王 瑤，侯德帥，徐道勝

(1. 中國石油大學(北京)經(jīng)濟管理學院，北京 102249；2.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院，北京 100070；3.中國人民大學商學院，北京 100872)

一、引 言

2013年，黨的十八屆三中全會提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，標志著混合所有制改革全面啟動。2017年，黨的十九大報告進一步明確要深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。2020年，政府工作報告又對落實國企改革做了具體部署，要求深入實施國有企業(yè)改革三年行動，積極穩(wěn)妥分層分類深化混合所有制改革。作為國有企業(yè)改革工作的重中之重，混合所有制改革對于激發(fā)國有企業(yè)活力、實現(xiàn)國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。學者們對于混合所有制改革的經(jīng)濟后果也給予了充分關(guān)注。郝陽和龔六堂(2017)[1]首次通過實證研究證實混合所有的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升企業(yè)績效。此后，學者們進一步考察了混合所有制對國有企業(yè)具體行為的影響，比如提升風險承擔意愿[2]、提高投資效率[3]、促進研發(fā)創(chuàng)新[4]、減少多元化經(jīng)營行為[5]、增加現(xiàn)金持有[6]等等。然而，混合所有制改革為何會對國有企業(yè)行為和績效產(chǎn)生如此廣泛而深遠的影響，背后的深層次原因可能有待進一步挖掘。企業(yè)績效改進是行為變化的結(jié)果，而行為又受到企業(yè)戰(zhàn)略的影響?；旌纤兄聘母锟赡苡绊懥藝衅髽I(yè)的戰(zhàn)略選擇，從而才出現(xiàn)“牽一發(fā)而動全身”的現(xiàn)象。然而，現(xiàn)有研究主要聚焦于混合所有制改革對國有企業(yè)具體行為和績效的影響，缺乏對于國有企業(yè)整體戰(zhàn)略選擇的關(guān)注，本文試圖彌補這一不足。

戰(zhàn)略是指企業(yè)為了開發(fā)核心競爭力、獲取競爭優(yōu)勢所制定的全局性和長遠性規(guī)劃，決定了企業(yè)的經(jīng)營目標、為實現(xiàn)目標制定的發(fā)展方向及具體的行動方案[7][8]。戰(zhàn)略雖然關(guān)注的是企業(yè)整體的發(fā)展規(guī)劃，但會通過具體的行動方案和管理措施滲透于企業(yè)的日常經(jīng)營管理活動，進而對企業(yè)行為和績效產(chǎn)生全面影響。根據(jù)已有文獻，企業(yè)的戰(zhàn)略選擇主要受內(nèi)外部環(huán)境和企業(yè)自身資源能力這兩類因素的影響[9]?；旌纤兄聘母镆敕菄匈Y本，促進非國有股東參與高層治理，這不僅會改變國有企業(yè)的權(quán)力分配及治理結(jié)構(gòu)，加強對管理層的監(jiān)督激勵，也有助于降低政府干預、理清政府與市場的關(guān)系。此外，非國有資本為國有企業(yè)帶來了新鮮血液，非國有股東在職業(yè)經(jīng)歷、風險偏好、利益訴求、市場敏銳度等方面可能與國有股東存在顯著差異[10]。不同思想觀點的碰撞有助于提升決策水平，同時，非國有股東的市場化經(jīng)營經(jīng)驗有助于提高國企的資源整合和抗風險能力。面對內(nèi)外部環(huán)境及自身資源能力的變化，國有企業(yè)的戰(zhàn)略選擇可能也會相應(yīng)調(diào)整。據(jù)此，本文以2008—2019年A股國有上市公司為樣本，探究混合所有制改革對國有企業(yè)戰(zhàn)略定位的影響及其作用路徑，并通過經(jīng)濟后果檢驗考察混合所有制改革能否通過優(yōu)化國企戰(zhàn)略定位最終提升企業(yè)價值。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，本文拓展了混合所有制改革和非國有股東治理經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻。已有文獻主要從公司治理的角度出發(fā)研究了混合所有制改革對國企風險承擔[2]、投資決策[3]、研發(fā)創(chuàng)新[4]等具體行為的影響，本文則著眼于企業(yè)整體層面的戰(zhàn)略選擇，有助于揭示混合所有制改革與國有企業(yè)行為及績效變化的內(nèi)在聯(lián)系，同時也豐富了公司財務(wù)與戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的交叉研究。第二，本文豐富了企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響因素的相關(guān)文獻。已有文獻研究了業(yè)績期望差距[11]、高管個人背景特征[12][13]、組織結(jié)構(gòu)變化[14]等因素對企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響，但忽視了異質(zhì)性股東參與治理決策對企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。本文基于混合所有制改革的政策背景，研究發(fā)現(xiàn)非國有股東參與高層治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度，為識別戰(zhàn)略選擇的影響因素提供了新的視角。第三，本文的研究還具有重要的實踐意義和政策參考價值。本文研究表明非國有股東治理能夠發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度，并最終增加企業(yè)價值。這為繼續(xù)深入推進混合所有制改革、健全混合所有制企業(yè)治理機制提供了理論依據(jù)，對于國企的混合所有制改革實踐也具有一定的啟示意義。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)混合所有制改革的經(jīng)濟后果

自從黨的十八屆三中全會提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟以來，混合所有制改革作為國企改革的關(guān)鍵突破口，其經(jīng)濟后果成為學術(shù)界關(guān)注的重點議題。目前關(guān)于混合所有制改革對國有企業(yè)影響的研究主要沿著兩個方向展開。首先，非國有股東的逐利天性使其有動機改善管理層的監(jiān)督激勵機制，有效緩解國企的內(nèi)部人控制問題，提升公司治理水平。已有研究發(fā)現(xiàn)非國有股東治理有助于提升國企內(nèi)部控制質(zhì)量[15]，改善高管薪酬契約[16]，提升風險承擔水平[2]，促進技術(shù)創(chuàng)新[4]，抑制過度投資和增加現(xiàn)金持有[6]。公司治理結(jié)構(gòu)的完善還有助于提升國企會計信息質(zhì)量[17]，降低股價崩盤風險[18]。其次，非國有股東參股能對國有資本形成監(jiān)督制衡，降低政府干預，使國有企業(yè)決策機制更加市場化，政策性負擔減輕。張偉華等(2021)發(fā)現(xiàn)引入民營股東有助于減少國企冗余雇員，提升經(jīng)營效率，特別是對于地方國有企業(yè)而言，效果更加明顯[19]。馬新嘯等(2021)發(fā)現(xiàn)非國有股東治理有助于提高國企避稅程度[20]。此外，混合所有制改革能夠顯著抑制國有企業(yè)的迎合性多元化經(jīng)營行為，促使國企專注主業(yè)發(fā)展[5]。但政策性負擔的減輕也伴隨著獲得的融資便利、政府補助等資源相應(yīng)減少，導致國企預算約束硬化、基于預防性儲蓄動機的金融資產(chǎn)配置行為增加[21]?？偟膩碚f，目前混合所有制改革對國有企業(yè)具體行為影響的相關(guān)文獻已經(jīng)較為豐富，但缺乏對企業(yè)整體戰(zhàn)略選擇的考察。企業(yè)的具體行為受到戰(zhàn)略方向的影響，投資效率提高、研發(fā)創(chuàng)新增加等這些具體行為的背后可能隱含著國有企業(yè)戰(zhàn)略選擇的調(diào)整?；诖?，本文希望能進一步考察混合所有制改革對國有企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響。

(二)公司戰(zhàn)略相關(guān)文獻

Miles等(1978)[22]根據(jù)激進程度將企業(yè)戰(zhàn)略由高到低劃分為三類，分別是進攻型、分析型和防御型。戰(zhàn)略激進度代表了企業(yè)適應(yīng)外部環(huán)境變化的程度，企業(yè)戰(zhàn)略激進度越高，越可能采用進攻型戰(zhàn)略。由于此劃分方式能夠涵蓋主流的戰(zhàn)略分類，且能夠用公開的財務(wù)數(shù)據(jù)度量，受到廣泛認可和采用。采用不同戰(zhàn)略類型的公司經(jīng)營模式和組織結(jié)構(gòu)也會有顯著差異。具體而言，進攻型公司以創(chuàng)新為中心，熱衷于研發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場，產(chǎn)品種類多樣、經(jīng)營范圍廣。這使得公司能快速響應(yīng)市場環(huán)境的變化，成長性較好，但同時業(yè)績波動和不確定性也較高。與經(jīng)營模式相一致，進攻型公司通常需設(shè)立多個分支機構(gòu)或子公司以滿足不同業(yè)務(wù)需要，組織結(jié)構(gòu)較為復雜分散，管理層更替較頻繁，員工離職率也較高。與之相對照，防御型公司則以效率為中心，通常聚焦于少數(shù)特定的商品或服務(wù)，更關(guān)注如何降低產(chǎn)品成本、提高生產(chǎn)效率和服務(wù)質(zhì)量，對開拓新產(chǎn)品和新市場的熱情較低，通過高度機械化程序化降低成本，公司業(yè)績增長較為緩慢但比較穩(wěn)定。組織結(jié)構(gòu)也更加集中穩(wěn)定，員工任期相對較長，內(nèi)部提拔機會較多。分析型公司則介于兩者之間。

企業(yè)戰(zhàn)略沒有優(yōu)劣之分，只有合適與否。如果企業(yè)希望獲取持續(xù)性的競爭優(yōu)勢，必須制定適合自身實際情況的戰(zhàn)略。已有文獻發(fā)現(xiàn)企業(yè)在制定戰(zhàn)略時主要考慮兩類因素，一是企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，二是企業(yè)自身資源能力[9]。企業(yè)戰(zhàn)略選擇過程的本質(zhì)是內(nèi)部特征與外部環(huán)境相匹配的過程。當外部環(huán)境和組織資源發(fā)生變化時，企業(yè)的戰(zhàn)略方向也會隨之改變。當企業(yè)前期經(jīng)營業(yè)績不佳、低于期望業(yè)績時，企業(yè)更可能調(diào)整戰(zhàn)略選擇[11]。公司CEO的個人特征也是重要的影響因素，比如當公司CEO過度自信或自戀時，更傾向于冒險性行為和戰(zhàn)略調(diào)整以實現(xiàn)高速增長[12][13]。此外，組織結(jié)構(gòu)變化，比如家族企業(yè)發(fā)生代際傳承時，也會促使企業(yè)進行戰(zhàn)略調(diào)整[14]。混合所有制改革改變了國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，引起權(quán)力重新分配，增加企業(yè)自主權(quán)，也為國有企業(yè)帶來不同的思想觀點和知識經(jīng)驗。面對內(nèi)外部環(huán)境和自身資源能力的變化，國有企業(yè)的戰(zhàn)略方向如何變化尚不得而知，本文將對此展開探索。

(三)研究假設(shè)

混合所有制改革引入非國有股東參與高層治理，有助于提高公司治理水平，也能降低政府干預。并且，非國有股東為國有企業(yè)帶來新的思想觀點及知識經(jīng)驗。企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境及自身資源能力的變化可能影響其戰(zhàn)略選擇，具體影響機制主要體現(xiàn)在以下三個方面：

首先，非國有股東治理有助于完善管理層監(jiān)督激勵機制，增強管理層的風險承擔意愿，促使其更積極地推動研發(fā)創(chuàng)新和風險投資，從而導致國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度上升。我國國有企業(yè)存在比較明顯的所有者缺位，國有資本名義上全民所有，實則產(chǎn)權(quán)虛置[15]。國有企業(yè)的控制權(quán)經(jīng)過各級政府、政府具體職能部門等層層委托代理后授予企業(yè)管理層，這種復雜的多層級體系導致難以對管理層形成有效的監(jiān)督激勵機制[23]。管理層在經(jīng)營過程中存在明顯的風險規(guī)避，秉承“不求有功，但求無過”的態(tài)度。并且國有企業(yè)管理層任期相對較短，且較為固定，導致其決策較為短視，對于研發(fā)創(chuàng)新等風險性和長期性活動缺乏熱情[24]。此外，由于國有企業(yè)管理層的薪酬受管制，升遷也需綜合考慮多種因素，不僅僅取決于業(yè)績，導致管理層追求業(yè)績增長的動力不足，整體戰(zhàn)略較保守?；旌纤兄聘母飫t使國有企業(yè)引入非國有資本，非國有資本有明確的收益歸屬，參股的主要目的也是獲取高額投資回報，有助于緩解國有企業(yè)的所有者缺位問題，加強對國企管理層的監(jiān)督激勵。監(jiān)督激勵機制的完善有助于降低管理層的道德風險，糾正其短視化和風險規(guī)避傾向，使管理層更積極地通過研發(fā)新產(chǎn)品、開拓新市場實現(xiàn)業(yè)績增長。同時，來自非國有股東的監(jiān)督還能有效抑制管理層濫用資金等機會主義行為，使企業(yè)資源更多地用于研發(fā)創(chuàng)新、市場開拓等價值創(chuàng)造活動，從而提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度。

其次，非國有股東治理有助于減少政府干預，降低國企的政策性負擔，使國有企業(yè)實現(xiàn)“輕裝上陣”，戰(zhàn)略上能更積極激進。政府占據(jù)著國有企業(yè)的實際控股地位，也掌握著董事長和總經(jīng)理等高級管理人員任免權(quán)，導致國有企業(yè)受政府干預較多、政策性負擔較重。地方政府為了促進地區(qū)經(jīng)濟增長和就業(yè)，會迫使國有企業(yè)積極參與經(jīng)濟建設(shè)、吸收更多勞動力，導致國有企業(yè)經(jīng)營效率低下，過度投資和冗員問題突出，整體戰(zhàn)略也較保守[25][26]?；旌纤兄聘母镆肓嗣駹I、外資等非國有資本，提高了國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多樣性和制衡性，政府干預相應(yīng)減少。國有企業(yè)經(jīng)營決策的獨立性和自主權(quán)增加，能從企業(yè)價值最大化的角度出發(fā)調(diào)整企業(yè)的投資規(guī)模和雇員數(shù)量[3][19]。同時，國有企業(yè)可通過加強員工培訓等方式提升員工的市場競爭力，并根據(jù)員工的績效表現(xiàn)及時淘汰部分不稱職的員工，提高員工流動性。此外，國有企業(yè)在政策性負擔方面的資源投入減少，意味著可以將資源更多地用于研發(fā)創(chuàng)新等價值增值活動[4]，提升公司成長性和戰(zhàn)略激進度。

最后，非國有股東參與治理，為國有企業(yè)帶來了新的思想觀點和資源，有助于增強其資源整合能力和抗風險能力，提升戰(zhàn)略激進度。與國有股東相比，非國有股東委派的高管具有不同的生活閱歷、職業(yè)經(jīng)歷，對行業(yè)和市場發(fā)展趨勢的研判也會有差異，不同觀點的碰撞有助于促進企業(yè)的創(chuàng)新活動和組織結(jié)構(gòu)變革。并且，與國有股東相比，民營和外資股東更看重企業(yè)的效率和業(yè)績，其市場化的理念和價值觀能對國有企業(yè)產(chǎn)生潛移默化的影響，改變國有企業(yè)的風險偏好，促進其增加創(chuàng)新活動和風險投資，提升風險承擔水平[27]。此外，非國有股東委派的高管具有先進的管理理念和市場化運營經(jīng)驗，能及時響應(yīng)行業(yè)和市場環(huán)境的變化，更好地應(yīng)對復雜的市場化競爭，還能為國有企業(yè)帶來人脈、關(guān)系等隱性的社會資本。這些隱性資源與國有企業(yè)的人力、資本等硬實力的融合也有助于提升國有企業(yè)的競爭力和抗風險能力[10]，從而使企業(yè)在經(jīng)營投資決策上更加積極激進。

綜上，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：非國有股東治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度。

三、研究設(shè)計

(一)模型設(shè)定與變量定義

參考已有文獻[16]，本文構(gòu)建如下回歸模型檢驗非國有股東治理對國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的影響：

Strategyit=β0+β1Nonsoeit+β2Controlsit+∑Year+∑Ind+εit

(1)

1.被解釋變量。Strategy為企業(yè)的戰(zhàn)略激進度。參考Bentley等(2013)、王化成等(2016)的研究[28][29]，主要從以下六個方面衡量企業(yè)的戰(zhàn)略激進度：(1)研發(fā)支出與營業(yè)收入之比，反映企業(yè)尋找新產(chǎn)品的傾向；(2)員工人數(shù)與營業(yè)收入之比，反映企業(yè)生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和服務(wù)的效率；(3)營業(yè)收入增長率，反映企業(yè)的歷史增長率和投資機會；(4)銷售費用和管理費用之和與營業(yè)收入之比，反映企業(yè)的市場擴張傾向；(5)員工波動，采用員工人數(shù)的標準差衡量，反映企業(yè)組織的穩(wěn)定性；(6)資本密集度，采用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量，反映企業(yè)對于技術(shù)效率的承諾，防御性企業(yè)通過高度機械化程序化節(jié)約成本，資本密集度較高。

對于上述每一個指標，均采用其過去五年的移動平均值度量，然后根據(jù)行業(yè)和年度將各指標排序并平均分為五組。對于前五個指標，最小組賦值為1分，次小組賦值為2分，以此類推，最大值賦值為5分。第六個指標剛好相反，最小組賦值為5分，次小組賦值為4分，以此類推，最大值賦值為1分。最后，將每個公司—年度樣本的六個維度得分相加，便可得到該公司的戰(zhàn)略得分，取值范圍在6—30分之間。分值越高，表明公司戰(zhàn)略激進度越高，反之則表明公司戰(zhàn)略較為穩(wěn)健。若分值在6—12分之間屬于防御型戰(zhàn)略，13—23分之間屬于分析型戰(zhàn)略，24—30分之間則屬于進攻型戰(zhàn)略。

2.解釋變量。Nonsoe衡量混合所有制改革的程度。由于非國有股東實現(xiàn)委派董事等高管的權(quán)利很大程度上決定了混合所有制改革的實施效果，而非國有股東僅持股往往可能導致混合所有制改革流于形式，因此，本文主要從高管委派的角度出發(fā)衡量混合所有制改革程度。參考蔡貴龍等(2018)[16]，本文主要采用了兩個指標，分別是非國有股東委派董事的比例(D_Non)和非國有股東委派董監(jiān)高的比例(DJG_Non)。其中，本文對于委派高管的定義參考蔡貴龍等(2018)[16]，對于自然人股東，以該自然人是否在上市公司擔任高管為判斷標準；對于法人股東，以上市公司高管是否在股東單位任職為判斷標準。

3.控制變量。參考現(xiàn)有文獻[29]，本文在實證模型中控制了其他可能影響企業(yè)戰(zhàn)略選擇的變量，變量定義見表1。此外，模型中還加入了年度和行業(yè)啞變量來控制年度和行業(yè)效應(yīng)。同時，對于所有回歸模型，本文均在公司層面進行了Cluster聚類調(diào)整。

表1 變量定義

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2019年滬深A股國有上市公司作為初始樣本。由于2007年底上市公司股權(quán)分置改革才基本完成，此后非國有股東才能更加便利地進入國有上市公司，因此，本文選擇2008年作為樣本起始期。同時，基于研究慣例，剔除了金融行業(yè)、ST和關(guān)鍵變量缺失的樣本，最終得到8010個公司—年度樣本觀測值。為了降低數(shù)據(jù)極端值對回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾(Winsorize)處理。另外，本文所使用的非國有股東委派高管數(shù)據(jù)通過手工搜集整理年報信息獲得，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。戰(zhàn)略激進度(Strategy)的均值為17.296，最小值為9，最大值為26，標準差為3.772，表明我國企業(yè)整體上采用分析性戰(zhàn)略，同時不同公司間戰(zhàn)略差異度較大。D_Non的均值為0.035，最大值為0.429，中位數(shù)和上四分位數(shù)均為0，表明超過75%的公司當年并不存在非國有股東委派的董事。DJG_Non的均值僅為0.026，最大值為0.348，中位數(shù)和上四分位數(shù)也均為0，表明超過75%的公司當年并不存在非國有股東委派的董監(jiān)高人員?？傮w來說，目前非國有股東參與國有企業(yè)高層治理的程度還較低，同時非國有股東參與治理的程度在不同國有企業(yè)間存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

(二)單變量差異檢驗結(jié)果

本文根據(jù)非國有股東是否委派董事和是否委派董監(jiān)高分別設(shè)置了兩個虛擬變量D_Nondum和DJG_Nondum,進行單變量差異性檢驗。表3匯報了單變量差異性檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，存在非國有股東委派董事的國有企業(yè)比不存在非國有股東委派董事的國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度更高，類似地，存在非國有股東委派董監(jiān)高的國有企業(yè)比不存在非國有股東委派董監(jiān)高的國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度更高。這初步證明了非國有股東治理有助于提升國企戰(zhàn)略激進度。

表3 單變量差異檢驗結(jié)果

(三)基本回歸結(jié)果

表4列示了非國有股東治理與國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的基本回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(2)的自變量是非國有股東委派董事比例(D_Non)，無論是否加入控制變量，D_Non的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。類似地，列(3)和列(4)的自變量是非國有股東委派董監(jiān)高比例(DJG_Non)，無論是否加入控制變量，DJG_Non的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。這表明雖然目前非國有股東參與國企治理的程度還較低，但已經(jīng)能發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，有效地提升國企的戰(zhàn)略激進度，支持了研究假設(shè)H1。同時，這也預示著伴隨混合所有制改革的進一步深入，非國有股東將發(fā)揮更重要的作用，對國有企業(yè)的戰(zhàn)略決策及績效產(chǎn)生更積極深遠的影響。

表4 非國有股東治理與國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保障研究結(jié)論的可靠性，本文還進行了如下方面的穩(wěn)健性檢驗：

第一，本文發(fā)現(xiàn)非國有股東治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度，但這也可能是由于戰(zhàn)略激進度較高的國有企業(yè)更積極地進行了混合所有制改革，引入了更多的非國有股東。為了緩解反向因果導致的逆向選擇問題，參考劉運國等(2016)[15]，本文選用政治經(jīng)濟距離(Distance)和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP)作為工具變量進行兩階段回歸。其中，Distance為企業(yè)所在省份省會城市距離北京的經(jīng)緯度距離/10000，GDP則采用企業(yè)所在省份地區(qū)內(nèi)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)衡量。由于國有企業(yè)受政府控制，離中央政府所在地越近，受政府和政策影響越大，并且通常規(guī)模更大，地位也更為突出重要，此時非國有股東實現(xiàn)委派高管的難度較大。因此，國企所在地與中央政府的距離會影響非國有股東治理水平，但與企業(yè)的戰(zhàn)略激進度無關(guān)。同理，經(jīng)濟發(fā)展較好的地區(qū)市場化水平也較高，混合所有制改革力度也會較大，非國有股東委派高管的可能性也較高，但地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平與企業(yè)戰(zhàn)略激進度聯(lián)系較弱。因此，政治經(jīng)濟距離和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平滿足工具變量的相關(guān)性和外生性要求。表5列示了采用工具變量進行兩階段回歸的結(jié)果。無論自變量采用哪種衡量指標，第一階段Distance和GDP的回歸系數(shù)均顯著為正，第二階段非國有股東治理的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為正，結(jié)論不變。此外，本文還補充了過度識別檢驗，當解釋變量為D_Non和DJG_Non時，Sargan統(tǒng)計量對應(yīng)的p值分別為0.28和0.39，均大于0.05，支持工具變量的外生性，表明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗之兩階段最小二乘法

考慮到非國有股東從委派高管進入國有企業(yè)，到對企業(yè)的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生實質(zhì)影響可能需要一定的時間，并且采用自變量滯后一期的值也有助于緩解因果倒置的內(nèi)生性問題。因此，本文也采用自變量滯后一期的值進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果如表6列(1)和列(2)所示。非國有股東治理的回歸系數(shù)仍然顯著為正，研究結(jié)論不變。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗

第二，為了緩解樣本選擇偏差，本文還采用了傾向得分匹配法進行穩(wěn)健性檢驗。具體地，以非國有股東是否向國有企業(yè)委派董事作為分組變量，根據(jù)企業(yè)規(guī)模、杠桿率、盈利能力、行業(yè)、年度等變量為每個處理組樣本匹配一個最鄰近的控制組樣本。采用匹配后樣本的回歸結(jié)果如表6列(3)和列(4)所示，非國有股東治理的回歸系數(shù)仍顯著為正，研究結(jié)論不變。

第三，更換高層治理的衡量指標。參照蔡貴龍等(2018)[16]，本文根據(jù)非國有股東是否向國有企業(yè)委派董事和是否委派董監(jiān)高分別設(shè)置了兩個虛擬變量D_Nondum和DJG_Nondum，作為非國有股東治理的替代性衡量指標，回歸結(jié)果如表6列(5)和列(6)所示。D_Nondum和DJG_Nondum的回歸系數(shù)仍然顯著為正，本文結(jié)論穩(wěn)健。

(五)拓展性分析

1.企業(yè)行政層級的影響。非國有股東治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度，但是這種作用的發(fā)揮也會受到國有企業(yè)行政層級的影響。作為國民經(jīng)濟發(fā)展的基石，中央國有企業(yè)一般直屬國務(wù)院國資委管轄，規(guī)模較大、業(yè)務(wù)更加復雜且分布廣泛，人事權(quán)和戰(zhàn)略決策權(quán)一般牢牢掌握在國有股東手中。非國有股東能夠發(fā)揮的治理作用有限，對企業(yè)戰(zhàn)略決策的影響也較小。與之相對照，地方國有企業(yè)主要由地方政府控制，規(guī)模相對較小、業(yè)務(wù)主要集中于當?shù)?，政治地位和影響力都較弱。非國有股東參股后有動機也有能力積極監(jiān)督管理層和國有股東，改善企業(yè)的治理決策水平。因此，本文認為非國有股東治理對企業(yè)戰(zhàn)略激進度的影響在地方國有企業(yè)更顯著。本文根據(jù)企業(yè)行政層級將總樣本劃分為中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)，分樣本回歸的結(jié)果如表7所示。非國有股東治理的回歸系數(shù)僅在地方國有企業(yè)顯著為正，在中央國有企業(yè)不顯著，與本文預期一致。

表7 拓展性分析之企業(yè)層級

2.地區(qū)市場化水平的影響。國有企業(yè)所處的制度環(huán)境也會影響非國有股東治理作用的發(fā)揮。當企業(yè)所處地區(qū)非國有經(jīng)濟發(fā)展較好、整體市場化水平較高時，各項法律法規(guī)更加健全，可以更好地保障非國有股東的權(quán)益。非國有股東參與國有企業(yè)治理的積極性更高，更可能影響企業(yè)的戰(zhàn)略決策。而市場化水平較低的地區(qū)非國有經(jīng)濟發(fā)展滯后，同時政府干預較多，非國有股東對企業(yè)戰(zhàn)略決策的治理作用較小。基于此，本文采用企業(yè)所在省份市場化指數(shù)中的非國有經(jīng)濟發(fā)展水平衡量企業(yè)所處的外部制度環(huán)境[30]，并根據(jù)其年度中位數(shù)將總樣本劃分為兩個子樣本，分樣本回歸的結(jié)果如表8所示。非國有股東治理的回歸系數(shù)僅在市場化水平較高的組別顯著為正，在市場化水平較低的組別不顯著，與本文預期一致。

表8 拓展性分析之地區(qū)市場化水平

五、進一步研究

(一)戰(zhàn)略調(diào)整路徑

本文主回歸結(jié)果表明非國有股東治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度，但企業(yè)戰(zhàn)略激進度的衡量是基于多個維度的，包括研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)效率、銷售管理、成長性、組織穩(wěn)定性、資本密集度等六個指標，因此，本文還進一步檢驗了非國有股東治理影響國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的具體路徑。首先，非國有股東委派高管進入國有企業(yè)，能夠加強對管理層的監(jiān)督激勵，提升管理層的風險承擔意愿[2]。同時，非國有股東能帶來先進的市場化理念、管理經(jīng)驗以及人脈、關(guān)系等隱性社會資源，提升企業(yè)的抗風險能力，也能激發(fā)員工的活力和創(chuàng)造力。這有助于促進國有企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動。其次，非國有資本的參與也能有效降低政府干預，減少國有企業(yè)承擔的就業(yè)等政治任務(wù)，從而有效降低國企的冗員率。并且，非國有股東還有助于推動國有企業(yè)形成市場化的人才選聘機制，加強對員工的培訓，提升其市場競爭力，同時淘汰部分不稱職員工，提高員工流動性。此外，非國有股東治理能發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”，使國企內(nèi)部活力增加，更積極地響應(yīng)市場環(huán)境的變化。這就要求國有企業(yè)生產(chǎn)更具柔性和創(chuàng)造性，減少機械化程序化。企業(yè)價值創(chuàng)造更依賴于員工的知識技能和創(chuàng)造力，而非通過高度機械化降低成本，從而導致國有企業(yè)資本密集度相應(yīng)下降?；诖?，我們預期非國有股東治理主要通過研發(fā)創(chuàng)新、員工波動、資本密集度這三條路徑影響國有企業(yè)的戰(zhàn)略激進度，回歸結(jié)果如表9所示。列(1)和列(2)的被解釋變量為研發(fā)投入(RD)，非國有股東治理的回歸系數(shù)顯著為正。列(3)和列(4)的被解釋變量為員工波動率(EMPF)，非國有股東治理的回歸系數(shù)顯著為正。列(5)和列(6)的被解釋變量為資本密集度(Cap)，非國有股東治理的回歸系數(shù)顯著為負。這與我們的預期一致，非國有股東治理能夠通過提升企業(yè)研發(fā)投入、促進員工流動、降低資本密集度使國有企業(yè)總體戰(zhàn)略更為激進。

表9 戰(zhàn)略調(diào)整路徑檢驗

(二)經(jīng)濟后果

本文研究發(fā)現(xiàn)通過混合所有制改革，非國有股東委派高管參與國企經(jīng)營治理，有助于提升國企戰(zhàn)略激進度。但混合所有制改革的最終目的是做優(yōu)做強做大國有企業(yè)，因此，本文還將進一步研究國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的提升能否帶來企業(yè)價值的增加。理論上來說，本文認為戰(zhàn)略上較為激進的企業(yè)會更積極地進行研發(fā)活動，提高產(chǎn)品市場競爭力，也能充分激發(fā)員工潛力和創(chuàng)造力，提高資產(chǎn)運營效率，從而有助于提升企業(yè)價值。參考溫忠麟等(2004)[31]，本文采用中介效應(yīng)模型檢驗非國有股東治理提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的經(jīng)濟后果。

Tobinqit=α0+α1Nonsoeit+γControlsit+∑Year+∑Ind+εit

(2)

Tobinqit=μ0+μ1Nonsoeit+μ2Strategyit+γControlsit+∑Year+∑Ind+εit

(3)

上述模型中，本文采用托賓Q值(Tobinq)衡量企業(yè)價值；Nonsoe衡量企業(yè)的混合所有制改革程度，主要包括兩個指標，分別是非國有股東委派董事的比例(D_Non)和非國有股東委派董監(jiān)高的比例(DJG_Non)；Strategy衡量企業(yè)的戰(zhàn)略激進度，作為混合所有制改革影響國有企業(yè)價值的中介變量?？刂谱兞颗c模型(1)中的控制變量保持一致。

前文的回歸結(jié)果證實了非國有股東治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度。表10的列(1)和列(3)報告了模型(2)的回歸結(jié)果，D_Non和DJG_Non的回歸系數(shù)均顯著為正，表明非國有股東治理有助于提升國有企業(yè)價值。表10的列(2)和列(4)報告了模型(3)的回歸結(jié)果，同時加入了非國有股東治理變量(Nonsoe)和戰(zhàn)略激進度變量(Strategy)，其回歸系數(shù)均顯著為正，表明戰(zhàn)略激進度發(fā)揮了部分中介作用，非國有股東參與治理能夠通過提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度最終增加企業(yè)價值。

表10 經(jīng)濟后果檢驗

六、結(jié)論與啟示

戰(zhàn)略選擇影響著企業(yè)的長期行動方案及日常經(jīng)營管理，對于企業(yè)競爭力和價值提升發(fā)揮著關(guān)鍵作用。本文基于2008—2019年A股國有上市公司樣本，考察了混合所有制改革對于國有企業(yè)整體戰(zhàn)略選擇的影響，研究發(fā)現(xiàn)非國有股東參與高層治理有助于提升國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度。拓展性分析發(fā)現(xiàn)當國有企業(yè)屬于地方政府控制或者所在地區(qū)市場化水平較低時，非國有股東治理對國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的影響更顯著。進一步研究發(fā)現(xiàn)非國有股東治理主要通過增加企業(yè)研發(fā)投入、促進員工流動、降低資本密集度提升了國有企業(yè)的戰(zhàn)略激進度，并且國有企業(yè)戰(zhàn)略激進度的提升有助于最終增加企業(yè)價值。本文不僅豐富了混合所有制改革經(jīng)濟后果的相關(guān)文獻，也拓展了企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響因素的相關(guān)文獻，有助于更深入地理解股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略選擇的影響機制。

基于當前黨和政府大力深化國有企業(yè)混合所有制改革的時代背景，本文的研究結(jié)論還具有一定的政策參考價值，具體如下：第一，雖然目前非國有股東參與國企治理的程度還較低，但本文的實證結(jié)果仍表明非國有股東治理能發(fā)揮“鯰魚效應(yīng)”、提升國有企業(yè)活力和競爭力，相信未來隨著混合所有制改革的進一步深入，非國有股東將發(fā)揮更重要的作用。這為繼續(xù)深化混合所有制改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟提供了政策理論依據(jù)。第二，本文的研究結(jié)論建立在非國有股東參與國有企業(yè)治理決策的基礎(chǔ)上，因此，本文認為混合所有制改革不能僅僅停留在股權(quán)混合層面，必須切實保證非國有股東的話語權(quán)，充分汲取非國有股東的有益觀點和經(jīng)驗，才能更好地發(fā)揮非國有股東的治理作用，提高國有企業(yè)的經(jīng)營效率和市場競爭力。第三，從政府角度出發(fā)，混合所有制改革的順利推進離不開政府的指導和支持，政府要減少對企業(yè)不必要的干預，進一步推動簡政放權(quán)，創(chuàng)造良好營商環(huán)境，為深化混合所有制改革提供有力的制度支持。