徐爭榮　韓星燦

摘 要：隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)也迅速發(fā)展壯大，互聯(lián)網(wǎng)金融自身所具有的優(yōu)勢必將對傳統(tǒng)的商業(yè)銀行間的競爭和經(jīng)營行為帶來巨大的影響。為進一步驗證資本資產(chǎn)定價模型在股票市場的有效性，選取互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的股票，利用其在2015年12月31日—2020年12月31日的月交易數(shù)據(jù)進行實證研究分析。利用統(tǒng)計學(xué)相關(guān)軟件進行回歸檢驗，驗證CAPM模型在互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的適用性，得出結(jié)論并給出建議。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型；互聯(lián)網(wǎng)金融；適用性；實證檢驗

一、引言

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷創(chuàng)新、深化發(fā)展，在不斷地促進金融業(yè)的發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融很好地實現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)科技與金融業(yè)的結(jié)合，不但方便快捷而且普惠性較強、成本也低，從而可以提高資源配置的效率，促進中小型企業(yè)的發(fā)展，增加就業(yè)機會。互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展對我國經(jīng)濟的穩(wěn)定健康運行產(chǎn)生了重要的影響。但是出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，也為了更好地服務(wù)消費群眾，繼續(xù)推進金融改革與技術(shù)創(chuàng)新是必須完成的任務(wù)。

資本資產(chǎn)定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是現(xiàn)代社會中金融研究發(fā)展的基石，其在經(jīng)濟的理論發(fā)展中具有重要的意義。從資本資產(chǎn)定價模型的理論內(nèi)涵看，其以一種簡單的線性模型揭示了資產(chǎn)的收益與風(fēng)險之間的均衡關(guān)系。從方法論角度來看，CAPM模型基于對投資者和市場的一系列假設(shè)，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撏茖?dǎo)，得到了資產(chǎn)與資產(chǎn)組合的風(fēng)險收益均衡關(guān)系。盡管CAPM模型的結(jié)論在許多情況下與實證檢驗的結(jié)果不一致，但由于其應(yīng)用簡單和精準(zhǔn)度高等優(yōu)點，在許多重要實踐中仍被廣泛應(yīng)用。

多年以來，許多學(xué)者對CAPM模型在我國股市中的有效性進行了實證分析和理論研究，對我國股市的發(fā)展起到了一定的推動作用。因此本文旨在運用CAPM模型對我國互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的股票進行實證檢驗，并探究其有效性。基于此，為該模型的適用和其行業(yè)的發(fā)展提出一些建議措施，以期促進行業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展，營造安全穩(wěn)定的金融環(huán)境。

二、文獻綜述

對CAPM模型的研究最早始于國外，自20世紀(jì)70年代，國外學(xué)者就開展了大量的實踐研究，其中，Black et al為了驗證模型的有效性，將選取的數(shù)據(jù)以時間序列的方式進行了檢驗。他們發(fā)現(xiàn)，股票的收益率水平與β系數(shù)之間有正相關(guān)的線性關(guān)系。他們的實驗不僅得到了這個結(jié)論，還發(fā)現(xiàn)了非系統(tǒng)性風(fēng)險在其中發(fā)揮的作用。

隨后，F(xiàn)ama和Macbeth也對CAPM模型開展研究，他們利用多元線性回歸的方法發(fā)現(xiàn)了收益率與β系數(shù)間具有的關(guān)系，即呈現(xiàn)出正相關(guān)線性關(guān)系，卻并沒有發(fā)現(xiàn)Black等得到的額外結(jié)論。Fama和French的研究更使人信服，他們使用數(shù)據(jù)將股票按照財務(wù)能力和規(guī)模進行了分類，然后在每組中按照β值大小再次分成小組，卻無法發(fā)現(xiàn)兩者變量之間的相關(guān)關(guān)系。他們又在分析指標(biāo)中加入了公司規(guī)模情況，經(jīng)過實證分析，發(fā)現(xiàn)公司狀況和市場收益基本能夠解釋股票收益率的變化，而β系數(shù)并不能很好地解釋股票的報酬率。

中國證券期貨2022年9月

第3期基于CAPM模型對互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的實證分析

對CAPM模型的研究中，我國學(xué)者也發(fā)揮了難以忽視的作用。最早的研究起始于施東暉所做的實驗，他整理了滬市1993年4月到1996年5月50只股票的歷史收盤價數(shù)據(jù)，經(jīng)過大量分析后認(rèn)為，股票的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險之間沒有顯著關(guān)系，卻發(fā)現(xiàn)非系統(tǒng)風(fēng)險對股票收益率發(fā)揮了非常重要的作用。經(jīng)過實驗的論證，得出理論上的資本資產(chǎn)定價模型并不適用于我國實際的證券市場情況，甚至產(chǎn)生相反的結(jié)論。換言之，我國證券市場的運行中，系統(tǒng)性風(fēng)險占比過高，非系統(tǒng)風(fēng)險占比較低，投資者幾乎不能通過分散投資來規(guī)避風(fēng)險。

陳小悅和孫愛軍運用根據(jù)財務(wù)規(guī)模進行分類分組的方式對我國證券市場的收益狀況進行了實驗分析，在控制好一定的規(guī)模后，得出結(jié)論：β系數(shù)不能準(zhǔn)確合適地解釋股票收益狀況，從而得出資產(chǎn)定價模型在我國股票市場并不適用的結(jié)論。而孫鵬飛等進行的研究證明，在股票市場中，并不是只有系統(tǒng)風(fēng)險這一個決定收益的因素存在，成交量、財務(wù)規(guī)模、流通比率也會影響股票的收益率情況。

此外，楊朝軍和邢靖也針對CAPM模型的檢驗做了相關(guān)實驗，認(rèn)為若在CAPM模型中加入其他影響股票的因素，可能會對模型有更好的解釋。他們在上海股票市場中選取了時間跨度為3年期的所有A股股票，通過傳統(tǒng)的CAPM模型檢驗和加入其他可能影響股票收益的因素形成的CAPM模型進行檢驗，結(jié)果說明，與傳統(tǒng)的CAPM理論模型并不一致，在滬市股票市場中不僅有系統(tǒng)風(fēng)險可以決定股票收益率，還有財務(wù)規(guī)模、流通比率等指標(biāo)也會影響股票的收益率水平，并且由于時間在變動，各因素對收益的影響程度也在變動。高永濤和牟新建兩位經(jīng)濟學(xué)家將招商銀行和上海浦東發(fā)展銀行作為實驗對象進行分析，得出的實驗結(jié)果表明，CAPM模型現(xiàn)在還不能夠完全適用于我國證券市場，從側(cè)面也說明，目前我國的證券市場發(fā)展不夠成熟。

三、模型簡介及數(shù)據(jù)變量選取

（一）CAPM模型簡介

CAPM模型圍繞資本市場發(fā)展理論來研究在證券市場中股票的預(yù)期收益率與風(fēng)險之間的關(guān)系。無風(fēng)險利率條件下CAPM模型的標(biāo)準(zhǔn)形式如下：

E（rp）-rf=α+βim［E（rm）-rf］

式中，E（rp）為資產(chǎn)在t時期的期望收益率；E（rm）表示市場組合的收益率；rf為無風(fēng)險收益率；βim為資產(chǎn)對應(yīng)的β系數(shù)；α為截距項，即定價的誤差項。

CAPM模型要想實現(xiàn)，需要的假設(shè)條件如下：

（1）在一個投資周期內(nèi)，評估投資組合的價值需要用到股票收益率與標(biāo)準(zhǔn)差兩個指標(biāo)。

（2）收益率越高，投資者選擇機會越大。

（3）標(biāo)準(zhǔn)差越低，投資者選擇機會越大。

（4）投資者可以任意決定買賣資產(chǎn)或者組合的任何部分。

（5）不考慮稅收政策和任何可能出現(xiàn)的交易費用，模型理想化。

（6）投資者獲得和使用的外部信息是相同的即每個人投資時間相等，無風(fēng)險利率相等。

（7）不論哪種資產(chǎn)，不同投資者對同一資產(chǎn)的預(yù)期收益與風(fēng)險狀況都有同一預(yù)期。

基于這些假設(shè)，資產(chǎn)定價模型假設(shè)現(xiàn)實生活中投資的行為是這樣的：每個人都了解相同的信息，具有相同的處理問題的能力，對證券有一致的了解；證券市場是一個完整的市場，不妨礙投資。通過觀察市場中所有投資者的統(tǒng)一的行為方式，可以得到證券的風(fēng)險與收益率均衡關(guān)系的特點。

（二）數(shù)據(jù)的來源與選取

本文以沒有違規(guī)行為及剔除ST股票等為篩選條件，從體現(xiàn)樣本數(shù)據(jù)選擇的普遍性與適用性的角度，利用Choice金融終端從上海證券市場互聯(lián)網(wǎng)金融板塊中選取了30只股票。包括重慶百貨、棲霞建設(shè)、安源煤業(yè)、雅戈爾、高偉達、三聯(lián)虹普、贏時勝、三六五網(wǎng)、拓爾思、鴻利智匯、派生科技、數(shù)碼視訊、金財互聯(lián)、華斯股份、大金重工、中糧資本、大北農(nóng)、千方科技、海寧皮城、羅萊生活、世聯(lián)行、久其軟件，凌志軟件、生意寶、恒生電子、安碩信息、指南針、大智慧、神州信息、同花順。時間跨度為2015年12月31日到2020年12月31日。

鑒于時間跨度較長，從2015年12月31日到2020年12月31日為期5年，如果把日作為分析周期，中間可能因為某個事件出現(xiàn)股價異常。為避免出現(xiàn)不實際或者沒有意義的結(jié)論，本文采用月度數(shù)據(jù)作為分析周期進行實證檢驗。數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端，收益率按每股月末最后-交易日收盤價計算。同時，為了避免股利分配的偏差，本文選擇了經(jīng)過前復(fù)權(quán)的月收盤價。

運用Excel軟件對數(shù)據(jù)進行初步處理，將原始股票的當(dāng)月收盤價減去上一月度收盤價之后再除以上一月度收盤價，用這一方式計算股票的期望收益率。

（三）模型變量的設(shè)定

1.無風(fēng)險利率

本文所用到的無風(fēng)險收益率數(shù)據(jù)來自我國金融機構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率，該指標(biāo)在2016—2020年基本維持在1.5%，即年無風(fēng)險收益率是1.5%，則月無風(fēng)險利率為0.125%，認(rèn)定該數(shù)據(jù)為所需指標(biāo)數(shù)值。

2.市場收益率

上證綜指可以準(zhǔn)確地反映股市的發(fā)展趨勢，具有良好的市場代表性，作為一種價值加權(quán)指數(shù)，也符合CAPM模型關(guān)于市場組合在結(jié)構(gòu)上的要求。并且由于選取的30只個股樣本均在滬市進行交易，因此，市場收益率便用上證綜指的股票收益率情況來表示，計算出其月度收益率。記E（rm）為t時的市場組合收益率。

四、CAPM模型回歸分析

對CAPM模型的回歸分析主要體現(xiàn)在對檢驗的結(jié)果中三個方面進行分析：回歸直線方程的截距項是否為0；β系數(shù)是否為1，是否可以體現(xiàn)投資組合與市場組合收益變動情況；市場組合的風(fēng)險溢價數(shù)值是否為正。

在進行回歸分析之前，首先構(gòu)建資產(chǎn)組合的時間序列并計算收益率，在對股票市場研究的基礎(chǔ)上，將選取的30只股票通過隨機抽樣的方式分為5組，每組6只股票，投資組合的期望收益率采用單個組合期望收益率的等權(quán)重均值，即用計算平均值的方法分別計算6只股票的平均數(shù)來代表投資組合的收益率。

（一）描述性統(tǒng)計

用Excel軟件對投資組合進行描述性統(tǒng)計統(tǒng)計結(jié)果如表1所示。投資組合與風(fēng)險溢價的觀測數(shù)據(jù)均為60個數(shù)據(jù)，投資組合均值較低，基本為負數(shù)，表示選取的互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的股票收益率大多數(shù)會比無風(fēng)險收益率要低，收益較??；而風(fēng)險溢價基本大于0，認(rèn)為市場組合的收益率基本是高于無風(fēng)險收益率的，滿足了CAPM模型的檢驗條件；各個投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差相差無幾但都大于風(fēng)險溢價的標(biāo)準(zhǔn)差，說明數(shù)據(jù)組合沒有上證綜指的收益率穩(wěn)定，數(shù)據(jù)組合會有較大差別。同時，投資組合的最大值均比風(fēng)險溢價大，最小值均比風(fēng)險溢價小，說明各個組合內(nèi)單只股票收益率數(shù)據(jù)變化較大。

（二）單位根檢驗

通過Eviews軟件對每個投資組合的收益率數(shù)據(jù)進行ADF檢驗即單位根檢驗。檢驗其序列是否為平穩(wěn)序列，這是進行實證研究的前提。單位根檢驗結(jié)果如表2所示。

用Eviews軟件進行ADF檢驗，通過上述實驗結(jié)果我們可以得到，組合原始序列的t值均小于在5%顯著性水平條件下所對應(yīng)的t值，則通過檢驗，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，認(rèn)為該序列為平穩(wěn)序列，并不存在單位根。

（三）最小二乘法檢驗

本文通過對5組月平均期望收益率的數(shù)據(jù)運用最小二乘法方法進行回歸分析，可得各組的β系數(shù)以及R2、P值等情況?；貧w結(jié)果如表3所示。

回歸系數(shù)的顯著性檢驗：對以上實驗所得出的結(jié)果進行分析，這5個股票組合檢驗出的β系數(shù)的P值均為0，比顯著性水平0.05小，要拒絕原假設(shè)，β系數(shù)很明顯不為0；檢驗結(jié)果中5個投資組合的β值均大于1，但接近于1，可以認(rèn)為各個投資組合的收益率變動與市場組合的收益率變動趨于一致，則解釋變量對被解釋變量的影響顯著，也能夠得出互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票收益率與上證指數(shù)收益率存在顯著線性相關(guān)關(guān)系，其收益率顯著受市場的影響。

可決系數(shù)R2：R2的數(shù)據(jù)顯示出系統(tǒng)性風(fēng)險在總風(fēng)險中所占的比例。根據(jù)上面回歸結(jié)果可以知道，5個投資組合中只有1個投資組合的R2大于0.5，剩下的R2數(shù)值都稍微小于0.5，在0.4附近徘徊，可決系數(shù)稍低，最低的可決系數(shù)為0.355762，而大于0.5的也僅有0.501111。實證檢驗的結(jié)果可以說明該方程整體的擬合優(yōu)度較差，β系數(shù)并不能較好地表示出兩變量之間的線性關(guān)系，同時這表明β系數(shù)并不能有效地解釋出互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)股票收益率的變化，這進一步表明除系統(tǒng)性風(fēng)險外，依然存在著其他影響互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票收益率的因素。

對截距項α的分析：α不等于0意味著市場中存在著不完全均衡的定價。由以上研究結(jié)果可得，5個投資組合的截距項都在-0.005左右，數(shù)值不大，可以看出互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的市場基本均衡。

（四）穩(wěn)定性檢驗

為了檢驗本文采用的模型的穩(wěn)定性，本文將改變分組的方式來進行穩(wěn)定性檢驗。將之前隨機抽樣的方式分成5組改變分組方式，仍然是6只股票，再進行一遍CAPM模型回歸分析，單位根檢驗最小乘法檢驗。結(jié)果證明模型可靠、檢驗結(jié)果依然顯著，模型具有穩(wěn)定性。

通過以上回歸檢驗，可以總結(jié)出以下實驗結(jié)果：首先選取的數(shù)據(jù)序列經(jīng)過單位根檢驗證實為平穩(wěn)序列，這是進行實驗的前提。然后通過最小二乘法回歸檢驗分析，回歸直線方程的截距項基本在0，則表示出互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的市場基本均衡；在顯著性水平0.05的條件下，投資組合的β系數(shù)很明顯接近于1，表現(xiàn)出變量之間顯著的線性關(guān)系，也表現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票收益率與市場組合收益率的變動趨于一致，β系數(shù)也表達出系統(tǒng)性風(fēng)險的經(jīng)濟含義，表明系統(tǒng)性風(fēng)險對資產(chǎn)定價的影響程度；而R2數(shù)值在0.5左右表明回歸直線的擬合優(yōu)度整體較差，說明自變量對因變量的解釋力度不大，β系數(shù)并不能很好地描述它們之間的線性關(guān)系，除系統(tǒng)性風(fēng)險會對收益產(chǎn)生影響外，還存在其他影響因變量的因素。

五、結(jié)論與建議

本文通過對互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的股票進行CAPM模型的實證分析，現(xiàn)階段β系數(shù)對我國互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票收益率與資本定價的解釋還不充分，存在除此之外其他影響收益率的因素。目前的實證顯示當(dāng)前的CAPM模型并不適合對我國互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)進行分析。CAPM模型作為一個理想模型，對假設(shè)有著嚴(yán)格要求，這與我國股票市場的現(xiàn)狀出入較大。我國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的價格波動劇烈，目前的情況還遠遠不是理論上所要求的條件。因此，CAPM模型在實際應(yīng)用過程中存在很大的局限性，包括我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場的發(fā)展，反映出其還不夠成熟的狀況。因此，當(dāng)前的CAPM模型并不適用于分析我國互聯(lián)網(wǎng)金融板塊股票的收益率情況。

傳統(tǒng)的CAPM模型假設(shè)太過理想化，很多條件在實際的市場中幾乎不能得到滿足，同時我國證券市場發(fā)展相對較慢，互聯(lián)網(wǎng)金融板塊的價格波動較大，當(dāng)前證券市場不成熟的發(fā)展現(xiàn)狀與模型嚴(yán)格的理論要求相差較大。我國股票市場的信息披露不完全，或者投資者結(jié)構(gòu)不合理這些因素都影響著CAPM發(fā)揮實際作用，這也導(dǎo)致了模型的回歸結(jié)果沒有得出理想的結(jié)論。然而，事實上理想的、完全符合CAPM假設(shè)的市場也是不存在的，我們所能做到的只是使實驗的條件盡可能地接近理想條件，但不能達到完全的等同。因此在實際模型的運用過程中，CAPM模型存在著很多局限性。

因此，本文根據(jù)研究現(xiàn)狀與所做的實證分析，提出如下幾點建議。

（1）對于相關(guān)監(jiān)管部門與政府機構(gòu)來說，要完善信息披露制度，提高信息的真實性，確保投資者能得到準(zhǔn)確的信息，為模型提供更加理想化的條件。

（2）政府與監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度，降低個人投資者的比例，適當(dāng)增加集體投資占比，使投資結(jié)構(gòu)更加合理。

（3）增加市場靈活性，使市場更加適合現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r。

（4）對于投資者來說，要樹立良好的價值觀念，進行合理投資，促進證券市場的穩(wěn)定運行。

本文以互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)作為研究樣本，因此針對互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)提出以下幾點建議。

（1）鼓勵創(chuàng)新，促進互聯(lián)網(wǎng)金融穩(wěn)步發(fā)展。積極推進互聯(lián)網(wǎng)金融平臺開展創(chuàng)新活動，以創(chuàng)新激發(fā)市場活力，引導(dǎo)金融機構(gòu)學(xué)習(xí)宣傳并廣泛開發(fā)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，實現(xiàn)服務(wù)的跨越升級，使金融服務(wù)活動不局限于傳統(tǒng)的金融體驗，鼓勵各機構(gòu)廣泛開展合作，利用自身資源推陳出新，以獲得互補利益。

（2）明確互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管責(zé)任，強化消費者權(quán)益保護意識。在保護消費者的權(quán)益方面，各部門要研究出臺一些政策措施，編寫針對保護互聯(lián)網(wǎng)金融消費者權(quán)益方面的文件，并及時傳播，使消費者得到相關(guān)知識的教育，了解互聯(lián)網(wǎng)金融融資問題，加強宣傳。此外，要有一個專門解決金融消費爭端的渠道，不論投資者本身資金是否充裕，都不需要因冗長的時間成本與較高的訴訟成本擔(dān)憂，出現(xiàn)問題后雙方可以通過私下協(xié)商化解矛盾沖突，跨越地域限制，降低成本，提高效率。除此之外，對互聯(lián)網(wǎng)金融消費者進行合理教育也是一個保護其正當(dāng)權(quán)益不受侵犯的有效方法，全方位地提高互聯(lián)網(wǎng)用戶的風(fēng)險防范意識和自我保護能力。

（3）切實保障網(wǎng)絡(luò)與信息安全，營造安全穩(wěn)定的互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境。開發(fā)商與安全運營商應(yīng)有效提高技術(shù)要求，安裝高效的安全防火墻，妥善保護客戶信息，對交易信息做好保密工作，不參與未經(jīng)授權(quán)的交易或客戶個人身份的披露；金融監(jiān)管部門以及國家安全部門要做好對相關(guān)從業(yè)機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)安全進行監(jiān)管，建立統(tǒng)一的安全保障標(biāo)準(zhǔn)，保障網(wǎng)絡(luò)與信息安全有序。

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