王 媛

（作者單位：容誠(chéng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙））

近年來(lái)，我國(guó)并購(gòu)重組市場(chǎng)發(fā)展迅速，已經(jīng)成長(zhǎng)為全球第二大并購(gòu)市場(chǎng)?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》的修訂從長(zhǎng)期來(lái)看是支持上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，一方面打壓“忽悠”式重組、投機(jī)“炒殼”，另一方面鼓勵(lì)上市公司通過并購(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，有利于創(chuàng)造更為有序的并購(gòu)重組市場(chǎng)環(huán)境。在一些低負(fù)債、高盈利行業(yè)的并購(gòu)過程中，由于其資產(chǎn)規(guī)模不大，以技術(shù)作為主要的盈利手段，企業(yè)無(wú)法將這些無(wú)形財(cái)產(chǎn)定量，導(dǎo)致在兼并和重組中存在著高估值和高溢價(jià)現(xiàn)象，如果企業(yè)投入大量資金卻不能實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)的利潤(rùn)回報(bào)，會(huì)導(dǎo)致主并企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一、高溢價(jià)并購(gòu)

高溢價(jià)并購(gòu)是指在進(jìn)行企業(yè)合并或收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方出價(jià)明顯高于目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值。這種情況的發(fā)生通常是因?yàn)槟繕?biāo)公司具有重要戰(zhàn)略地位、良好的品牌影響力、稀缺資源或具有高成長(zhǎng)潛力等，主并企業(yè)愿意用合并成本高于被并企業(yè)公允價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行兼并收購(gòu)。2022 年11 月11 日發(fā)布的《中國(guó)并購(gòu)綜合指數(shù)報(bào)告〔2022〕》指出，從并購(gòu)溢價(jià)看，2015—2017 年證券市場(chǎng)并購(gòu)溢價(jià)高達(dá)9.88 倍、9.51 倍、11.93 倍，此后并購(gòu)溢價(jià)逐步走低，并在2019 年創(chuàng)下5.81 倍的新低。2021 年并購(gòu)溢價(jià)水平為7.14 倍，整體上低于前期水平。高溢價(jià)并購(gòu)可能是為了強(qiáng)化市場(chǎng)份額，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，獲取技術(shù)、人才或?qū)＠荣Y源，或是為了避免競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得目標(biāo)公司帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。

二、企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)的成因

根據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，2021 年上半年，中國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)數(shù)量達(dá)到6 177 宗，較2020 年下半年增長(zhǎng)了11%，創(chuàng)下了有史以來(lái)半年交易量的最高紀(jì)錄。這表明中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)在2021 年上半年非常活躍，其原因可能是受到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、市場(chǎng)信心增強(qiáng)、政策支持等多方面因素的影響。其中，國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略投資并購(gòu)交易量的增長(zhǎng)最為顯著，達(dá)到了41%。該階段中國(guó)企業(yè)更傾向于進(jìn)行國(guó)內(nèi)的戰(zhàn)略投資以擴(kuò)大市場(chǎng)份額、提升競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)戰(zhàn)略投資并購(gòu)的增長(zhǎng)可能反映出中國(guó)企業(yè)正尋求通過并購(gòu)來(lái)提升自身實(shí)力和擴(kuò)大市場(chǎng)影響力。然而，在交易金額方面，2021 年上半年的并購(gòu)交易金額為3 121 億美元，與2020 年下半年的峰值相比下降了29%，回到了正常水平。在并購(gòu)活動(dòng)的規(guī)模上，市場(chǎng)可能正在經(jīng)歷一些調(diào)整。一些大型的并購(gòu)交易可能在上半年并未達(dá)成，或者被推遲到了下半年。

（一）提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力

企業(yè)在發(fā)展過程中，通過良好的運(yùn)營(yíng)手段進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)的行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)力不斷提高。而在高利潤(rùn)率以及廣闊的市場(chǎng)前景下，該行業(yè)不斷吸引著新進(jìn)入者，出現(xiàn)了大量同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)者涌入或原有企業(yè)做大做強(qiáng)的情況，企業(yè)原有的市場(chǎng)地位會(huì)受到威脅。在這期間，企業(yè)在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域的利潤(rùn)不斷被壓縮，企業(yè)為穩(wěn)住國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)，搶占國(guó)外的市場(chǎng)，必須進(jìn)行行業(yè)兼并，以提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。而此時(shí)市場(chǎng)規(guī)模并未飽和，只是凈利潤(rùn)減少，被并企業(yè)為提高自身收益，不斷抬高收購(gòu)價(jià)格，主并企業(yè)只得采取以更高的收購(gòu)價(jià)格去收購(gòu)這些同質(zhì)化企業(yè)。

通過并購(gòu)高質(zhì)量的企業(yè)，使得企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量更有保證，幫助企業(yè)更好地融入國(guó)際市場(chǎng)之中，為企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的根基，因而企業(yè)為加快這個(gè)過程，選擇高溢價(jià)并購(gòu)[1]。

（二）并購(gòu)支付方式

已有調(diào)查顯示，在收購(gòu)過程中，主并企業(yè)使用不同的對(duì)價(jià)支付方式，會(huì)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生不同的效果。

企業(yè)并購(gòu)過程采取的主要對(duì)價(jià)支付方式有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合形式等。由于現(xiàn)金具有流通快、壞賬風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，因此并購(gòu)過程通常采用現(xiàn)金付款，而不是采用股票形式、混合型形式進(jìn)行交易[2]，但對(duì)于有債務(wù)成本壓力的被并企業(yè)，即使持有一定金額的資金，也更傾向于股權(quán)支付[3]。對(duì)于主并企業(yè)，股權(quán)支付、混合形式較現(xiàn)金支付方式具有籌資成本較低、減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力、減少稅收負(fù)擔(dān)等優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)金支付會(huì)帶來(lái)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于被并企業(yè)，證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第46 條規(guī)定，特定對(duì)象以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，存在特定情形的，24 ～36 個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓，股權(quán)流動(dòng)性較差，且未來(lái)價(jià)格具有不確定性，相對(duì)來(lái)說(shuō)現(xiàn)金的流動(dòng)性和適用性最強(qiáng)，可以快速完成支付，因此，股權(quán)支付較現(xiàn)金支付會(huì)產(chǎn)生更高的并購(gòu)溢價(jià)。

（三）市場(chǎng)信息不對(duì)等

主并企業(yè)給被并企業(yè)確認(rèn)一個(gè)合適的資產(chǎn)價(jià)值，是并購(gòu)的先決條件。資產(chǎn)價(jià)值高的被并購(gòu)企業(yè)，主并企業(yè)會(huì)開出更高的并購(gòu)價(jià)格，但過高的資金支出又是主并企業(yè)難以接受的。因此，在并購(gòu)之前，主并企業(yè)必須要進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)研，評(píng)估被收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景。而在市場(chǎng)調(diào)研過程中，主并方和被并方所獲得的信息并非完全對(duì)稱的。主并方對(duì)于被并方的認(rèn)識(shí)，主要來(lái)源于被并購(gòu)企業(yè)所提供的信息以及主并方收集到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)[4]。

如果企業(yè)的并購(gòu)對(duì)象為非上市公司，其收集數(shù)據(jù)的難度進(jìn)一步加大。在兼并過程中，被并企業(yè)必然會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)情況更為熟悉，被并企業(yè)會(huì)展示出具大量有利于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的信息，不利于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的信息，通常選擇不展示或遮掩起來(lái)，從而提高被并企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，使得主并企業(yè)需要支付更高的并購(gòu)價(jià)格完成收購(gòu)。由于并購(gòu)過程中主并企業(yè)和被并企業(yè)信息不對(duì)稱，使得被并企業(yè)在并購(gòu)過程中往往要價(jià)更高，而被并企業(yè)本身的價(jià)值并沒有發(fā)生改變。

（四）企業(yè)的管理機(jī)制

部分主并企業(yè)的管理者在進(jìn)行企業(yè)未來(lái)規(guī)劃的過程中，高估了企業(yè)并購(gòu)以后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，而忽視了兼并給企業(yè)營(yíng)運(yùn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)并購(gòu)可能給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益盲目樂觀。

在我國(guó)現(xiàn)行的企業(yè)管理制度下，在許多情況下，企業(yè)股東與公司管理者之間的利益關(guān)系并非是一致的，特別是某些大企業(yè)，并購(gòu)工作由并購(gòu)企業(yè)專設(shè)部門開展。企業(yè)股東有對(duì)企業(yè)監(jiān)督和利潤(rùn)分成的權(quán)利，股東為保障自身利益，希望企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。而企業(yè)的管理者，享有對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，為了實(shí)現(xiàn)提高企業(yè)控制權(quán)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)地位等目的，其往往會(huì)將并購(gòu)成功放在第一位。管理層為完成企業(yè)布置的任務(wù)和績(jī)效評(píng)估，會(huì)在短期內(nèi)快速完成并購(gòu)操作，從而提升其在企業(yè)內(nèi)的地位和話語(yǔ)權(quán)。管理層的急切心理為被并購(gòu)企業(yè)抬高收購(gòu)價(jià)格提供了可能。

（五）評(píng)估方法的選擇

在實(shí)際并購(gòu)過程中，主并企業(yè)首先要對(duì)被并企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而采用不同的評(píng)估方法，會(huì)影響被并企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

當(dāng)前，企業(yè)普遍采用的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法有收益法、市場(chǎng)法和成本法。對(duì)于從事電子科技、互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療這些行業(yè)的企業(yè)，其資產(chǎn)價(jià)值主要集中在品牌、聲譽(yù)、技術(shù)等方面，而這些都很難被估價(jià)，也不能反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上。在這種情況下，主并企業(yè)重點(diǎn)考慮的是被并企業(yè)未來(lái)能夠給自身帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，因此，主并方會(huì)選擇收益法進(jìn)行評(píng)估，主并企業(yè)估值會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可評(píng)估資產(chǎn)的賬面價(jià)值，高估值會(huì)產(chǎn)生高溢價(jià)。

中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)審議通過的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第35 條規(guī)定。“采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的方法對(duì)擬購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)的……”，交易對(duì)方應(yīng)當(dāng)與上市公司簽訂補(bǔ)償協(xié)議，基于對(duì)賭協(xié)議，被并企業(yè)通常會(huì)要求更高的溢價(jià)。

三、高溢價(jià)并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）整合風(fēng)險(xiǎn)

主并企業(yè)和被并企業(yè)之間存在人員構(gòu)成、管理制度、經(jīng)營(yíng)狀況的差異，主并企業(yè)在兼并完成以后，需要對(duì)合并企業(yè)的文化、市場(chǎng)定位、發(fā)展戰(zhàn)略等進(jìn)行整合。如果企業(yè)實(shí)行了跨行業(yè)跨地域的企業(yè)并購(gòu)，由于沒有可以參考的案例，這會(huì)進(jìn)一步加劇并購(gòu)后企業(yè)的整合難度。如果在并購(gòu)?fù)瓿梢院螅芾韺硬荒芸焖賹杉夜镜馁Y源進(jìn)行有效結(jié)合，企業(yè)盈利能力不能達(dá)到并購(gòu)預(yù)期，會(huì)產(chǎn)生整合風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)管理效率降低，從而影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（二）業(yè)績(jī)補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)為保障自身的經(jīng)濟(jì)利益，通常在高溢價(jià)并購(gòu)過程中，采用業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議獲取經(jīng)濟(jì)收益補(bǔ)償。如果被并企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不好，未完成對(duì)賭協(xié)議的責(zé)任承諾，那么進(jìn)行對(duì)賭的另一方就有責(zé)任對(duì)主并企業(yè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償。通常情況下，補(bǔ)償協(xié)議的執(zhí)行情況并不理想，責(zé)任方會(huì)采用各種方法規(guī)避補(bǔ)償協(xié)議，嚴(yán)重的甚至拒不接受對(duì)賭協(xié)議。此外，由于對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)法律法規(guī)不健全，追責(zé)困難，企業(yè)在完成對(duì)賭協(xié)議后，對(duì)賭的執(zhí)行過程無(wú)法得到有效執(zhí)行[5]。在對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行過程中，如果被并企業(yè)原股東對(duì)外質(zhì)押對(duì)價(jià)股份或自有資金不足以履行相關(guān)補(bǔ)償時(shí)，則存在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾可能無(wú)法執(zhí)行和實(shí)施的違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于構(gòu)成非同一控制下企業(yè)合并的并購(gòu)重組項(xiàng)目，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，購(gòu)買方對(duì)合并成本大于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。該商譽(yù)不做攤銷處理，但需要在未來(lái)每年年度終了時(shí)進(jìn)行減值測(cè)試。

主并企業(yè)需要在未來(lái)每年年度終了進(jìn)行減值測(cè)試，并且需要承擔(dān)減值測(cè)試聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)等造成的費(fèi)用，若被并公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)到預(yù)期，那么并購(gòu)所形成的商譽(yù)也將會(huì)有減值風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)上市公司當(dāng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。而一旦商譽(yù)發(fā)生減值，投資者和股東對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生懷疑，企業(yè)的銷售和股價(jià)都會(huì)大幅度縮水，產(chǎn)生極大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步影響公司業(yè)績(jī)的提升[6]。

（四）籌資風(fēng)險(xiǎn)

目前，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的支付方式仍以現(xiàn)金支付為主。而企業(yè)在營(yíng)運(yùn)過程中，為了獲取更多的利潤(rùn)，將資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模等，通常沒有太多的現(xiàn)金儲(chǔ)備。當(dāng)被并購(gòu)方強(qiáng)制要求支付方式為現(xiàn)金支付時(shí)，主并企業(yè)為了順利完成并購(gòu)而選擇舉債并購(gòu)，給企業(yè)的資金流動(dòng)帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。

如果企業(yè)采用募股籌集資金的方式，為保證市場(chǎng)的交易秩序，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)則會(huì)對(duì)募集資金的使用進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管和問詢。雖然與負(fù)債籌資相比，企業(yè)采用募集資金方式籌集到的資金沒有負(fù)債壓力，但這種方式產(chǎn)生的成本費(fèi)用偏高，使得公司的股份被攤薄。一旦企業(yè)為了提高生產(chǎn)規(guī)模私自改變募集資金用途，會(huì)使得投資人喪失對(duì)企業(yè)的信任，企業(yè)未來(lái)的籌資方式將受到極大的限制。

四、應(yīng)對(duì)企業(yè)高溢價(jià)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

（一）發(fā)揮并購(gòu)的協(xié)同作用

在并購(gòu)過程中，企業(yè)需要謹(jǐn)慎選擇并購(gòu)標(biāo)的，充分發(fā)揮并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。其主要體現(xiàn)在管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同三個(gè)方面。首先，在并購(gòu)?fù)瓿梢院?，合并企業(yè)需要以管理能力較強(qiáng)的企業(yè)為主，建立一整套全新的管理體制。其次，合并企業(yè)要充分發(fā)揮并購(gòu)帶來(lái)的規(guī)模和范圍優(yōu)勢(shì)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。最后，合并企業(yè)可以在合理合法的情況下發(fā)揮避稅效應(yīng)，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)的協(xié)同。合并應(yīng)通過對(duì)雙方的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、管理等進(jìn)行有效的整合與分享，從而提升公司的經(jīng)營(yíng)效率，降低經(jīng)營(yíng)成本，從而達(dá)到并購(gòu)的目的，降低整合風(fēng)險(xiǎn)。

（二）優(yōu)化業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案

科學(xué)合理的業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案能夠使雙方的利益均得到保障。企業(yè)可以在傳統(tǒng)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償模式基礎(chǔ)上，設(shè)計(jì)一些新的業(yè)績(jī)補(bǔ)償設(shè)計(jì)方案，如股權(quán)回購(gòu)選擇權(quán)、交易價(jià)格調(diào)整等，并在協(xié)議條款約定業(yè)績(jī)承諾期不能進(jìn)行股份質(zhì)押。為了最大程度地減少此類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在簽訂并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議前，雙方應(yīng)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，認(rèn)真考慮并購(gòu)對(duì)賭協(xié)議的各個(gè)方面，并盡可能縮小雙方之間的差距，以減少業(yè)績(jī)補(bǔ)償違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（三）加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)投入

優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品是吸引消費(fèi)者的關(guān)鍵。為此，企業(yè)在運(yùn)行過程中，應(yīng)加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)投入，購(gòu)進(jìn)先進(jìn)科學(xué)儀器，不斷更新生產(chǎn)技術(shù)，從而減少產(chǎn)品生產(chǎn)成本，保障企業(yè)產(chǎn)品價(jià)值，提高企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)業(yè)績(jī)，降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（四）加強(qiáng)籌資管理

企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)現(xiàn)金管理計(jì)劃，充分把握現(xiàn)金流狀況，合理地進(jìn)行現(xiàn)金流分配。尤其是面臨并購(gòu)這種有重大現(xiàn)金開支的情況，企業(yè)應(yīng)通過各種籌資手段來(lái)融資，減少籌資成本，防止股權(quán)籌資成本過高、股權(quán)稀釋、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等問題出現(xiàn)。企業(yè)應(yīng)建立完善的籌資管理模式，在籌資前，要對(duì)籌資行為進(jìn)行審核和可行性分析，在確認(rèn)籌資能給企業(yè)未來(lái)帶來(lái)收益的情況下，才能夠執(zhí)行籌資方案。此外，企業(yè)應(yīng)將募集資金的使用納入公司管理計(jì)劃，加強(qiáng)籌集資金使用用途監(jiān)管，確保籌集資金能正確運(yùn)用在籌資計(jì)劃安排上。

五、結(jié)語(yǔ)

在并購(gòu)過程中，主并企業(yè)應(yīng)充分考慮自身財(cái)務(wù)狀況，采用合適的籌資方式、評(píng)估方式，規(guī)避高溢價(jià)并購(gòu)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，并在收購(gòu)?fù)瓿珊笾匾暫喜⑵髽I(yè)內(nèi)資源整合，最大程度利用并購(gòu)帶來(lái)優(yōu)勢(shì)，以確保能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期的戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)效益。