秦 軍，陸晶晶，黃 晨

（1.南京郵電大學(xué) 管理學(xué)院，江蘇 南京 210003；2.南京郵電大學(xué) 通達(dá)學(xué)院，江蘇 揚(yáng)州 225127）

一、引言

21 世紀(jì)以來，國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所面臨的環(huán)境壓力日益增加，聯(lián)合國在以往可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上，提出希望把環(huán)境、社會與公司治理（簡稱ESG）加入到投資決策過程中。2020 年，中國在聯(lián)合國大會上明確提出實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)，ESG概念在企業(yè)投資和運(yùn)營中的重要性逐步凸顯。與此同時，全國碳排放權(quán)交易市場首個履約期結(jié)束，作為前期試點(diǎn)與重點(diǎn)排放單位最為集中的發(fā)電行業(yè)，其ESG披露狀況備受矚目。投資者將ESG信息披露納入決策范圍，監(jiān)管部門也相繼出臺相關(guān)信息披露規(guī)定，這使企業(yè)開始思考ESG信息披露對企業(yè)資金成本的作用。

二、文獻(xiàn)回顧

國外對于ESG信息披露與資金成本的關(guān)系研究開展時間較早，針對不同國家得出的結(jié)論也有所不同。Middha 和Shailesh（2019）[1]對美國公司的研究表明ESG評級得分與企業(yè)資金成本之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者對此提出不同意見，Atan 等（2018）[2]在對馬來西亞公司的研究中發(fā)現(xiàn)ESG信息披露對資金成本的影響不顯著；Bernstsson（2019）[3]對瑞典公司的研究也未發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與資金成本相關(guān)。

國內(nèi)有關(guān)ESG信息披露對資金成本影響的觀點(diǎn)也并不統(tǒng)一。徐勤勤等（2022）[4]指出披露ESG評級后企業(yè)的債務(wù)融資成本顯著降低；邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）[5]的研究證明環(huán)境與公司治理信息披露質(zhì)量高的公司其融資成本明顯下降；呂慧等（2021）[6]對我國煤炭上市公司研究發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)融資成本；Li，Liu（2018）[7]對中國上市公司開展研究，認(rèn)為企業(yè)ESG 相關(guān)披露與股本成本負(fù)相關(guān)。而Huang 等（2017）[8]研究中國企業(yè)ESG信息披露對銀行貸款成本的影響，卻發(fā)現(xiàn)二者之間存在倒U 型關(guān)系。

目前，我國關(guān)于ESG信息披露與資金成本的研究主要以我國A 股全體上市企業(yè)為對象，針對特定行業(yè)的研究不多。此外，多數(shù)研究將債務(wù)融資與股權(quán)融資作為兩個單獨(dú)研究對象，若將二者綜合考慮，有助于從整體上把握ESG信息披露對公司資金成本的影響。

三、研究假設(shè)

由利益相關(guān)者理論與委托代理理論可知，污染環(huán)境、不履行社會責(zé)任、不完善的公司治理體系都將會影響利益相關(guān)者，損害公司利益，如果企業(yè)的管理層對自身的ESG問題不進(jìn)行處理，那么將會在尋求投資時受到較多限制，從而付出更高的資金成本。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)的ESG信息披露表現(xiàn)關(guān)系到投資者對于企業(yè)的預(yù)期，ESG信息披露表現(xiàn)差的公司需要在其他方面花費(fèi)更多的時間金錢來“說服”投資者，導(dǎo)致資金成本增加。從我國當(dāng)前市場環(huán)境來看，企業(yè)比以往面臨更大的監(jiān)管和政策壓力?！渡鲜泄经h(huán)境信息披露指南》《綠色信貸指引》等相關(guān)法規(guī)的出臺要求企業(yè)為其ESG信息披露表現(xiàn)負(fù)責(zé)，銀行等放貸機(jī)構(gòu)在給企業(yè)授信時對具有高污染、高排放特征的企業(yè)會執(zhí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度，防范信貸風(fēng)險，ESG信息披露質(zhì)量差的企業(yè)其融資難度將會增加，導(dǎo)致資金成本上升。基于此，提出假設(shè)：

H1：ESG信息披露表現(xiàn)越好，企業(yè)資金成本越低。

股權(quán)性質(zhì)不同也會影響投資者的判斷。國有控股企業(yè)有國有資本背書，能以相對較低的利息水平獲取債務(wù)融資，在進(jìn)行股權(quán)融資時約束較多，產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險的概率也偏低；而非國有控股企業(yè)不具備上述優(yōu)勢，融資難度相對較大，還需要通過披露更多非財(cái)務(wù)信息來證明其可持續(xù)發(fā)展能力，對于高污染高排放的發(fā)電行業(yè)來說，ESG信息披露能積極向投資方展示出自身的發(fā)展?jié)摿头€(wěn)定性，幫助其獲得更好的融資條件，降低整體資金成本?；诖?，提出假設(shè)：

H2：ESG信息披露對國有控股企業(yè)的資金成本的影響小于非國有控股企業(yè)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

選取我國2016—2021 年發(fā)電行業(yè)的上市公司作為研究樣本，行業(yè)分類參照證監(jiān)會2012 版，所使用的ESG信息披露數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫中的華證ESG評級，其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ESG評級缺失大于3 年的公司；（2）剔除當(dāng)年為ST和*ST的公司；（3）針對所有連續(xù)變量，對其在1%～99%分位點(diǎn)以外的值進(jìn)行縮尾處理，以減少異常值影響。最終得到有效樣本公司為68 家、樣本觀測值為5 606 個的非平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。企業(yè)資金成本由權(quán)益資金成本與債務(wù)資金成本組成。權(quán)益資金成本由資本資產(chǎn)定價模型計(jì)算，選取10 年期國債收益率為無風(fēng)險利率rF，滬深300 指數(shù)一年市場回報率為rM，β值為國泰安數(shù)據(jù)庫中根據(jù)企業(yè)一年市值加權(quán)估計(jì)得出的貝塔系數(shù)。債務(wù)融資成本RD使用財(cái)務(wù)費(fèi)用與債務(wù)總額之比來衡量。最終將二者加權(quán)平均得到被解釋變量加權(quán)平均資金成本W(wǎng)ACC，如公式（1）所示，其中E為企業(yè)股東權(quán)益市值，D為企業(yè)債務(wù)總額，T為企業(yè)所得稅稅率。

2.解釋變量。ESG信息披露表現(xiàn)則使用華證ESG評級來衡量。華證ESG評級依據(jù)上市公司的公開披露數(shù)據(jù)、可持續(xù)發(fā)展報告、監(jiān)管平臺網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)、新聞媒體報道等信息，并借鑒國外ESG評價體系，綜合我國的市場特點(diǎn)，制定ESG評價指標(biāo)，覆蓋A股所有上市公司。評級結(jié)果共九檔，最低級為C，最高級為AAA，對該評級結(jié)果進(jìn)行賦值，將九個等級依次賦值1～9 分，得分越高表明ESG信息披露表現(xiàn)越好。

3.控制變量。分別選取總資產(chǎn)的對數(shù)、總資產(chǎn)凈利潤率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、利潤總額增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)杠桿作為公司規(guī)模、盈利能力、經(jīng)營能力、發(fā)展能力、償債能力、風(fēng)險水平的代理變量。并且根據(jù)上市公司實(shí)際控制人的性質(zhì)將企業(yè)劃分為國有控股與非國有控股企業(yè)。各變量定義及計(jì)算方式如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

所建立的模型如公式（2）所示。此外，在我國提出實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰與碳中和目標(biāo)前，就已經(jīng)強(qiáng)調(diào)生態(tài)文明建設(shè)對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要作用，市場對于企業(yè)ESG的“硬約束”不斷增加；2018 年中國證監(jiān)會修訂了《上市公司治理準(zhǔn)則》，在其中增加了環(huán)境保護(hù)與社會責(zé)任章節(jié)，規(guī)定上市公司有責(zé)任披露其ESG信息，首次明確了ESG信息披露的基本框架?？紤]政策的時滯效應(yīng)，以2019 年為時間節(jié)點(diǎn)，對2019—2021 年的企業(yè)樣本再次回歸。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。樣本公司的加權(quán)平均資金成本的平均值為0.046，中位數(shù)為0.044，二者數(shù)值接近，說明資金成本的分布較為集中，離散程度低；標(biāo)準(zhǔn)差為0.116，處于較低水平，說明發(fā)電企業(yè)資金成本波動幅度較小；最大值為0.429，最小值為-0.278，說明發(fā)電行業(yè)內(nèi)，資金成本高的企業(yè)與資金成本低的企業(yè)之間的差距較大。ESG評級平均值為7.398，中位數(shù)為7，對應(yīng)評級結(jié)果為A，處于中上游水平，表明2016 年以來大部分企業(yè)在ESG信息披露方面做得較好；最小值為3，對應(yīng)評級結(jié)果為CCC，表明仍有部分企業(yè)ESG信息披露表現(xiàn)較差。企業(yè)規(guī)模、盈利能力、償債能力這三個指標(biāo)的平均值分別為23.749、0.034、0.547，中位數(shù)分別為23.667、0.039、0.576，兩者都較為接近，且極差分別為6.523、0.146、0.85，相對較小，表明在這三方面樣本企業(yè)的分布比較均勻；而經(jīng)營能力、發(fā)展能力、風(fēng)險水平這三個指標(biāo)的平均值分別為18.894、0.834、2.157，中位數(shù)分別為8.756、0.064、1.417，二者相差較遠(yuǎn)，極差分別為734.274、191.691、68.607，相對較大，表明不同企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展與抗風(fēng)險能力差距明顯。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

利用皮爾森相關(guān)系數(shù)進(jìn)行相關(guān)性分析，其結(jié)果如表3 所示。WACC與ESG之間的相關(guān)系數(shù)為-0.160，并且在1%的水平上顯著，初步證明ESG信息披露與企業(yè)資金成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。WACC與SH之間的相關(guān)系數(shù)為0.156，并且在5%的水平上顯著，表明國有控股的發(fā)電企業(yè)與其資金成本呈正相關(guān)，但ESG信息披露與國有控股企業(yè)的資金成本間的關(guān)系還需進(jìn)一步分析驗(yàn)證。

表3 變量相關(guān)性分析

（三）多元線性回歸分析

線性回歸結(jié)果報告如表4 所示。全樣本回歸中ESG的系數(shù)為-0.008，并且滿足1%的顯著性水平，說明在其他變量保持不變的情況下，ESG信息披露情況越好，資金成本越低，驗(yàn)證了假設(shè)H1。2019—2021 年樣本中ESG的系數(shù)為-0.011，絕對值大于-0.008，并且滿足10%的顯著性水平，說明在其他條件不變的情況下，ESG評級增加1 分，降低企業(yè)資金成本的作用比全樣本回歸多0.003 個單位值。這表明2019 年后，ESG信息披露對于資金成本的影響進(jìn)一步擴(kuò)大，投資者對于ESG的重視程度在不斷加強(qiáng)，順應(yīng)政策和市場的發(fā)展趨勢。國有控股樣本回歸的ESG系數(shù)為-0.007，且在10%水平上顯著，非國有控股樣本回歸ESG系數(shù)為-0.014，且在5%水平上顯著，說明同等條件下，非國有控股公司提升其ESG信息披露表現(xiàn)，資金成本降低的幅度要大于國有控股公司，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

表4 模型估計(jì)結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，參考邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）[5]的研究使用托賓Q 值作為因變量對模型再次回歸，結(jié)果如表5 所示。托賓Q 值為資產(chǎn)的市值與重置資本之比，其值越高表明市場對于公司的預(yù)期越好，企業(yè)獲取投資的難度也相對較低，資金成本就相應(yīng)降低。前兩列ESG系數(shù)和顯著性分別為0.007、1%與0.019、1%，說明ESG信息披露表現(xiàn)對于托賓Q 值具有正向影響，并且2019 年以來這種影響擴(kuò)大，從而證明ESG信息披露對資金成本的降低作用，與前文結(jié)論一致。后兩列的ESG系數(shù)和顯著性分別為0.037、5%與0.161、5%，非國有控股企業(yè)的ESG系數(shù)大于國有控股企業(yè)，驗(yàn)證了假設(shè)H2，表明樣本具備較好的穩(wěn)健性。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

以我國發(fā)電行業(yè)上市公司為樣本研究了ESG信息披露與企業(yè)資金成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)ESG信息披露與企業(yè)資金成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，良好的ESG信息披露有助于企業(yè)降低資金成本，且近年來這種影響呈現(xiàn)出加強(qiáng)的趨勢。此外，非國有控股的公司其ESG信息披露表現(xiàn)對于資金成本的影響大于國有控股企業(yè)。

首先，企業(yè)應(yīng)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)觀念，不再把ESG等非財(cái)務(wù)方面的投入視為無意義的成本增加，而是利用ESG信息披露質(zhì)量，積極促進(jìn)企業(yè)減少資金成本。將ESG落實(shí)到生產(chǎn)銷售、社會公益、員工培養(yǎng)等各個方面，借助網(wǎng)絡(luò)等宣傳媒體加強(qiáng)ESG信息披露的主動性，減少信息不對稱。

其次，非國有控股企業(yè)更應(yīng)注重ESG信息披露建設(shè)，嚴(yán)格規(guī)范自身，向外界傳遞利好信號，增強(qiáng)可投資性。此外，ESG的每個維度都至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)積極承擔(dān)社會責(zé)任，建立完善的公司治理體系，向投資者展示優(yōu)秀的披露能力，吸引有ESG投資偏好的各類投資者。

最后，要更有效地發(fā)揮ESG信息披露對企業(yè)資金成本的作用，還需要市場與監(jiān)管部門配合。隨著市場環(huán)境不斷改善，機(jī)構(gòu)投資者的引領(lǐng)作用逐漸凸顯，ESG信息披露應(yīng)成為機(jī)構(gòu)投資者的決策標(biāo)準(zhǔn)，從而促進(jìn)整個市場形成ESG價值投資趨勢。監(jiān)管部門應(yīng)該盡快出臺ESG信息披露的政策要求，制定統(tǒng)一的披露細(xì)則，推動強(qiáng)制ESG信息披露進(jìn)程。