鄭乾

摘 要：我國債券市場作為資本市場的重要組成部分，近年來發(fā)生的一些違約事件揭露出其繁榮發(fā)展的背后仍存在投資者保護(hù)領(lǐng)域監(jiān)管失靈、制度遺漏等諸多不完善之處。目前對(duì)債券投資者常采取技術(shù)性措施加以維護(hù)，而忽略了法理層面上的根本意圖。以保護(hù)投資者的法理價(jià)值分析為切入點(diǎn)，考量現(xiàn)有制度效果發(fā)揮受限的緣由，重塑我國債券市場投資者保護(hù)的治理架構(gòu)。研究既可有效改善我國債券市場投資者保護(hù)制度不健全的窘境，又能在國際債券治理體系內(nèi)找準(zhǔn)適合本國債券市場發(fā)展之面向，回應(yīng)當(dāng)前本土實(shí)踐中投資者保護(hù)面臨的重大挑戰(zhàn)，進(jìn)而為日后國際債券投資者保護(hù)秩序的完善貢獻(xiàn)中國智慧。

關(guān)鍵詞：債券市場；投資者保護(hù)；治理路徑；監(jiān)管

一、我國債券市場的實(shí)踐面向

（一）債券市場整體尚需優(yōu)化

我國資本市場伴隨著變動(dòng)不居的時(shí)代發(fā)展，要求市場各方主體對(duì)當(dāng)今形勢時(shí)刻保持深入認(rèn)知與精準(zhǔn)判斷。20世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)全球化的程度不斷加深。隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，愈發(fā)重視在法治層面審慎地考量治理方式的改進(jìn)，以規(guī)范治理促成良好秩序，作出關(guān)乎資本市場法治生態(tài)環(huán)境發(fā)展的戰(zhàn)略抉擇?！吨袊鵂I商環(huán)境報(bào)告2020》作為首部營商環(huán)境領(lǐng)域的權(quán)威報(bào)告，指出“在近年來受世界經(jīng)濟(jì)深度衰退、經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流、國際金融市場動(dòng)蕩等方面因素的制約，我國外部環(huán)境的不穩(wěn)定性、不確定性有所增加”①。優(yōu)化營商環(huán)境，關(guān)鍵之一即需要進(jìn)一步提升企業(yè)融資的便利程度。Wind數(shù)據(jù)庫顯示，截至2020年12月17日，我國債券市場存量規(guī)模達(dá)113.87萬億元，較年初增長16.79萬億元。其中，信用債存量達(dá)到38.76萬億元，較2020年年初增長5.88萬億元。資本市場本身充滿著風(fēng)險(xiǎn)和變化，而債券市場作為其中擔(dān)負(fù)融資功能的重要組成部分，需受到重視，既要在新《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新《證券法》）下通過注冊制改革簡化發(fā)行流程，擴(kuò)容債券發(fā)行量以發(fā)揮融資渠道功能，又要化解以“永煤事件”②為代表的債券違約風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者權(quán)益。

一直以來，我國資本市場中“重股輕債”的現(xiàn)象較為嚴(yán)重，隨著與國際債券市場的接軌和融合，學(xué)界也認(rèn)識(shí)到，將債券置于與股票同等保護(hù)和支持的同時(shí)，也不應(yīng)忽視二者之間的差異，否則同一制度可能無法對(duì)兩種市場都有效，出現(xiàn)“甲之蜜糖，乙之砒霜”的局面。股票市場是以市盈率估值算未來收益，出于股票價(jià)格變化大等原因?qū)ζ浒l(fā)行環(huán)節(jié)和交易環(huán)節(jié)賦予更多規(guī)范；而債券市場中還本付息的特征使投資者更關(guān)注償還能力和資產(chǎn)狀況。故對(duì)債券市場的區(qū)分和專門性保護(hù)也逐漸增強(qiáng)。新《證券法》的亮點(diǎn)之一即搭建了公司債券制度的基礎(chǔ)框架，構(gòu)建了公司債券持有人權(quán)利保護(hù)制度，改變了《證券法》主要是股票法的屬性，賦予了《證券法》全新的生命參見葉林：《開創(chuàng)公司債券持有人權(quán)利保護(hù)的新型模式》，《上海證券報(bào)》2020年3月16日，專版。。2020年7月，最高人民法院發(fā)布的《全國法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡稱《紀(jì)要》）是對(duì)債券市場發(fā)展至今的司法與監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，改進(jìn)訴訟程序、債券持有人會(huì)議、受托管理人等方面的規(guī)定，加強(qiáng)投資者保護(hù)，實(shí)現(xiàn)法治主動(dòng)回應(yīng)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的應(yīng)有之義，推動(dòng)債券市場一系列深刻變化的發(fā)生。

（二）債券投資者保護(hù)力有未逮

雖然我國債券市場總體規(guī)模已位居世界第二，但債券市場國際化程度仍然偏低，結(jié)構(gòu)也不夠合理，這在很大程度上與僵化的制度規(guī)范和離散的后臺(tái)設(shè)施存有關(guān)聯(lián)。《紀(jì)要》的出臺(tái)確實(shí)在債券違約等情況愈演愈烈之時(shí)對(duì)解決因經(jīng)營主體經(jīng)營不善、盲目擴(kuò)張、違規(guī)擔(dān)保、內(nèi)部治理不規(guī)范等導(dǎo)致的一些問題起到了一定的規(guī)范作用，彰顯了我國開始轉(zhuǎn)變?yōu)榧骖櫛憷l(fā)行人融資、以關(guān)心投資者合法權(quán)益為中心的資本市場建設(shè)理念。但是，現(xiàn)有構(gòu)建的保護(hù)機(jī)制事實(shí)上并未充分發(fā)揮其作用。

就現(xiàn)有制度設(shè)計(jì)而言，債券作為極具市場性和涉眾性的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，投資者范圍的廣泛性使其自然賦予了社會(huì)性和公共性的特點(diǎn)。同時(shí)，債券作為企業(yè)融資的渠道，所籌款項(xiàng)用于公司經(jīng)營，投資者的利益又與公司運(yùn)行狀況息息相關(guān)。而債券持有人行權(quán)卻不似股權(quán)持有人那般便利，無權(quán)參與公司治理，信息不對(duì)稱的問題較為突出，天然的弱勢地位要求僅僅給予投資者一般的保護(hù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。債券持有人會(huì)議、債券受托管理人、信息披露等制度的建立似乎并未完全適應(yīng)市場化的債券投資環(huán)境，維權(quán)效果有限，甚至出現(xiàn)僵化傾向。此外，有些制度安排未能平衡投資人與發(fā)行人之間的利益。如《紀(jì)要》在管轄問題上允許侵權(quán)和違約兩種程序并行，當(dāng)債券持有人同時(shí)提起違約之訴和侵權(quán)之訴時(shí)，由于級(jí)別管轄的不同，訴訟競合并不會(huì)發(fā)生，卻可能存在兩個(gè)不同法院受理兩類訴訟的并存狀況，發(fā)行人的責(zé)任由此被無端加重。

從國際化視野來看，我國債券市場對(duì)外國投資者吸引力強(qiáng)但保護(hù)力度不足。我國債券市場收益率通常高于主要發(fā)達(dá)國家，且與其他市場關(guān)聯(lián)度相對(duì)較低，意外地帶來了天然避險(xiǎn)的效果。加之我國債券市場不斷地開放、改革與發(fā)展，國際投資者在風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量下配置我國債券的意愿不斷增加。然而，在多層托管之下，其所持有的債券所有權(quán)仍難以得到我國法律妥善保護(hù)，違約處理機(jī)制尚處于模糊地帶，不利于我國債券市場投資者多元化結(jié)構(gòu)的形成。同時(shí)，國際債券市場發(fā)展較早，經(jīng)驗(yàn)積累豐富，對(duì)投資人的保護(hù)程度較高。以消極擔(dān)保（negative pledge）為例，消極擔(dān)保是指借款人向貸款人保證，在其清償貸款前不得在財(cái)產(chǎn)上設(shè)定有利于其他債權(quán)人的法律形式。這一保護(hù)機(jī)制意味著企業(yè)將不能再憑借名下資產(chǎn)去做擔(dān)保，方便為債券投資者設(shè)置償付預(yù)期。類似制度在立法上的引進(jìn)不僅能填補(bǔ)我國投資者保護(hù)領(lǐng)域的疏漏，也有助于促進(jìn)我國債券市場與國際接軌。

此外，《紀(jì)要》相較于正式立法文件與司法解釋，并不具有很強(qiáng)的法律約束力，無法作為直接裁決依據(jù)，這表明在投資者層面仍欠缺完善、統(tǒng)一的保護(hù)體系，債券市場后續(xù)發(fā)展易遭限制。筆者試圖在接下來的部分中，對(duì)投資者保護(hù)背后的法理內(nèi)涵進(jìn)行思考，分析制度失語的原因，在對(duì)我國現(xiàn)實(shí)和本土實(shí)踐充分尊重的基礎(chǔ)上，探索與國際債券投資者保護(hù)秩序的銜接，以監(jiān)管為抓手，建構(gòu)投資者主動(dòng)尋求救濟(jì)的制度路徑。

二、債券投資者保護(hù)法理意蘊(yùn)的探尋與回歸

我國法學(xué)有其自身的發(fā)展模式和邏輯體系，在市場經(jīng)濟(jì)的深化改革中，金融法治領(lǐng)域卻大都移植于域外制度。這一做法對(duì)快速構(gòu)造完備、健全、先進(jìn)的資本市場體系雖益處頗多，然而隨著基礎(chǔ)制度的搭建完成，逐漸發(fā)現(xiàn)有些制度的初衷在本土環(huán)境下發(fā)生了“異化”，這種“異化”并非帶有貶義色彩，只是在投資意識(shí)、市場成熟度等各種因素的影響下產(chǎn)生了新的結(jié)果。那么，是否可以按照我國債券市場本身的特點(diǎn)在后續(xù)制度上加以改進(jìn)，防止移植的僵化和不適配？鄧正來指出，若關(guān)注的是源出于西方經(jīng)驗(yàn)世界的法律理想圖景，它也就不可能或者沒必要對(duì)中國的現(xiàn)實(shí)世界做切實(shí)關(guān)注，更無法將中國的現(xiàn)實(shí)世界置于當(dāng)下的世界結(jié)構(gòu)之中做問題化的理論處理。學(xué)界對(duì)金融領(lǐng)域的法律規(guī)制常以經(jīng)濟(jì)學(xué)的技術(shù)性操作加以完善而對(duì)背后的法理關(guān)注較少，要在不斷變化著的內(nèi)外部環(huán)境中塑造我國法治治理的實(shí)踐品格，具體到投資者保護(hù)這一細(xì)微的著眼點(diǎn)，就應(yīng)當(dāng)把握其中所蘊(yùn)含的法理，保證在開放吸納外來研究與創(chuàng)新現(xiàn)有制度中不會(huì)有方向上的偏差。經(jīng)濟(jì)法法理學(xué)是在部門法（哲）理學(xué)層面把經(jīng)濟(jì)法理性、經(jīng)濟(jì)法規(guī)范和經(jīng)濟(jì)法機(jī)制作為一個(gè)整體性問題來加以研究的學(xué)問。它在為經(jīng)濟(jì)法理論研究尋找基本的起點(diǎn)、目標(biāo)和路線的同時(shí)，也為經(jīng)濟(jì)法治實(shí)踐提供終極的法理支持。法理為“理”，便要以一定的層次展開，一般性法理貫穿于整個(gè)經(jīng)濟(jì)法甚至法律的基本脈絡(luò)，特別性法理則細(xì)化到債券市場及投資者保護(hù)的原理之中。特別性法理是一般性法理的具化和目的價(jià)值；一般性法理統(tǒng)籌特別性法理，具有支配力。

（一）一般性法理

1.從“功利主義”到“共同善理論”

以功利主義理論為投資者保護(hù)的制度功能進(jìn)行評(píng)價(jià)，邊沁所認(rèn)為的功利主義是指“按照看來勢必增大或減小利益有關(guān)者之幸福的傾向，亦即促進(jìn)或妨礙此種幸福的傾向，來贊成或非難任何一項(xiàng)行動(dòng)”。發(fā)行人發(fā)行債券融資和投資者持有債券獲利背后都是依托一定的利益權(quán)衡，當(dāng)然屬于前述所指的“行動(dòng)”，換言之，在進(jìn)行投資者制度保護(hù)時(shí)也要有一定的判斷過程，而具體標(biāo)準(zhǔn)則可以從對(duì)痛苦和快樂的比較出發(fā)，即能否產(chǎn)生對(duì)發(fā)行人、投資者、金融市場整體等多方最大效益的總和。公眾投資者在投資群體中分布廣泛，盡管我國債券市場有時(shí)被詬病為“散戶為大”的現(xiàn)象嚴(yán)重，但其在相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面都遠(yuǎn)弱于機(jī)構(gòu)投資者，在債券市場結(jié)構(gòu)改進(jìn)時(shí)不可忽視對(duì)這一群體的保護(hù)。發(fā)行人規(guī)范發(fā)行的另一面向就是應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者予以保護(hù)，否則將是對(duì)蓬勃發(fā)展的債券市場的重大打擊，影響投資者信心，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定。近年來，有學(xué)者引入了拉茲的共同善理論（Common Good）為權(quán)利證成提供新的路徑。投資者享有權(quán)利和行使救濟(jì)的途徑往往靠立法技術(shù)以法律語言表現(xiàn)，或是現(xiàn)實(shí)糾紛出現(xiàn)后的技術(shù)性應(yīng)對(duì)，或直接以外國既有制度為藍(lán)本照搬，總歸有窮盡的邊界，無意中缺失了對(duì)背后價(jià)值的關(guān)照，將這一理論借鑒到投資者權(quán)益的論證中，可以在此基礎(chǔ)上為具體制度提供遵從的內(nèi)涵。共同善理論認(rèn)為，促進(jìn)權(quán)利人的利益是促進(jìn)他人利益的一種方式，通過促進(jìn)他人的利益，同時(shí)也服務(wù)于權(quán)利人的利益。便利投資者索賠有助于倒逼發(fā)行人對(duì)債券違約行為有所顧忌，有時(shí)受害投資者眾多，以權(quán)利人共同的利益為聯(lián)結(jié)點(diǎn)將分散的投資者擬合為一個(gè)主體，形成能夠與發(fā)行人相抗衡的力量。以共同利益的促進(jìn)來證成投資者權(quán)益的享有，以共同加害來解釋發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任，正是共同善理論在債券市場中的運(yùn)用。

2.風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)理論

資本市場的復(fù)雜性是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展格局劇烈變化的反映。經(jīng)濟(jì)法是“發(fā)展促進(jìn)法”，因?yàn)樗纫w現(xiàn)發(fā)展理念，又要體現(xiàn)法治理念。而促進(jìn)金融秩序平穩(wěn)運(yùn)行，就要把握風(fēng)險(xiǎn)防控和危機(jī)對(duì)策兩個(gè)方面。不確定的風(fēng)險(xiǎn)無處不在，在資本市場中風(fēng)險(xiǎn)更是人人知曉，債券投資者的收益心理本就是伴隨風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的，不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不同決定了其投資配比的差異，因此回避風(fēng)險(xiǎn)是不可能也不可取的。通過經(jīng)濟(jì)法律的調(diào)整與創(chuàng)新謀求人們在社會(huì)生存中的風(fēng)險(xiǎn)適應(yīng)能力，而不是消解或減少風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人類社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活帶來損害的威脅。風(fēng)險(xiǎn)并非不利因素的表征者，相反可以成為擾動(dòng)沉悶的投資觀念，增強(qiáng)資本市場活力的“鲇魚”。投資者保護(hù)問題的核心是保護(hù)財(cái)產(chǎn)，但投資者遭受的經(jīng)濟(jì)損失卻不能一概而論，投資者需為自己的投資行為負(fù)責(zé)，在風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、買者自負(fù)的理念之下自主評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，僅將投資者保護(hù)控制在對(duì)經(jīng)濟(jì)受損的足額彌補(bǔ)方面，不能肆意擴(kuò)張投資者權(quán)利。投資者人數(shù)眾多不能訛錯(cuò)為公共利益，以市場化的方式優(yōu)化債券融資作用，真正實(shí)現(xiàn)可持續(xù)化地向上發(fā)展，追求投資者個(gè)人利益與公共利益的協(xié)調(diào)。風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)背景下，風(fēng)險(xiǎn)具有快速傳遞性、整體性和連帶性等特征，風(fēng)險(xiǎn)不僅可以在不同金融機(jī)構(gòu)和金融市場間傳遞，而且在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)之間也可以相互轉(zhuǎn)化，甚至經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)化為社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)，這就要求經(jīng)濟(jì)法律制度的設(shè)計(jì)必須堅(jiān)持整體主義的法律觀。投資者保護(hù)制度亦是整體觀下效率、公平、秩序、安全等多種正義的互動(dòng)與交融。對(duì)投資者過度的保護(hù)，如不合理地將相關(guān)人拉入連帶責(zé)任的框架內(nèi)，實(shí)際上提高了發(fā)行人的融資成本，削弱了市場效率與價(jià)值，發(fā)行人喪失融資意愿反倒對(duì)保護(hù)投資者利益不利。因此，經(jīng)濟(jì)法是現(xiàn)代法，現(xiàn)代是風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)，經(jīng)濟(jì)法也要與之相適應(yīng)以突出其現(xiàn)代屬性，均衡協(xié)調(diào)投資者保護(hù)與其他各方價(jià)值的關(guān)系。

（二）特別性法理

1.債權(quán)人利益保護(hù)理論

債券持有人是公司債權(quán)人在融資社會(huì)性下的金融市場中的衍變，對(duì)債券投資者保護(hù)的溯源可以從債權(quán)人利益保護(hù)的基礎(chǔ)理論中窺探。現(xiàn)有的公司法精神均在放松管制而鼓勵(lì)公司的簡易成立，通過關(guān)注股東的權(quán)益保護(hù)激發(fā)股東出資的熱情，激活社會(huì)的商業(yè)獲利，謀求市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。法人人格獨(dú)立性是公司的最顯著標(biāo)志，而股東有限責(zé)任則是其內(nèi)生要求。以出資額為限承擔(dān)責(zé)任隔絕了債權(quán)人與股東之間的關(guān)系，挪用債權(quán)人對(duì)債權(quán)的一部分實(shí)現(xiàn)利益用來調(diào)動(dòng)股東的投資積極性，同時(shí)也加劇了股東利用該層結(jié)構(gòu)的蔭蔽來謀利損害公司債權(quán)人利益的可能。將債權(quán)人作為外部人來對(duì)待進(jìn)行保護(hù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，無法將救濟(jì)之手伸入公司監(jiān)督之中，在發(fā)行人與債券持有人實(shí)力懸殊、專業(yè)性程度不同、債券契約格式條款等制約下，投資者會(huì)處于被動(dòng)弱勢的地位，面臨個(gè)體成本高昂和集體行動(dòng)難題。同時(shí)，如果將公司看成一個(gè)實(shí)體，股權(quán)與債權(quán)的差異性并沒有想象得那么大，二者的共性甚至高于差異性。比如，二者都需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，都對(duì)公司享有“剩余索取權(quán)”，股權(quán)中的不少內(nèi)容與債權(quán)均為請(qǐng)求權(quán)，股東和債權(quán)人都參與公司治理且公司董事對(duì)二者均負(fù)有信義義務(wù)等。現(xiàn)代金融發(fā)展至今，科技創(chuàng)新使股權(quán)與債權(quán)的區(qū)分越來越困難，雖然投資的來源不同，但理應(yīng)將保護(hù)的規(guī)則惠及資本市場的每位參與者。如前所述，對(duì)債券投資者的保護(hù)除了繼承債權(quán)人保護(hù)理論外，還應(yīng)當(dāng)含有自身特點(diǎn)的特殊保護(hù)理論支撐，然而現(xiàn)實(shí)情況是債券市場往往處于被忽略的尷尬地位。《中華人民共和國民法典》中對(duì)債權(quán)人代位權(quán)的設(shè)定，給債權(quán)人的債權(quán)保全提供了更多的可能性，強(qiáng)化了對(duì)債權(quán)人的保護(hù)；而《欺詐發(fā)行上市股票責(zé)令回購實(shí)施辦法（試行）》（征求意見稿）進(jìn)一步加快了股票投資者的獲償效率，但隨之而來的是企業(yè)經(jīng)營能力與盈利水平下降，償債能力的惡化成為債券持有人的重大風(fēng)險(xiǎn)因素，有顧前不顧后之疑。因此，應(yīng)在債權(quán)人利益保護(hù)理論之上添加債券市場的特點(diǎn)，在股權(quán)投資和債券投資日益復(fù)雜難辨的背景下，構(gòu)建針對(duì)性的投資者保護(hù)措施。

2.商事信用理論

商事信用可以概括為基于主觀之誠實(shí)以及客觀之兌現(xiàn)承諾而產(chǎn)生的商業(yè)信賴。投資者所持有的債券是以企業(yè)商事信用為背書的融資工具，企業(yè)內(nèi)部治理和外部經(jīng)營環(huán)境的變化會(huì)帶來信用的波動(dòng)，進(jìn)而傳導(dǎo)為債券風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于債券發(fā)行人商業(yè)資信的正確評(píng)價(jià)影響著投資者可信賴?yán)娴淖儎?dòng)，債券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)維持自身良好信用的責(zé)任。科技領(lǐng)域的“噴井式”變革為金融體系提供了新的思路，區(qū)塊鏈技術(shù)的多節(jié)點(diǎn)結(jié)構(gòu)恰巧滿足金融去中心化的改革趨勢，通過對(duì)單個(gè)區(qū)塊的確認(rèn)和加密，使交易記錄無法被篡改，反映真實(shí)可靠的信用狀況。由此也可看出，信用與信息其實(shí)是投資者保護(hù)的一體兩面，信息清晰、準(zhǔn)確是信用的客觀表現(xiàn)。新《證券法》專章規(guī)定信息披露的原因也意在此，即確保獲取信息道路的通暢。在做好何為個(gè)人、何為公共信息的前提下，信息的公開與信息的保護(hù)并不矛盾，共同構(gòu)成有效市場信息秩序。我國債券市場較國際債券市場相比，不透明度仍然較高，投資者獲取信息的能力較差。一方面，應(yīng)當(dāng)對(duì)信息獲取主體加以規(guī)范，對(duì)金融投資者進(jìn)行傾斜保護(hù)，其中一個(gè)重要方向是運(yùn)用合格投資者制度，將一部分知識(shí)能力欠佳、資金實(shí)力有限的投資者排除在特定的交易場所、交易品種之外，以保護(hù)資本市場安全、防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資者利益。這并非投資者進(jìn)入債券市場的差別對(duì)待，而是對(duì)投資者的反向保護(hù)和切實(shí)關(guān)照，從而使市場內(nèi)參與主體整體的信息利用能力與投資狀況得到改善。另一方面，應(yīng)當(dāng)對(duì)信息本身進(jìn)行甄別，為投資者選擇提供教育幫助和設(shè)置預(yù)警機(jī)制。信息被公開后，傳遞給公眾尚未達(dá)成信息理論的目的，唯有被公眾理解和知悉方才最終完成其使命。當(dāng)今社會(huì)是一個(gè)信息大爆炸的社會(huì)，高密度、無差別的信息推送只能增加公眾的信息疲勞。制度規(guī)范應(yīng)當(dāng)為不同投資者設(shè)計(jì)出獲取差異化信息的通道，對(duì)信息進(jìn)行選擇和取舍以達(dá)到事前自主預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)和及時(shí)發(fā)現(xiàn)權(quán)利受損。

三、債券投資者保護(hù)生態(tài)抱憾的深層誘因

金融從來不是脫離社會(huì)價(jià)值的孤立存在，金融也只有回歸到社會(huì)化軌道才能彰顯其制度正義價(jià)值。資本市場固然帶有逐利屬性，但不可罔顧社會(huì)成員特別是弱勢群體在參與基本金融服務(wù)時(shí)以金融公平為導(dǎo)向的普適性價(jià)值。自2014年第一起債券違約“11超日債”事件發(fā)生以來，我國債券違約愈演愈烈，正朝著縱深化方向發(fā)展，然而投資者的保護(hù)機(jī)制仍然較為落后，有些制度規(guī)則并沒有發(fā)揮預(yù)期效果，相反為了關(guān)照多方利益致使制度間盤根錯(cuò)節(jié)，缺乏有效銜接，從而出現(xiàn)保護(hù)的真空地帶，債券投資者利益在規(guī)則缺失下遭到各種因素的侵蝕。筆者綜合評(píng)判現(xiàn)有債券投資者保護(hù)的客觀外部環(huán)境與既有制度構(gòu)造，認(rèn)為可以歸因于以下四個(gè)方面。

（一）金融創(chuàng)新新業(yè)態(tài)的涌現(xiàn)

市場化之下主體為謀求自身利益體現(xiàn)出空前的創(chuàng)造性和積極性，與科技進(jìn)步相伴相生的金融創(chuàng)新應(yīng)用無疑是這一表現(xiàn)的最好注腳。人工智能、大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等都能從不同角度與傳統(tǒng)金融領(lǐng)域相結(jié)合，促成投融資模式的革新。以“智能投顧”為例，它是通過對(duì)于投資者的財(cái)產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受與投資偏好等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總分析，依托算法來構(gòu)建數(shù)據(jù)模型，力求排除投資者的主觀因素干擾，進(jìn)行個(gè)性化的投資管理。債券投資人在智能投顧下進(jìn)行資產(chǎn)配置本應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)結(jié)果，然而事實(shí)有時(shí)卻并非如此。究其原因，算法并不能保證絕對(duì)客觀、有效，投資者往往面臨信息不透明的風(fēng)險(xiǎn)。一項(xiàng)算法所依據(jù)的數(shù)據(jù)是否準(zhǔn)確，作出評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)是否合理，投資者并不知情，退一步講，由于技術(shù)和知識(shí)壁壘的存在讓投資者根本無法完全了解金融科技的整個(gè)運(yùn)作過程。信息的重要性在本文第二部分已做論述，人工智能算法得出的信息具有強(qiáng)烈的不對(duì)稱性，加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別成本，使其更容易受到欺詐行為的侵害，讓債券投資者無法知悉金融產(chǎn)品的情況，指向與算法設(shè)計(jì)者有關(guān)聯(lián)利益的發(fā)行人。相類似地，債券投資者與發(fā)行人本質(zhì)上是以債券募集辦法為契約內(nèi)容而形成的關(guān)系，且時(shí)常涉及有關(guān)償債的各種約定，根據(jù)預(yù)先設(shè)定的程序來自動(dòng)更新投資者賬戶的“智能合約”。同樣，債券投資者并不能直接接觸和調(diào)整交易的合約，算法若存有漏洞或遭受攻擊，極易轉(zhuǎn)化為整個(gè)債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅地便不單是個(gè)體投資者的利益。一方面，智能算法的設(shè)計(jì)目的、數(shù)據(jù)運(yùn)用、結(jié)果表征等都是開發(fā)者、設(shè)計(jì)者的主觀價(jià)值選擇，他們可能會(huì)把自己持有的利益導(dǎo)向嵌入智能算法之中，而智能算法有可能會(huì)把這種傾向進(jìn)一步放大或者固化。另一方面，算法本身的紕漏會(huì)帶來難以挽回的損失。金融科技創(chuàng)新目前正如火如荼地進(jìn)行，傳統(tǒng)投資者保護(hù)框架下的約束開始稍顯不足，監(jiān)管者尚未介入對(duì)算法的直接監(jiān)管，僅在投資顧問資質(zhì)的獲取方面初步限制，未能應(yīng)對(duì)新形勢下科技大規(guī)模應(yīng)用帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。科技智能不僅實(shí)現(xiàn)了信息與價(jià)值的交互，也導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任的交互。因此當(dāng)科技金融映射在債券市場時(shí)，責(zé)任欠缺歸屬，現(xiàn)有的投資者保護(hù)制度在這種交互和滲透日益頻繁之中便略顯乏力。

（二）信義義務(wù)界定的不清晰

信義義務(wù)是最難定義的概念。國內(nèi)對(duì)信義義務(wù)的研究傾向于具體方面的探討，如針對(duì)某一主體所具有何種信義義務(wù)的零散研究，而對(duì)信義義務(wù)整體卻缺乏深入且系統(tǒng)化的認(rèn)識(shí)，這一學(xué)理現(xiàn)狀反映在立法上就是只對(duì)信義義務(wù)有一個(gè)籠統(tǒng)把握而不知其內(nèi)涵，如《中華人民共和國公司法》中被理解為董監(jiān)高的忠實(shí)和勤勉，無法很好地表現(xiàn)信義義務(wù)的全部本質(zhì)。有學(xué)者認(rèn)為，信義義務(wù)為一方基于彼方的特定信賴與授權(quán)而代彼方作出的特定行為。因此，信義義務(wù)在債券市場中則具象為信息披露、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等多個(gè)子項(xiàng)，而信義義務(wù)自身外延的不明和內(nèi)部邊界的模糊使得雖規(guī)定了主體及相應(yīng)責(zé)任，但缺乏個(gè)性化關(guān)懷，不做區(qū)分地以義務(wù)來保護(hù)債券投資人實(shí)則并不妥當(dāng)。新《證券法》在信息披露方面已經(jīng)邁出很大的一步，對(duì)未按規(guī)定披露信息、報(bào)送報(bào)告與披露的信息、報(bào)送的報(bào)告有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏兩種情形下的法律責(zé)任進(jìn)行了明確界定，在第二種情形明顯更加嚴(yán)重的情況下，修訂了舊《證券法》對(duì)以上兩種情形相同的處罰力度，而對(duì)后者給予了更為嚴(yán)厲的處罰規(guī)定。并就債券市場而言專門增加了對(duì)上市交易公司債券的交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但其背后仍流露出信義義務(wù)界定不清的跡象，對(duì)債券市場和股票市場的信息披露規(guī)則有所雷同，容易造成相互干擾，影響債券投資者的正常判斷。同時(shí)，債券市場產(chǎn)品的復(fù)雜性和專業(yè)化程度加深，所需要的披露頻率或內(nèi)容也不盡相同，發(fā)行人披露的信息直接影響著投資者的決策，缺乏針對(duì)性的信息等于無價(jià)值的信息。此外，發(fā)行人與債券投資者是債券關(guān)系的雙方，要將部分責(zé)任劃撥給中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)只能通過信義義務(wù)的途徑去規(guī)定。債券的主承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在《證券法》修改后被納入信息披露義務(wù)人之中，但關(guān)于其工作的質(zhì)量、是否存在失職行為等仍顯粗糙。違反信義義務(wù)侵權(quán)是負(fù)有信義義務(wù)的一方未能履行其所負(fù)義務(wù)而造成的結(jié)果，而這種義務(wù)是對(duì)他人考慮的體貼與照顧，即便被侵權(quán)人有過錯(cuò)，或損害最終是由第三人造成的，但只要侵權(quán)人未能盡到該項(xiàng)義務(wù)，其實(shí)質(zhì)就是違反信義義務(wù)侵權(quán)。而中介機(jī)構(gòu)作為信義義務(wù)人在侵權(quán)時(shí)對(duì)投資者的責(zé)任與抗辯仍不甚明了，在新法已經(jīng)豐富相關(guān)規(guī)定后，不得不說仍存在些許遺憾。

（三）有關(guān)制度設(shè)計(jì)的重疊

法律移植要慎選移植對(duì)象、以本國社會(huì)需要為標(biāo)準(zhǔn)。我國兼采大陸法系與英美法系的做法，同時(shí)設(shè)置債券持有人會(huì)議與受托管理人兩套制度，試圖給予債券投資者最充分的保護(hù)。二者本是依據(jù)不同債券市場而生長萌發(fā)的產(chǎn)物，帶有本國鮮明的制度特色，而同時(shí)栽培在中國債券市場的土壤上，很難不讓人懷疑有疊屋架床之嫌?！都o(jì)要》調(diào)和了二者之間的關(guān)系，將債券持有人會(huì)議作為整體意思形成的場所，使受托管理人成為集體訴訟的原告，并以債券投資者個(gè)人的救濟(jì)作為補(bǔ)充。然而，這兩項(xiàng)制度在發(fā)揮各自功能時(shí)依然存在一些疏漏。債券持有人會(huì)議為分散的投資者提供一個(gè)集體決策平臺(tái)，力圖破解“理性冷漠”與“集體行動(dòng)”難題，但現(xiàn)實(shí)情況是不少債券持有人會(huì)議規(guī)則內(nèi)容比較簡陋，有關(guān)議決事項(xiàng)、會(huì)議通知與召集程序、表決機(jī)制及會(huì)議決議約束力等內(nèi)容要么語焉不詳，要么欠缺可操作性，導(dǎo)致實(shí)踐中一些應(yīng)及時(shí)開會(huì)的事項(xiàng)未能列入議案。同時(shí)，債券持有人會(huì)議常常陷入決議作出卻無法有效約束執(zhí)行，開會(huì)成本與政策落實(shí)之間存在差距，會(huì)議決議普遍能夠約束債券持有人，而對(duì)發(fā)行人的約束力較弱，導(dǎo)致債券投資者參與議事的積極性不夠。債券持有人會(huì)議一般由主承銷商召開，而新《證券法》第九十二條也規(guī)定：“公開發(fā)行公司債券的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)為債券持有人聘請(qǐng)債券受托管理人”，因此通常情況下受托管理人也由主承銷商來擔(dān)任，主承銷商本就與發(fā)行人關(guān)系更為密切，卻同時(shí)代表了對(duì)立雙方，而二者身份的重疊更加重了其與投資者的利益沖突，除提起訴訟，管理人的其他受托行為被評(píng)價(jià)為“不得損害債券持有人利益”又缺乏衡量依據(jù)。債券持有人會(huì)議與受托管理人制度怎樣能夠得到結(jié)合，需要分別考量兩種規(guī)則的觸角可以伸到哪里再進(jìn)行銜接。

（四）償債渠道的不合理

政府的兜底保護(hù)、“剛性兌付”問題曾經(jīng)是我國早期債券市場的嚴(yán)重阻礙，它的存在弱化了債券市場的甄別信用和資金配置功能，使整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)遭到抑制而不斷累積，終于在近年成為壓倒債券市場的稻草，大量的違約事件爆發(fā)，涉及金額逐年增勢，甚至有滑向另一個(gè)極端——“逃廢債”逃廢債是指債務(wù)人有履行能力而不盡力履行債務(wù)，強(qiáng)調(diào)債務(wù)人的主觀故意。債券市場中的逃廢債通常表現(xiàn)為發(fā)行人采取資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等行為后宣告違約，該種違約往往被質(zhì)疑是主動(dòng)選擇的結(jié)果。的趨勢。與之相對(duì)應(yīng)的，若在債券違約后欲滿足保護(hù)投資者的目標(biāo)，就必須以違約兌付率做保證。違約后投資者與發(fā)行人有關(guān)償債的博弈是投資者保護(hù)的最后屏障。目前具有可行性的渠道大致有三種：其一是發(fā)行人要約折價(jià)回購債券；其二是發(fā)行人破產(chǎn)重整，債權(quán)人委員會(huì)通過重整方案后獲得清償；其三是發(fā)行人破產(chǎn)清算，債權(quán)人對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)分配后發(fā)行人清算注銷。然而，這三種途徑的合理性都值得進(jìn)一步考量。第一種渠道在實(shí)踐中容易被濫用于對(duì)部分債券投資者的偏向性保護(hù)，發(fā)行人以更為優(yōu)惠的清償條件與大額債券持有人達(dá)到清償協(xié)議，為無力償還中小投資者尋找借口，侵害投資者的公平受償權(quán)。另外，私下協(xié)商的方式在變更權(quán)利義務(wù)的同時(shí)又一次引發(fā)了信息不透明的問題，投資者權(quán)利難以得到保障。而通過申請(qǐng)破產(chǎn)的方式償債面臨的是發(fā)行人在對(duì)銀行與債券投資者二者的權(quán)衡下更愿意保護(hù)前者利益的問題。銀行的間接融資仍然是企業(yè)融資的主流，進(jìn)入破產(chǎn)重整企業(yè)的債權(quán)人委員會(huì)中，銀行發(fā)揮著主導(dǎo)作用，《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定只要債權(quán)人半數(shù)代表加上持有2/3債務(wù)存量的債權(quán)人通過即可通過重整方案，作為小額債權(quán)人的債券投資者訴求很難得到實(shí)現(xiàn)。申言之，重整后的企業(yè)再次融資時(shí)希冀尋求銀行的支持，而債券市場因其有違約背景往往敬而遠(yuǎn)之融資意愿較小，這一現(xiàn)象使發(fā)行人很難將投資者的利益置于優(yōu)位。除法律規(guī)定的以上途徑，通過債券募集說明書中的一些保護(hù)性條款也可以從契約法的角度改善投資者的不利境地，但適用中卻似乎徒有其表。一方面發(fā)行人通常排斥限制企業(yè)在財(cái)務(wù)的自主性會(huì)妨礙公司經(jīng)營的條款，另一方面會(huì)激化股東與債券持有人的矛盾，故在發(fā)行人能夠自主決定限制性條款內(nèi)容的背景下，現(xiàn)實(shí)中限制處分財(cái)產(chǎn)與分紅的條款不多。交叉違約條款可以解決同債不同權(quán)的問題，意為如果本合同項(xiàng)下的債務(wù)人在其他債務(wù)合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約，則也視為對(duì)本合同的違約，本合同的債權(quán)人也可以對(duì)債務(wù)人采取反制和救濟(jì)，有利于投資者盡早參與到資產(chǎn)保全和求償追責(zé)。這一條款在2020年11月的永煤違約事件中得到了很好的應(yīng)用。盡管實(shí)踐中大多數(shù)法院認(rèn)可了交叉違約條款效力，但倘若有法律的明確規(guī)定，對(duì)該制度進(jìn)行細(xì)化會(huì)更好?，F(xiàn)有的投資者償債渠道或許仍不能恰當(dāng)?shù)乇Ｕ贤顿Y者的受損利益，相反甚至?xí)矶蝹?，因此需要把目光轉(zhuǎn)向投資者保護(hù)治理的秩序建構(gòu)。

四、觀念更新下投資者保護(hù)治理體系的優(yōu)化路徑

我國債券市場開放度不斷增加、產(chǎn)品愈加豐富，發(fā)展到了一個(gè)前所未有的繁榮時(shí)刻。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，洶涌而來的全球第四次債務(wù)浪潮給世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來新挑戰(zhàn)，更要求我們及時(shí)轉(zhuǎn)變舊有觀念，以發(fā)展變化的視角認(rèn)識(shí)投資者保護(hù)治理在維持債券市場平穩(wěn)運(yùn)行中的重要作用。治理不是通常所說的管理，不是一套規(guī)則條例或活動(dòng)，而是一個(gè)使相互沖突或不同利益得以調(diào)和并采取聯(lián)合行動(dòng)的持續(xù)過程，其追求的目標(biāo)不是支配，而是各種關(guān)系的調(diào)和。投資者保護(hù)涉及多方主體，關(guān)乎債券市場整體，當(dāng)下缺憾制度的改變也需深具世界眼光，筆者試圖結(jié)合從域外債券市場中汲取營養(yǎng)，因勢利導(dǎo)探尋化解之道。

（一）債券市場的整體改觀

對(duì)債券投資者進(jìn)行保護(hù)有時(shí)落入對(duì)相關(guān)具體制度操作設(shè)計(jì)的慣性，而遺忘了可以跳脫出來站在債券市場整體的維度上考慮從源頭進(jìn)行技術(shù)性改良。投資者對(duì)收益的要求越來越高，配置高收益?zhèn)潜厝悔厔?，借助近期大量的國企違約的契機(jī)，我國可以順勢推動(dòng)高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展。但高收益是高風(fēng)險(xiǎn)的另一種表述，一旦違約就會(huì)血本無歸嚴(yán)重?fù)p害投資者參與的積極性。美國的高收益?zhèn)袌霭l(fā)展比較成熟，從發(fā)行端到投資端都進(jìn)行了嚴(yán)格管控。高收益?zhèn)仨氃诿绹C券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行注冊，且只有在滿足投資者保障條款等大量附加條件時(shí)才可以成功發(fā)行，即條款違約一經(jīng)觸發(fā)投資者便可以及時(shí)行動(dòng)，加速清償效率。為解決我國債券市場存在“剛性兌付”謬誤，發(fā)揮市場信號(hào)傳遞機(jī)制，應(yīng)當(dāng)改變我國債券很少有AA以下信用評(píng)級(jí)的狀況，建立高收益?zhèn)袌隹梢允剐庞迷u(píng)級(jí)雖低（B級(jí)以下）的債券仍然具有較高的流動(dòng)性，提高債券市場的包容性。同時(shí)，違約債券的交易不僅能增加投資者被動(dòng)等待剛性兌付之外的止損退出選擇，還為違約債券的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)提供參照基準(zhǔn)。應(yīng)當(dāng)結(jié)合違約債券自身兌付期限、交易頻率等特點(diǎn)，在我國探索建立統(tǒng)一的違約債券的交易市場。既方便中小企業(yè)發(fā)債融資，又可以吸引合適的投資者進(jìn)入，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)抵觸的投資者出于自身考量主動(dòng)避開該市場，也是對(duì)投資者的一種變相保護(hù)。

多層次市場的建立離不開良好的信用評(píng)級(jí)?！耙粋€(gè)具有權(quán)威性和公信力的信用評(píng)級(jí)體系是債券市場正常發(fā)展的重要基礎(chǔ)，也是投資者識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)并實(shí)施與其風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的投資組合的必要條件?！苯Y(jié)合我國債券市場的實(shí)際情況，借鑒國際權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的指標(biāo)體系與經(jīng)驗(yàn)做法，完善信用評(píng)級(jí)機(jī)制。日本在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)資質(zhì)上采用了注冊制，經(jīng)注冊后由金融廳監(jiān)管。未來立法要切斷評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與其利益相關(guān)者之間的關(guān)系，明確與被評(píng)級(jí)企業(yè)的利益邊界，增強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。防止政府為保護(hù)地方產(chǎn)業(yè)干預(yù)評(píng)級(jí)過程，破除權(quán)力尋租現(xiàn)象，保證評(píng)級(jí)結(jié)果客觀、公正，反映真實(shí)聲譽(yù)與風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場整體層面上還應(yīng)當(dāng)改進(jìn)宏觀監(jiān)管模式。現(xiàn)行的央行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)的三方監(jiān)管容易出現(xiàn)監(jiān)管競爭的問題，誘使監(jiān)管者在部門利益驅(qū)動(dòng)下要么過度自由化，要么過度管制，從而引發(fā)制度風(fēng)險(xiǎn)或者惡化市場環(huán)境，形成“競爭向下”的效果。同時(shí)，金融產(chǎn)品可以憑借自己的名稱不是“債券”而利用監(jiān)管規(guī)則的不同尋求最有利于己的庇護(hù)，突破監(jiān)管的邊界。因此可以建立按照融資工具本身功能而劃分的分業(yè)監(jiān)管，即基于“相同工具、相同監(jiān)管”的功能監(jiān)管要求，對(duì)于任何直接投資的工具都應(yīng)遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則歸入“證券”監(jiān)管的范疇。改變按照機(jī)構(gòu)監(jiān)管的傳統(tǒng)監(jiān)管態(tài)度，統(tǒng)一對(duì)于同一類融資工具的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，保證債券發(fā)行人能受到同等約束，投資者有可信賴的預(yù)期。

（二）具體監(jiān)管的制度供給

與前述宏觀監(jiān)管模式的著眼點(diǎn)不同，該部分筆者從債券市場具體監(jiān)管層面入手來考察投資者保護(hù)制度的細(xì)節(jié)。在各國債券市場中為保護(hù)投資者共同利益存在三種制度模式：以法國、意大利等為代表的債券持有人會(huì)議；受信托理論影響的英美法系國家采取債券受托管理人制度；我國大陸則效法日本與我國臺(tái)灣地區(qū)，適用債券持有人會(huì)議和受托管理人雙管齊下的做法。對(duì)于債券持有人會(huì)議，可能會(huì)存在多數(shù)持有人聯(lián)合通過決議損害少數(shù)持有人利益。日本《公司法》明確債券持有人會(huì)議決議經(jīng)過法院認(rèn)可方能有效，如果決議通過不正當(dāng)?shù)姆绞竭_(dá)成，或者顯示公平，或者違反債券持有人的共同利益，則法院不認(rèn)可決議。筆者認(rèn)為，參照對(duì)股東會(huì)決議有異議的股東享有撤銷權(quán)，也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)賦予投反對(duì)票的少數(shù)債券持有人的諸如異議權(quán)、撤銷權(quán)等救濟(jì)權(quán)利，但不宜采取日本的司法審查模式，一方面法院作為審判機(jī)關(guān)無法清楚了解投資者之間的具體情況，商業(yè)經(jīng)驗(yàn)遠(yuǎn)不如債券市場參與者；另一方面加重了法院的負(fù)擔(dān)，不利于商事效率，債券價(jià)格可能在審查期間發(fā)生劇烈變化，影響投資者利益。對(duì)于受托管理人，美國法上對(duì)債券受托管理人有一定的任職資格的要求，必須是無利益沖突的且具有一定資產(chǎn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。這一設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)當(dāng)然是基于信義義務(wù)的方便履行，因此我國也應(yīng)當(dāng)明確規(guī)定受托管理人履職的標(biāo)準(zhǔn)和條件，以報(bào)酬費(fèi)用等激勵(lì)管理人勤勉盡責(zé)，在債券持有人會(huì)議授權(quán)下，以自身的專業(yè)技能維護(hù)投資者利益，權(quán)責(zé)統(tǒng)一，對(duì)于怠于履職造成投資者損失的責(zé)任也不可偏廢。

持有人會(huì)議與受托管理人對(duì)發(fā)行人和投資者的權(quán)利義務(wù)以及行事的程序應(yīng)充分公開，這是信息披露原則的延伸，但信披制度不僅限于此。要進(jìn)一步細(xì)分信息披露義務(wù)，對(duì)發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)加強(qiáng)約束，在做好區(qū)分的前提下建立起能應(yīng)用于不同債券種類的信息披露制度體系，為投資者打造高效簡潔的動(dòng)態(tài)信息獲取平臺(tái)，保證信息的時(shí)效性。違反信義義務(wù)侵權(quán)的構(gòu)成要件和抗辯事由與一般侵權(quán)有差別，應(yīng)當(dāng)在關(guān)注差異的基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)變?yōu)樾畔⑴兜那謾?quán)判斷標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)條款，為投資者提供鑒別與起訴的依據(jù)。

應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新的市場走向，要對(duì)上述等原有制度與時(shí)俱進(jìn)地加以更新，還應(yīng)創(chuàng)設(shè)一些新的具體規(guī)則。對(duì)智能投顧、智能合約等以算法為運(yùn)算邏輯給投資者帶來的新風(fēng)險(xiǎn)，可以建立算法備案審查制度，使適合被公開的部分納入信息披露的范疇，主管部門還應(yīng)制定算法應(yīng)用于金融市場的準(zhǔn)入門檻，保證算法的安全有效，并明確責(zé)任追究和責(zé)任分配。法律制度是從立法者的角度去設(shè)置規(guī)則，其更新速度往往落后與金融新業(yè)態(tài)的發(fā)展，采用監(jiān)管沙盒機(jī)制，在一定程度上形成對(duì)現(xiàn)行金融監(jiān)管規(guī)則的有益補(bǔ)充，將金融風(fēng)險(xiǎn)保持在可控范圍內(nèi)，降低金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)性。面對(duì)科技難題最好的解決方法是運(yùn)用科技。各國債券市場的規(guī)則框架、核心監(jiān)管原則都類似，而分布式技術(shù)作為區(qū)塊鏈技術(shù)的核心，恰恰需要多方共同維護(hù)一個(gè)賬本分布式賬本是一種在網(wǎng)絡(luò)成員之間共享、復(fù)制和同步的數(shù)據(jù)庫，用來記錄網(wǎng)絡(luò)參與者之間的交易，如資產(chǎn)或數(shù)據(jù)的交換。并在其上進(jìn)行交易，與國際化債券市場的形成契合，可以帶來全球登記結(jié)算一體化，有可能在將來推動(dòng)債券市場投資者保護(hù)國際統(tǒng)一秩序的建立，促進(jìn)資本在全球范圍內(nèi)的流通。

（三）違約糾紛的軟化處理

債券糾紛中償債效果的實(shí)現(xiàn)和償債效率的加快也是保護(hù)投資者的另一種體現(xiàn)，因此在前述加強(qiáng)剛性監(jiān)管制度內(nèi)容之余，是否可以在投資者與發(fā)行人之間找到柔性解決糾紛的空間。債券募集辦法的內(nèi)容成為合同內(nèi)容，在理論上并不存在解釋障礙，民法中的合同法律規(guī)則是解決債券糾紛的主要規(guī)則。因此，回歸私法自治理念，應(yīng)更加強(qiáng)調(diào)契約條款的重要性。外界對(duì)于永煤集團(tuán)在違約前轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的行為產(chǎn)生懷疑，然而投資者卻很難找到一個(gè)約束性條款去要求發(fā)行人提前還債，發(fā)行人也無據(jù)證明自己的行為不屬于逃廢債。償債渠道狹窄的原因之一是債券保護(hù)條款規(guī)定的不合理，所以應(yīng)當(dāng)加快交叉違約條款、限制性條款等實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)在制度中的落地，并豐富條款的種類，與違約條款相銜接，保護(hù)投資者利益。以維好協(xié)議為例，作為一種中國企業(yè)用來支持境外子公司發(fā)債的第三方增信措施，維好協(xié)議由境外發(fā)行人、信托人與發(fā)行人的境內(nèi)母公司共同簽署的以承諾母公司會(huì)保持發(fā)行人運(yùn)行良好并按期對(duì)債券償本付息的協(xié)議。自2020年年初北大方正集團(tuán)的破產(chǎn)管理人對(duì)基于維好協(xié)議申報(bào)的債券否認(rèn)后，11月上海金融法院公布的關(guān)于HX國際集團(tuán)有限公司的裁定則認(rèn)可了香港法院依據(jù)維好協(xié)議要求其承擔(dān)責(zé)任的判決

參見王珊、鄭倩：《全國首例：上海金融法院審結(jié)一起涉“維好協(xié)議”申請(qǐng)認(rèn)可和執(zhí)行香港特別行政區(qū)法院判決案》，載微信公眾號(hào)“上海金融法院”，2020年11月16日。。對(duì)于眾多涉及維好安排的中資海外債券，維好協(xié)議對(duì)于境外投資者的保護(hù)究竟能達(dá)到何種程度應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明晰。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)以法定化的形式加強(qiáng)保護(hù)性條款與債券持有人會(huì)議、受托管理人相關(guān)制度的聯(lián)動(dòng)，緩解現(xiàn)實(shí)中投資者時(shí)常囿于持有人會(huì)議決議對(duì)發(fā)行人缺乏約束力等問題。

新《證券法》加入了證券行政和解制度，在證券行政執(zhí)法力度強(qiáng)化的背景下，和解制度為發(fā)行人提供了新的選擇，也延展了債券投資者的保護(hù)途徑。通過協(xié)商，發(fā)行人以行政和解金的方式高效、直接地補(bǔ)償投資者的損失。我國目前和解啟動(dòng)過于嚴(yán)苛，應(yīng)當(dāng)在防止證監(jiān)會(huì)濫用和解權(quán)力之下放寬和解條件。和解信息缺乏公開和透明，不利于投資者利益保護(hù)。美國于2013年實(shí)施的“不當(dāng)行為自認(rèn)”政策增強(qiáng)了和解程序的威懾力，如果和解方行為極端惡劣或阻礙SEC調(diào)查，或者要求其承認(rèn)不當(dāng)性將極大地增強(qiáng)SEC執(zhí)法行動(dòng)的威懾力，此時(shí)和解一方承認(rèn)自己的不當(dāng)行為將是和解的條件。這有利于避免發(fā)行人利用和解制度從違法事實(shí)中逃逸，并為后續(xù)投資者的訴訟求償提供極大的舉證便利，增加投資者獲賠的機(jī)會(huì)，否則投資者作為信息不對(duì)稱一方深受舉證能力限制而難以勝訴。同時(shí)，和解制度也可以與先行賠付等其他方式相互補(bǔ)充，在賠償范圍、計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)一致的前提下為投資者提供多渠道保障。但先行賠付可能造成賠付方的虧損致使分配責(zé)任過重，而債券市場又區(qū)別于其他證券市場，機(jī)構(gòu)投資者較多，對(duì)先行賠付的意愿可能并不那么迫切，所以要根據(jù)債券投資者結(jié)構(gòu)特點(diǎn)來設(shè)計(jì)。

五、結(jié)語

我國債券市場起步較晚，實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與法律制度走向成熟都尚需一定時(shí)間。新《證券法》的修改恰好能夠作為我國債券市場用以營造后發(fā)優(yōu)勢的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。投資者是債券市場的源頭活水，是市場永葆生命力的基石。永煤違約危機(jī)掀起了整個(gè)煤炭類債券的波瀾，投資者利益受損往往會(huì)導(dǎo)致整個(gè)市場的萎靡。我國投資者保護(hù)治理存在疏漏，在科技發(fā)展等新情勢下尤甚。外在紛繁的表象因素之下對(duì)基礎(chǔ)性地位的法理內(nèi)涵卻鮮有論述，我國債券市場存在自身特有的問題，應(yīng)當(dāng)在深究投資者保護(hù)的背后法理價(jià)值基礎(chǔ)上，直面當(dāng)前治理現(xiàn)狀，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，建立透明且切實(shí)可行的投資者保護(hù)體系應(yīng)對(duì)“剛性兌付”破除過程中的陣痛期，以積極的態(tài)度和前瞻的目光融入國際債券市場新秩序，呼喚在投資者保護(hù)層面的良法善治。

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