廖宗魁

2023年是“十四五”承上啟下的一年， 經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)較好的復(fù)蘇， 將關(guān)系到“十四五”戰(zhàn)略目標(biāo)和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)。

回到2022年初，當(dāng)時(shí)市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的前景是樂觀的，但疫情的沖擊、地產(chǎn)的下滑和外部風(fēng)險(xiǎn)的增加，使得初始樂觀的預(yù)期落了空。

如今中國經(jīng)濟(jì)再度站在了復(fù)蘇的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，而且2023年是二十大后的第一年，也是“十四五”承前啟后的一年，這一次能否乘風(fēng)破浪，打一場漂亮的經(jīng)濟(jì)翻身仗呢？

2月初，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場預(yù)測（下稱“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測）顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年中國GDP增長的預(yù)測中值為5.4%，將比2022年的增速大幅提升2.4個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)對(duì)2023年中國CPI通脹的預(yù)測中值為2.1%，這將與2022年大致持平。這意味著 2023年的中國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入通脹無憂、增長 “保五爭六”的良好局面。

資金已經(jīng)開始提前押注“中國復(fù)蘇”。截至2月3日，上證綜指已從前期的低位反彈超13%，香港恒生指數(shù)更是從底部大漲了近50%。外資開始大幅涌入A股，2023年1月北上資金凈流入超1400億元，單月凈流入金額已經(jīng)超過2022年全年。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已迫在眉睫，我們需要把過去幾年失去的時(shí)間奪回來。2023年是“十四五”承上啟下的一年，經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)較好的復(fù)蘇，將關(guān)系到“十四五”戰(zhàn)略目標(biāo)和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)能否順利實(shí)現(xiàn)。疫情緩和后，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能會(huì)得到一定程度的自然恢復(fù)，但要想順利實(shí)現(xiàn)市場預(yù)期的5.4%的經(jīng)濟(jì)增長，仍需要穩(wěn)增長政策的大幅助力。

未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的兩大關(guān)鍵點(diǎn)是消費(fèi)和地產(chǎn)：由于消費(fèi)支出占GDP的比重在55%左右，消費(fèi)能否順利修復(fù)，直接關(guān)系到本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇高度，其中儲(chǔ)蓄率的下降、青年失業(yè)率的下降是反映消費(fèi)復(fù)蘇力度的重要指標(biāo)；而房地產(chǎn)能否止住前期的大幅下行，不僅關(guān)系到經(jīng)濟(jì)回升的力度，還關(guān)系到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，其中房地產(chǎn)銷售的止跌企穩(wěn)是重要的觀測指標(biāo)。2023年受到全球經(jīng)濟(jì)下滑的影響，外需的壓力會(huì)增加，這就更需要政策在擴(kuò)大內(nèi)需上發(fā)力。

目前由于疫情感染的高峰剛剛過去，而且穩(wěn)增長的政策還沒有完全發(fā)力（可能需要等到全國兩會(huì)之后），所以一季度經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)可能不會(huì)很快?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)一季度GDP同比增長的預(yù)測中值為3.4%，僅比2022年四季度高0.5個(gè)百分點(diǎn)。二季度之后，經(jīng)濟(jì)的回升速度有望明顯加快。

經(jīng)濟(jì)恢復(fù)已迫在眉睫

過去三年，受到疫情等多重因素的沖擊，中國經(jīng)濟(jì)只實(shí)現(xiàn)了年均約4.5%的增長，比2015-2019年經(jīng)濟(jì)的平均增速低了約兩個(gè)百分點(diǎn)。過去三年的中國經(jīng)濟(jì)顯然處于一種不充分狀態(tài)，可以從幾個(gè)維度來看。

其一，過去三年的中國經(jīng)濟(jì)是低于潛在經(jīng)濟(jì)增長水平的，存在明顯的需求不足。雖然學(xué)界對(duì)中國的潛在增速估計(jì)有一些差異，但普遍認(rèn)為“十四五”期間這一數(shù)字在5.5%左右。也就是說，過去三年中國經(jīng)濟(jì)平均要比潛在增長水平低1個(gè)百分點(diǎn)左右。

農(nóng)銀理財(cái)投資研究部資深經(jīng)理張超向《證券市場周刊》表示，“學(xué)界普遍認(rèn)為由于這幾年疫情的壓制，中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率的中樞已經(jīng)由疫情前的5.5%左右下降到了5%附近，盡管如此，疫情三年GDP復(fù)合增長率僅為4.5%左右，也明顯低于潛在增長率水平，鑒于實(shí)現(xiàn)2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)依然要求一定的經(jīng)濟(jì)增速，因此加大政策力度、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速向潛在增長率回歸變得尤為重要?！?/p>

其二，失業(yè)率的攀升也說明經(jīng)濟(jì)活動(dòng)并不充分。2022年12月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，仍比疫情前高0.5個(gè)百分點(diǎn)，尤其是青年失業(yè)率依然偏高。而就業(yè)狀況是關(guān)系民生，反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最為重要的指標(biāo)之一，比如美聯(lián)儲(chǔ)就把就業(yè)指標(biāo)作為政策制定的核心變量。

如果較高的失業(yè)率長期持續(xù)，還可能導(dǎo)致勞動(dòng)力供給永久性的下降。本來這些年中國人口增長就偏慢，自然的勞動(dòng)力供給就不如以往，如果再加上疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力供給下降，這會(huì)大大降低整個(gè)經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平。

從長期來看，經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平取決于勞動(dòng)力的數(shù)量、資本的投入量、技術(shù)的進(jìn)步和全要素生產(chǎn)率等因素，在其他條件不變的情況下，勞動(dòng)力的供給下降自然就會(huì)降低經(jīng)濟(jì)的潛在增長水平，這種影響可能已經(jīng)在中國經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)生作用。

其三，疫情的沖擊使居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，導(dǎo)致他們?nèi)狈οM(fèi)和投資的信心，甚至主動(dòng)在“去杠桿”。比如，居民的消費(fèi)貸和中長期貸款增長都明顯下滑，居民儲(chǔ)蓄率大幅提升，這都是居民資產(chǎn)負(fù)債表受損后的行為特征，會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生較大的抑制。而資產(chǎn)負(fù)債表受損的企業(yè)，其行為也會(huì)發(fā)生很大的改變，會(huì)被動(dòng)的壓縮負(fù)債、縮減業(yè)務(wù)規(guī)模，并以更多的現(xiàn)金流來還債，而不是像以往那樣去追求利潤的最大化，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資的收縮。

與市場較為關(guān)心短期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同，我們更為關(guān)心中國的中長期潛在經(jīng)濟(jì)增長水平是否出現(xiàn)了較快的下降，有沒有更好的挽救辦法。因?yàn)檫@關(guān)系到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國家標(biāo)準(zhǔn)的目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，也關(guān)系到二十大報(bào)告提出的從2020年到2035年基本實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義現(xiàn)代化和到2035年“經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、綜合國力大幅躍升，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值邁上新的大臺(tái)階，達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”的遠(yuǎn)景目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈向《證券市場周刊》談及潛在經(jīng)濟(jì)增長問題時(shí)，更強(qiáng)調(diào)全要素生產(chǎn)率、技術(shù)、制度改革等因素。他認(rèn)為，“潛在經(jīng)濟(jì)增速本質(zhì)上是一個(gè)偏長期的概念，短期疫情等沖擊并不必然引發(fā)其永久的變化。除了人口因素之外，其實(shí)影響潛在增速的是全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率，與技術(shù)進(jìn)步、激勵(lì)機(jī)制更為相關(guān)。而技術(shù)進(jìn)步有時(shí)是可遇不可求的，因此，激發(fā)社會(huì)各微觀主體的積極性或許是緩釋潛在增速下降的最佳方式。這需要更深層次的市場化改革?！?/p>

二十大報(bào)告中明確提出，“加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，著力提高全要素生產(chǎn)率”。這也說明，潛在經(jīng)濟(jì)增長的問題已經(jīng)被決策高層所重視，而且提出了行動(dòng)的方向，那就是“著力提高全要素生產(chǎn)率”。

圖1：2020-2022 年中國GDP 年均增長僅為4.5%

數(shù)據(jù)來源：Choice

張超則建議，首先要深入推進(jìn)鄉(xiāng)村振興與新型城鎮(zhèn)化。中國有7億多農(nóng)村人口，其中農(nóng)村常住人口約5億，縣城和縣級(jí)市城區(qū)常住人口約2.5億，這既是中國經(jīng)濟(jì)的最大潛能所在，也是邁向共同富裕的必由之路。其次是持續(xù)深化改革。特別是“放管服”改革以及要素市場化改革，打造服務(wù)型政府，構(gòu)建全國統(tǒng)一大市場，這是提升經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)鍵。另外是大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)。在人口形勢已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下，長期來看勞動(dòng)力必然相對(duì)短缺，需要在各行各業(yè)大力推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，提升單位產(chǎn)出效能。

消費(fèi)的修復(fù)曲線

疫情三年，受損最大的就是消費(fèi)。由于大家沒法正常的線下活動(dòng)，“生活半徑”被大大壓縮，與之相關(guān)的消費(fèi)受到較大沖擊。

過去三年社會(huì)消費(fèi)品零售總額的年均增速僅有2.5%，這明顯低于2015-2019年平均9.5%左右的消費(fèi)增速，其中2020年和2022年消費(fèi)都是負(fù)增長。如果假設(shè)2019年8%的消費(fèi)增速代表了原來的趨勢水平的話，那么疫情三年已經(jīng)使消費(fèi)偏離了趨勢線約14%。

由于消費(fèi)支出占GDP的比重在55%左右，消費(fèi)能否順利修復(fù)，關(guān)系到本輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇高度。

春節(jié)期間，一些被壓抑的線下消費(fèi)出現(xiàn)了明顯回升跡象，給大家注入了一定的信心。國稅總局披露的增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)假期全國消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷售收入同比增長12.2%，比2019年春節(jié)假期年均增長12.4%，總體保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。其中，商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)同比分別增長10%和13.5%，比2019年春節(jié)假期年均分別增長13.1%和8.1%，生活必需品、家居升級(jí)類商品、旅游服務(wù)等消費(fèi)增長較快，返鄉(xiāng)過節(jié)帶動(dòng)務(wù)工大省消費(fèi)增幅較高。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的預(yù)測中值為7.5%，將比2022年大幅回升7.7個(gè)百分點(diǎn)，這也意味著2023年消費(fèi)增速有望回到2019年的水平。不過，消費(fèi)恢復(fù)的路徑可能是漸進(jìn)的，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年一季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速的預(yù)測中值為3.5%，后續(xù)幾個(gè)季度消費(fèi)的增速會(huì)逐步抬升。

圖2：中國失業(yè)率仍處于較高位置

數(shù)據(jù)來源：Choice

2022年11月以來，A股和港股的相關(guān)消費(fèi)板塊都出現(xiàn)了較大的反彈，這也是資金看好2023年消費(fèi)恢復(fù)的直接體現(xiàn)。

但是市場對(duì)消費(fèi)恢復(fù)的程度還是存在不小的分歧?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，有17%的機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)較樂觀，預(yù)計(jì)2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在9%以上；有26%的機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)恢復(fù)較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2023年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速在6.5%以下。

從影響消費(fèi)的核心變量來看，未來消費(fèi)的恢復(fù)力度取決于超額儲(chǔ)蓄率的下降程度、青年失業(yè)率的下降程度以及地產(chǎn)銷售的恢復(fù)情況。

疫情期間，由于居民的就業(yè)和收入受到?jīng)_擊，居民為了應(yīng)對(duì)未來的不確定性，增加了儲(chǔ)蓄。這部分儲(chǔ)蓄代表了過去幾年存量淤積的可供消費(fèi)的動(dòng)能，這種動(dòng)能是否能被充分釋放出來呢？

張超對(duì)《證券市場周刊》表露了對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇力度的擔(dān)憂，“雖然2022年積累了一定的超額儲(chǔ)蓄，但可能更多集中在中高收入群體，消費(fèi)邊際提振的幅度尚有疑問；從疫后消費(fèi)復(fù)蘇的角度看，盡管首波疫情過峰后居民消費(fèi)意愿提振，帶動(dòng)春節(jié)期間消費(fèi)表現(xiàn)如期回升，但修復(fù)的高度與持續(xù)性仍有較大不確定性。過去兩年的海外經(jīng)驗(yàn)表明，疫后消費(fèi)復(fù)蘇普遍難以完全回到疫情前的水平?！?/p>

安信證券宏觀分析師袁方也認(rèn)為，參考海外國家的經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)傾向的恢復(fù)幅度與政府的補(bǔ)貼力度緊密相關(guān)，防控放松對(duì)居民風(fēng)險(xiǎn)偏好是邊際提振?？紤]到中國居民的情況，預(yù)計(jì)預(yù)防性儲(chǔ)蓄還將長期存在，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善速度不宜過高估計(jì)，居民部門再平衡是一個(gè)相對(duì)漫長的過程。

另外一個(gè)影響消費(fèi)的因素就是就業(yè)，尤其是青年人的儲(chǔ)蓄并不多，他們的就業(yè)情況直接關(guān)系到收入和當(dāng)期的消費(fèi)力度。目前16-24歲的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍高達(dá)16.7%，比疫情前高出4.5個(gè)百分點(diǎn)。

住房消費(fèi)對(duì)相關(guān)消費(fèi)的帶動(dòng)非常大，如果地產(chǎn)持續(xù)低迷，即便是有超額儲(chǔ)蓄，也比較難在短期內(nèi)釋放。這三個(gè)方面都是未來消費(fèi)恢復(fù)的痛點(diǎn)，政策能否做到有的放矢很關(guān)鍵。

張超認(rèn)為，商品消費(fèi)的提振有賴于財(cái)政補(bǔ)貼，彈性相對(duì)較?。欢?wù)消費(fèi)有賴于場景與信心修復(fù)，但多為階段性復(fù)蘇。從地產(chǎn)鏈消費(fèi)復(fù)蘇的角度看，地產(chǎn)供給側(cè)“三支箭”已應(yīng)出盡出，關(guān)鍵在于“房住不炒”總基調(diào)下的需求側(cè)政策放松到什么程度是合適的。

張超提出，短期看，鑒于疫后消費(fèi)復(fù)蘇的可持續(xù)性仍有不確定性，需要在穩(wěn)定預(yù)期的前提下，通過創(chuàng)新消費(fèi)政策、創(chuàng)造消費(fèi)場景，將消費(fèi)潛力充分釋放出來，如落實(shí)帶薪休假制度、發(fā)放綠色消費(fèi)補(bǔ)貼、擴(kuò)大免稅零售范圍等等。

政策發(fā)力至為關(guān)鍵

如果僅靠經(jīng)濟(jì)主體的自然恢復(fù)，恐怕不容易使經(jīng)濟(jì)增速回歸到潛在增長水平，無疑需要政策的外力助推一把。

在貨幣政策方面，市場對(duì)降息的預(yù)期并不高，機(jī)構(gòu)大多預(yù)計(jì)2023年全年僅可能小幅降息，而且一季度很可能是“按兵不動(dòng)”?！斑h(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年1年期LPR的預(yù)測中值為3.60%，比2022年僅下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)對(duì)2023年一季度1年期LPR的預(yù)測中值為3.65%，與2022年末持平。

由于中國貨幣政策的工具比較多元化，除了降息之外，還有降準(zhǔn)、公開市場操作、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等。最終貨幣政策的寬松力度可能還要看有效的降低了多少貸款利率，社會(huì)融資規(guī)模的增速提升了多少。比如，2022年1年期LPR也僅下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)一般貸款的加權(quán)平均利率下降50BP左右，但存量社會(huì)融資規(guī)模增速僅為9.6%，比2021年還下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，說明貨幣政策的力度和效果普通。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2月份存量社會(huì)融資規(guī)模同比增速的預(yù)測中值為9.5%，仍比2022年末低0.1個(gè)百分點(diǎn)。這也從另一個(gè)側(cè)面說明，市場對(duì)一季度貨幣政策放松的預(yù)期不高。

在財(cái)政政策方面，一方面要保持一定的力度；另一方面還需要加強(qiáng)與貨幣政策的配合。張超認(rèn)為，在堅(jiān)持不“大水漫灌”的政策基調(diào)下，能有效引導(dǎo)資金流向的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具預(yù)計(jì)將成為央行的“常規(guī)武器”，與財(cái)政政策形成良好協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，疫情三年對(duì)居民、企業(yè)乃至地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成了很大沖擊，只有中央政府還有能力加杠桿，因此保持一定的預(yù)算內(nèi)支出強(qiáng)度是十分必要的。

2022年正是財(cái)政的發(fā)力才使得投資得以逆勢上升，固定資產(chǎn)投資同比上漲5.1%，比2021年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)；尤其是基建投資更是大幅提升，2022年基建投資同比增長11.5%，是2017年以來的最好水平，比2021年大幅提升11.3個(gè)百分點(diǎn)。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年固定資產(chǎn)投資增長的預(yù)測中值為5.5%，將比2022年提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。由于2022年的基數(shù)并不低，要實(shí)現(xiàn)5.5%的投資增速，財(cái)政的發(fā)力必不可少。

從地方兩會(huì)釋放的一些信號(hào)來看，減稅降費(fèi)是被提及較多的財(cái)政政策，既可以減輕企業(yè)（尤其是中小微企業(yè)）的負(fù)擔(dān)，也有利于刺激消費(fèi)和投資；另外，地方政府也紛紛強(qiáng)調(diào)基建超前布局。

東吳證券認(rèn)為，盡管各地對(duì)消費(fèi)的重視程度上升，但項(xiàng)目投資和建設(shè)依舊是地方政府更加偏好的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)方式。且2023年各地提出的固定資產(chǎn)投資加權(quán)目標(biāo)增速要高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額目標(biāo)增速。

房地產(chǎn)是當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)膠著點(diǎn)，它的大幅下行給經(jīng)濟(jì)造成了較大的拖累，而且還可能衍生其他的風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年商品房銷售面積同比下滑24.3%，這一下滑幅度已經(jīng)超過了2008年。

圖3：實(shí)際的消費(fèi)水平大幅偏離趨勢線

數(shù)據(jù)來源：Choice、作者整理

自2022年以來，房地產(chǎn)政策在供給端和需求端都采取了一些放松的措施，但至今房地產(chǎn)的狀況依然沒有明顯好轉(zhuǎn)。如何止住房地產(chǎn)的下行，也將成為2023年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重點(diǎn)和難點(diǎn)。

2008年美國金融危機(jī)和上世紀(jì)90年代的日本房地產(chǎn)危機(jī)，最終都導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長時(shí)間的低迷，并引發(fā)了金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。本輪中國的房地產(chǎn)下行與當(dāng)年的美國、日本有何不同呢？

國聯(lián)證券首席配置官梁潤向《證券市場周刊》表示，本輪中國的房地產(chǎn)下行和2008年的美國、上世紀(jì)90年代的日本，還是有本質(zhì)的不同?！爸袊@一輪房地產(chǎn)下行，更多的是政策調(diào)控下房地產(chǎn)行業(yè)的過快收縮導(dǎo)致，大城市中長期的需求依然是大量存在的。”

也就是說，在當(dāng)年美國和日本的房地產(chǎn)危機(jī)中，需求都得到過分的滿足，存在較大的房價(jià)泡沫，比如美國當(dāng)年幾乎實(shí)行“零首付”，日本的房價(jià)高到天際。當(dāng)下的中國房地產(chǎn)市場，依然存在很多的需求并未得到滿足，中國的城鎮(zhèn)化率仍有提升空間，部分城市依然執(zhí)行嚴(yán)格的限購限貸政策。

圖4：社融增速仍處于低位

數(shù)據(jù)來源：Choice

美國、日本在應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上有哪些我們吸取的教訓(xùn)呢？梁潤認(rèn)為，其一是政策收緊不宜過快過猛，要留有緩沖時(shí)間，例如日本試圖抑制房地產(chǎn)泡沫，政策收緊過急，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過快下行；其二是要避免房地產(chǎn)危機(jī)蔓延至金融系統(tǒng)，如美國2008年次貸危機(jī)。中國對(duì)本輪房地產(chǎn)下行的處理已經(jīng)比較好的規(guī)避了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來需要更多地釋放中長期消費(fèi)需求，促進(jìn)城市化的快速完成。

外需有壓力

過去三年，出口一直保持著較為強(qiáng)勁的增長，一定程度上彌補(bǔ)了內(nèi)需不足的壓力。2020-2022年中國貨物出口（以美元計(jì)價(jià)）年均增長約為13.5%，遠(yuǎn)好于2015-2019年年均1.5%的增速。出口的強(qiáng)勁，一方面得益于全球商品貿(mào)易在疫后的較好復(fù)蘇，另一方面中國較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢帶來了出口份額的提升。

但隨著歐美經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)入下行，2023年中國出口可能會(huì)面臨不小的挑戰(zhàn)。最近幾個(gè)月出口已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的下滑勢頭，2022年四季度出口連續(xù)3個(gè)月負(fù)增長，2022年12月出口同比下滑近10%。

雖然目前美國經(jīng)濟(jì)并未全面下滑，但一些先行指標(biāo)已經(jīng)明顯惡化。1月美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）的PMI指數(shù)為47.4，連續(xù)三個(gè)月處于榮枯線以下。根據(jù)美國以往的經(jīng)驗(yàn)，PMI如果低于45，幾乎必然會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)衰退。對(duì)利率高度敏感的房屋銷售出現(xiàn)直線下滑，2022年12月美國成屋銷售僅402萬套，只有高位時(shí)的40%，已經(jīng)接近2008年金融危機(jī)時(shí)和2020年疫情爆發(fā)時(shí)的低位。

中銀香港高級(jí)經(jīng)濟(jì)研究員丁孟向《證券市場周刊》表達(dá)了對(duì)美國經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的擔(dān)憂，“由于貨幣政策效果的滯后性和傳導(dǎo)渠道的變化，理想中的加息控制通脹，待經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退則減息引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)軟著陸的情景是很難出現(xiàn)的。為了控制通脹，美國經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)相對(duì)較深的硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)是在提高的，似乎各大美國金融和科技企業(yè)近期的裁員也在預(yù)警這種風(fēng)險(xiǎn)的臨近?！?/p>

丁孟還指出，基于利率曲線定價(jià)得出的2023年11月美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的概率已經(jīng)高達(dá)或高于從1990年以來所有的三次衰退，2008年2月，那一輪衰退概率的最高點(diǎn)僅為41.71%。

國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊園對(duì)《證券市場周刊》表示，“美國企業(yè)債務(wù)較高的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)開始顯現(xiàn)，2023年美國經(jīng)濟(jì)衰退將是大概率事件；但由于美國居民部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低，同時(shí)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會(huì)較為溫和，時(shí)點(diǎn)上很可能從2023年二季度前后開始衰退?！?/p>

正是基于未來美國經(jīng)濟(jì)下行甚至衰退的預(yù)期，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年中國出口較為擔(dān)憂。“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年中國出口的預(yù)測中值為-3.5%，這將比2022年下降10.5個(gè)百分點(diǎn)；機(jī)構(gòu)對(duì)2023年一季度中國出口的預(yù)測中值為-7%，這說明出口的壓力在年初就會(huì)顯現(xiàn)。

熊園判斷，受美國衰退的影響，2023年全球外需會(huì)明顯走弱，參照最近四輪全球衰退的經(jīng)驗(yàn)和過去三年實(shí)際情況，預(yù)計(jì)2023年中國出口將同比下滑7.5%至下滑0.5%左右。

人民幣將升值

2022年，美聯(lián)儲(chǔ)的快速大幅加息是擾動(dòng)全球金融市場的最大變量，它導(dǎo)致美元大幅升值，美債利率飆升，人民幣承受了巨大的貶值壓力，全球風(fēng)險(xiǎn)資金紛紛撤離新興市場，全球主要股市都出現(xiàn)了不同程度的下跌。2023年美聯(lián)儲(chǔ)的政策如何推進(jìn)，仍會(huì)是全球金融市場情緒的控制器。

歲末年初，美聯(lián)儲(chǔ)的政策似乎正在發(fā)生微妙的變化。在2月初，美聯(lián)儲(chǔ)加息25個(gè)基點(diǎn)，把基準(zhǔn)利率上調(diào)至4.5%-4.75%，這是美聯(lián)儲(chǔ)繼2022年12月加息50個(gè)基點(diǎn)后，再度放慢了加息的節(jié)奏。

隨著美國通脹從高位回落，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的態(tài)度出現(xiàn)了緩和。在議息會(huì)議的聲明中，美聯(lián)儲(chǔ)刪除了此前一直強(qiáng)調(diào)的“通脹持續(xù)高企”的表述，認(rèn)為“通脹一定程度上有所緩和”。目前市場普遍預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)還會(huì)加息兩次，也就是說本輪加息終點(diǎn)時(shí)的基準(zhǔn)利率可能是5%-5.25%。

丁孟分析稱，由于美國加息近頂，而歐元區(qū)、英國乃至日本的貨幣緊縮可能會(huì)迎頭趕上，導(dǎo)致美元指數(shù)出現(xiàn)回落，再考慮到2023年中國經(jīng)濟(jì)可能交出的靚麗表現(xiàn)，2022年人民幣貶值趨勢大概率已經(jīng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

圖5：中國商品房銷售仍在下行

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖6：美國PMI 快速下降

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖7：人民幣將繼續(xù)升值

數(shù)據(jù)來源：Choice

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年末美元兌人民幣中間價(jià)的預(yù)測中值為6.60，這意味著人民幣匯率要比2022年末升值約5.2%。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的放緩，過去兩個(gè)月的全球金融市場早就已經(jīng)開始定價(jià)，現(xiàn)在市場更為關(guān)心的是美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在何時(shí)、哪個(gè)位置結(jié)束加息，又會(huì)在何時(shí)開啟降息？這一問題，依然存在較大的分歧?，F(xiàn)在金融市場一些指標(biāo)的定價(jià)顯示，在2023年底前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息50個(gè)基點(diǎn)。

不過，中國建設(shè)銀行金融市場部業(yè)務(wù)經(jīng)理路思遠(yuǎn)就對(duì)未來美聯(lián)儲(chǔ)政策的快速轉(zhuǎn)向持謹(jǐn)慎態(tài)度，她向《證券市場周刊》表示，本輪美國通脹以需求旺盛為主因，供需因素復(fù)雜交織，但根除通脹還需供給端持續(xù)修復(fù)，期間通脹可能多次反復(fù)。“本輪加息以來，鮑威爾一直在強(qiáng)調(diào)抗通脹一定要堅(jiān)決，從美聯(lián)儲(chǔ)主觀意愿上，更愿意將高利率水平保持相當(dāng)時(shí)間，直至通脹出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的回落趨勢。預(yù)計(jì)2023年底前美聯(lián)儲(chǔ)大概率不會(huì)降息?！?h4>表：2023年一季度“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)的年度預(yù)測數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》；指標(biāo)說明：預(yù)測機(jī)構(gòu)僅寫簡稱，預(yù)測人員僅列了第一位預(yù)測代表?！袄省笔侵?023年最后一個(gè)月的1年期LPR報(bào)價(jià)，“匯率”是指2023年最后一天的美元兌人民幣中間價(jià)。其中，“工業(yè)”指規(guī)模以上工業(yè)增加值，“投資”指固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶），“消費(fèi)”指社會(huì)消費(fèi)品零售總額。GDP和工業(yè)增長率按可比價(jià)格計(jì)算，投資和消費(fèi)按名義價(jià)格計(jì)算，出口和進(jìn)口按美元價(jià)格計(jì)算。除匯率外，單位均為%。預(yù)測調(diào)查截至?xí)r間為2023年2月3日。

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在近期的新聞發(fā)布會(huì)上表示，“鑒于我們預(yù)期的經(jīng)濟(jì)前景，我認(rèn)為我們今年不會(huì)降息?！痹诿鎸?duì)通脹下行的判斷上，鮑威爾的態(tài)度也比市場預(yù)期的謹(jǐn)慎，他認(rèn)為，“我們將在宣布抗通脹取得勝利上采取謹(jǐn)慎態(tài)度，我們處于反通脹的早期階段，取得勝利需要時(shí)間?！?/p>

由于美國通脹主要由商品通脹、房租和服務(wù)性通脹三部分決定，目前商品通脹已經(jīng)明顯下降，而房租預(yù)計(jì)也會(huì)隨著房市的遇冷而下行，但服務(wù)性通脹能否下降將成為關(guān)鍵，在這一點(diǎn)上，市場的預(yù)判比美聯(lián)儲(chǔ)樂觀，所以導(dǎo)致市場開始“搶跑”。

目前來看，美國勞動(dòng)力市場沒有降溫，工資增長仍較快。美國勞工局部公布的數(shù)據(jù)顯示，1月美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)51.7萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期；失業(yè)率為3.4%，維持在近50年來的低位，平均時(shí)薪同比增長仍高達(dá)4.4%。

“遠(yuǎn)見杯”預(yù)測調(diào)查顯示，機(jī)構(gòu)對(duì)2023年一季度末美元兌人民幣中間價(jià)的預(yù)測中值為6.70，這僅略低于2月3日的6.73，似乎表明1月份以來人民幣升值，已經(jīng)較為充分的定價(jià)了目前內(nèi)外部的宏觀因素，這也意味著未來人民幣的升值之路并不會(huì)一帆風(fēng)順。

除了美聯(lián)儲(chǔ)的政策變化，路思遠(yuǎn)還強(qiáng)調(diào)，2023年要留意日本央行可能緊縮帶來的風(fēng)險(xiǎn)。“日本央行或正在為結(jié)束 YCC ，并開始政策正?；鰷?zhǔn)備。日本貨幣政策的可能轉(zhuǎn)變及時(shí)點(diǎn)，將是2023年全球經(jīng)濟(jì)金融最大的風(fēng)險(xiǎn)事件之一?！彼J(rèn)為，如果日本貨幣政策出現(xiàn)調(diào)整，短期內(nèi)無疑會(huì)刺激市場投機(jī)行為，導(dǎo)致日元和長期日債收益率急劇攀升、日本股市下跌，而中長期內(nèi)國際資本將趨勢性回流日本，進(jìn)一步加劇全球貨幣緊縮環(huán)境下的流動(dòng)性不足，尤其是對(duì)中韓等同日本主要貿(mào)易伙伴而言，會(huì)面臨更直接的匯率和金融沖擊?！?/p>