劉增祿 齊永超

12月20日晚7點，北京中晴資本管理有限責任公司總經理何巖做客《紅周刊》重磅企劃的“前瞻2023優(yōu)質資產牛途再現(xiàn)”線上投資策略會。

何巖對國企和央企有著持續(xù)的跟蹤和深入的研究，在他看來，以國家戰(zhàn)略新藍籌為代表的企業(yè)，可以展現(xiàn)中國的力量和前景，理應給予它們更合理的估值，公司股價有持續(xù)上漲的空間。

板塊方面，何巖表示，軍工領域的彈藥、無人智能裝備、軍用芯片、軍工信息化等細分賽道；農業(yè)板塊集供銷社、合作社、信用社三位一體的公司；醫(yī)藥板塊能夠在高血壓、高血糖、高血脂等長期治療方面的藥物、儀器領域實現(xiàn)創(chuàng)新、打破壟斷、完成進口替代的公司以及大消費領域的海南概念股，都有望誕生符合新時代的核心資產。

近期，監(jiān)管層一席“打造中國特色估值體系”的講話，讓市場開始聚焦“中字頭”企業(yè)。它們在今年獲得了很多訂單，但其中很多公司獲取訂單是因為更多的戰(zhàn)略性質。在這種情況下，您如何看待它們的估值的？

第一，獲得訂單對企業(yè)來講是利好，而一些企業(yè)的業(yè)務主要為海外工程，有“一帶一路”等戰(zhàn)略意義。但是作為上市公司來講，是需要盈利的；第二，訂單對于估值的影響，還需要結合利潤率等因素來考量，比如通過調研去研究它的實際盈利能力。如果盈利能力非常小，我們認為估值也會相對較低，如果盈利能力非常強、訂單的含金量較高，我們會給予相對高的估值。

總體而言，主攻海外工程這類頭部企業(yè)，它們的體量很大，業(yè)績也相對穩(wěn)定并且整體綜合實力很強，但是由于行業(yè)屬性原因市場給予它們的估值是偏低的。所以我們會把這類企業(yè)歸類為低估值、高股息率的投資標的，相對更適合長線資金的關注。

“中字頭”公司在11月實現(xiàn)了一波集體性反彈，但以傳統(tǒng)估值方法來看，目前它們的估值并不高。如果以您2020年時提出的“為以核心央企為代表的國家戰(zhàn)略新藍籌企業(yè)提供全新的估值體系”去評價，您認為這些“中字頭”公司的估值大概會是怎樣的水平呢？

它們的估值目前仍然相對偏低，而也正因如此，未來才具備更大的估值提升空間。

我們以具體行業(yè)和案例來看，遠一點的比如中航沈飛，當年整體上水之后，一舉成為“軍工一哥”。近期，市場對大消費熱情很高，比如免稅行業(yè)的中國中免，憑借強大的股東背景，很快發(fā)展為全球免稅巨頭。再比如格力地產，也正是因為大股東有很好的免稅資產注入，近期股價走出了一波強勢拉升。所以如果公司大股東有較好的優(yōu)質資產而且管理層有非常強烈的動力去運作整合資源，公司就更易實現(xiàn)市值的持續(xù)增長。這就是我們要去尋找的，能夠被稱之為符合國家戰(zhàn)略新藍籌的公司。

您是如何理解中國特色估值體系的？

中國特色估值體系是一個新名詞。用比較簡單的語言概括就是，它代表著中國價值、中國力量和中國潛力的企業(yè)，這種企業(yè)可以被賦予全新的估值，而非一直以來所慣用的傳統(tǒng)的估值方法。

您估值理論的提出非常具有前瞻性，也很精準的把握了市場的發(fā)展。您提出的這一估值理論，與中國特色估值體系有什么相同與不同呢？

近幾年，我們參加了多次軍工集團舉辦的研討會，我們非常看好中國，看好中國的新興產業(yè)的前景。比如一些擁有中國特殊背景、特殊資源的企業(yè)，我認為其實是可以啟用全新的估值體系來進行估值的，可以賦予它們特殊的溢價。

對于公司是否符合被特殊溢價，我總結了5個條件：一是資源占有溢價，即公司是否有稀缺資源的占有；二是壟斷性溢價，即某行業(yè)、某公司或公司的某個產品的某個技術有沒有壟斷性；三是股東背景溢價，比如一些央企或者大的國企，公司大股東在行業(yè)內有更多的資源優(yōu)勢；四是資源整合溢價，即強大的股東背景能否為公司注入更多的優(yōu)質資產進行整合；五是可持續(xù)經營溢價，資本市場中不乏一些企業(yè)因種種違法違規(guī)的問題最終被摘牌退市，道德性風險較大。而以央企為代表的公司，它們的違法違規(guī)概率則明顯偏低，持續(xù)經營的安全性就會更高，對此也應該給予溢價。對于符合上述條件的企業(yè)，如果以傳統(tǒng)的估值方法，市場可能只會給予其10～20倍的估值，而如果用全新的估值體系進行估值，則可以給予其30倍甚至40倍、50倍的估值，這是一個完全不同于以往的預期。

以國家戰(zhàn)略新藍籌為代表的企業(yè)，可以展現(xiàn)中國的力量和中國前景，給予它們更合理的估值，公司股價才能有持續(xù)上漲的空間。

您提到的中國中免，在2020年表現(xiàn)的非常好，還有一些消費類公司，當時均被市場賦予了“核心資產”的稱號。如果展望2023年，您認為哪類資產會成為新的核心資產？

核心資產是有時代性特征的，市場每個階段的核心資產其實都是不同的。投資就要選擇核心資產，且如果能夠鎖定每個時代不同的核心資產，通常都會有不錯的收益。

比如九十年代，大家熱衷于家電，四川長虹就成為了當時的核心資產；九十年代末，人們開始接觸互聯(lián)網，互聯(lián)網企業(yè)一度也成為了核心資產；2000年后，百姓開始購置汽車、地產，房地產、汽車企業(yè)成為了當時的新核心資產。之后就是消費升級，以黃金、白酒、醫(yī)藥、保健品為代表的公司逐漸接替了核心資產的位置，再往后就是移動互聯(lián)網的消費、新能源汽車的消費成為熱門。

當前，中國已經逐漸發(fā)展進入一個強大的時代，此時一些傳統(tǒng)的消費類藍籌公司或者傳統(tǒng)的工業(yè)制造類公司，我認為已經不能很好的代表中國了，它們只是中國的特色和名片，卻不能擔負起讓中國更強大的責任。而符合國家新戰(zhàn)略的領域，比如軍工、醫(yī)藥、數字經濟等領域更有望出現(xiàn)新的核心資產。

請您詳細談一談。

以軍工行業(yè)為例，其中細分賽道彈藥就非常值得關注，它就像軍工板塊中的消費品；另一個細分賽道無人智能裝備也很值得被看好，比如無人機、軍用機器人，今年都曾被市場資金熱炒，因為未來的戰(zhàn)爭一定是以無人戰(zhàn)爭為主的。還有就是軍用芯片，未來的稀缺性也是非常強的。其實A股市場的軍用芯片公司并不多，龍頭公司非常容易找尋。再有就是軍工信息化。

再比如數字經濟，投資者可以去關注一些被央企并購重組的優(yōu)秀民企數字經濟公司。再有就是農業(yè)和醫(yī)藥板塊，農業(yè)板塊投資者可以關注以供銷社、合作社、信用社三位一體的公司，他們正在構造一個全新的平臺，可以發(fā)揮更大的價值。近期供銷社概念火爆，投資者可以進行一下篩選，板塊中依然有估值便宜發(fā)展?jié)摿薮蟮墓敬嬖凇?/p>

醫(yī)藥板塊我反而不建議投資者去追高新冠藥概念，這種藥其實很傳統(tǒng)，技術含量也不高，只是短期緊缺帶來的上漲。醫(yī)藥公司真正值得關注的應該是長期需求高的公司，比如針對慢性病管理的藥企，如果能夠在高血壓、高血糖、高血脂等長期治療方面的藥物、儀器領域實現(xiàn)創(chuàng)新、打破壟斷、完成進口替代，公司的需求增長空間才是可持續(xù)性的。

另外，在大消費公司中建議投資者關注海南板塊，因為海南是未來能夠讓中國塑造更多全新消費場景的最佳區(qū)域。

哪類公司能夠成長為您所講的核心資產呢？

上市公司需要利用自身的條件和資源，進行有節(jié)奏有步驟的整合和擴張。最終就是公司能否為股東創(chuàng)造價值、創(chuàng)造業(yè)績。

上市公司的業(yè)績基本來自于兩個層面，一個是內生增長，即公司所處賽道、行業(yè)景氣度是怎樣的。我們要尋找并投資的公司一定要處于高景氣度賽道，這樣公司的業(yè)務增長才具有更高的保障。同時，上市公司要愿意做事情。廣義上講，就是公司能把現(xiàn)有業(yè)務做好，同時愿意做更多的事情。比如公司如果有股權激勵就是一個很好的特征，管理層、核心技術骨干擁有股權，做事的動力就會更強，這也是我們挑選公司的指標之一。

第二，我們還要看公司大股東有沒有優(yōu)良的資產。比如前面我講到，中國中免、格力地產的大股東為公司注入了優(yōu)質的免稅資產。大股東或實際控制人有好的資產，且大股東的資產與上市公司資產能夠有很好的協(xié)同性并愿意為其注入資產，這也是我們所看好的。

軍工行業(yè)的大股東擁有優(yōu)質資產比較多。

確實如此。在軍工行業(yè)，很多優(yōu)質的資產在企業(yè)上市時就已經被大股東整合注入，但還有很多并沒有注入整合。擁有優(yōu)質資產最多的就是十大軍工集團，每個集團都非常多的優(yōu)質資產，所以一旦未來進行資產整合，資產證券化的空間是最大的。

所以，我覺得在軍工股里面賺錢有兩個建議，一是選好賽道，比如彈藥賽道、軍工無人裝備智能化賽道、軍工芯片以及軍工信息化等，都是很好的賽道；二是選擇有資產注入預期的標的。即上市公司的資產和大股東的資產非常類似，屬于同類業(yè)務的資產，整合在一起之后，能提升上市公司的盈利能力。

我們如何來判斷軍工板塊的上漲勢頭要出現(xiàn)了呢？

每個細分行業(yè)都有它自身的一個運行周期，除了關注政策面和公司基本面業(yè)績的變化之外，還需要關注技術信號。從基本面的角度來看，需要關注業(yè)績的增速，一旦出現(xiàn)季度業(yè)績的環(huán)比、同步增長，有可能意味著業(yè)績增長呈現(xiàn)加速狀態(tài)。另外需要重點關注資產整合的預期，這就是非常好的信號。從技術面來看，則可以重點關注是否出現(xiàn)了技術點位的突破以及成交量的增加。

中醫(yī)藥板塊呢？

我覺得有兩類中藥公司是值得重點關注的。第一類就是這類中藥企業(yè)具有產品創(chuàng)新。在堅持老的傳統(tǒng)藥物配方的基礎上進行創(chuàng)新，這樣才能讓療效更好。像以嶺藥業(yè)的連花清瘟就是一個創(chuàng)新的產品。

還有一類就是資產整合類的企業(yè)。除了自身的產品技術之外，有一些央企是存在資產注入預期的。像太極集團，之前是一家地方國企，像它的藿香正氣液是不錯的產品，但市值一直很低。但是后來搖身一變成為了央企控股。而在央企控股之后，股價也迎來了不錯的表現(xiàn)，這其中一個重要的刺激因素就是資產整合的預期。

集采是醫(yī)藥行業(yè)的重要變量，在投資過程中如何克服集采的影響？

集采對于相當一部分上市公司還是存在一些影響，畢竟，集采導致競爭加劇、利潤減少。所以我們更加看好以下領域，第一，一些不受集采影響的細分賽道；第二，產品能夠實現(xiàn)進口替代，醫(yī)藥領域的進口替代空間是巨大的。此前大部分市場都被進口產品占據，一些企業(yè)將會受益于此；第三，最好具有消費屬性，一些醫(yī)療醫(yī)藥產品，消費對象十分廣泛，比如患有“三高”（高血壓、高血糖、高血脂）的人群等，這類群體對于藥物、醫(yī)療器械的使用和需求是具有持續(xù)性的，對應的這類企業(yè)的盈利也會具有持續(xù)性。

近期，中央經濟工作會議談到重點支持平臺經濟。在您看來，在疫情防控政策不斷優(yōu)化之后，它們是否有望迎來一輪估值修復？

此前，這類公司受到疫情、相關政策等因素影響較大。如果從當前來看，這類平臺經濟型公司的技術底已經出現(xiàn)，基本面、政策面的積極因素也在釋放。并且像攜程、美團、順豐、美蘭等這樣的消費類公司，都是我們生活當中離不開的，當一些壓制因素消失之后，必然會迎來向好的拐點。

不少新藍籌公司都是同時在A股、港股兩地上市。那么，對于同時在A股、港股兩地上市的一家公司，應該如何選擇？

我覺得作為投資者，在進入市場之前需要給自己畫像。如果是長線價值投資，對短期回報要求不高，心態(tài)比較平穩(wěn)，看好一家公司之后能夠長期持有，我覺得港股更加具有優(yōu)勢，因為估值相對便宜。如果是交易型的投資者，對流動性要求更高，那么，投資A股是相對合適的。

在中央經濟工作會議中，房地產也被重點提及，您怎么看地產股的投資機會？

目前來看，房地產不是夕陽行業(yè)，也不是朝陽行業(yè)，它是一個剛需行業(yè)。在不同的階段，房地產行業(yè)的發(fā)展速度是不一樣的，房地產行業(yè)已經過了若干年前高速發(fā)展的周期，目前是一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，這是當前的一個主基調。

在這個基礎上，部分真正優(yōu)秀的房地產公司還是值得重點關注的。但是其他大部分競爭力不夠強的地產企業(yè)，在目前行業(yè)格局相對穩(wěn)定的狀態(tài)下，能夠脫穎而出的企業(yè)可能不會太多。

相比地產股，目前來看，資源股的行情持續(xù)時間更長一些。對于接下來的資源股表現(xiàn)，您有什么看法？

資源類的公司的一個特點就是波動性比較大，屬于周期類的行業(yè)。所以我認為，投資這類資源股需要對這類商品的波動周期有精準的把握，否則風險將會很大。但整體來講，在疫情之后，全球進入經濟復蘇將是大的趨勢，對包括煤炭、有色等資源品的需求將會增加。不過，因為周期性明顯，這類資產只適合階段性投資，而并不適合長期持有。比如石油，之前石油期貨一度出現(xiàn)負值，今年又出現(xiàn)大幅上漲，這種波動性是很難把控的。

綜合而言，您覺得哪些板塊在2023年更具有增長的勢頭？

首先是消費，這也是受政策大力支持的行業(yè)。但是大消費的范圍是特別廣泛的，比如可以聚焦像海南板塊、新的消費場景的創(chuàng)新類公司。其次是農業(yè)，包括供銷社。第三是包括醫(yī)藥生物在內的大健康產業(yè)。因為在這場疫情之后，人們將會對更加注重健康。第四是數字經濟領域。數字經濟融入了信息產業(yè)、網絡科技，涵蓋范圍非常廣泛，在這其中，也會有不錯的投資機會。