董量

到2023年，延續(xù)2013年到2017年的漲勢，日本東京都的住宅價格終于在暌違33年超過了1990年的價格。當然這個價格是指新的房屋價格，老的房屋因為有折舊并不能回到以前的價格了。

雖然對于“泡沫會不會再來”，日本社會上都有很警惕的聲音，但是筆者覺得以整個社會氛圍而言，用出租獲利的想法遠大于靠買賣賺差價獲利的想法，這種情形下就不容易產(chǎn)生泡沫?，F(xiàn)在普遍2%/年的租售比，相對日本銀行0.2%/年的年利率也有很大的空間，所以也難言泡沫。

回顧這三十年東京都的房價變遷，不免有些啟示可供參考。

泡沫終結總有時

時間來到1985年，日本在半導體、家電、汽車等方面都一騎絕塵，但廣場協(xié)議之后，日本被迫吞下匯率升高的苦果，從1美元兌237日元來到1美元兌130日元的位置。

日元的升值導致進口的東西更便宜，物價下跌，經(jīng)濟下滑。為此，日本央行在廣場協(xié)議后不久就開始金融緩和降利息，試圖通過更多的貸款來挽救經(jīng)濟。

拿到更多的貸款后，企業(yè)開始購買土地用于擴大生產(chǎn)，導致地價上揚。這時候最后一波參與者不需要土地但是依靠土地的買賣來賺錢的炒家登場。

當時炒房子的人還喊出日本國土大部分土地是山林，可用耕地有限來給自己背書壯膽。

以1985年東京都的住宅地和商業(yè)用地的價格為100作為基準的話，泡沫最盛的時候住宅地的平均地價漲到289，商業(yè)地的平均地價漲到367。1987年到1991年差不多在高位維持了五年之久。

土地價格的暴漲也導致了東京市的居住分布變化，住在都心的人傾向于把自己的土地或者房產(chǎn)出售，然后花較長的通勤時間來上班。都心的千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)變成了比較純粹的商業(yè)區(qū)域，白天人來人往，晚上則居住者非常少。這些也永遠改變了東京的城市面貌。

從1986年到1990年，享受了高位盛宴之后，日本央行發(fā)現(xiàn)過高的房價和股價脫離實體經(jīng)濟帶來的負面作用，開始“總量規(guī)制”。就是用于買房提供的貸款總量收緊了，同時把利率從2.5%升到6%，除此之外還實行了“地價稅法”，類似于房產(chǎn)稅。

圖：1980～1995年東京都地價指數(shù)（1985年=100）

數(shù)據(jù)來源：日本國土交通省

這三支箭立刻影響到房產(chǎn)市場，而且房價的急速下跌導致很多背著貸款的人變成負資產(chǎn)，高利率和房產(chǎn)稅也嚇壞了買盤，導致想割肉也割不掉的糟糕情況。

在高壓狀態(tài)下的個人、企業(yè)的破產(chǎn)和壞賬堆積導致銀行的經(jīng)營惡化，這種下跌途中不斷增強的負反饋導致了20世紀90年代初日本房市和股市的泡沫終結。

人口流入支撐不了泡沫期房價

一般有個說法，就是人口流入的地方，房價會比較堅挺，而那些地方城市因為未來吸引不到足夠的人口，供需失衡會導致房價下跌。現(xiàn)在來看看泡沫期以后東京的人口。

日本在上世紀70年代末基本完成城市化。東京的人口在泡沫期結束以后，90年代前半段曾經(jīng)出現(xiàn)過短暫的流出，后來一直處于人口凈流入的狀態(tài)。根據(jù)日本總務省提供的數(shù)據(jù)，1995年至2011年平均每年流入約10萬人。相對于1300萬人的大都市圈來說，15年增長約10%，屬于慢速了。比較有趣的是，2005年到2008年整個經(jīng)濟形勢比較好的時候，大城市可以提供更多的工作和更好的待遇時，流入會加速到15萬人左右/年。其他地方就比較慘淡了，大阪基本上持平增長6.7萬人，名古屋流出26萬人，其他地方都市一共流出133萬人。

從這個角度來說，認為今后中國的北上廣一直會有人口流入，有點本末倒置，并沒有人天然喜歡背井離鄉(xiāng)（日本這些年選擇在高中同一地方上大學的青年，從80年代的40%上升到55%），而是因為經(jīng)濟繁榮帶來的高質量就業(yè)機會導致了人口流入北上廣。

來看日本國土交通省公示的平均地價。從1986年到2013年，東京的地價還是得到了一定支撐的。與之相比，大阪頹勢更明顯。相比1990年，到2013年止，北海道札幌市從10.8萬日元降至5.8萬日元（約合3000元人民幣），降幅46%。

東北的仙臺市從12萬日元降至6.6萬日元，降幅45%。名古屋從28.7萬日元降至15.6萬日元，降幅46%。東京都23區(qū)從130萬日元降至47.8萬日元，降幅64%。而大阪從77萬日元降至22.7萬日元，降幅70%。

所以人口流入可以支撐房價，但是支撐不了泡沫期的價格，反而是那些預期不高的地方都市，泡沫小一點的，跌幅也小。

當然拿普通時期比較，人口支撐就有效果了。相比2000年，2013年東京的房價上升了2.2%，同期札幌下跌了26%，仙臺下跌了34%，名古屋下跌了11%。這個數(shù)字是符合剛才的人口流入流出數(shù)字的。

三種房子受青睞

從1990年泡沫破裂開始，日本開始了漫長的下跌期，整個90年代都在不斷下跌，1999年日本央行把利率降到零。2001年小泉政府開始刺激房地產(chǎn)，包括對共同住宅的容積率進行限制（等于制造房地產(chǎn)需求），促進不動產(chǎn)證券化reits發(fā)行降低進入的門檻，以及由政府出面對都心部的不動產(chǎn)進行投資拆遷，另外從1999年實施的零利率慢慢發(fā)酵，資金投資的愿望逐漸增強。這一切又疊加2004-2008年以中國為首的一波世界經(jīng)濟成長帶來的財富效應，終于在2004年開始，日本房價開始反彈。住宅價格在2008年達到泡沫前1983年的161%，商業(yè)地價格達到1983年的169%（當然考慮到泡沫期漲了2倍，其實2008年也只有1990年的50%左右）。

表：2017年時點的東京不同區(qū)地價

數(shù)據(jù)來源：東京都財務局。單位：日元

2008年金融危機之后，世界的經(jīng)濟形勢混沌加上日本的政局也不大安定，房價又掉頭向下，一直到2013年安倍政府上臺，繼續(xù)小泉時期的房地產(chǎn)政策，對房貸減稅，免除了房產(chǎn)的遺產(chǎn)稅，以圖刺激經(jīng)濟。

這其中三種房子受到投資者的青睞。一類是都心部的高級公寓，有其稀缺性?，F(xiàn)在用日本最大的雅虎搜房看千代田區(qū)的二手公寓，掛牌的也就112套。一類是較便宜的中古地產(chǎn)，主要分布在1-2小時的通勤圈，建造在20年以上的。還有一類是離車站較近的，有30%的東京人生活在離地鐵站1公里以內(nèi)的圓里。固然有大力發(fā)展地鐵交通的功勞，人們自己的選擇也是把這作為買房時考慮的重點因素。

優(yōu)質資產(chǎn)在泡沫期容易高估

2017年時，商業(yè)地，東京都平均182萬日元/平米，超過平均水平的就是中央?yún)^(qū)、千代田區(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)和涉谷區(qū)，這都是大型百貨店和高層辦公樓林立的繁華地標。其他地方一律低于平均水平。

住宅地，值得注意的是除了上面的一等繁華區(qū)外，像文京區(qū)、目黑區(qū)、品川區(qū)這樣在山手線（大約等于北京二環(huán)）的，因為交通便利，住宅環(huán)境幽靜，比商業(yè)區(qū)更宜居，也能達到100萬日元/平米。山手線再往外的住宅區(qū)就低于平均水平了。當然60萬-70萬日元的價格，約3萬元人民幣，相對于日本人均600萬日元（合人民幣30多萬元）左右的年收入，也是一個可以接受的水平。

住宅地在2017年，相對于1990年頂峰平均為42.3%，而商業(yè)地為30.6%?？梢韵胍?990年的時候商業(yè)地的泡沫有多厲害。

商業(yè)地里跌幅最大的都是三環(huán)四環(huán)，真正的高價中心部即前文說的千代田區(qū)等相對堅挺。

住宅又反過來，跌幅最大的都是都心區(qū)，而那些東京都里相對偏遠的地區(qū)像世田谷區(qū)、江戶川區(qū)通勤方便，本身房價也很合理，都非?？沟?，跌幅都在5成以內(nèi)。這并不是表示大家不愿意住都心區(qū)，而是泡沫期對優(yōu)質資產(chǎn)總是會有過高的估值。

在影響房價的因素中，經(jīng)常有人強調(diào)人口要素，實際上跟所有風險資產(chǎn)一樣，投機情緒的權重要遠遠大于人口要素這種基本面。當大家過度一致看好東京內(nèi)環(huán)的房產(chǎn)價值時，其跌幅最后也冠絕日本。大家一致看好皇居周圍的地時，其住宅價格最后也在東京都23區(qū)里跌幅最大。

投機退潮以后，人口要素會體現(xiàn)但并不明顯，比如2000-2013年，東京的房子就比人口流出的地方抗跌。

從日本房價變動的經(jīng)驗看，在泡沫期間，其實買哪的房子都不會完全抗跌，如果拿事后的上帝視角來看，東京都離市中心通勤1-2小時之內(nèi)，房價較低的區(qū)域是下策里最優(yōu)解。

至于在泡沫期以外買房，就是基本面的比拼了，除人口流入城市的近郊住宅，市中心的高端商業(yè)地產(chǎn)也是很好的選擇。