譚桂芳　魏琪

摘 要：在我國流動性環(huán)境發(fā)生大變化的情況下，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了一系列新型貨幣政策工具來調(diào)節(jié)市場流動性，以穩(wěn)定金融市場。本文以常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利為研究對象，通過構(gòu)建VAR模型來實(shí)證檢驗此三類貨幣政策工具對貨幣市場短期以及中期利率的影響。研究結(jié)論表明：常備借貸便利在短期內(nèi)能夠降低貨幣市場短期利率，但這種作用并不顯著；抵押補(bǔ)充貸款在短期內(nèi)能夠顯著降低貨幣市場中期利率，長期中，這種影響會逐漸減弱；不同期限的中期借貸便利對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用存在異質(zhì)性，同類期限的中期借貸便利對不同期限的同類貨幣市場利率產(chǎn)生不一致的影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，1年期的中期借貸便利對同期限不同類型的貨幣市場利率的影響存在異質(zhì)性，常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款以及6月期的中期借貸便利對不同類型貨幣市場利率的影響存在相似性。本文提出央行應(yīng)該進(jìn)一步提升新型結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率傳導(dǎo)的有效性，加強(qiáng)傳導(dǎo)的連貫性。加強(qiáng)借貸便利類工具的信息披露程度以及各借貸便利類工具的作用對象等建議。

關(guān)鍵詞：貨幣市場利率；中期借貸便利；常備借貸便利；抵押補(bǔ)充貸款

一、引言

經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國流動性環(huán)境發(fā)生了較大的變化，通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)大幅下降趨勢。為了保持金融市場的穩(wěn)定性、熨平金融市場流動性波動問題，自2013年以來，中央人民銀行（以下簡稱央行）先后推出常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等結(jié)構(gòu)化貨幣政策工具，以彌補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口，穩(wěn)定市場流動性。其中，SLF主要是為了滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長且額度較大的流動性需求；MLF主要提供中期基礎(chǔ)貨幣；PSL則是央行為了支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域等向金融機(jī)構(gòu)提供的長期限的大額流動性需求。央行不斷推出的這些新型貨幣政策工具不僅充實(shí)了其進(jìn)行流動性管理的工具箱，同時也推動我國貨幣政策工具由數(shù)量型逐漸向價格型轉(zhuǎn)型。

從央行實(shí)踐來看，2016年2月央行發(fā)布公告稱：為了更好地引導(dǎo)和穩(wěn)定貨幣市場利率，原則上每個工作日均展開市場操作，此類貨幣政策工具逐漸成為央行調(diào)節(jié)市場流動性的重要工具，央行在貨幣政策中將越來越頻繁使用這類工具。從直觀操作上來看，當(dāng)短期市場利率發(fā)生波動時，央行通過操作常備借貸便利類工具向市場投放基礎(chǔ)貨幣，在絕大部分情況下，能夠?qū)Χ唐谑袌隼市纬煞e極的影響。但由于我國金融體系目前仍然以銀行業(yè)為主導(dǎo)，某些銀行擔(dān)心申請常備借貸便利會暴露出自身流動性短缺現(xiàn)狀，因此申請常備借貸便利操作的意愿并不高，主動性也不強(qiáng)。此外，基于抵押品因素，某些銀行也許并不能達(dá)到申請常備借貸便利的條件，這兩大因素都將影響央行推出的新型貨幣政策工具能否對貨幣市場利率形成有效的影響。因此，央行對新型貨幣政策工具的操作是否會影響貨幣市場中短期利率，以及該影響的方向和程度大小如何，新型貨幣政策工具的實(shí)施效果如何，有必要從理論和實(shí)證方面進(jìn)一步驗證。

中國證券期貨2022年9月

第3期新型貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響研究

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)綜述

由于2008年次貸危機(jī)時期貸款違約率的提升，商業(yè)銀行預(yù)期未來的流動性短缺嚴(yán)重，從而傾向于大量持有流動性，加劇了整體資金約束收緊并進(jìn)一步造成經(jīng)濟(jì)動蕩（Taylor和Williams，2009），各國為應(yīng)對金融市場的不穩(wěn)定帶來的市場利率的大幅度波動，以美聯(lián)儲為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后創(chuàng)設(shè)了新型借貸便利類工具進(jìn)行流動性救助。針對各國提出的新型貨幣政策工具，國外學(xué)者針對其有效性、作用機(jī)制等方面進(jìn)行了大量且富有成效的研究。通過構(gòu)建六因子無套利期限模型研究發(fā)現(xiàn)使用定期拍賣工具可以降低銀行間同業(yè)拆借利率（Christensen等，2014）或者使LIBOR-OIS利差的縮小，并利于緩解銀行間市場流動性緊張（McAndrews、Sarkar等，2016）；也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)定期證券貸款工具（Term Securities Lending facility，TSLF）與國債回購利差具有反向關(guān)系（Fleming等，2010）以及促進(jìn)融資市場的流動性（Michael等，2012）。新型貨幣政策工具能夠平抑短期利率的波動（Whitesell，2006；Martin和Monnet，2010；Bauer和Neely，2014）并降低市場預(yù)期利率（Swanson和Williams，2014）。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

我國自2013年先后推出了常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）以及定向降準(zhǔn)等新型貨幣政策工具，國內(nèi)學(xué)者針對其對貨幣市場利率的影響、市場流動性影響以及利率走廊機(jī)制發(fā)揮作用等方面進(jìn)行了深入的探討。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)投放中期借貸便利（MLF）當(dāng)月會對上海銀行間同業(yè)拆借利率產(chǎn)生顯著的影響（鄧海清和萬祥勇等，2020），且能夠降低商業(yè)銀行的貸款利率以及貨幣市場利率（孫國峰和段志明，2017）。也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)常備借貸便利（SLF）能夠引導(dǎo)市場短期利率并最終形成市場預(yù)期（胡岳峰，2015）或者降低市場利率的波動，但存在被回購利率或拆借利率突破的弊端（宋芳秀和宮穎，2018），但短期流動性調(diào)節(jié)工具反而加劇了貨幣市場利率的波動（潘敏和劉姍，2018）。總體而言，SLF對貨幣市場利率的影響具有時變特征（元惠萍等，2018），新型貨幣政策工具根據(jù)銀行體系的需求提供流動性或者構(gòu)建利率走廊上限，來抑制短期市場利率的波動（孫國峰和蔡春春，2014；蔣先玲和趙一林，2016），且后者與短期市場利率的波動具有正向關(guān)系（申琳，2015）。有研究發(fā)現(xiàn)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）降低中期利率水平的作用會根據(jù)所實(shí)施的階段不同而呈現(xiàn)出異質(zhì)性（余振等，2016）。有學(xué)者通過實(shí)證研究總結(jié)出當(dāng)中央銀行操作不同借貸便利工具時會對貨幣市場利率產(chǎn)生不同的影響（潘敏和劉姍，2018），中期工具相對短期工具引導(dǎo)利率下降的效果更優(yōu)（李成等，2019）。

根據(jù)對國內(nèi)外已有文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于新型貨幣政策工具，研究了其對市場流動性以及對市場利率的影響，并且大量文獻(xiàn)基于利率走廊機(jī)制的建設(shè)展開了豐富且有成效的研究。但從以上文獻(xiàn)整理來看，多數(shù)文獻(xiàn)都只研究了單一新型貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響或者通過比較傳統(tǒng)貨幣政策和新型貨幣政策對貨幣市場利率的影響是否存在差異。很少有研究分析新型貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響是否會因為央行操作不同期限的貨幣政策工具而異。鑒于此，本文選擇常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）以及中期借貸便利（MLF）三個具體新型貨幣政策工具來研究其對貨幣市場中短期利率的影響，以及選擇6個月期限和1年期限中期借貸便利來研究新型貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響是否會因為新型貨幣政策工具期限的不同而存在異質(zhì)性。

本文后部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第三部分從理論分析的角度分析我國新型貨幣政策工具如何影響貨幣市場利率并基于理論分析提出本文的研究假設(shè)。第四部分進(jìn)行數(shù)據(jù)來源以及模型設(shè)計。第五部分主要進(jìn)行實(shí)證與結(jié)果分析，即用歷史數(shù)據(jù)檢驗本文的研究假設(shè)。第六部分則是進(jìn)一步研究。第七部分為研究結(jié)論及相關(guān)建議。

三、理論分析以及研究假設(shè)

（一）我國新型貨幣政策工具

自2013年以來，央行推出了一系列新型貨幣政策工具以調(diào)節(jié)金融市場流動性，如早期的差別存款準(zhǔn)備金制度、定向再貸款政策以及定向再貼現(xiàn)政策等。再到后期的，常備借貸便利（SLF）、短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）以及定向降準(zhǔn)等，使我國貨幣政策工具箱得到極大豐富。根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性以及樣本數(shù)據(jù)的多少，本文重點(diǎn)分析常備借貸便利（SLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）以及中期借貸便利（MLF）三類新型貨幣政策工具。

其中，常備借貸便利（SLF）的作用機(jī)制在于當(dāng)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備向央行申請常備借貸便利時可以以合格資產(chǎn)作為抵押，來滿足自身大額流動性需求，但一般可借貸期限為1～3個月，從而市場貨幣供給增加，引導(dǎo)貨幣市場利率的下降。中期借貸便利（MLF）的推出最初是為了引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持力度，從而提供3個月至1年的中期流動性，通過降低貸款利率從而降低社會融資成本。抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的推出最初是為了支持國家基建項目的發(fā)展，旨在通過向市場投放中期流動性以降低中期市場利率。

近年來，我國在借鑒歐美等發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗的同時，也賦予我國新型貨幣政策工具獨(dú)有的特色。從表1可以看出，以上三種新型貨幣政策工具具有以下特點(diǎn)：操作對象具有針對性；各類工具資金的投向具有一定的方向性；各類工具價格的確定具有一定的靈活性，央行可以根據(jù)市場流動性的需要來主動調(diào)節(jié)各類工具的利率。

（二）新型貨幣政策工具對貨幣市場利率的影響機(jī)制

新型貨幣政策工具相對于傳統(tǒng)貨幣政策工具而言，它是一種含數(shù)量型和價格型的綜合性貨幣政策工具。央行可以利用這些新型貨幣政策工具直接向金融市場投放或者回籠流動性，影響金融市場流動性的“量”，從而間接影響市場利率水平；央行通過對各借貸便利類工具利率的調(diào)節(jié)來引導(dǎo)市場利率的作用，達(dá)到對金融市場流動性的“價”進(jìn)行調(diào)節(jié)，進(jìn)而影響貨幣市場利率。對比西方發(fā)達(dá)國家，我國新型貨幣政策工具實(shí)施時間相對較短，其央行主要通過調(diào)節(jié)其“量”和“價”兩方面來實(shí)現(xiàn)對貨幣市場利率的微調(diào)。

新型貨幣政策工具一般通過流動效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)兩大效應(yīng)機(jī)制來影響貨幣市場利率。

（1）流動效應(yīng)。銀行是我國金融市場中的重要參與者，央行政策的落實(shí)主要通過商業(yè)銀行。央行通過借貸便利類工具向市場投放流動性或回籠流動性，最終通過影響銀行的超額準(zhǔn)備金來影響市場的流動性進(jìn)而最終達(dá)到調(diào)節(jié)市場利率的目的。從供給端來看，央行推出新型貨幣政策工具會向市場傳遞其積極干預(yù)的信號，提振市場信心，從而提高資金盈余的銀行向市場拆借資金的積極性。此外，新型貨幣政策工具使更多金融機(jī)構(gòu)可以通過抵押的形式主動向央行申請常備借貸便利，增加了市場流動性供給。從需求端來看，央行推出的此類借貸便利工具，實(shí)質(zhì)是向銀行提供了其向中央借入流動性的渠道，當(dāng)銀行在面臨未來不可預(yù)測的流動性短缺時可及時向央行借入流動性，從而緩解自身的流動性問題，此時銀行就會主動減少預(yù)防流動性需求，并最終使市場流動性需求減小，從而降低市場利率。

（2）預(yù)期效應(yīng)。在預(yù)期引導(dǎo)和央行溝通逐漸成為央行進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要手段的背景下，央行通過操作借貸便利工具來干預(yù)市場流動性，向市場傳遞了積極的政策信號，讓市場相關(guān)主體相信未來資金面是穩(wěn)定的、貨幣政策是寬松的，通過影響市場主體的預(yù)期來穩(wěn)定市場流動性以及市場利率。此外，在市場發(fā)生流動性緊張的情況下，央行通過操作借貸便利類工具發(fā)揮其“最后貸款人”的職能，及時向金融機(jī)構(gòu)提供流動性支持。綜上理論分析，央行推出的新型貨幣政策工具最終通過流動性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)以及“最后貸款人”職能來達(dá)到對市場流動性和利率水平的調(diào)節(jié)?；谝陨戏治?，提出本文的第一個研究假設(shè)：

H1：央行通過操作借貸便利類工具使市場流動性增加進(jìn)而降低貨幣市場利率。

（三）借貸便利類工具對貨幣市場利率的影響因期限不同而具有異質(zhì)性

常備借貸便利含隔夜、7天及1個月三種期限，中期借貸便利含3個月、6個月及1年三種期限，央行推出的新型貨幣政策工具涵蓋了超短期、短期及中長期的流動性供給和利率調(diào)節(jié)，因此具有明顯的期限結(jié)構(gòu)特征，從而可能對貨幣市場不同期限的利率水平產(chǎn)生差異化影響?；诶势谙藿Y(jié)構(gòu)理論，未來不同時點(diǎn)短期利率的加權(quán)平均利率和流動性溢價的組合最終形成中長期市場利率。簡而言之，就是對短期利率的調(diào)節(jié)最終會通過市場預(yù)期和風(fēng)險溢價兩大機(jī)制來調(diào)節(jié)中長期利率。但由于我國金融市場存在嚴(yán)重的金融摩擦以及市場分割現(xiàn)象，阻礙了短期利率向長期利率傳導(dǎo)的機(jī)制，因此央行對短期利率的操作可能并不會對中長期利率產(chǎn)生有效的影響。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債匹配的視角來看，期限相對較長的中期借貸變量以及抵押補(bǔ)充貸款資金主要傾向于配置在信貸資產(chǎn)和債權(quán)投資上，短期的常備借貸便利資金則可能主要被配置在同業(yè)資產(chǎn)上，前者通過信貸市場和債權(quán)市場增加流動性供給，進(jìn)而影響兩大市場利率，而后者將主要影響貨幣市場利率，最終商業(yè)銀行會根據(jù)從央行獲得不同期限的借貸便利來調(diào)整其在短期、中長期資產(chǎn)上的配置策略，進(jìn)而使不同期限的借貸便利工具對不同期限的市場利率產(chǎn)生差異化影響。基于以上理論分析，提出本文的第二個研究假設(shè)：

H2：同類借貸便利工具對貨幣市場利率的影響因期限不同而存在異質(zhì)性。

四、數(shù)據(jù)來源以及模型設(shè)計

本文的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)以及中國人民銀行官網(wǎng)，基于數(shù)據(jù)的可得性，本文將研究樣本區(qū)間確定為2013年6月至2021年4月，并采用月度數(shù)據(jù)。

（一）變量設(shè)定

1.貨幣市場利率變量

本文選擇銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣市場利率變量，銀行間同業(yè)拆借利率相對其他市場利率更為活躍且市場化程度相對較高，因此本文選擇銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率1天期（SHIBOR-1D）以及銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率1年期（SHIBOR-1Y）分別來表示貨幣市場短期利率和貨幣市場中期利率。

2.借貸便利貨幣政策工具變量

常備借貸便利（SLF）在2013年9月推出期初，規(guī)定只有政策性銀行和國有商業(yè)銀行能通過此類工具央行借得期限為1～3個月的流動性，但2014年1月20日起，央行在更多城市進(jìn)行試點(diǎn)，有資格通過常備借貸便利向央行獲得短期流動性的銀行擴(kuò)展至城商行、農(nóng)商行及農(nóng)村信用社，大幅度增加了常備借貸便利的可獲得性以及便利性，因此本文選擇常備借貸便利當(dāng)月操作量。

自2015年7月以來，央行操作中期借貸便利（MLF）的次數(shù)越來越多，金額也越來越大，對中期借貸便利的操作成為一種常態(tài)化，因此本文選擇中期借貸便利當(dāng)月投放量。

抵押補(bǔ)充貸款（PSL）是央行為了鼓勵金融機(jī)構(gòu)支出國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域及薄弱環(huán)節(jié)而向其提供的期限較長的大額流動性需求的流動性供給工具，由于抵押補(bǔ)充貸款沒有公布當(dāng)月投放量，因此本文選擇抵押補(bǔ)充貸款當(dāng)月新增量（見表2）。

（二）變量描述性統(tǒng)計（見表3）

（三）模型設(shè)定

本文對常備借貸便利當(dāng)月操作量、中期借貸便利當(dāng)月投放量進(jìn)行對數(shù)化處理，參考鄧海清等的做法，對于常備借貸便利和中期借貸便利當(dāng)月央行沒有進(jìn)行操作情況下，就將其令為1，然后進(jìn)行對數(shù)化處理。抵押補(bǔ)充貸款當(dāng)月新增量存在負(fù)值，因此不進(jìn)行對數(shù)化處理。首先構(gòu)建2個VAR模型分別考察SLF當(dāng)月操作量對貨幣市場短期利率的影響和PSL當(dāng)月新增量對貨幣市場中期利率的影響。由于中期借貸便利期限3個月操作次數(shù)相對較少，因此主要構(gòu)建2個VAR模型分別考察6個月中期借貸便利投放量對貨幣市場利率的影響以及1年期限中期借貸便利投放量對貨幣市場利率的影響，來檢驗不同期限的借貸便利類工具對貨幣市場利率的不同影響。因此本文總共構(gòu)建6個VAR模型。

通過構(gòu)建VAR模型解釋經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)各內(nèi)生變量間的動態(tài)關(guān)系，進(jìn)而解釋經(jīng)濟(jì)沖擊對內(nèi)生變量變化的影響，VAR模型的一般表達(dá)式如下：

（四）平穩(wěn)性檢驗及模型滯后階數(shù)的選擇

1.平穩(wěn)性檢驗

在進(jìn)行時間序列分析時要防止出現(xiàn)數(shù)據(jù)偽回歸現(xiàn)象，因此本文首先對原數(shù)據(jù)序列以及取對數(shù)后的數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗（見表4）。

由表4可以看出，1天期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率在1%的水平下具有平穩(wěn)性，1年期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率在5%的顯著性水平下滿足平穩(wěn)性，抵押補(bǔ)充貸款當(dāng)月新增量在1%的顯著性水平下滿足平穩(wěn)性，常備借貸便利當(dāng)月操作量的對數(shù)在5%的顯著性水平下滿足平穩(wěn)性假定，中期借貸便利6個月期限投放量和中期借貸便利1年投放量分別在5%的顯著性水平下和10%的顯著性水平下滿足平穩(wěn)性的假設(shè)。因此，本文所選擇的變量均可以在10%的顯著性水平下滿足數(shù)據(jù)平穩(wěn)性的假設(shè)。

2.滯后階數(shù)的選擇

構(gòu)建VAR模型，有必要確定各模型的滯后階數(shù)，因此本文對6個VAR模型分別進(jìn)行檢驗（見表5至表10）。

根據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則可以判斷，含有SHIBOR-ID和常備借貸便利當(dāng)月操作量對數(shù)的VAR模型的最佳滯后階數(shù)為1階；含有抵押補(bǔ)充貸款當(dāng)月新增量和SHIBOR-IY的VAR模型滯后階數(shù)是1階；含有6月期的中期借貸便利和SHIBOR-ID的VAR模型滯后階數(shù)為1階；含有6月期的中期借貸便利和SHIBOR-IY的VAR模型滯后階數(shù)為1階；含有1年期的中期借貸便利和SHIBOR-ID的VAR模型滯后階數(shù)為1階；含有1年期的中期借貸便利和SHIBOR-ID的VAR模型滯后階數(shù)為1階。

五、實(shí)證與結(jié)果分析

（一）不同借貸便利類工具對貨幣市場利率的脈沖響應(yīng)分析

如圖1所示，從貨幣市場短期利率對常備借貸便利的響應(yīng)來看，當(dāng)給予SLF一個正向操作后，銀行間同業(yè)拆借利率1天在第1期具有一個負(fù)向的影響，因此對SLF的操作在短期內(nèi)可以降低貨幣市場利率，但是并不顯著，從第2期開始，SLF操作對貨幣市場短期利率的影響逐漸趨近于0，表明SLF操作在短期內(nèi)可以降低貨幣市場利率，但是這種影響并不具有持續(xù)性。

如圖2所示，從貨幣市場中期利率對抵押補(bǔ)充貸款的響應(yīng)來看，當(dāng)給予PSL一個正向操作后，銀行間同業(yè)拆借1年期利率在第1期產(chǎn)生一個較為明顯的負(fù)向響應(yīng)，表明抵押補(bǔ)充貸款降低貨幣市場中期利率是水平，從第2期開始這種負(fù)向沖擊逐漸趨于平穩(wěn)。但整體來看，當(dāng)?shù)盅貉a(bǔ)充貸款遭到正向沖擊時，1年期銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率始終產(chǎn)生一個負(fù)向響應(yīng)。因此，PSL操作能夠降低貨幣市場利率，對貨幣市場利率具有較好的引導(dǎo)作用。

根據(jù)貨幣市場利率對常備借貸便利以及抵押補(bǔ)充貸款沖擊的響應(yīng)來看，央行通過操作常備借貸便利對貨幣市場短期利率的影響不是很明顯，可能是基于常備借貸便利只提供1～3個月的流動性，但央行通過操作抵押補(bǔ)充貸款對貨幣市場中期利率產(chǎn)生的影響較為明顯，整體而言，假設(shè)1得到驗證。

（二）不同操作期限的同類借貸便利工具對貨幣市場利率的異質(zhì)性影響

如圖3和圖4所示，通過貨幣市場短期利率和中期利率對中期借貸便利6個月期限的響應(yīng)來看，當(dāng)給予中期借貸便利6月期限1單位的正向操作時，1天期的銀行間同業(yè)拆借利率在第1期并沒有產(chǎn)生明顯的響應(yīng)沖擊，從第2期開始，開始出現(xiàn)反彈。當(dāng)給予中期借貸便利6個月期限1單位正向操作時，1天期限銀行間同業(yè)拆借利率產(chǎn)生正向響應(yīng)，并且后期這種正向響應(yīng)逐漸趨于平穩(wěn)，表明6個月期限的中期借貸便利并不能降低貨幣市場短期利率。當(dāng)給予6個月期限中期借貸便利1單位正向操作時，整體來看，1年期銀行間同業(yè)拆借利率會產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，且這種負(fù)向響應(yīng)具有一定的穩(wěn)定性，但并不顯著。

如圖5和圖6所示，通過貨幣市場中期利率和短期利率對中期借貸便利1年期限的響應(yīng)來看，當(dāng)給予1年期中期借貸便利1單位正向操作時，1天期銀行間同業(yè)拆借利率在第1期具有一個負(fù)向響應(yīng)，第2期出現(xiàn)反彈，從第2期到第4期，1天期銀行間同業(yè)拆借利率產(chǎn)生的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱并最終產(chǎn)生了正向響應(yīng)，從第6期開始，1年期中期借貸便利對1天期銀行間同業(yè)拆借利率影響趨于穩(wěn)定。由此可見，1年期限的中期借貸便利對1天期的銀行間拆借利率的影響呈現(xiàn)出一定的曲折反復(fù)性。當(dāng)給予1年期中期借貸便利1單位正向操作時，1年期銀行間同業(yè)拆借利率并沒有產(chǎn)生明顯的正向或者負(fù)向響應(yīng)。以上結(jié)果表明，不同操作期限的同類借貸便利工具對貨幣市場利率具有不同的影響，本文的假設(shè)2得到驗證。

從圖3至圖6的對比分析還可以看出，1天期限的銀行間同業(yè)拆借利率對不同期限的中期借貸便利的反應(yīng)相比1年期限的銀行間同業(yè)拆借利率對其的反應(yīng)更具敏感性。

六、進(jìn)一步分析

為了進(jìn)一步檢驗央行對新型貨幣政策工具的操作對貨幣市場利率的影響，本文選擇銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率作為貨幣市場利率的替代變量，進(jìn)一步檢驗常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款和中期借貸便利對貨幣市場利率的影響以及不同操作期限的同類借貸便利類工具對貨幣市場利率的異質(zhì)性影響。對銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率進(jìn)行單位根檢驗，結(jié)果如表11所示。

從表11可以看出，1天期和1年期的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率在1%的水平下滿足平穩(wěn)性的條件。

而且，根據(jù)AIC以及BIC準(zhǔn)則分別確定各模型的滯后階數(shù)，含有常備借貸便利操作變量和1天期限的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率的最佳滯后階數(shù)為1階，含有抵押補(bǔ)償貸款當(dāng)月新增量和1年期限的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率的最佳滯后階數(shù)為1階，含有6月期限的中期借貸便利投放量和1天期限的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率的最佳滯后階數(shù)為3階，含有1年期限的中期借貸便利投放量和1年期限的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率的最佳滯后階數(shù)為1階。

如圖7所示，分析常備借貸便利對貨幣市場短期利率的影響，給予常備借貸便利1單位正向操作時，1天期的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率并沒有產(chǎn)生明顯的響應(yīng)，這與常備借貸便利對1天期限的銀行間同業(yè)拆借利率的影響大致相同，再次表明常備借貸便利對貨幣市場短期利率的引導(dǎo)作用并不顯著。

穩(wěn)定，這與抵押補(bǔ)充貸款對1年期的銀行間同業(yè)拆借利率影響方向大致相同，再次表明抵押補(bǔ)充貸款能夠有效引導(dǎo)貨幣市場中期利率水平。

如圖9所示，分析6月期的中期借貸便利對貨幣市場短期利率的影響，當(dāng)6月期的中期借貸便利遭到一個正向沖擊時，1天期限的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率在第1期有所下降，但從第2期開始出現(xiàn)反彈，當(dāng)6月期的中期借貸便利遭到正向沖擊時，1天期的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率產(chǎn)生的負(fù)向響應(yīng)逐漸減弱并產(chǎn)生正向響應(yīng)，這種正向影響最后會趨于穩(wěn)定，表明1天期限的銀行間債券質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率會隨著中期借貸便利的操作反而上升。

如圖10所示，分析1年期的中期借貸便利對貨幣市場中期利率的影響，當(dāng)1年期的中期借貸便利遭到正向沖擊時，1年期的銀行間債券質(zhì)押式

回購加權(quán)平均利率始終會產(chǎn)生顯著的負(fù)向響應(yīng)，這與1年期的中期借貸便利對1年期銀行間同業(yè)拆借利率的影響具有差異性，表明中期借貸便利能夠降低貨幣市場利率，但是對不同種類的貨幣市場利率的影響存在一定的差異性。

進(jìn)一步分析結(jié)果表明，央行創(chuàng)設(shè)的各借貸便利工具能夠影響貨幣市場利率，但在引導(dǎo)效果方面存在一定的差異性，再次表明不同期限的同類借貸便利類工具對貨幣市場利率的影響存在異質(zhì)性。

七、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

金融穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，央行為了穩(wěn)定金融市場，先后推出的一系列新型貨幣政策工具在調(diào)節(jié)市場流動性、引導(dǎo)市場利率以及引導(dǎo)貨幣政策工具從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型的過程中起到了非常重要的作用。本文的研究結(jié)論表明，SLF的操作對貨幣市場短期利率具有一定的影響，但是這種影響并不顯著；PSL對貨幣市場中期利率負(fù)向作用在短期內(nèi)比較顯著，而長期中這種影響會逐漸減弱；不同期限的MLF對貨幣市場利率具有異質(zhì)性影響，同類期限的MLF對不同期限的同類型貨幣市場利率會產(chǎn)生不同的影響。通過比較分析還表明，1年期的中期借貸便利對貨幣市場不同類型的利率的影響具有一定的差異性，常備借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款以及6月期的中期借貸便利對貨幣市場不同類型的利率的影響存在相似性?？傮w來說，為了更好地發(fā)揮借貸便利類工具對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用，還需要進(jìn)一步完善相關(guān)機(jī)制。因此針對本文的結(jié)論提出一些建議。

（二）建議

（1）進(jìn)一步提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率傳導(dǎo)的有效性，增強(qiáng)其傳導(dǎo)的連貫性。其一，進(jìn)一步發(fā)揮利率市場化機(jī)制的作用，使其能更充分地反映市場資金供求情況，及時根據(jù)市場動態(tài)調(diào)整其流動性供給。其二，基于結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具與不同期限利率之間的關(guān)系強(qiáng)化市場利率與市場利率之間的傳導(dǎo)性和連貫性。

（2）提升借貸便利類工具的信息披露程度，充分發(fā)揮市場預(yù)期的引導(dǎo)作用。通過及時有效的信息披露降低各市場主體之間的信息不對稱程度，及時傳遞央行的政策方向，市場主體據(jù)此調(diào)整自身對市場預(yù)期，最大限度地發(fā)揮預(yù)期在結(jié)構(gòu)型貨幣政策工具對市場利率產(chǎn)生影響過程之中的作用。

（3）進(jìn)一步擴(kuò)大借貸便利類工具的作用對象，提高各借貸便利類工具的可得性。市場融資渠道越豐富，金融機(jī)構(gòu)獲得融資的可得性越高，市場主體在應(yīng)對不可預(yù)期的流動性沖擊時信心就越強(qiáng)，利于央行釋放的流動性在市場中的流動。

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