范琳琳, 周銘山

(1. 西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 成都 610003; 2. 中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院, 武漢 430073;3. 新疆財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院, 烏魯木齊 830012)

0 引 言

初創(chuàng)科技企業(yè)是推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎.現(xiàn)有研究認為,由于缺乏抵押品、失敗風險高、估值定價難、培養(yǎng)周期長等特點,初創(chuàng)科技企業(yè)的成長發(fā)展高度依賴風險投資[1].黨的十八大以來,黨中央、國務(wù)院高度重視創(chuàng)業(yè)投資在促進初創(chuàng)科技企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的作用.黨的十九屆五中全會通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠景目標的建議》明確提出“支持創(chuàng)新型中小微企業(yè)成長為創(chuàng)新重要發(fā)源地”,“完善金融支持創(chuàng)新體系,構(gòu)建金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制”.2021年1月,國務(wù)院促進中小企業(yè)發(fā)展工作領(lǐng)導(dǎo)小組第七次會議進一步強調(diào)了“專精特新”中小企業(yè)對于穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的重要性,并提出應(yīng)積極引導(dǎo)金融資源服務(wù)于初創(chuàng)科技企業(yè)的創(chuàng)新成長.

典型的風險投資通過監(jiān)督管理手段提升企業(yè)價值[2],既實現(xiàn)了自身的盈利,也促進了中小科技企業(yè)的生存和發(fā)展.過往的投資經(jīng)驗決定了投資者的積極主義行為[3].經(jīng)驗不足的投資者面臨嚴重的資源約束,風險承擔、分散與管理能力不足,從而可能缺乏對企業(yè)進行監(jiān)督管理的意愿,投資行為更傾向于短期化[4, 5],難以發(fā)揮對科技企業(yè)發(fā)展的服務(wù)功能.在現(xiàn)實中,許多投資者并不符合現(xiàn)有理論對風險投資者的定義,而是被動的“套利”投資者[6].管理基金規(guī)模、管理基金數(shù)量、歷史退出數(shù)量、基金成立年限的中位數(shù)分別為3億元、3個、2件、4年.

從異質(zhì)性經(jīng)驗的視角出發(fā),深入剖析“套利”風險投資作為投機者存在的原因及影響,探討典型風險投資與“套利”風險投資在行為策略和投資績效上的差異,對于我國通過金融體制改革服務(wù)科技強國建設(shè)至關(guān)重要,但其尚未引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注.因此,本研究的核心問題是:經(jīng)驗如何影響風險投資的項目選擇、投后管理和退出策略?典型風險投資與“套利”風險投資的策略組合對其所投資的初創(chuàng)科技企業(yè)的存活有何影響?

研究該問題的難點在于,經(jīng)驗、投資行為與投資績效之間的因果關(guān)系難以清晰識別.為提升風險投資與初創(chuàng)科技企業(yè)資金需求的適配性,《財政部稅務(wù)總局關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關(guān)稅收試點政策的通知》(財稅〔2017〕38號)規(guī)定風險資本投資于種子期或初創(chuàng)期的中小科技型企業(yè)且持有股權(quán)滿2年,可將投資總額的70%用于抵扣應(yīng)納稅所得額.財稅〔2017〕38號特別強調(diào)了“持有股權(quán)滿2年”,且企業(yè)在2年內(nèi)不能上市,尤其重視定向引導(dǎo)資本“投早、投小、投科技”與“加大中長期投資”.針對稅收優(yōu)惠政策的約束條件,結(jié)合自身資源稟賦,不同經(jīng)驗的風險投資為實現(xiàn)自身利益最大化可能會做出與之相匹配的策略行為[7].這為本研究分析典型風險投資與“套利”風險投資的投資行為和績效差異提供了良好的準自然實驗.

鑒于此,本研究利用手動搜集的初創(chuàng)企業(yè)死亡數(shù)據(jù)和專利數(shù)據(jù),企查查企業(yè)工商注冊與失信信息數(shù)據(jù),清科2005年—2020年風險資本投資退出事件,基于財稅〔2017〕38號文件這一外生沖擊,采用雙重差分法對上述問題進行解答.實證結(jié)果表明,稅收優(yōu)惠對經(jīng)驗豐富和缺乏經(jīng)驗的風險投資分別產(chǎn)生了顯著的激勵效應(yīng)和迎合效應(yīng).在項目選擇和投后管理策略上,為滿足“持有股權(quán)滿2年”這一政策約束,經(jīng)驗豐富的風險投資采取了“高風險、高增值”策略,缺乏經(jīng)驗的風險投資選擇“低風險、低增值”策略.在退出策略上,為獲得更多稅收優(yōu)惠,缺乏經(jīng)驗的風險投資持有股權(quán)滿2年后迅速退出、投資期限明顯下降,且退出方式以并購為主,經(jīng)驗豐富的風險投資不存在投資期限上的操縱行為.在投資成效上,只有經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)存活概率提高、壽命明顯延長.

本研究的貢獻在于以下幾個方面:第一,從異質(zhì)性經(jīng)驗角度出發(fā),進一步考慮了被動的“套利”風險投資在項目選擇、投后管理與投資行為上的策略與后果,豐富了風險投資的行為與績效相關(guān)的文獻.盡管現(xiàn)有研究表明風險投資的經(jīng)驗越豐富,其項目篩選能力和監(jiān)督管理力度越強,從而對公司IPO及上市后的業(yè)績產(chǎn)生了積極影響[3, 8, 9].但是其通常將風險投資視為同質(zhì)的典型風險投資,忽視了經(jīng)驗不足的風險投資作為投機者的行為.

第二,對風險投資特征與退出行為的研究提供了有益的補充.風險投資的最終目標是退出并獲得利潤分成,從而尤其關(guān)注未來的退出情況[10].現(xiàn)有研究認為年輕的風險投資為了建立聲譽而更快地推動企業(yè)上市[11, 12].Amor和Kooli[13]發(fā)現(xiàn)年輕的風險投資愿意以更低的并購溢價換取行業(yè)聲譽.然而,本研究的新發(fā)現(xiàn)表明,年輕風險投資的策略性退出行為的根源并非試圖建立聲譽,而是缺乏經(jīng)驗導(dǎo)致的資源和投資管理能力不足.

第三,為風險投資稅收優(yōu)惠相關(guān)的爭論提供了新的見解.有學(xué)者認為,降低資本利得稅會促進風險資本增加對初創(chuàng)企業(yè)的投資[14].但減稅也可能誘發(fā)道德風險行為,引致資金流向關(guān)聯(lián)企業(yè)和非科技企業(yè)[15].彭濤等[16]也研究了財稅〔2017〕38號文件的政策影響,發(fā)現(xiàn)減稅顯著提升了風險投資的風險承擔水平,進而增加了其對初創(chuàng)科技企業(yè)的投資占比.與之不同,本研究基于我國獨特的資本屬性與稅收政策背景,從異質(zhì)性的風險投資視角出發(fā),分析了減稅背景下經(jīng)驗對風險投資的投資、管理與退出策略與績效的影響.

第四,基于手工搜集的初創(chuàng)企業(yè)生存數(shù)據(jù),研究了風險投資如何影響種子初創(chuàng)期企業(yè)的存活,豐富了風險投資與企業(yè)業(yè)績相關(guān)的文獻.融資約束強、尚未商業(yè)化、未來不確定極強的種子初創(chuàng)期企業(yè)最需要獲得風險投資的扶持.全球超過一半的新成立企業(yè)由于缺乏資源和管理能力而存活不足4年,風險投資如何影響初創(chuàng)企業(yè)生存是一個更值得研究的問題[17].由于數(shù)據(jù)限制,現(xiàn)有研究通常著眼于風險投資如何影響企業(yè)上市后的績效[18, 19],尚未回答上述具有重要現(xiàn)實意義的問題.

1 政策背景

理論上,不論是選擇早期項目還是Pre-IPO項目,投資機構(gòu)均可以通過評估風險、配置合理的資金實現(xiàn)預(yù)期回報[20].然而,現(xiàn)實中我國的風險投資機構(gòu)極其偏好Pre-IPO項目[21].初創(chuàng)科技企業(yè)培養(yǎng)周期長,失敗風險高,獲得天使輪投資的企業(yè)死亡率依然高達70.91%,獲投3年內(nèi)的死亡率為55.45%.處于Pre-IPO階段的企業(yè)經(jīng)營較為成熟,管理模式穩(wěn)定,且能在短期內(nèi)通過IPO退出獲得巨額收益,是風險投資青睞的投資對象.2019年私募股權(quán)類基金對種子期企業(yè)的投資比重不到8%,對中小企業(yè)的投資金額比例為27.7%,在半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、計算機等高新技術(shù)領(lǐng)域的投資比重只有23%(1)資料來源:http://hn.people.com.cn/n2/2021/0306/c337651-34608148.html..

為合理分擔初創(chuàng)科技企業(yè)的投資風險和損失,國家相繼出臺《關(guān)于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》(國稅發(fā)〔2009〕87號)、《關(guān)于將國家自主創(chuàng)新示范區(qū)有關(guān)稅收試點政策推廣到全國范圍實施的通知》(財稅〔2015〕116號),規(guī)定風險投資投資于未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)且持有股權(quán)滿2年,可將投資總額的70%用于稅收抵免.由于風險投資支持的企業(yè)很難同時符合中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的雙重標準,政策適用范圍偏窄,過往稅收優(yōu)惠并未有效引導(dǎo)風險投資投向初創(chuàng)科技企業(yè)[22].以江蘇為例,2008年、2009年、2010年已備案的風險投資企業(yè)數(shù)量分別為73家、104家和1442家,可以享受稅收優(yōu)惠政策的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)數(shù)量分別僅有4家、3家、13家,占比分別低至5.48%、2.85%、0.09%[23].

為切實推動風險投資服務(wù)初創(chuàng)科技企業(yè)發(fā)展,財政部、國家稅務(wù)總局2017年4月發(fā)布《財政部稅務(wù)總局關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關(guān)稅收試點政策的通知》(財稅〔2017〕38號),規(guī)定注冊地在北京市、上海市、天津市、河北省、安徽省、四川省、廣東省、武漢市、西安市、沈陽市、蘇州工業(yè)園的創(chuàng)業(yè)資本,投資于種子期或初創(chuàng)期的中小科技企業(yè)且持有股權(quán)滿2年,可將投資總額的70%用于抵扣應(yīng)納稅所得額.其中,投資標的必須滿足以下要求:1)企業(yè)員工人數(shù)不超過200人,其中本科學(xué)歷人員占比不低于30%,年銷售(營業(yè))額低于2億元;2)企業(yè)年齡小于5歲;3)2年內(nèi)未在任何證券交易所上市;4)研發(fā)費用在成本費用中的占比高于20%;5)資產(chǎn)規(guī)模和銷售收入不高于3 000萬元.

財稅〔2017〕38號文件相較國稅發(fā)〔2009〕87號文件、財稅〔2015〕116號文件具有本質(zhì)的變化:投資標的規(guī)模更小、科技屬性的認定標準降低,科技企業(yè)不必獲得高新技術(shù)企業(yè)資格認定,企業(yè)的人員、資產(chǎn)與銷售規(guī)模的上限明顯調(diào)低.考慮到我國創(chuàng)業(yè)投資整體發(fā)展尚不成熟、投資短期化、熱衷于Pre-IPO項目等問題,財稅〔2017〕38號文件相較國外稅收優(yōu)惠政策不僅重視定向引導(dǎo),還特別增加了“2年內(nèi)未在境內(nèi)外證券交易所上市”條件.這意味著中后期甚至Pre-IPO階段的財務(wù)類投資不在優(yōu)惠之列,政策旨在提高創(chuàng)業(yè)投資早期投資水平、支持初創(chuàng)科技企業(yè)的成長.同時,政策要求“股權(quán)持有滿2年”才能享受稅收優(yōu)惠,表明引導(dǎo)資金進行更多中長期的投資也是此次減稅的重要意圖.

2 文獻回顧與理論分析

2.1 減稅背景下的風險投資經(jīng)驗與異質(zhì)性投資行為

財稅〔2017〕38號文件規(guī)定風險投資“持有股權(quán)滿2年”即可享受稅收優(yōu)惠,以風險投資退出的賬面回報倍數(shù)中位數(shù)2.05為例,減稅后風險投資的應(yīng)納稅額相較政策前下降了65%,預(yù)計該政策將對風險投資的投資決策產(chǎn)生重要影響.面對減稅激勵,風險投資需要考慮兩個問題:第一,如何進行項目選擇和投后管理降低風險,確保企業(yè)壽命超過2年.第二,風險投資如何確定投資期限以最大化退出收益.風險投資的退出收益來自于企業(yè)增值和稅收抵免兩部分.前者取決于風險投資的項目選擇與投后管理行為,后者與投資期限和金額相關(guān).持有股權(quán)滿2年后,風險投資應(yīng)權(quán)衡未來長期持有企業(yè)以提升企業(yè)價值,還是投滿2年就立刻退出,從而將資金投資于更多企業(yè).

風險投資強烈依賴經(jīng)驗來有效管理所投企業(yè)[23].經(jīng)驗豐富的風險投資可以從過去的投資經(jīng)驗中積累專業(yè)知識,拓展社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò),從而能夠作為積極的典型風險投資參與投資活動.由于經(jīng)驗積累是一個不斷試錯學(xué)習(xí)的緩慢過程,經(jīng)驗不足的風險投資很難在短期內(nèi)獲得這些投資技能和資源[24],從而導(dǎo)致其具有與經(jīng)驗豐富的風險投資不一致的風險態(tài)度、投資策略和退出行為.本研究接下來從異質(zhì)性經(jīng)驗的角度出發(fā),進一步分析減稅激勵下經(jīng)驗不同的風險投資在項目選擇、投后管理和退出策略上的差異.

2.1.1 項目選擇

由于缺乏評估企業(yè)經(jīng)營能力的信息,風險投資尤其依賴過往經(jīng)驗評估初創(chuàng)科技企業(yè)的潛在風險和預(yù)期回報.經(jīng)驗豐富的風險投資者在項目選擇上具有以下優(yōu)勢:第一,經(jīng)驗豐富的風險投資者可以執(zhí)行卓越的盡職調(diào)查,甄別目標企業(yè)的增長潛力[3].第二,經(jīng)驗豐富的投資者通常具有較大的資金管理規(guī)模和行業(yè)資源,可以將部分資金配置于風險不高、退出期限不長的項目,適當平衡項目之間的風險回報,降低投資組合的非系統(tǒng)性風險[25].因此,其在項目選擇的過程中更偏好進行突破性創(chuàng)新的高風險初創(chuàng)企業(yè)[26],不會刻意規(guī)避風險很高但成長性也很強的企業(yè).與經(jīng)驗豐富的風險投資相比,缺乏經(jīng)驗的風險投資識別初創(chuàng)科技企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ哪芰Σ粡?不具備以多元化投資分散風險的能力,風險承擔水平有限[11].其只有選擇風險水平較低的初創(chuàng)企業(yè),才能確保所投企業(yè)存活超過2年,未來成功退出并獲得稅收優(yōu)惠.

由此提出以下假說:

H1.1 減稅背景下,經(jīng)驗豐富的風險投資選擇風險更高、成長性更強的初創(chuàng)科技企業(yè),經(jīng)驗不足的風險投資選擇風險更低的初創(chuàng)科技企業(yè).

2.1.2 投后管理

經(jīng)驗豐富的風險投資具備提升企業(yè)競爭優(yōu)勢的社會資源,更了解如何培育初創(chuàng)企業(yè)成長,從而擁有更強的風險管理能力[27].現(xiàn)有文獻表明,經(jīng)驗豐富的風險投資能基于信息優(yōu)勢提供咨詢服務(wù)[28],促進商業(yè)戰(zhàn)略制定[29],建立強大的供應(yīng)商和客戶網(wǎng)絡(luò)[30],降低企業(yè)代理成本[31],助力后續(xù)的股權(quán)融資[32].因此,通過開展投后管理避免企業(yè)失敗,提升企業(yè)退出價值和投資業(yè)績對于經(jīng)驗豐富的風險投資更為合理.缺乏經(jīng)驗的風險投資沒有相關(guān)的行業(yè)資源,缺乏通過投后增值監(jiān)督管理降低投資風險的能力,更可能成為被動的“套利”投資者.

由此提出以下假說:

H1.2 減稅背景下,經(jīng)驗豐富的風險投資提供了更多的投后管理服務(wù),經(jīng)驗不足的風險投資并未發(fā)揮增值管理功能.

2.1.3 退出行為

風險投資的最終目標是最大化稅后的退出收益[33].不同經(jīng)驗風險投資的資源稟賦、項目選擇和投后管理策略決定了其退出行為.首先,典型的風險投資合同要求投資經(jīng)理首先收回最低要求的回報,然后才能獲得其他附帶權(quán)益,只有增值潛力很強的企業(yè)才值得資本的長期投資[34].其次,風險投資持有股權(quán)的期限越長,其提供的投后管理越多,所投企業(yè)的退出價值越大[35].最后,風險投資的經(jīng)驗直接決定了投資期限的長短.經(jīng)驗不足的風險投資生存壓力更大,其必須通過快速退出來創(chuàng)造投資業(yè)績和行業(yè)聲譽[11].在極端情況下,風險投資不僅不提供管理服務(wù),甚至很快將所投企業(yè)轉(zhuǎn)售出去以獲得收益[36].由于在減稅政策的引導(dǎo)下,經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)增值潛力大、自身具有提升企業(yè)價值的管理能力、逐名動機不強,其更傾向于長期持有企業(yè)以獲取更高的收益.缺乏經(jīng)驗的風險投資所投企業(yè)的風險較低,增長潛力未知,自身投后管理能力較弱,其更可能持有股權(quán)滿2年后立刻退出,通過縮短投資期限、多次利用資金投資套取稅收優(yōu)惠,進而提升稅后收益.

由此提出以下假說:

H1.3 減稅背景下,經(jīng)驗不足的風險投資的投資期限明顯縮短,經(jīng)驗豐富的風險投資的投資期限沒有明顯變化.

2.2 減稅背景下的風險投資經(jīng)驗與初創(chuàng)科技企業(yè)存活

初創(chuàng)科技企業(yè)的生存發(fā)展不僅需要早期發(fā)展的運營資金,更高度依賴風險投資的商業(yè)資源和長期的賦能培育.減稅背景下,經(jīng)驗豐富的風險投資可以幫助企業(yè)找到精選的關(guān)鍵管理團隊成員,有利于企業(yè)長期投資[37]和業(yè)績的持續(xù)增長[38].此外,風險投資的投資期限越長,風險容忍度越高[39],對初創(chuàng)企業(yè)的監(jiān)督和治理水平越高[40],企業(yè)未來的市場表現(xiàn)和成長前景越好[41].由于經(jīng)驗豐富的風險投資稅后提供了更豐富的投后管理服務(wù),投資期限更長,預(yù)計其所投的企業(yè)生存能力更強.減稅引發(fā)缺乏經(jīng)驗的風險投資選擇風險較低的企業(yè),作為被動的投資者“坐收漁利”,并基于投資期限進行稅收套利.因此,經(jīng)驗不足的風險投資對初創(chuàng)科技企業(yè)而言只是“錦上添花”,無益于企業(yè)存活.

由此提出以下假說:

H2 減稅背景下,經(jīng)驗豐富風險投資所投企業(yè)的生存能力明顯增強,缺乏經(jīng)驗的風險投資所投企業(yè)未能跨越“死亡之谷”.

3 實證研究設(shè)計

3.1 模型設(shè)定

基于財稅〔2017〕38號文件這一外生沖擊,采用雙重差分法研究了減稅背景下不同經(jīng)驗風險投資的投資策略和績效,實證模型如下

performanceikt=α+βindj×postt+γXikt+

δj+δt+δk+εikt

(1)

由于未上市企業(yè)的研發(fā)及成本費用不對外披露,本研究以企業(yè)所屬行業(yè)是否屬于高新技術(shù)行業(yè)作為企業(yè)科技屬性的判斷標準.財稅〔2017〕38號文件明確提出,企業(yè)接受投資時所處階段為種子期或初創(chuàng)期即為初創(chuàng)企業(yè).因此,如果企業(yè)發(fā)展階段處于種子期或初創(chuàng)期,所在行業(yè)屬于《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》中涉及的行業(yè),其被視為初創(chuàng)科技企業(yè).

上述模型中,i代表企業(yè),k代表風險投資,j代表行業(yè),t代表年份,因變量performance表示k風險投資所投i企業(yè)的生存能力.ind為行業(yè)虛擬變量,企業(yè)所在行業(yè)屬于高科技行業(yè)賦值為1,否則為0.post用以識別減稅政策的時間,風險投資的投資時間為2017年以前被賦值為0,否則為1.ind×post記為did,是模型的核心解釋變量,其系數(shù)度量了財稅38號文件對風險投資的所投企業(yè)生存情況的影響.Xikt為構(gòu)建的一系列相關(guān)控制變量.參照彭濤等[16],市場變量包括市場投資熱度和新股發(fā)行情況.省份層面的變量是經(jīng)濟發(fā)展水平和第三產(chǎn)業(yè)比重.風險投資變量涉及經(jīng)驗、組織形式和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個維度.參照董靜等[42],將企業(yè)規(guī)模、第一大股東的股權(quán)占比、企業(yè)年齡、企業(yè)專利作為企業(yè)層面的控制變量.δj、δt、δk分別代表行業(yè)、年份及風險投資固定效應(yīng).εikt為隨機擾動項.為了消除可能存在的異方差和自相關(guān)問題,所有回歸結(jié)果的標準誤差在行業(yè)層面聚類調(diào)整.

3.2 變量度量

模型相關(guān)變量的具體度量如表1所示.

表1 變量定義

表2是變量的描述性統(tǒng)計,平均而言,每個風險投資對初創(chuàng)企業(yè)的投資額是1 387萬.接受風險投資的初創(chuàng)企業(yè)的很年輕且規(guī)模很小,年齡和員工數(shù)量的中位數(shù)分別為1歲、14人.初創(chuàng)企業(yè)的平均死亡率高達68.07%,投資風險極高.風險投資的退出期限平均為37.8個月,中位數(shù)為31.8個月,62.47%的風險投資在持股期限滿2年后才退出企業(yè),政策附加條件“持有股權(quán)滿2年”在其投資期限上既沒有激勵效果也沒有政策約束(2)“持有股權(quán)滿2年”源于國稅發(fā)〔2009〕87號文件,當時國內(nèi)處于Pre-IPO熱潮期,風險投資尤為偏好1年左右的投資項目.隨著創(chuàng)業(yè)板紅利的逐漸消失,風險投資的退出期限明顯延長,62.47%的風險投資的退出期限已超過2年..

表2 描述性統(tǒng)計

3.3 樣本來源與數(shù)據(jù)處理

本研究的核心數(shù)據(jù)源于2005年1月1日—2020年12月31日期間中國境內(nèi)風險投資對初創(chuàng)企業(yè)的投資和退出交易事件.2005年之前的事件未納入研究的原因在于,股權(quán)分置改革之后,我國風險投資才具備合適的退出渠道,創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)也隨之蓬勃發(fā)展.其中,風險投資特征、投資事件、退出事件等數(shù)據(jù)源于清科私募通;地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的數(shù)據(jù)源于國家統(tǒng)計局;國內(nèi)新股發(fā)行數(shù)據(jù)來自CSMAR;企業(yè)特征數(shù)據(jù)及經(jīng)營異常信息來自企查查.初創(chuàng)企業(yè)的專利數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局.

本研究樣本的處理流程為:首先,刪除創(chuàng)業(yè)資本注冊地位于中國香港、中國澳門、中國臺灣地區(qū)及境外國家的交易數(shù)據(jù),刪除投資機構(gòu)名稱、企業(yè)名稱、投資金額缺失的數(shù)據(jù),刪除企業(yè)融資時處于發(fā)展期和成熟期的數(shù)據(jù),形成風險投資對初創(chuàng)企業(yè)投資事件數(shù)據(jù)庫;其次,基于企業(yè)名稱和投資方名稱將投資事件、退出事件、風險投資特征數(shù)據(jù)匹配,基于企業(yè)名稱將投資事件與企業(yè)工商信息、企業(yè)專利信息、企業(yè)死亡數(shù)據(jù)匹配,基于創(chuàng)業(yè)資本所在省份將投資事件與省份行政數(shù)據(jù)匹配;再次,將企業(yè)所在行業(yè)與《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》中的具體領(lǐng)域匹配,成功匹配的行業(yè)視為科技行業(yè),其他行業(yè)視為非科技行業(yè);最后,將本研究涉及的所有變量進行1%的縮尾處理.

4 理論假說的實證檢驗

4.1 減稅背景下的異質(zhì)性風險投資行為

首先檢驗不同經(jīng)驗的風險投資面對稅收優(yōu)惠時采取何種差異化的投資策略.參照Gompers[11],以風險投資年齡作為風險投資經(jīng)驗的代理變量,將年齡大于中位數(shù)的風險投資視為經(jīng)驗豐富的風險投資,將年齡小于等于中位數(shù)的風險投資視為缺乏經(jīng)驗的風險投資,采用分樣本的方式研究稅收優(yōu)惠對風險投資的異質(zhì)性影響.

4.1.1 項目選擇與風險承擔

風險投資經(jīng)常采用事前仔細篩選早期科技項目的方式降低早期科技企業(yè)的投資風險.由于缺乏合理的估值手段評估初創(chuàng)企業(yè)價值,經(jīng)驗不足的風險投資更傾向于根據(jù)可觀察的企業(yè)特征評估公司質(zhì)量.專利從研究到申請再到授權(quán)涉及一定的人力資本和相關(guān)費用,可以傳達公司創(chuàng)新方向和研究速度的信息,因此風險投資經(jīng)常將專利視為早期企業(yè)質(zhì)量的信號[43].同時,初創(chuàng)企業(yè)成立的時間越短,其信息不對稱和失敗風險越高,企業(yè)年齡也可以作為企業(yè)質(zhì)量的信號.

因此,本研究從企業(yè)專利和年齡兩個角度,分析減稅對不同風險投資的項目選擇行為的影響.表3第(1)列至表3第(2)列是以風險投資對初創(chuàng)企業(yè)的投資總額的對數(shù)(invest)為被解釋變量,將企業(yè)是否擁有專利劃分兩組,基于經(jīng)驗豐富的風險投資樣本對模型(1)估計的結(jié)果.第(1)列、第(2)列did系數(shù)值差距不大,且第(2)列did系數(shù)的t值僅1.696,表明經(jīng)驗豐富的風險投資沒有特別偏好擁有專利的初創(chuàng)科技企業(yè),其在減稅后甚至增加了沒有專利的企業(yè)的投資.表3第(3)列、第(4)列是基于缺乏經(jīng)驗的風險投資樣本重復(fù)前述實證研究的結(jié)果.第(3)列did系數(shù)顯著性水平為5%,且系數(shù)值是第(4)列的3.1倍,表明缺乏經(jīng)驗的風險投資更偏好擁有專利的初創(chuàng)科技企業(yè).

表3 減稅對風險投資的投資策略的影響

表3第(5)列、第(6)列是以風險投資對初創(chuàng)企業(yè)的投資總額的對數(shù)(invest)為被解釋變量,根據(jù)企業(yè)年齡中位數(shù)劃分兩組,基于經(jīng)驗豐富的風險投資樣本對模型(1)估計的結(jié)果.第(5)列did系數(shù)接近于0且不顯著,第(6)列系數(shù)在1%顯著性水平上為正且系數(shù)遠大于第(5)列中的系數(shù),表明經(jīng)驗豐富的風險投資對年齡更小、風險更高的企業(yè)進行了更多投資.表3第(7)列、第(8)列是基于缺乏經(jīng)驗的風險投資樣本重復(fù)前述實證研究的結(jié)果,本研究發(fā)現(xiàn),缺乏經(jīng)驗的風險投資更偏好年齡更大的企業(yè).上述結(jié)果意味著缺乏經(jīng)驗的風險投資風險承擔水平更低,其通過選擇風險更低的企業(yè)避免企業(yè)失敗,而經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)的風險更高,簡單的外部投資特征可能不是其項目選擇標準.假說H1.1得到驗證.

4.1.2 投后賦能與風險管理

本研究從后續(xù)融資、增值管理與監(jiān)督服務(wù)3個角度研究減稅對不同經(jīng)驗的風險投資投后管理行為的影響.首先,參照Ewens等[44]以初創(chuàng)科技企業(yè)后續(xù)輪次融資額的對數(shù)(nextfinance)作為被解釋變量,采用分樣本的方法估計模型(1).表4第(1)列中did的系數(shù)在1%水平上顯著為正,表4第(2)列的系數(shù)不顯著,表明減稅只能促進經(jīng)驗豐富的風險投資利用自身的資源幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資.

表4 減稅對風險投資管理策略的影響

初創(chuàng)科技企業(yè)死亡的重要原因是企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和管理能力存在缺陷.風險投資通常以派駐董事、監(jiān)事或高管(董監(jiān)高)等方式監(jiān)督管理企業(yè)以降低投資風險[42].因此,本研究以風險投資是否向企業(yè)派駐董監(jiān)高(management)作為被解釋變量,通過分樣本的方式對模型(1)進行估計.表4第(3)列、表4第(4)列的結(jié)果表明,減稅促進經(jīng)驗豐富的風險投資為企業(yè)派駐高管,而缺乏經(jīng)驗的風險投資的增值管理行為不受減稅政策影響.

風險投資更加頻繁地分期投資意味著其加大了對所投企業(yè)的監(jiān)控水平[45].本研究進一步從分階段投資角度研究減稅如何影響風險投資的監(jiān)督管理行為.如果風險投資對初創(chuàng)企業(yè)的投資輪次大于1,分階段投資(stagefinance)被賦值為1,否則為0.將其作為被解釋變量,通過對風險投資經(jīng)驗的中位數(shù)分樣本估計模型(1),表4第(5)列、表4第(6)列的結(jié)果表明,減稅沒有激勵風險投資進行更多投后監(jiān)督行為.上述結(jié)果表明,減稅只能促進經(jīng)驗豐富的風險投資提供后續(xù)融資和增值管理服務(wù),假說H1.2得到驗證.

4.1.3 投資期限與退出方式

財稅〔2017〕38號文件明確提到,減稅政策自2017年1月1日起試點執(zhí)行,執(zhí)行日期前2年內(nèi)發(fā)生的投資,在執(zhí)行日期后投資滿2年同樣適用38號文件的稅收優(yōu)惠政策.因此,過去投資于初創(chuàng)科技企業(yè)、且于2017年已投滿2年的風險投資的退出行為也會受到政策的影響.本研究從投資期限和退出方式兩個維度研究減稅對風險投資退出決策的影響,并建立如下模型

durationikt=α+βindj×newpostt+

γXikt+δj+δt+εikt

(2)

其中duration是風險投資的退出期限,風險投資機構(gòu)退出的年份在2017年及以后newpost被賦值為1,否則為0.其他變量的含義同模型(1),β系數(shù)代表在控制行業(yè)、時間固定效應(yīng)及相關(guān)控制變量之后,政策對風險投資的投資期限的影響.

1)投資期限

基于風險資本投資于初創(chuàng)企業(yè)且成功退出的樣本,以投資期限是否滿2年虛擬變量(duration_dum)為被解釋變量,通過對風險投資經(jīng)驗的中位數(shù)分樣本對模型(2)進行估計.表5第(1)列、表5第(2)列中did的系數(shù)不顯著,表明政策沒有影響風險投資是否投資滿2年這一決策.進一步分析風險投資是否在投資期限上存在操縱行為,以風險投資的投資期限(duration)作為被解釋變量,通過對風險投資經(jīng)驗的中位數(shù)分樣本,重新估計模型(2).表5第(3)列中did的系數(shù)不顯著,表明減稅沒有對經(jīng)驗豐富的風險投資的投資期限產(chǎn)生影響.表5第(4)列中did的系數(shù)在1%水平上顯著為負,表明稅收優(yōu)惠政策導(dǎo)致缺乏經(jīng)驗的風險投資的退出期限明顯下降5.14個月.結(jié)合投資期限的中位數(shù)31.8個月來看,風險投資政策后的投資期限可能是在24個月附近.財稅〔2017〕38號文件僅要求企業(yè)“持有股權(quán)滿2年”,并未將稅收優(yōu)惠力度與投資期限結(jié)合.這不僅沒有激勵風險投資延長投資期限,反而為缺乏經(jīng)驗的風險投資提供了稅收套利的便利.

表5 減稅對風險投資退出策略的影響

圖1、圖2分別是稅收優(yōu)惠政策實施后,經(jīng)驗豐富的風險投資、缺乏經(jīng)驗的風險投資對初創(chuàng)科技企業(yè)投資期限的操縱性檢驗圖示.圖1中,2年投資期限左右兩側(cè)的高度接近,置信區(qū)間基本重疊,且表6第(1)列的t值為0.163,表明經(jīng)驗豐富的風險投資在政策實施后不存在投資期限上的策略性操縱行為.圖2中,配置變量在投資期限為24個月之處形成了斷點,且表6第(2)列中的t值為3.484,表明缺乏經(jīng)驗的風險投資在持股期限滿2年后迅速退出.

圖1 經(jīng)驗豐富的風險投資的投資期限操縱性檢驗(政策后)

圖2 缺乏經(jīng)驗的風險投資的投資期限操縱性檢驗(政策后)

表6 投資期限的操縱性檢驗

為確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本研究進一步基于稅收優(yōu)惠政策前、風險資本投資于初創(chuàng)科技型企業(yè)且成功退出的樣本,重新檢驗風險投資的操縱性行為.圖3和圖4分別是2016年及以前,經(jīng)驗豐富的風險投資和缺乏經(jīng)驗的風險投資對初創(chuàng)科技企業(yè)投資期限的操縱性檢驗圖示.2年投資期限兩側(cè)的高度接近,且表6第(3)列、表6第(4)列的t值分別為-0.802、-0.731,表明減稅政策前兩類風險投資沒有對初創(chuàng)科技企業(yè)的投資期限進行策略性操縱.

圖3 經(jīng)驗豐富風險投資的投資期限操縱性檢驗(政策前)

圖4 缺乏經(jīng)驗風險投資的投資期限操縱性檢驗(政策前)

2)退出方式

風險投資成功退出的方式是 IPO和并購.IPO退出的投資回報率最高,但平均退出期限長達38.06個月至42.3個月[47].此外,在IPO之后,風險投資可能需要幾年時間才能完全退出其所投公司.如果風險投資在投資期限滿2年后急于進行稅收套利,那么其更可能通過并購方式退出.本研究基于風險投資成功退出的樣本,分析減稅政策如何影響風險投資的退出方式.如圖5所示,經(jīng)驗豐富的投資者在政策后(2017年及以后)的退出總數(shù)略微增加,并購和IPO方式兩類退出方式的時間變化趨勢較為同步.如圖6所示,經(jīng)驗不足的投資者在政策后退出的項目出現(xiàn)明顯的漲幅.2017年,經(jīng)驗不足的風險投資退出的項目高達60個,相較2016年增加了2倍.其中,并購方式退出的項目為47個,占比達77.97%.2018年經(jīng)驗不足的風險投資退出49個企業(yè),退出數(shù)量是經(jīng)驗豐富投資者的3倍.其中,并購?fù)顺?3個,是經(jīng)驗豐富投資者的4.3倍.2020年經(jīng)驗豐富和經(jīng)驗不足的投資者的退出數(shù)量均呈上升趨勢,且以并購為主.其原因可能在于2020年的新冠疫情導(dǎo)致市場資本對未來的預(yù)期下調(diào),投資者急于通過退出變現(xiàn)緩解未來的退出壓力.

圖5 經(jīng)驗豐富風險投資的退出策略變化趨勢

圖6 經(jīng)驗不足風險投資的退出策略變化趨勢

進一步采用回歸的方法檢驗稅收優(yōu)惠對風險投資退出方式的影響.本研究以風險投資所投企業(yè)的退出類型是否為并購?fù)顺?M&A)作為被解釋變量,采用分樣本的方法重新估計模型(2).其中,如果風險投資的退出方式是并購,M&A被賦值為1,否則為0.表5第(5)列、表5第(6)列顯示,減稅僅提升了經(jīng)驗不足的風險投資并購?fù)顺龅母怕?這與前述結(jié)論一致:缺乏經(jīng)驗的風險投資急于退出,又難以快速推動企業(yè)IPO進程,其在政策后更偏好并購?fù)顺?假說H1.3得到驗證.

經(jīng)過上述分析,可以得出如下結(jié)論:由于不同經(jīng)驗風險投資者在能力和資源方面存在差異,典型風險投資和“套利”風險投資具有完全不同的投資邏輯.減稅政策對經(jīng)驗豐富的風險投資者會產(chǎn)生一種“激勵效應(yīng)”,引導(dǎo)其更傾向于投資風險更高、成長性更高的初創(chuàng)科技企業(yè),發(fā)揮更多專業(yè)風險投資者應(yīng)有的增值服務(wù)功能,并對優(yōu)質(zhì)企業(yè)進行長期培育.然而,政策也引發(fā)了缺乏經(jīng)驗的風險投資者的“迎合效應(yīng)”和套利行為,這些投資者無法充分發(fā)揮專業(yè)風險投資者應(yīng)有的增值和監(jiān)督功能,主要通過投資風險較低的早期科技企業(yè)以降低風險,并在2年投資期滿后迅速退出.假說1得到驗證.

4.2 異質(zhì)性經(jīng)濟后果: 初創(chuàng)科技企業(yè)存活

最后,研究了減稅能否改善風險投資所投企業(yè)的生存情況.參照Kerr等[48],以初創(chuàng)科技企業(yè)截至2020年的生存狀態(tài)作為企業(yè)存活能力的代理變量.2020年末企業(yè)仍存活,將是否死亡變量(death)賦值為0,否則為1(3)企業(yè)截至2020年12月31日,存在以下四種情況之一就被判斷為死亡:1)有媒體報道公司關(guān)閉、破產(chǎn)清算;2)公司自身在微信、微博等渠道宣布關(guān)閉、破產(chǎn)清算的;3)出現(xiàn)注銷、吊銷、停業(yè)、嚴重違法失信、APP或微信連續(xù)6個月及以上沒更新等明顯經(jīng)營異常;4)接受最后一輪創(chuàng)業(yè)投資后3年內(nèi)未獲得新一輪次風險投資..將其企業(yè)作為被解釋變量,通過對風險投資經(jīng)驗的中位數(shù)分樣本重新估計模型(1).表7第(1)列did的系數(shù)顯著為負,而表7第(2)列did的系數(shù)不顯著,表明稅收優(yōu)惠政策顯著僅降低了經(jīng)驗豐富投資者所投企業(yè)的死亡概率.進一步以企業(yè)獲得首輪風險投資后繼續(xù)存活的時長作為企業(yè)壽命延續(xù)(lifespan)的代理變量,將其作為被解釋變量,通過分樣本的方式估計模型(1).表7第(3)列did的系數(shù)為正且顯著性水平為1%,而第(4)列did的系數(shù)不顯著,再次表明稅收優(yōu)惠政策導(dǎo)致經(jīng)驗豐富的投資者所投企業(yè)的壽命顯著延長了0.66年,但是未能促進缺乏經(jīng)驗風險投資所投企業(yè)跨越“死亡之谷”.

表7 減稅對初創(chuàng)科技企業(yè)存活能力的影響

前述分析表明,對初創(chuàng)科技企業(yè)而言,金融資本可得性是維持其生存能力的基本條件.更重要的是,通過風險投資可以提高企業(yè)克服生存障礙的管理能力,解決商業(yè)化過程中的不確定性和日益增長的競爭壓力.財稅〔2017〕38號文件有利于激勵經(jīng)驗豐富的風險投資者培育初創(chuàng)科技型企業(yè),從而促進其所投企業(yè)的生存和發(fā)展.然而,在稅收優(yōu)惠的導(dǎo)向下,經(jīng)驗不足的投資者往往行為短期化,無法在投資后提供有力支持,對企業(yè)的生存和發(fā)展沒有產(chǎn)生明顯影響.假說H2得到實證上的支持.

5 穩(wěn)健性檢驗

5.1 平行趨勢檢驗

雙重差分法能識別因果關(guān)系的前提在于對照組和實驗組在政策前沒有明顯差別,兩組內(nèi)樣本的差異僅源于政策的不同沖擊.為此本研究利用事件研究法的思想,檢驗對照組和實驗組是否滿足平行趨勢,方程如下

performanceikt=α+βindj×yeart+

γXikt+δj+δt+δk+εikt

(3)

其中year代表風險投資進行投資的年份虛擬變量,其他變量的含義同模型(1).β系數(shù)代表在控制行業(yè)、時間及風險投資固定效應(yīng)及相關(guān)控制變量之后,減稅對初創(chuàng)科技企業(yè)存活的影響.將經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)的壽命延續(xù)(lifespan)作為被解釋變量對模型(3)進行估計,并將政策前后3年的估計系數(shù)β及其95%置信區(qū)間繪制于圖7.結(jié)果顯示,政策前所有β的估計系數(shù)沒有統(tǒng)計意義上的顯著性,對照組和實驗組初創(chuàng)科技企業(yè)的存活情況在政策實施前的趨勢較為一致,符合雙重差分分析中的平行趨勢要求(4)以經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)為樣本,以企業(yè)是否死亡(death)為被解釋變量進行平行趨勢檢驗得到的結(jié)果類似.限于篇幅,具體圖表備索..財稅〔2017〕38號文件實施后,2017年的估計系數(shù)顯著為正,一定程度上表明稅收優(yōu)惠政策的效果立竿見影.總之,減稅顯著地改善了經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)的存活能力.

圖7 平行趨勢檢驗(經(jīng)驗豐富的風險投資樣本)

5.2 安慰劑檢驗

在本研究的樣本期內(nèi),國內(nèi)資本市場歷經(jīng)股權(quán)分置改革、新三板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板開板等重大變革,為了檢驗財稅〔2017〕38號文件對初創(chuàng)科技企業(yè)存活的影響是否由資本市場變革及其他不可觀察的因素所致,本研究進行了安慰劑檢.在所有行業(yè)中隨機抽取與真實的實驗組數(shù)量相同的行業(yè)作為虛假的實驗組,將其與真實政策時間相乘構(gòu)建虛假的核心解釋變量,將企業(yè)壽命延續(xù)作為被解釋變量對模型(1)進行估計并重復(fù)500次.圖8是500次偽回歸估計系數(shù)的核密度圖,其均值為-0.005 5,與本研究的估計系數(shù)0.659 4相差甚遠,表明稅收優(yōu)惠對初創(chuàng)科技企業(yè)存活的影響并非來自其他不可觀測的因素,本研究的因果識別較為可靠(5)以經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)為樣本,以企業(yè)是否死亡(death)為被解釋變量進行安慰劑檢驗,得到的結(jié)果類似.限于篇幅,具體圖表備索..

圖8 安慰劑檢驗(經(jīng)驗豐富的風險投資樣本)

5.3 排除國家稅務(wù)總局過往的風險投資稅收優(yōu)惠政策的影響

財稅〔2017〕38號文件發(fā)布前,國家稅務(wù)總局已陸續(xù)頒布了針對公司制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策《關(guān)于實施創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所得稅優(yōu)惠問題的通知》(國稅發(fā)〔2009〕87號)、針對有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策《關(guān)于將國家自主創(chuàng)新示范區(qū)有關(guān)稅收試點政策推廣到全國范圍實施的通知》(財稅〔2015〕116號).這些政策規(guī)定,如果創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資于種子期或初創(chuàng)期的中小高新技術(shù)企業(yè)且持有股權(quán)滿2年,可將投資總額的70%用于抵扣應(yīng)納稅所得額.有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策自2013年就開始在蘇州工業(yè)園區(qū)試點,隨后逐步擴大試點范圍至北京市、武漢市、上海市、深圳市、江蘇省、天津市、成都市等地.盡管國家發(fā)改委和國家稅務(wù)總局的調(diào)研結(jié)果顯示,過往的政策要求風險資本投資于中小高新技術(shù)企業(yè),從而導(dǎo)致減稅政策的效果不佳.為得到真實的因果關(guān)系,本研究仍進一步排除過往的稅收優(yōu)惠政策是否混淆本研究結(jié)果.

首先基于財稅〔2009〕87號文件構(gòu)建了風險投資稅收優(yōu)惠政策變量ind×post1(記為did_old1).其中ind為行業(yè)虛擬變量,企業(yè)所在行業(yè)屬于高科技行業(yè)賦值為1,否則為0.post1用以識別財稅〔2009〕87號文件的政策時間,投資時間為2009年以前的年份時,其被賦值為0,否則其被賦值為1.以初創(chuàng)科技企業(yè)的壽命延續(xù)(lifespan)為被解釋變量,僅保留有限合伙制試點政策前(2013年之前)的樣本對模型(1)進行估計.表8第(1)列、表8第(2)列did_old1的系數(shù)不顯著,表明財稅〔2009〕87號文件在統(tǒng)計意義上沒有政策效果.接下來,基于財稅〔2015〕116號文件構(gòu)建政策變量ind×post2(記為did_old2),其中post2用以識別財稅〔2015〕116號文件的政策時間,投資時間為2015年以前的年份時,其被賦值為0,否則其被賦值為1.以初創(chuàng)科技企業(yè)的壽命延續(xù)(lifespan)為被解釋變量,基于有限合伙制試點實施后、財稅〔2017〕38號文件實施前(2013年—2016年)的樣本對模型(1)進行估計,表8第(3)列、表8第(4)列did_old2的系數(shù)不顯著,表明財稅〔2015〕116號文件在統(tǒng)計意義上沒有政策效果.

表8 排除同期政策的干擾

5.4 排除西部大開發(fā)的影響

西部大開發(fā)政策是我國縮小東西部地區(qū)差異的重要產(chǎn)業(yè)政策,《關(guān)于深入實施西部大開發(fā)戰(zhàn)略有關(guān)稅收政策問題的通知》(財稅〔2011〕58號文件)規(guī)定,2011年—2020年間,企業(yè)屬于鼓勵類產(chǎn)業(yè)且所在地為西部地區(qū)所述省份或城市,其適用于15%的企業(yè)所得稅稅率.創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)屬于西部大開發(fā)政策中涉及的鼓勵類行業(yè),15%的所得稅優(yōu)惠對其而言是真金白銀的大幅減稅.為排除西部大開發(fā)政策的潛在干擾,本研究構(gòu)建了西部大開發(fā)政策變量ind×area1×post3(記為westtax).其中area1為地區(qū)虛擬變量,風險投資注冊地區(qū)屬于西部大開發(fā)政策涉及的區(qū)域時,其被賦值為1,否則其被賦值為0.post3用于識別財稅〔2011〕58號文件發(fā)布時間,投資時間為2011年以前的年份時,其被賦值為0,否則其被賦值為1.以初創(chuàng)科技企業(yè)的壽命延續(xù)(lifespan)為被解釋變量對模型(1)進行估計.表8第(5)列、表8第(6)列westtax的系數(shù)不顯著,表明西部大開發(fā)中的所得稅優(yōu)惠政策不影響風險投資所投初創(chuàng)科技企業(yè)的存活.

5.5 排除地方風險投資所得稅優(yōu)惠政策的影響

創(chuàng)業(yè)投資對提升地區(qū)創(chuàng)新活力,加快推進產(chǎn)業(yè)升級極為重要.2010年—2014年間,北京市、重慶市、浙江省、江蘇省、山東省、云南省、新疆維吾爾自治區(qū)、西藏自治區(qū)、寧夏回族自治區(qū)、長沙市、武漢市等地紛紛出臺所得稅優(yōu)惠、落地補貼等政策吸引創(chuàng)業(yè)投資落地[16].為排除地方稅收優(yōu)惠政策的潛在干擾,本研究構(gòu)建了地方風險投資所得稅競爭政策變量area2×post4(記為localtax).其中,area2為地區(qū)虛擬變量,風險投資注冊地區(qū)屬于出臺地方稅收優(yōu)惠政策的區(qū)域時,其被賦值為1,否則為0.post4用于識別各地區(qū)稅收優(yōu)惠政策頒布時間,投資時間為出臺政策以前的年份時,其被賦值為0,否則為1.以初創(chuàng)科技企業(yè)的壽命延續(xù)(lifespan)為被解釋變量對模型(1)進行估計.表8第(7)列、表8第(8)列l(wèi)ocaltax的系數(shù)不顯著,表明地方之間關(guān)于風險投資的競爭性稅收優(yōu)惠政策對初創(chuàng)科技企業(yè)的存活沒有顯著影響(6)以經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)為樣本,以企業(yè)是否死亡(death)為被解釋變量,排除國家稅務(wù)總局過往的風險投資稅收優(yōu)惠政策、西部大開發(fā)政策、地方所得稅優(yōu)惠政策、地方風險投資所得稅優(yōu)惠政策的影響后,得到的結(jié)果類似.限于篇幅,具體圖表備索..

5.6 三重差分

為進一步處理地區(qū)間政策執(zhí)行時間差異帶來的內(nèi)生性問題,本研究進一步采用三重差分法進行實證檢驗,模型如下

performanceikt=α+βindj×postt×areap+

γXikpt+δpj+δjt+δpt+

δk+εikt

(4)

其中area是地區(qū)虛擬變量,p是地區(qū),風險投資注冊地位于北京市、上海市、天津市、河北省、安徽省、四川省、廣東省、武漢、沈陽、蘇州、西安時,其被賦值為1,否則為0.ind×post×area記為ddd.δpj、δjt、δpt、δk分別代表省份-行業(yè)雙重固定效應(yīng)、行業(yè)-年份雙重固定效應(yīng)、省份-年份雙重固定效應(yīng)、風險投資固定效應(yīng).其他變量同模型(1).以初創(chuàng)科技企業(yè)的壽命延續(xù)(lifespan)為被解釋變量對模型(4)進行估計,表9第(1)列ddd的系數(shù)顯著為正,而第(2)列系數(shù)顯著為負,反映出減稅政策顯著改善經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)的存活情況,但也明顯抑制了經(jīng)驗不足風險投資所投企業(yè)的生存發(fā)展.

表9 穩(wěn)健性檢驗

5.7 PSM-DID

考慮到經(jīng)驗豐富的風險投資和經(jīng)驗不足的風險投資選擇的初創(chuàng)科技企業(yè)可能存在本質(zhì)上的差異,本研究進一步使用PSM-DID估計方法進行因果識別.采用最近鄰匹配方法,基于模型(1)中的控制變量作為特征變量對樣本進行匹配,并基于成功匹配的樣本重新估計模型(1).表9第(3)列、表9第(4)列的結(jié)果與表7第(3)列、表7第(4)列的系數(shù)接近,且系數(shù)的統(tǒng)計顯著性沒有明顯變化,表明本研究的因果識別較為合理.

5.8 更換樣本期

考慮到樣本期跨度較長,2005年之后,國內(nèi)資本市場改革在逐步推進,僅基于政策前后3年的數(shù)據(jù)進行研究,以識別減稅政策的效果.僅保留2014年—2020年的樣本估計模型(1).表9第(5)列、表9第(6)列的結(jié)果顯示,減稅只能改善經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)的生存情況,再次表明文章結(jié)果的穩(wěn)健性.

5.9 更換風險投資經(jīng)驗的指標

風險投資過去投資的次數(shù)也可以反應(yīng)風險投資的投資活躍度與過往投資經(jīng)驗[7].本研究以風險投資過去投資的次數(shù)作為經(jīng)驗的代理變量,將投資次數(shù)大于樣本中位數(shù)的風險投資視為經(jīng)驗豐富的風險投資,投資次數(shù)小于等于樣本中位數(shù)的風險投資視為經(jīng)驗不足的風險投資,通過分樣本的方式重新估計模型(1).表9第(7)列、表9第(8)列的結(jié)果表明,減稅依然只能改善經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)的生存情況,本研究的因果識別較為穩(wěn)健合理(7)以經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)為樣本,以企業(yè)是否死亡(death)為被解釋變量,進行三重差分、PSM-DID、僅保留2014年—2020年樣本、更換風投經(jīng)驗標準等穩(wěn)健性檢驗,得到的結(jié)果類似.限于篇幅,具體圖表備索..

6 結(jié)束語

6.1 研究結(jié)論

風險投資通常被視為具有篩選和管理能力,對初創(chuàng)科技企業(yè)生存發(fā)展至關(guān)重要的投資機構(gòu).但是,近年來風險投資的增值管理功能逐漸弱化,其作為被動投資者而非典型積極投資者的行為策略與邏輯尚未被充分研究.從風險投資的資源和能力角度出發(fā),風險投資過往的經(jīng)驗決定了投資者的積極主義.但鮮有文獻從異質(zhì)性經(jīng)驗的角度分析典型風險投資與“套利”風險投資的投資策略及績效差異.為彌補上述研究不足,本研究重點關(guān)注經(jīng)驗豐富與經(jīng)驗不足的風險投資在項目選擇、投后管理和退出策略和投資績效上的差異.

2017年《財政部稅務(wù)總局關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個人有關(guān)稅收試點政策的通知》規(guī)定創(chuàng)業(yè)資本投資于種子期或初創(chuàng)期的中小科技型企業(yè)且持有股權(quán)滿2年,可將投資總額的70%用于抵扣應(yīng)納稅所得額.這為本研究分析典型的風險投資與被動的“套利”風險投資的投資行為和績效提供了理想的準自然實驗.為此,本研究以財稅〔2017〕38號文件作為外生沖擊,采用雙重差分法在微觀非上市企業(yè)層面回答了上述問題.實證結(jié)果表明,減稅政策對經(jīng)驗豐富和缺乏經(jīng)驗的風險投資分別產(chǎn)生了顯著的激勵效應(yīng)和迎合效應(yīng).在項目選擇和投后管理策略上,為滿足“持有股權(quán)滿2年”這一政策約束,經(jīng)驗豐富的風險投資采取了“高風險、高增值”策略,缺乏經(jīng)驗的風險投資選擇“低風險、低增值”策略.在投資期限上,為獲得更多稅收優(yōu)惠,缺乏經(jīng)驗的風險投資持有股權(quán)滿2年后迅速退出、投資期限明顯下降,經(jīng)驗豐富的風險投資不存在投資期限上的操縱行為.在投資成效上,只有經(jīng)驗豐富的風險投資所投企業(yè)存活概率和壽命明顯提高.經(jīng)過三重差分分析、PSM-DID、安慰劑檢驗、排除相關(guān)稅收優(yōu)惠政策、更換樣本期和風險投資經(jīng)驗的度量方式等一系列穩(wěn)健性檢驗后,上述結(jié)論依然存在.

6.2 政策建議

本研究的政策含義在于:第一,在培育“專精特新”企業(yè)時,政府應(yīng)重視提升風險投資的質(zhì)量而非投資主體的數(shù)量.我國存在大量經(jīng)驗不足的風險投資,其投資活動表現(xiàn)為被動的“套利”投資.盡管減稅有利于這些資本投資于初創(chuàng)科技企業(yè),但未能引導(dǎo)其發(fā)揮增值管理功能,從而無法支撐初創(chuàng)科技企業(yè)成長.政府在發(fā)展多層次資本市場時,應(yīng)加強對風險投資機構(gòu)的準入監(jiān)管,注重培育風險投資的管理能力,規(guī)范風險投資模式,約束缺乏經(jīng)驗的風險投資的套利行為.

第二,稅收優(yōu)惠政策應(yīng)結(jié)合投資期限設(shè)置差異化的稅率,以降低政策的扭曲成本.財稅〔2017〕38號文件中“持有股權(quán)滿2年”這種一刀切且過時的政策要求不僅沒有引導(dǎo)風險投資進行長期投資,反而便利了“套利”風險投資的稅收套利行為.財政部、稅務(wù)總局、發(fā)展改革委、證監(jiān)會2020年發(fā)布的《關(guān)于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)公司型創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有關(guān)企業(yè)所得稅試點政策的通知》(財稅〔2020〕63號)已結(jié)合風險投資持有期限開展了差異化的減稅政策試點.本研究的結(jié)論在理論及實證層面支持了該政策的合理性,未來其應(yīng)逐漸向全國推廣.

第三,政府應(yīng)增加社會保險、養(yǎng)老金等長期資金在風險投資的資金來源中的比重.我國的創(chuàng)業(yè)資本偏好短期投資有其經(jīng)驗不足、專業(yè)化不強的原因,但是募集資金的短期性質(zhì)會造成明顯的業(yè)績壓力,強化其短期逐利的特性,從而無法支持初創(chuàng)科技企業(yè)成長.未來政府需要積極培育耐心的風險投資,形成包容失敗的金融環(huán)境,發(fā)揮金融資本服務(wù)早期科技企業(yè)的功能.