lián)儲如何來預(yù)判通貨膨脹率上升的影響，可動用哪些工具、通過何種操作程序來引導(dǎo)市場預(yù)期。在這方面，《報告》基本上是含糊的。不過，在2021年美聯(lián)儲議息公告的政策指引中，盡管沒有明確指出在失業(yè)率與通貨膨脹率具體達到何種水平時，才會調(diào)整利率，但美聯(lián)儲不僅表示將維持基準利率為零水平和保持購買債券規(guī)模不變，而且預(yù)測目前接近于零的利率至少會持續(xù)到2023年。以此鼓勵企業(yè)大膽投資，民眾放心消費，確定經(jīng)濟復(fù)蘇動力不減，并推動經(jīng)濟在一個更長時間內(nèi)更快地增長以推高通貨膨脹率。正是美聯(lián)儲貨幣政策這種重大轉(zhuǎn)向，以及根據(jù)該轉(zhuǎn)向理念建立的模式預(yù)示美國通貨膨脹率會在一個較長時期內(nèi)維持在較低水平，即使通貨膨脹率出現(xiàn)快速上升，也僅是一個短期擾動，貨幣政策工具不宜過早出手。也可以說，正是2020年美國貨幣政策重大轉(zhuǎn)向的理念導(dǎo)致了美聯(lián)儲對市場形勢作出錯誤的判斷，這也成了2022年美國貨幣政策陷入困境的根源。
總之，針對市場和政治壓力，及美國未來經(jīng)濟不確定性，美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，并設(shè)定了一個新框架。其基本內(nèi)容有三：一是把充分就業(yè)提升到優(yōu)勢地位，強調(diào)低失業(yè)率，追求就業(yè)最大化目標。這在現(xiàn)代貨幣政策理念上是一次重大轉(zhuǎn)向，它對全球各國央行的影響不可小視。二是以一段時間內(nèi)的平均通貨膨脹率來代替單一時點的通貨膨脹率，這是貨幣政策是否調(diào)整的依據(jù)。但長期而言通貨膨脹目標仍然是2%。盡管《報告》聲明對平均通貨膨脹目標沒有固定的計算公式，也考慮就業(yè)、往期通脹水平、金融風(fēng)險等因素，但其實質(zhì)是讓美聯(lián)儲寬松的貨幣政策延續(xù)的時間更長，使貨幣政策靈活性提升，但卻讓貨幣政策操作難度上升及透明度下降，從而使得以現(xiàn)實數(shù)據(jù)為本位的貨幣政策出現(xiàn)了理論轉(zhuǎn)變。三是通過通貨膨脹目標定位錨的上移來引導(dǎo)市場預(yù)期，推高通貨膨脹率，以此為經(jīng)濟復(fù)蘇及增長增添動力。不過，美國貨幣政策新框架將面臨著一系列的不確定性，比如，未來美聯(lián)儲將如何衡量自然失業(yè)？它將在什么時候決定通貨膨脹缺口？通貨膨脹為何一直處于較低的水平，是實質(zhì)因素影響還是統(tǒng)計指標體系問題？及這一貨幣政策的重大轉(zhuǎn)變將對其他國家產(chǎn)生何種影響？等等，這些問題都需要時間才能給出答案。更為重要的是，盡管這個貨幣政策新框架將對未來全球金融市場產(chǎn)生巨大影響與沖擊，但貨幣政策轉(zhuǎn)向更多是技術(shù)性調(diào)整的體現(xiàn)，而不是對出現(xiàn)“三低”新常態(tài)的原因及現(xiàn)實市場環(huán)境變化進行深入檢討與反思的結(jié)果。這也容易引發(fā)市場對美聯(lián)儲獨立性的質(zhì)疑。
從2008年金融危機以來，各國央行向市場注入大量的流動性，但通貨膨脹率一直處在低位徘徊。這可能是大量的流動性流向各種資產(chǎn)，推高資產(chǎn)的價格；也可能是通貨膨脹率的統(tǒng)計指標存在問題。目前市場上對通貨膨脹率測算方式的質(zhì)疑越來越多?！?5〕在美國，反映通貨膨脹率的居民消費價格指數(shù)(CPI)，從其創(chuàng)立有近百年的歷史，但是對這個指數(shù)的爭論與質(zhì)疑從來就沒有停止過。因為，要保證CPI完全符合現(xiàn)實經(jīng)濟生活或測算結(jié)果絕對公正是非常困難的，而且這個指數(shù)既是影響美聯(lián)儲貨幣政策決策的主要指標，也和一種公共利益的分配機制有關(guān)，它觸及到各種各樣的利益關(guān)系。比如，涉及企業(yè)的最低工資水平，居民領(lǐng)取的政府福利補貼，債權(quán)人及債務(wù)人的利益關(guān)系等。〔26〕所以，對其樣本選取、指數(shù)權(quán)重選擇不同，其結(jié)果會差別巨大。比如，面對20世紀70年代美國的惡性通貨膨脹，當(dāng)時質(zhì)疑四起，最后迫使美國勞工統(tǒng)計局提出新公式來計算通貨膨脹率，其結(jié)果相差巨大?！?7〕日本發(fā)生的“統(tǒng)計門”事件，同樣與CPI測算有關(guān)?！?8〕中國的“豬肉CPI”爭論也是源自CPI的測算問題。再加上如住房這類商品性質(zhì)上的兩棲性(既可投資又可消費)，更是增加測算CPI的困難。美聯(lián)儲對貨幣政策的檢討只放在CPI統(tǒng)計的技術(shù)彈性上而沒有質(zhì)疑其指標體系，只是作些技術(shù)性的調(diào)整，并沒有質(zhì)疑或反思信用過度擴張貨幣政策的本身，這是無法揭示出美聯(lián)儲貨幣政策后來所面臨困惑的關(guān)鍵所在。所以，盡管美聯(lián)儲貨幣政策的新框架已經(jīng)出現(xiàn)了重大改變，但美國貨幣政策極度信用擴張的特征并沒有改變，而歷史經(jīng)驗表明，信用極度擴張的貨幣政策是無法從根本上救起衰退中的經(jīng)濟的，反之，還有可能會讓整個金融市場的價格機制嚴重扭曲，增加風(fēng)險。
五、美聯(lián)儲貨幣政策重大轉(zhuǎn)向?qū)κ袌鲇绊懠澳壳八萑氲睦Ь?/h2>
可以說，2020年，為了緩解政治與市場的壓力，為了刺激新冠疫情后的經(jīng)濟復(fù)蘇，及為了應(yīng)對未來經(jīng)濟不確定性，美聯(lián)儲的貨幣政策框架進行重大調(diào)整的本質(zhì)目的就是如何讓信用極度擴張的貨幣政策持續(xù)時間更長，并為這個新框架提供理論上的支撐。這也意味著，新冠疫情讓美國經(jīng)濟陷入了一場嚴重衰退，其復(fù)蘇肯定是一個漫長過程，需要一種更為寬松的貨幣政策來保證。而貨幣政策的新框架或信用極度擴張的貨幣政策常態(tài)化就是美國經(jīng)濟復(fù)蘇的政策保證。
首先，受新冠疫情沖擊，2020年美國第一季度GDP終值同比萎縮31.7%(甚至略差于第二季度的同比下降幅度：31.4%)，這是自1947年美國編制GDP指數(shù)以來的最大減幅，比之前最差紀錄1950年第一季度的10%減幅，高出了三倍。還有，美聯(lián)儲曾經(jīng)預(yù)測2020年GDP增長率為-3.7%，是20世紀大蕭條以來最嚴重的經(jīng)濟衰退。從失業(yè)情況來看，美國2020年9月的失業(yè)率為9.7%，有1600萬人失業(yè)，大約10個人中即有一人失業(yè)，接近大蕭條的水平。不過，到了2020年第三季度，上述的情況有所好轉(zhuǎn)。特別是隨著新冠病毒疫苗開發(fā)成功及發(fā)達國家居民廣泛接種，隨后美國新任總統(tǒng)拜登又于2021年1月上任，新冠疫情在該年中得到一定程度上的控制，再加上出臺1.9萬億美元財政紓困政策，2021年美國經(jīng)濟出現(xiàn)強勁復(fù)蘇，其增長率達到5.7%的水平。就此美聯(lián)儲的信用極度擴張的貨幣政策將成為美國經(jīng)濟走出衰退的最大動力或定海神針。在這樣的情況下，美聯(lián)儲貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向，可保證其信用極度擴張延續(xù)的時間更長。這也許是美聯(lián)儲對貨幣政策進行檢討及實行重大轉(zhuǎn)向的初衷。
其次，美聯(lián)儲信用極度擴張的貨幣政策能夠讓衰退的經(jīng)濟快速復(fù)蘇，而不留下任何負面影響嗎？無論是從理論上來說還是從實踐經(jīng)驗來看，信用極度擴張的貨幣政策既可向市場注入流動性、穩(wěn)定金融市場信心、保證企業(yè)存活下來及刺激經(jīng)濟增長，也是導(dǎo)致金融危機爆發(fā)的根源。2008年美國金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲推出三輪量化寬松的貨幣政策，向市場注入大量的流動性，穩(wěn)定了金融市場信心，挽救了金融市場不至于崩塌，但把金融資產(chǎn)的價格全面推高，并打造了一個13年的美國股市特大牛市，全面加重了金融市場的脆弱性。2020年新冠疫情暴發(fā)之后，美聯(lián)儲采取了更為激進的信用極度擴張的貨幣政策，不僅把聯(lián)邦基準利率迅速降低到零水平，也讓美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模短期內(nèi)快速擴張。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從2020年3月底到2020年9月13日擴大了2.85萬億美元(即由4.17萬億美元規(guī)模擴張到7.02萬億美元)。根據(jù)美聯(lián)儲貨幣政策新框架，2022年5月美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表總規(guī)模更是達到了8.94萬億美元?？梢哉f，美聯(lián)儲2020年3月以來信用極度擴張的貨幣政策，雖然有助于恢復(fù)金融信心，讓企業(yè)能夠存活下來，但增加了金融市場的脆弱性，扭曲了金融市場的價格機制，助長了僵尸企業(yè)(zombie company)盛行，擴大了貧富差距，嚴重削弱了銀行業(yè)的生存能力，引發(fā)了美元匯率下跌。同時，由于在以信用貨幣美元為主導(dǎo)的國際金融體系下，美國的貨幣政策既是本國的也是國際的，美聯(lián)儲貨幣政策框架的重大轉(zhuǎn)向，也成了發(fā)達國家央行的樣板，信用過度擴張已經(jīng)成了常態(tài)。在這一輪新冠疫情暴發(fā)后，各國央行至少向市場注入了25萬億美元流動性。這將全面推高各種資產(chǎn)的價格，給全球金融市場帶來更多的不確定性和風(fēng)險。
從2008年金融危機的實踐來看，美聯(lián)儲采取了一輪又一輪量化寬松政策，盡管市場流動性泛濫，但商業(yè)銀行不愿意貸款給企業(yè)，而是把流動性以超額存款準備金的方式回流到美聯(lián)儲；而極低利率水平使得企業(yè)有強烈的發(fā)債動機，并用低成本的資金來回購本公司的股票，推高公司股票的價格；過度寬松的貨幣政策也使更多的僵尸企業(yè)存活。在貨幣政策的新框架下，美聯(lián)儲采取了更為激進的購債政策，購買包含垃圾等級的企業(yè)債，無視企業(yè)信用違約風(fēng)險，讓更多的僵尸企業(yè)存活下來。這些現(xiàn)象不僅導(dǎo)致美國金融體系全面脆弱化，令金融市場的價格機制更為扭曲，也導(dǎo)致美國生產(chǎn)力增長緩慢。這可能是美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策以來讓經(jīng)濟陷入低增長困境的重要原因之一。還有，信用極度擴張的貨幣政策也正在擴大貧富差距，削弱絕大多數(shù)居民的消費能力，這將嚴重影響經(jīng)濟增長。有數(shù)據(jù)顯示，全球金融危機以來的十年，美國中等收入家庭的財富仍然沒有回到衰退前的水平，而收入水平排在前10%的富人的財富卻增長了19%，主要原因是后者隨著股價上漲大大獲利。而當(dāng)前美國新冠疫情后經(jīng)濟的K型復(fù)蘇(即極少數(shù)人疫情后財富增長更快，絕大多數(shù)人則陷入了收入增長緩慢的困境)，更是讓財富分配差距進一步擴大，絕大多數(shù)人消費更是趨于緊縮而嚴重妨礙經(jīng)濟復(fù)蘇與增長。而這正是2020年美國總統(tǒng)大選所出現(xiàn)的族群之間的嚴重極化的原因所在。
另外，美聯(lián)儲信用極度擴張的貨幣政策常態(tài)化對實體經(jīng)濟刺激作用的效果是十分令人質(zhì)疑的。比如，為了對業(yè)務(wù)遭受疫情重創(chuàng)的中小企業(yè)提供財政援助，美聯(lián)儲推出了“大街貸款計劃”(Main Street Lending Program)，但是市場對此反應(yīng)極差。據(jù)洛杉磯時報報道，該計劃自2020年7月正式接受申請兩個多月以來，截止到9月10日只貸出約14億美元，僅占總規(guī)模6000億美元的0.2%，究竟是申請存在市場準許問題，還是中小企業(yè)不看好經(jīng)濟前景而放棄借助金融工具求生？〔29〕但不論如何，從中可以看到，由于金融市場的機制扭曲，金融服務(wù)與實體經(jīng)濟脫節(jié)也是美國經(jīng)濟中的常態(tài)。在這種情況下，無論信用極度擴張的貨幣政策持續(xù)的時間有多長，其效果同樣是令人質(zhì)疑。再就是，長期低息環(huán)境將導(dǎo)致金融體系的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大變化。比如長期的低利率甚至零利率，導(dǎo)致商業(yè)銀行業(yè)務(wù)增長乏力、預(yù)先提取大額撥備、資產(chǎn)素質(zhì)可能變差、盈利受撥備拖累等，使得商業(yè)銀行股價暴跌。2020年以來全球各國商業(yè)銀行股價暴跌50%的情況已經(jīng)成了常態(tài)，美國也是如此。而這種情況的出現(xiàn)可能讓全球商業(yè)銀行規(guī)模全面收縮，各國金融體系結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大變化，銀行業(yè)更是暗淡無光。這可能更會增加企業(yè)融資的難度。
再次，2021年，在新的貨幣政策框架主導(dǎo)下，美聯(lián)儲對當(dāng)年經(jīng)濟形勢作出嚴重的誤判，直到通貨膨脹率上升到7%，失業(yè)率下降到3.9%，美聯(lián)儲才意識到問題的嚴重性，才開始采取緊縮貨幣政策。因為，在美聯(lián)儲看來，該年通貨膨脹率逐漸上升，主要是因為新冠疫情在全球蔓延，攪亂原材料和零組件生產(chǎn)和運輸秩序，導(dǎo)致供應(yīng)鏈不暢，使總供應(yīng)不足，加上財政和貨幣政策極度擴張，帶動了勞動力總需求增強，造成供需失衡；疫情也導(dǎo)致勞動力供給短缺，帶動工資持續(xù)上升。企業(yè)將這些新增的成本轉(zhuǎn)嫁給消費者負擔(dān)，使得通貨膨脹率快速上升。還有，2020年經(jīng)濟疲軟，物價下跌，其基數(shù)效應(yīng)使得2021年通貨膨脹數(shù)據(jù)特別醒目。所以，美聯(lián)儲認為2021年美國通貨膨脹率快速上升是“過渡性”或“暫時性”的，隨著上述經(jīng)濟條件的變化，通貨膨脹率很快就會下降。但實際上并非如此，到了2022年，趕上俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)，美國通貨膨脹不僅沒有得到緩和，反之還在持續(xù)上升，并成了彌漫全球的嚴重通貨膨脹問題。比如，2022年3—5月，美國三個月的CPI分別同比上漲8.5%、8.3%、8.6%，均為40年來新高。而且4月歐盟整體的CPI上漲率為7.4%，德國和英國分別為7.4%和 9.0%，也是創(chuàng)40年來新高。美聯(lián)儲對2021年經(jīng)濟形勢的誤判，很大程度上又與新的貨幣政策框架所依賴的認知與思維方式有關(guān)。這可以從以下三個方面來分析。
第一，就現(xiàn)行的美聯(lián)儲貨幣政策框架來看，其更多關(guān)注的是供應(yīng)端，而忽略了需求端的變化。在新冠疫情暴發(fā)之初，美國失業(yè)率急速攀高，造成了許多企業(yè)及行業(yè)停產(chǎn)并導(dǎo)致供給短缺與全球供應(yīng)鏈中斷，確實使經(jīng)濟面臨嚴重供應(yīng)端沖擊。但當(dāng)2021年美國經(jīng)濟陸續(xù)復(fù)蘇，失業(yè)率回降，加上巨大的財政政策刺激，讓美國經(jīng)濟在短期內(nèi)迅速反彈，并帶動物價水平全面上升。在這種情況下，美聯(lián)儲還是認定通貨膨脹僅是基數(shù)效應(yīng)及企業(yè)生產(chǎn)瓶頸所產(chǎn)生的暫時性現(xiàn)象，以致維持極度寬松貨幣政策過久，這就成了2022年通貨膨脹失控的根源。
第二，現(xiàn)行美聯(lián)儲貨幣政策的兩大職能是確保就業(yè)最大化及穩(wěn)定物價，維持通貨膨脹率在2%，并促使勞動力市場達到充分就業(yè)，而要實現(xiàn)其職責(zé)，就必須以菲利普斯曲線來衡量貨幣政策，并需要承擔(dān)由此帶來的后果與代價?？梢哉f，在疫情暴發(fā)前的近40年，美聯(lián)儲成功地維持通貨膨脹率穩(wěn)定，從而使菲利普斯曲線日趨平坦，也讓其能以更強大的政策力度來促進就業(yè)。但后來的實證研究表明，菲利普斯曲線僅是部分平坦化，這意味著在多數(shù)時間里，物價與失業(yè)率之間的替代關(guān)系雖不明顯但仍然在起作用，一旦失業(yè)率跌破了某個臨界點，就會出現(xiàn)顯著的物價上漲現(xiàn)象。所以，當(dāng)疫情后就業(yè)市場出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性變化時，美聯(lián)儲根本無法用現(xiàn)有理論模式來估測復(fù)雜的自然失業(yè)率，只能用新的政策框架下的認知值作為政策執(zhí)行的目標值。在這種情況下，這樣的判斷準則自然會引發(fā)長期高通貨膨脹率。
第三，新貨幣政策框架中的平均通貨膨脹率或?qū)ΨQ性通貨膨脹目標(AIT)，導(dǎo)致長期通貨膨脹預(yù)期脫錨跡象。由于金融危機之后，經(jīng)濟長期疲軟，使得美國近十年間處于反通貨膨脹狀態(tài)，并使長期通貨膨脹預(yù)期走低，加上擔(dān)心新冠疫情暴發(fā)可能導(dǎo)致通貨緊縮，使得美聯(lián)儲2020年8月推出的AIT，允許通貨膨脹率暫時性超過2%的貨幣政策目標，好讓長期通貨膨脹預(yù)期重新回到貨幣政策目標水平。但是在新的貨幣政策框架下，AIT區(qū)間是多長，如何在執(zhí)行上進行政策溝通等都是不確定的。這不僅降低了市場對其穩(wěn)定物價能力的信任度，也使得通貨膨脹預(yù)期變得更加不穩(wěn)定，這自然容易導(dǎo)致貨幣政策目標與長期通貨膨脹預(yù)期脫錨。也就是說，雖然美國2022年嚴重的通貨膨脹是由多重因素所導(dǎo)致，但新的貨幣政策框架則是最為重要的根源。
2022年，美聯(lián)儲面臨著極大困境與挑戰(zhàn)，既要遏制快速上漲的通貨膨脹，采取全面緊縮的貨幣政策，又要保證這種貨幣政策緊縮能讓美國經(jīng)濟及金融市場軟著陸，否則將或是導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的全面衰退，或是引發(fā)又一場金融危機。但從2008年金融危機以來，美聯(lián)儲采取過一輪又一輪的量化寬松貨幣政策，它現(xiàn)在能夠使用的政策工具不多，未來市場會發(fā)生什么變化，給全球金融市場帶來多大沖擊和影響，我們要密切關(guān)注。
注釋：
〔1〕〔美〕喬治·阿克洛夫等：《我們學(xué)到了什么？次貸危機以來的宏觀經(jīng)濟政策》，周瑞明等譯，北京：中國人民大學(xué)出版社，2017年，第2頁。
〔2〕〔6〕〔16〕〔22〕Powell J.H.,“Opening Remarks:New Economic Challenges and the Fed's Monetary Policy Review”,Proceedings - Economic Policy Symposium - Jackson Hole,Federal Reserve Bank of Kansas City,2020.
〔3〕王國剛等：《利率市場化改革與利率調(diào)控政策研究》，北京：社會科學(xué)文獻出版社，2016年，第113-142頁。
〔4〕〔23〕〔24〕〔美〕史蒂文·N·杜爾勞夫、勞倫斯·E·布盧姆主編：《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大辭典(第二版)》，北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，2016年，第97-109頁。
〔5〕〔法〕奧利維爾·布蘭查德、〔印〕拉古拉邁·拉詹、〔美〕肯尼斯·羅格夫、〔美〕勞倫斯·薩默斯：《拯救全球經(jīng)濟——方向、策略和未來》，魯冬旭譯，北京：中信出版社，2016年，第167頁。
〔7〕〔11〕〔12〕〔13〕Powell J.H.,“Monetary Policy in a Changing Economy:A Speech at ‘Changing Market Structure and Implications for Monetary Policy’”,A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City,Jackson Hole,Wyoming,Speech,2018.
〔8〕Phillips A.W.,“The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom,1861-1957”,Economica,2010, 25(100),pp.283-299.
〔9〕〔10〕〔美〕杰羅姆·鮑威爾、何樂、厲鵬：《“雙低”時期的貨幣政策》，《中國金融》2018年第23期。
〔14〕Steven C.Johnson，F(xiàn)ears of 1994 bond market flashback，March 18,2013,http://blogs.reuters.com/macroscope/2013/03/18/fears-of-1994-bond-market-flashback/.
〔15〕Roberts J.M.，“An Estimate of the Long-Term Neutral Rate of Interest”，F(xiàn)EDS Notes,2018.
〔17〕Fernald J.G.,“Productivity and Potential Output Before,During,and After the Great Recession”,NBER working paper，2014.
〔18〕J.D.López-Salido, Sanz-Maldonado G.,Schippits C.,et al.，“Measuring the Natural Rate of Interest:The Role of Inflation Expectations”，F(xiàn)EDS Notes,2020.
〔19〕Aaronson S.,Cajner T.,Fallick B.,et al.，“Labor Force Participation:Recent Developments and Future Prospects”，F(xiàn)inance and Economics Discussion Series,2014.
〔20〕Goodfriend,Marvin.，“How the World Achieved Consensus on Monetary Policy”，Journal of Economic Perspectives,2007.
〔21〕曾國平：《美聯(lián)儲的貨幣今日吾同往日》，《信報》2019年9月26日。
〔25〕〔美〕約翰·莫爾?。骸禖PI難反映百姓通貨膨脹之苦》，《信報》2020年1月30日。
〔26〕〔27〕〔美〕扎卡里·卡拉貝爾：《當(dāng)經(jīng)濟指標統(tǒng)治我們——從GDP 失業(yè)率通貨膨脹貿(mào)易差額……反思我們的經(jīng)濟生活》，葉家興、葉嘉譯，臺北：左岸文化出版社，2015年，第179頁。
〔28〕《日本“統(tǒng)計門”事件持續(xù)發(fā)酵》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1623634568863939875&wfr=spider&for=pc。
〔29〕https://www.latimes.com/business/story/2020-09-15/main-street-lending-program#:～:text=Just%20%241.4%20billion%20of%20Main%20Street%20loans%20had,to%20the%20Boston%20Fed%2C%20which%20administers%20the%20program.
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