■ 郭 儀 呂怡穎

（廣西科技大學經(jīng)濟與管理學院，廣西柳州 545006）

一、引言

當前可持續(xù)發(fā)展理念深入人心，新能源業(yè)務日漸被重視。汽車產(chǎn)業(yè)作為我國的經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)之一，在政策驅(qū)動下，企業(yè)紛紛進行結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級，除發(fā)展傳統(tǒng)燃油車以外，將新能源也引入發(fā)展中，由此一系列投融資活動也開展頻繁，在這一過程中企業(yè)價值評估是不可或缺的環(huán)節(jié)。然而汽車企業(yè)的投資項目雖能帶來高收益，但也存在高風險，導致企業(yè)未來的收益具有不確定性。傳統(tǒng)方法無法對投資項目產(chǎn)生的未來收益進行評估，忽略這些項目帶來的潛在價值，導致汽車企業(yè)的評估結(jié)果偏低。而實物期權(quán)法在考慮現(xiàn)有價值的基礎上，把企業(yè)未來不確定的風險與收益也考慮在內(nèi)，可以對傳統(tǒng)方法起到修正的作用。因此，如何將傳統(tǒng)評估方法與實物期權(quán)法結(jié)合起來對轉(zhuǎn)型中的汽車企業(yè)進行更為合理的評估是值得思考的問題。

企業(yè)價值評估理論的發(fā)展源于Irving Fisher[1]的資本價值論，隨后在自由現(xiàn)金流折現(xiàn)基礎上又演變出EVA 法[2]，為企業(yè)價值評估方法帶來新思路。Stewart Myers[3]提出的實物期權(quán)，補充完善了企業(yè)價值評估的內(nèi)容。我國的企業(yè)價值評估在理論和實踐方面雖相對起步較晚，但經(jīng)過無數(shù)學者的努力，也取得了一系列成果，主要包括成本法、市場法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、EVA 法。陳小悅，楊潛林[4]最早將實物期權(quán)理論引入我國，日漸完善了我國的企業(yè)價值評估理論體系。理論的發(fā)展也吸引了學者對企業(yè)價值評估在應用方面的研究，在汽車企業(yè)評估領域，趙玉璽等[5]以長城汽車為例，采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對案例企業(yè)進行評估；周宇晗[6]采用EVA 模型對稅后凈營業(yè)利潤、總投入資本和加權(quán)資本成本進行分析，最終評估出汽車企業(yè)的整體價值；楊潔妮[7]在對汽車企業(yè)進行價值評估時，為提高現(xiàn)金流預測的準確性，采用加速增長率對案例公司進行計算，從而使評估結(jié)果更為準確。

學者對汽車企業(yè)進行價值評估時，多集中于采用傳統(tǒng)方法，然而現(xiàn)有轉(zhuǎn)型中的汽車企業(yè)，紛紛開發(fā)新能源汽車，新能源業(yè)務日漸成為企業(yè)重要的收入來源。本文在采用傳統(tǒng)方法的基礎上引入實物期權(quán)法，彌補傳統(tǒng)評估方法對潛在獲利價值忽視的缺陷，結(jié)合汽車企業(yè)的特點及價值構(gòu)成，采用EVA 法和實物期權(quán)法混合的評估模型，將汽車企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值和潛在獲利價值都考慮在內(nèi)，從而完整評估汽車企業(yè)的整體價值，在理論上豐富了汽車企業(yè)價值評估的方法。

二、理論基礎及研究方法

（一）企業(yè)價值評估理論

1.資本資產(chǎn)定價理論

Sharpe 等于1964 年提出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM 模型），該模型認為投資市場中系統(tǒng)風險不可消除，提出了投資風險測度和折現(xiàn)率的計算方法，有效提高了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的準確度[8]，CAPM 模型成為企業(yè)價值評估中的重要理論。

2.實物期權(quán)理論

實物期權(quán)將實物資產(chǎn)的投資看作是企業(yè)的一種期權(quán)，充分考慮了不確定性情況下，未來對實物資產(chǎn)投資機會的柔性管理的價值。當實物資產(chǎn)的投資環(huán)境不確定時，管理者可以選擇投資的時點、投資的金額以及投資的方式，而這些選擇都可能為企業(yè)帶來收益或減少損失。

（二）企業(yè)價值評估方法

目前我國采用的企業(yè)價值評估方法主要為：市場法、成本法、自由現(xiàn)金流法、EVA 法和實物期權(quán)法。

市場法的關鍵是在公開市場尋找可比企業(yè)，通過對被評價公司與可比企業(yè)之間的主要經(jīng)濟指標進行研究比較、修正調(diào)整，最后確認被評估公司的企業(yè)價值；成本法是指以合理評估公司所擁有的各單項資產(chǎn)估值加總得出被評估公司企業(yè)價值的評估方法；自由現(xiàn)金流法是從公司總體視角考慮，對公司預期創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流進行計算得出的價值為公司的內(nèi)在價值；EVA 法是在經(jīng)濟利潤的基礎上充分考慮項目的加權(quán)資本成本和權(quán)益資本的機會成本，對公司價值加以評估的方法；實物期權(quán)法實質(zhì)上是通過對投資項目做出預估，并對項目預期獲得的未來收益率進行計算，所得的現(xiàn)值將成為投資人做出決定的基礎，常用于資產(chǎn)定價和項目投融資決策研究[9]。

汽車企業(yè)是資金密集、技術(shù)密集的企業(yè)，且各汽車企業(yè)的業(yè)務構(gòu)成復雜、發(fā)展歷程不同，因發(fā)展新能源業(yè)務，研發(fā)投資項目多，企業(yè)具有未來收益的不確定性。結(jié)合汽車企業(yè)的特點，在對其進行評估時，市場法存在可比企業(yè)難尋的問題，自由現(xiàn)金流法適用于不確定性較低的傳統(tǒng)企業(yè)，EVA 法引入資本成本理念，相對于自由現(xiàn)金流法有所完善，但也存在人為預測的影響，且忽略了汽車企業(yè)的潛在獲利價值，實物期權(quán)法可將收益不確定性視為積極因素評估[8]。因此采用EVA 法評估企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值，引入實物期權(quán)法評估企業(yè)的潛在獲利價值，可以更加全面、準確的評估汽車企業(yè)價值。

三、模型構(gòu)建

（一）模型構(gòu)建基本思路

汽車企業(yè)不同于傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)價值除包括現(xiàn)有資產(chǎn)價值外，企業(yè)的研發(fā)投資項目帶來的預期收益也是不可忽視的重要部分，因此在對汽車企業(yè)進行評估時，應將企業(yè)價值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價值和潛在獲利價值兩部分評估?，F(xiàn)有資產(chǎn)價值是公司目前所持有的資產(chǎn)能為公司所創(chuàng)造的價值，反映在財務報表中，采用傳統(tǒng)方法評估一般企業(yè)時得到的就是這部分價值。汽車企業(yè)開展新能源業(yè)務，投入大量資金用于其研發(fā)投資，這些投資項目在投產(chǎn)后將會給企業(yè)帶來高額預期收益，產(chǎn)生潛在獲利價值，成為企業(yè)價值的重要組成部分。

因此，構(gòu)建混合模型來評估汽車企業(yè)的整體價值，以EVA 法評估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值，以實物期權(quán)法中的B-S 模型評估企業(yè)潛在獲利價值，構(gòu)建的混合評估模型如下：

式中：V：企業(yè)整體價值；V1：企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值；V2：企業(yè)潛在獲利價值。

（二）EVA 法評估現(xiàn)有資產(chǎn)價值

在評估企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值中采用EVA 法的兩階段模型，第一階段為快速增長階段，第二階段為永續(xù)增長階段。企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值為初始投入資本、快速增長階段的EVA 值和永續(xù)增長階段的EVA 值三者之和，具體的計算公式如下：

式中：V1：現(xiàn)有資產(chǎn)價值；IC：投入資本；ROIC：投入資本回報率；WACC：加權(quán)平均資本成本；t：收益年期；g：穩(wěn)定增長階段的增長率。

在對企業(yè)未來EVA 值預測過程中，有一關鍵步驟是對企業(yè)未來收入的預測，為避免人為因素導致的誤差，引入ARIMA 模型，該模型以企業(yè)過去的財務數(shù)據(jù)為基礎，對未來收入進行預測，更加客觀準確。

（三）實物期權(quán)法評估企業(yè)潛在獲利價值

在對汽車企業(yè)的潛在獲利價值進行評估時選擇實物期權(quán)法的B-S 模型，B-S 模型的計算公式如下：

其中：V2：潛在獲利價值；S0：標的資產(chǎn)的現(xiàn)時價格；N(d)：標準正態(tài)變量的累積分布函數(shù)；X：期權(quán)執(zhí)行價格；r：無風險利率；T：期權(quán)執(zhí)行期間；σ：標的資產(chǎn)波動率。

四、比亞迪企業(yè)價值評估

（一）比亞迪企業(yè)概況

比亞迪擁有先進的技術(shù)優(yōu)勢和創(chuàng)新能力，公司專注于產(chǎn)品研發(fā)，致力于建立自主品牌，憑借多項先進技術(shù)，使公司在汽車行業(yè)占據(jù)領先地位，且公司順應國家政策要求，率先開展新能源業(yè)務，目前該公司旗下新能源汽車業(yè)務已處于世界前列，公司注重研發(fā)投入，在汽車行業(yè)不景氣和疫情沖擊下，比亞迪汽車依然實現(xiàn)逆勢增長，比亞迪未來仍有廣闊的發(fā)展空間。故選取比亞迪作為評估汽車企業(yè)價值的案例公司，將評估基準日確立為2020 年12 月31 日，將EVA 法和實物期權(quán)法結(jié)合使用，對比亞迪進行企業(yè)價值評估。

（二）現(xiàn)有資產(chǎn)價值評估

由上述的分析可知，比亞迪在汽車行業(yè)中具有領先地位，且其資金穩(wěn)定，有持續(xù)經(jīng)營的能力，公司致力于對汽車技術(shù)的研究和推廣。為了評估比亞迪利用現(xiàn)有資產(chǎn)在當前技術(shù)水平企業(yè)管理下可持續(xù)創(chuàng)造的價值，本節(jié)選用EVA 法中的兩階段模型對比亞迪現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估。

1.歷史EVA 計算

通過查詢比亞迪2016-2020 年報中披露的資產(chǎn)負債表、利潤表等表的相關財務數(shù)據(jù)，經(jīng)過會計科目調(diào)整后計算得出稅后凈營業(yè)利潤、資本總額及加權(quán)平均資本成本，在此基礎上最終計算出該公司歷史EVA。

經(jīng)濟附加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額*加權(quán)平均資本成本 （6）

根據(jù)計算公式（6）可求得比亞迪公司2016 年至2020 年的EVA 值，歷史EVA 的計算如下表1所示：

表1 比亞迪公司2016-2020 年EVA 計算表（單位：萬元）

通過上表計算可以看出，比亞迪公司除2017 年和2019 年為負值，其余年份整體呈增長趨勢，由于最近幾年汽車行業(yè)不景氣，加之全球經(jīng)濟放緩對我國經(jīng)濟產(chǎn)生消極影響，使比亞迪汽車銷量在短期內(nèi)受到消極影響，導致EVA 為負值，但在其余年份里，汽車銷量勢頭強勁，企業(yè)凈利潤也因此增加，使得EVA 增長為正值。各期EVA 值與比亞迪公司的實際經(jīng)營情況相符，從而為下文預測EVA 值提供參考。

2.基于ARIMA 模型的收入預測

采用EVA 法中的兩階段模型對比亞迪未來收入做預測：第一階段為快速增長階段即2021 年到2025年，選擇比亞迪公司2004-2020 年17 年營業(yè)收入（Y）的數(shù)據(jù)，以ARIMA 模型預測快速增長期的公司營業(yè)收入；第二階段為永續(xù)增長階段，即2026 年及以后，此階段以固定增長率增長。

因營業(yè)收入的金額較大，為提高模型的擬合優(yōu)度，故需對時間序列取對數(shù)。經(jīng)過一階差分后序列LNY 變得平穩(wěn)，則在ARIMA（p，d，q）模型中的d 可初步確定為1，則接下來需要對p、q 進行識別，對模型進行確認。

由圖1 觀察到，DLNY 自相關性系數(shù)在4 階之后逐漸變小，且均在2 倍標準差范圍內(nèi)，可以認為是4 階截尾，先將q 值設定為4；偏自相關系數(shù)在6階之前處于不規(guī)律波動，6 階之后系數(shù)迅速縮減，可認為在6 階截尾并先將p 值設定為6，可以初步建立ARIMA（6，1，4）模型。

圖1 DLNY 自相關函數(shù)和偏自相關函數(shù)圖

ARIMA（6，1，4）模型的回歸結(jié)果如表2 所示：

表2 ARIMA（6，1，4）模型回歸結(jié)果

由上表ARIMA（6，1，4）模型回歸結(jié)果可知，R2是0.6185，F(xiàn) 值為是5.6736，說明模型擬合較好。

在此基礎上變換模型的滯后長度，尋找是否還存在更優(yōu)的模型。表3 為根據(jù)赤池準則，通過對比模型的AIC 值和SC 值，可以確定ARIMA（4，1，3）是最優(yōu)模型。

表3 擬合各種ARIMA 模型的AIC、SC 信息表

從表4 可以看出，R2為0.8030，F(xiàn) 值為18.3375，根據(jù)統(tǒng)計原理，R2越接近于1，F(xiàn) 值越大，說明模型整體擬合度越好。說明此模型相對之前設定的模型擬合的更好，同時可以看到回歸模型系數(shù)的t 值的絕對值均大于2，且P 值均小于0.01，均可說明各參數(shù)通過了顯著性檢驗，因此可以看出ARIMA（4，1，3）模型預估合理。

表4 參數(shù)顯著性檢驗結(jié)果

通過殘差序列的自相關和偏自相關圖可以看出，殘差序列不存在自相關問題，即殘差序列為白噪聲。因此說明模型構(gòu)建比較合理，具備良好的預測能力，該模型適用于對未來營業(yè)收入做預測。

以ARIMA（4，1，3）模型預測營業(yè)收入，最終預測的比亞迪未來五年的營業(yè)收入如下表5 所示：

表5 比亞迪公司2021-2025 年營業(yè)收入預測值（單位：萬元）

3.企業(yè)未來EVA 的預測

由于營業(yè)收入與資產(chǎn)負債表、利潤表的會計項目往往存在同比例的變動，因此可將營業(yè)收入作為基礎，通過分析各表的敏感項目與其對應的比例關系，對各會計科目的相應數(shù)據(jù)做預測，得出預測的資產(chǎn)負債表和利潤表，并以此預測數(shù)據(jù)計算比亞迪未來EVA 值。根據(jù)計算公式，可求得比亞迪公司2021-2026 年的EVA 值，具體數(shù)值如下表6所示：

表6 比亞迪公司2021-2026 年EVA 預測表（單位：萬元）

4.現(xiàn)有資產(chǎn)價值計算

根據(jù)公式（2）可知，在EVA 兩階段增長模型中，企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值=初始投入資本+快速增長階段EVA 值+永續(xù)增長階段EVA 值。具體計算如下表7 所示：

表7 比亞迪公司現(xiàn)有資產(chǎn)價值表（單位：萬元）

續(xù)表

通過表7 的計算可知，初始投入資本為11 441 499萬元，快速增長階段的EVA 值為2021 年至2025年五年的現(xiàn)值之和4 662 723 萬元，永續(xù)增長階段的EVA 值為2026 年及以后的現(xiàn)值即52 286 816 萬元，三者之和為比亞迪現(xiàn)有資產(chǎn)價值即68 391 039萬元。

（三）潛在獲利價值評估

比亞迪公司作為汽車企業(yè)，順應國家政策要求，傾注大量資金用于新能源業(yè)務的研究開發(fā)。這些項目投產(chǎn)后，可為企業(yè)帶來巨額收益，但高收益也會面臨高風險，因此這些項目在未來獲得收益具有不確定性，應將其視作潛在價值進行評估，故選擇實物期權(quán)法中的B-S 模型對比亞迪公司的潛在獲利價值進行評估。

1.B-S 模型參數(shù)確定

通過對實物期權(quán)的模型介紹可知，在采用實物期權(quán)法進行企業(yè)潛在獲利價值的評估時，主要受到5個參數(shù)的影響，即：S0（標的資產(chǎn)的現(xiàn)時價格）、X（期權(quán)執(zhí)行價格）、T（期權(quán)執(zhí)行期間）、r（無風險利率）和σ（標的資產(chǎn)波動率）。

（1）標的資產(chǎn)的現(xiàn)時價格

根據(jù)比亞迪項目可行性報告和以往項目的年收益，預計比亞迪各投資項目的收益率為16%，且假設收益期限為20 年。根據(jù)項目投資額計算出每年預期收益為224 000 萬元，折現(xiàn)率采用比亞迪2018-2020 年的加權(quán)平均資本成本均值即6.07%計算。計算出S0為2 554 725.65 萬元。

（2）期權(quán)執(zhí)行價格

以項目投資額作為期權(quán)執(zhí)行價格。

（3）期權(quán)執(zhí)行期間

由于汽車企業(yè)在經(jīng)營決策上的階段性，預計未來五年仍將高速增長，之后增長趨于穩(wěn)定，故設期權(quán)執(zhí)行期間為5 年。

（4）無風險利率

因?qū)?zhí)行期間設為五年，故將2020 年末五年期的國債利率2.95%作為無風險利率。

（5）標的資產(chǎn)波動率

根據(jù)比亞迪2020 年一年的收盤價經(jīng)過處理計算得出標的資產(chǎn)波動率為32.36%。

2.潛在獲利價值計算

將上述所求參數(shù)代入B-S 模型中，具體計算結(jié)果如下表8 所示：

表8 比亞迪公司潛在獲利價值計算表（單位：萬元）

通過上述計算可知，根據(jù)實物期權(quán)法中的B-S模型計算得到比亞迪公司2020 年末的潛在獲利價值為1 440 283.13 萬元，即比亞迪公司的潛在獲利價值為1 440 283.13 萬元。

（四）比亞迪企業(yè)價值評估結(jié)果分析

根據(jù)以上所求數(shù)值，可得到比亞迪公司的整體價值為：

V=V1+V2=68 391 039+1 440 283.13=6 9831 322.13（萬元）

采用EVA 法與B-S 模型相結(jié)合計算比亞迪的整體價值為69 831 322.13 萬元，計算出每股股價為209.8 元，與評估基準日比亞迪的收盤價194.3 元對比得出現(xiàn)有股價比市值高8.03%，說明比亞迪公司股票價格在今后具備上升空間，其股票價值被低估。因2020 年比亞迪公司受到疫情沖擊，汽車銷量也受到影響，導致其有所下降，汽車推廣程度不及預期水平，且資本市場波動較大，導致股價波動。比亞迪加大新能源研發(fā)投入，新能源汽車處于快速發(fā)展階段，加之國家對其的一系列政策支持，比亞迪未來有廣闊的發(fā)展前景，評估值比市值要高也說明了這一點。

為進一步證明混合模型對企業(yè)價值評估的完整性，將采用EVA 法計算的比亞迪現(xiàn)有資產(chǎn)價值作為企業(yè)整體價值即68 391 039 萬元，計算出的每股股價為141.2 元，遠低于評估基準日收盤價，說明使用單一傳統(tǒng)方法對企業(yè)價值評估的結(jié)果不夠準確，不能完全反映企業(yè)的真實情況。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

構(gòu)建基于EVA 法和實物期權(quán)法相結(jié)合的汽車企業(yè)價值評估模型，以比亞迪為案例進行評估，得出以下結(jié)論：

第一，混合模型適用于汽車企業(yè)價值評估。汽車企業(yè)價值不僅包括現(xiàn)有資產(chǎn)價值，其潛在獲利價值也是不容忽視的重要部分，兩者結(jié)合才能體現(xiàn)完整的企業(yè)價值。傳統(tǒng)評估方法適用于評估企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值，無法評估企業(yè)投資項目帶來的潛在價值，從而低估汽車企業(yè)的整體價值，而實物期權(quán)法可以彌補傳統(tǒng)評估方法的缺陷。通過案例結(jié)果分析也可知，采用單一的傳統(tǒng)方法得到的評估結(jié)果與實際值相比存在低估的情況，說明單一方法不能完整反映企業(yè)的價值。因此證明將兩種方法結(jié)合的混合模型評估的汽車企業(yè)的整體價值更完整合理，即混合模型適用于汽車企業(yè)價值評估。

第二，引入ARIMA 模型提高預測準確性。對未來收入的預測是EVA 法評估過程中的重要環(huán)節(jié)，但目前針對此的預測方法并不統(tǒng)一，且大多采用主觀預測，使評估結(jié)果受到人為因素的影響，從而導致評估結(jié)果的準確性降低。ARIMA 模型從客觀角度出發(fā)，通過平穩(wěn)性檢驗和模型識別對未來收益做預測，客觀預測企業(yè)未來收入，從而更加準確的評估汽車企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)價值。此過程清晰，根據(jù)數(shù)據(jù)本身變化趨勢做預測，降低人為因素的影響，使結(jié)果更準確，因此在預測未來收入時引入ARIMA 模型能提高預測的準確性。

（二）建議

1.評估人員注重業(yè)務的全面評估

當前汽車企業(yè)價值評估中普遍存在僅考慮現(xiàn)有資產(chǎn)價值，而忽略新能源業(yè)務的潛在獲利價值的問題。隨著可持續(xù)觀念的深入，新能源受國家的重視程度不斷加深，汽車行業(yè)依照國家政策開展新能源業(yè)務，汽車企業(yè)新能源化是未來的發(fā)展趨勢。在此情況下，對汽車企業(yè)價值進行全面準確評估尤為重要。

因此評估人員在對汽車企業(yè)進行價值評估時，應全面考慮企業(yè)的業(yè)務，除計算傳統(tǒng)燃油車產(chǎn)生的現(xiàn)有資產(chǎn)價值外，新能源業(yè)務產(chǎn)生的潛在獲利價值也要考慮在內(nèi)，將傳統(tǒng)評估方法與實物期權(quán)法結(jié)合，才能得到完整準確的評估結(jié)果，從而為管理者和投資者做決策提供參考依據(jù)。

2.投資者提高風險認知能力

如今汽車企業(yè)順應政府政策要求紛紛開始轉(zhuǎn)型，除生產(chǎn)傳統(tǒng)燃油車外，加入新能源業(yè)務，對此部分的項目投資增多，在產(chǎn)生高收益的同時也伴隨著高風險。投資者要發(fā)現(xiàn)企業(yè)項目的投資風險和投資潛力，提高對風險的識別、規(guī)避能力，做好對未來投資機會的靈活管理，引導企業(yè)管理者做出正確的投資決策。