花雙蓮，韓 群

（山東科技大學 經濟管理學院，山東 青島 266590）

一、引言

經濟新常態(tài)發(fā)展階段，產能過剩、成本增長、消費市場萎縮依然是企業(yè)面臨的重要經營挑戰(zhàn)。面對中國經濟發(fā)展內外環(huán)境的深刻變化，越來越多的企業(yè)選擇多元化經營分散風險，促進自身產業(yè)轉型升級，彌補主營業(yè)務收入下降帶來的經營威脅。當前我國面對經濟下行的壓力，產業(yè)轉型升級的形勢依然嚴峻，并購作為資源整合的重要方式，對于推動我國產業(yè)轉型至關重要。

組織理性理論指出，控制更多的資源以降低風險是企業(yè)實施多元化的重要原因。姜付秀（2006）[1]在研究中指出，企業(yè)采取并購等方式實現(xiàn)多元化，有利于預防企業(yè)被接管的經營風險?？梢?，并購與多元化經營戰(zhàn)略具有密切聯(lián)系（張耕和高鵬翔2020）[2]，那么多元化經營戰(zhàn)略最終對于并購績效將產生怎樣的影響值得進一步研究。同時，基于我們的研究樣本，關聯(lián)并購在并購案例中占比達到30%，由于主并購公司與標的公司之間存在著密切關系，關聯(lián)并購吸引著利益相關者的廣泛關注，基于此，我們需要謹慎考量關聯(lián)并購對并購績效的影響。

因此，本文基于當前中國宏觀經濟背景，立足于中國資本市場，探討企業(yè)實行多元化經營戰(zhàn)略、進行關聯(lián)并購對并購績效的影響；并進一步將關聯(lián)并購作為中介變量，探討其是否在多元化經營戰(zhàn)略與并購績效之間發(fā)揮中介效應，豐富并購績效影響因素的研究。

二、理論分析與假設提出

在多元化經營戰(zhàn)略研究領域，國內外學者大多關注多元化經營戰(zhàn)略的動因、測度方法以及經濟后果研究，對于多元化經營戰(zhàn)略與并購績效的研究并不多見。關于關聯(lián)并購的研究，鮮少有學者探討關聯(lián)并購對并購績效的中介作用。

（一）多元化經營戰(zhàn)略與并購績效

企業(yè)的多元化經營戰(zhàn)略指的是企業(yè)經營涉及多個領域，并針對各領域開展多項業(yè)務（郭志忠，2013）[3]。根據多元化溢價理論，企業(yè)采取多元化經營戰(zhàn)略，能夠發(fā)揮各產業(yè)協(xié)同效應，提升企業(yè)經營績效。Lizares 等（2019）[4]在研究中指出多元化程度對企業(yè)績效具有正向影響。肖建華等（2020）[5]以科研組織衍生企業(yè)為研究對象，指出企業(yè)績效與多元化經營戰(zhàn)略正相關。企業(yè)并購是影響企業(yè)績效的重要因素，并購與多元化經營戰(zhàn)略具有密切聯(lián)系。企業(yè)實行多元化經營戰(zhàn)略，增進所經營行業(yè)的聯(lián)系，意味著企業(yè)具有更全面的經營經驗和能力去實現(xiàn)并購后的企業(yè)整合，促使并購協(xié)同效應的發(fā)揮，最終提升并購績效。

并且，資產組合理論認為組合可以分散風險。李洪東等（2020）[6]指出多元化經營戰(zhàn)略具有分散風險的優(yōu)點；楊軍（2020）[7]在研究中也指出多元化經營通過提高企業(yè)資源配置效率，推動企業(yè)財務風險的降低。由此，多元化經營戰(zhàn)略意味著企業(yè)廣泛利用已掌握的資源，降低經營風險和財務風險，保證企業(yè)的盈利持續(xù)性。這為企業(yè)迅速實現(xiàn)并購整合、快速盈利提供穩(wěn)健的財務支持和經營環(huán)境，最終能提升并購績效。

然而，企業(yè)多元化經營還存在折價現(xiàn)象。高靜等（2020）[8]的研究結果支持多元化經營減損企業(yè)價值的觀點，其認為，多元化程度越高，企業(yè)績效越低。根據多元化折價理論，企業(yè)實施多元化經營戰(zhàn)略，更容易造成企業(yè)財力、物力、人力的分散，極易承擔額外的經營成本、管理成本，這一研究結論得到了其他學者的支持（吳國鼎和張會麗，2015）[9]。在多元化經營與企業(yè)并購中，Chen 等（2011）[10]指出多元化經營的企業(yè)，在發(fā)生并購后，超額價值和投資效率都顯著下降，其認為多元化經營帶來并購后企業(yè)績效的下降。多元化經營面臨新行業(yè)的進入成本，伴隨行業(yè)進入風險，這使得在多元化經營環(huán)境下的企業(yè)并購面臨挑戰(zhàn)；并且，企業(yè)多元化經營更可能導致企業(yè)原有產業(yè)受到沖擊，使企業(yè)面臨更高的經營風險；同時，由于多元化經營涉及眾多行業(yè)、市場、管理部門等，增加了管理復雜度，造成內部整合困難，由此降低并購后企業(yè)的整合能力，最終降低并購績效。

基于以上理論與文獻分析，我們提出本文的以下兩個假設：

假設1：多元化經營戰(zhàn)略能夠提升企業(yè)并購績效。

假設2：多元化經營戰(zhàn)略會降低企業(yè)并購績效。

（二）關聯(lián)并購與并購績效

關于關聯(lián)并購對并購績效的影響，學者并未得出一致結論。在關聯(lián)并購正向影響并購績效的研究中，巫岑和唐清泉（2016）[11]在研究中指出，信息不對稱程度較高時，并購績效與關聯(lián)并購呈現(xiàn)正相關。李善民等（2013）[12]通過對關聯(lián)并購的研究指出，關聯(lián)并購顯著正向影響公司績效。在并購績效與關聯(lián)并購負相關的研究中，李晶晶（2020）[13]以業(yè)績承諾為切入點，指出關聯(lián)并購情形下，其對股價市場價格大幅下跌的影響將顯著大于非關聯(lián)并購的情況。趙文君和張建章（2018）[14]研究得出關聯(lián)并購長期而言造成并購績效的下降，這一研究結果與王一棣（2017）[15]的觀點不謀而合。

一方面，基于信息不對稱理論，關聯(lián)并購使交易信息在雙方之間更加透明，緩解了并購雙方的信息不對稱程度[11]。在并購決策時，主并購公司可以在并購溢價決定方面擁有更充分的信息，占據更有利的主導地位，防止因并購前背景調查不當而導致并購失敗。陳仕華等（2013）[16]也在研究中指出，并購雙方董事之間的密切關系將緩解信息不對稱情況，進而正向影響并購績效。同時，根據協(xié)同效應理論，關聯(lián)并購由于將外部市場交易變成集團內部化交易，降低了彼此之間的溝通成本，使雙方在產品質量、價格、資金交付方面更加靈活，有利于發(fā)揮協(xié)同效應，促進并購績效的提升。

然而另一方面，關聯(lián)并購極易造成并購績效下降，唐清泉和韓宏穩(wěn)（2018）[17]在研究中指出關聯(lián)并購降低企業(yè)并購后財務績效；并且關聯(lián)并購極易造成企業(yè)財務風險上升（韓沚清和王惠，2021）[18]?；谖写砝碚摚捎诠緝炔看嬖谥芾韺优c股東、終極股東與中小股東的代理問題，極易造成“內部人控制”“終極股東的隧道挖掘”問題。具體表現(xiàn)為：管理層基于自身利益最大化，會存在構建商業(yè)帝國的傾向，通過關聯(lián)方并購，攫取私人利益，侵占公司的利潤，導致盲目并購，最終影響并購績效；同時，終極股東可以利用關聯(lián)并購轉移不良資產，進行內幕交易、掠奪性融資活動，最終造成并購并非服務于企業(yè)總體價值的提升，導致并購績效下降。

基于此分析，我們提出關聯(lián)并購與并購績效的兩個假設：

假設3：關聯(lián)并購會提升企業(yè)并購績效。

假設4：關聯(lián)并購會降低企業(yè)并購績效。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據來源

本文以2010—2020 年滬深A 股上市公司數(shù)據作為研究樣本，并對樣本進行如下篩選：1.剔除金融類上市公司、ST 公司并購事件；2.選擇上市公司為買方的并購事件；3.剔除金額少于500 萬元的并購事件，保留并購當年規(guī)模最大的并購事件；4.剔除數(shù)據缺失的樣本。最終篩選出6 025 個觀測值。

本文數(shù)據均來源于CSMAR 國泰安數(shù)據庫。本文對主要連續(xù)型變量進行了上下1%縮尾處理。

（二）主要變量定義

1.并購績效。借鑒陳小軍和吉富星（2021）[19]的研究，本文選擇并購后兩年的凈資產收益率均值與并購前一年凈資產收益率的差額（△ROE2）衡量并購績效，并選擇并購首次公告日前后一年凈資產收益率的差額（△ROE1）作為穩(wěn)健性檢驗的替代變量。

2.多元化經營戰(zhàn)略。借鑒曹華瑩（2017）[20]的研究，本文以赫芬達爾指數(shù)Dyh_hhi衡量企業(yè)的多元化經營程度，并用熵指數(shù)Dyh_entro作為替代指標納入回歸，保證結果的可靠性。

3.關聯(lián)并購。按照企業(yè)交易事件買賣方是否涉及關聯(lián)交易劃分關聯(lián)并購與非關聯(lián)并購，當并購事件屬于關聯(lián)并購時，虛擬變量取值為1，當并購事件為非關聯(lián)并購時，虛擬變量取值為0。

4.其他控制變量。根據已有文獻，本文控制了企業(yè)自身特征和年度、行業(yè)等因素。具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

（三）模型設定

1.企業(yè)多元化經營戰(zhàn)略

Dyh_hhi為赫芬達爾指數(shù)，Dyh_entro為熵指數(shù)。其中pi為公司第i個行業(yè)的營業(yè)收入占總收入的比重。Dyh_hhi值越小，說明企業(yè)多元化經營程度越高。

2.多元化經營戰(zhàn)略與并購績效

基于前述理論分析，我們關注企業(yè)多元化經營戰(zhàn)略最終會何種方向影響企業(yè)并購績效，由此構建模型（3）：

其中，多元化經營程度Dyh_hhi為模型（1）估計的多元化經營戰(zhàn)略衡量指標，Controls表示一系列控制變量與時間、行業(yè)變量。

3.關聯(lián)并購與并購績效

我們關注企業(yè)關聯(lián)并購最終何種方向影響企業(yè)并購績效，由此構建模型（4）：

其中，rele為關聯(lián)并購的虛擬變量，Controls表示一系列控制變量與時間、行業(yè)變量。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

首先我們對2010—2020 年研究樣本的主要變量進行描述性統(tǒng)計分析，對樣本具體情況進行展示說明，具體結果如表2 所示。

表2 描述性統(tǒng)計分析

根據描述性統(tǒng)計的結果，樣本公司的并購績效均值為-0.023，這說明平均而言，主并購公司的并購績效并沒有得到顯著提高；多元化經營程度Dyh_hhi的均值為0.771，說明樣本公司存在多元化經營現(xiàn)象，且最小值為0.139，多元化程度相對較高；非關聯(lián)并購數(shù)量為4 253 件，關聯(lián)并購數(shù)量為1 772件，可見，關聯(lián)并購在總體并購數(shù)量中占據較大比例，需要對關聯(lián)并購情況予以重視。

（二）回歸分析

本文從企業(yè)個體與行業(yè)角度探討并購績效的影響因素，實證檢驗了多元化經營戰(zhàn)略、關聯(lián)并購與并購績效之間的關系。

1.多元化經營戰(zhàn)略與并購績效。我們對模型（3）進行了回歸分析，以驗證多元化經營戰(zhàn)略對并購績效的影響，回歸結果如表3 列（1）所示。

表3 多元化經營戰(zhàn)略、關聯(lián)并購與并購績效回歸結果

根據回歸結果，多元化經營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）系數(shù)在10%水平上顯著為負，說明企業(yè)多元化程度越高，企業(yè)并購績效越好，這證明了多元化溢價理論。企業(yè)通過實施多元化經營戰(zhàn)略，可以降低經營風險，提高盈利能力，有效利用企業(yè)未被利用的產能和資源，提高并購整合的效率，進一步提升并購績效。由此假設1 得到驗證。

2.關聯(lián)并購與并購績效。我們對模型（4）進行了回歸分析，以驗證關聯(lián)并購對并購績效的影響。根據表3 列（2）回歸結果，關聯(lián)并購在5%水平上顯著正向影響并購績效，即企業(yè)可以利用關聯(lián)并購在信息溝通、內部交易等方面的優(yōu)點，顯著提高并購績效，由此假設3 得到驗證。

（三）多元化經營戰(zhàn)略與并購績效的內生性檢驗

由于并購是企業(yè)實現(xiàn)多元化經營戰(zhàn)略的重要途徑，企業(yè)并購績效與多元化經營戰(zhàn)略可能存在著因果相關導致的內生性問題。為了驗證二者是否存在雙向因果關系，我們借鑒熊凌云和蔣堯明（2020）[21]的研究做法，把企業(yè)多元化經營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）作為被解釋變量，把并購績效△ROE2作為解釋變量，進行回歸。如果二者存在互為因果關系，那么從線性影響的角度而言，并購績效ΔROE2的系數(shù)應該顯著為負，檢驗結果顯示，ΔROE2的回歸系數(shù)為正且不顯著。此外，為了穩(wěn)健性檢驗，我們同樣將ΔROE1執(zhí)行相同回歸，結果依然不顯著。從上述結果可知，在樣本公司中，并購績效并不能通過反向因果關系顯著影響多元化經營戰(zhàn)略，內生性問題得到控制。

表4 并購績效與多元化經營戰(zhàn)略內生性檢驗

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.多元化經營戰(zhàn)略與并購績效的穩(wěn)健性檢驗。采用熵值法衡量多元化經營程度，替換Dyh_hhi指數(shù)，并與并購績效ΔROE2進行回歸。根據回歸結果，多元化經營程度熵指數(shù)（Dyh_entro）系數(shù)為0.005，其在5%水平上顯著，意味著企業(yè)的多元化程度越高，并購績效越好。我們同時替換并購績效為ΔROE1，此時Dyh_entro系數(shù)為0.002，在10%水平上顯著為正，由此假設1 的穩(wěn)健性得到了進一步驗證，穩(wěn)健性回歸結果如表5 所示。

2.關聯(lián)并購與并購績效的穩(wěn)健性檢驗。我們替換并購績效為ΔROE1，進行關聯(lián)并購與并購績效的回歸，結果顯示，關聯(lián)并購（rele）的系數(shù)為0.004，其在5%水平上顯著正向影響并購績效，假設3 的結果得到進一步驗證，穩(wěn)健性回歸結果如表5 所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗匯總表

（五）進一步研究：關聯(lián)并購的中介效應檢驗

企業(yè)進行多元化經營，由于涉及新的行業(yè)，往往存在經營缺乏經驗、管理難度加大、組織結構調整等挑戰(zhàn)。而關聯(lián)方彼此之間的信息更加透明、信息溝通更加通暢、制度更迭更容易接受，是否多元化經營的企業(yè)更容易選擇并購關聯(lián)方作為跨行突破口，進而影響企業(yè)并購績效值得我們關注。我們進一步探究關聯(lián)并購是否在多元化經營戰(zhàn)略與并購績效之間起到中介作用。

根據溫忠麟和葉寶娟（2014）[22]關于中介效應的檢驗方法，我們在模型（3）的基礎上構建模型（5）與模型（6）。首先實證檢驗多元化經營戰(zhàn)略與關聯(lián)并購的關系，若多元化經營戰(zhàn)略的系數(shù)?1不為0 且顯著，可以進行多元化經營戰(zhàn)略、關聯(lián)并購與并購績效的回歸；若此時關聯(lián)并購系數(shù)?2顯著，且多元化經營戰(zhàn)略系數(shù)?1顯著，則關聯(lián)并購發(fā)揮部分中介效應；若此時關聯(lián)并購系數(shù)顯著，且多元化經營戰(zhàn)略系數(shù)不顯著，則發(fā)揮完全中介效應。檢驗結果如表6 所示：

表6 關聯(lián)并購的中介效應

根據表6 回歸結果，多元化經營戰(zhàn)略（Dyh_hhi）系數(shù)為負且在5%水平上顯著，因此多元化程度越高，企業(yè)越傾向于采用關聯(lián)并購。此時進行下一步三者的回歸，結果顯示關聯(lián)并購在5%水平上顯著正向影響并購績效，且此時多元化經營戰(zhàn)略系數(shù)同樣在10%水平上顯著為負，證明關聯(lián)并購在多元化經營戰(zhàn)略與并購績效之間發(fā)揮了部分中介效應，企業(yè)采取多元化經營戰(zhàn)略，增加了關聯(lián)并購的概率，企業(yè)可以通過關聯(lián)并購的方式，發(fā)揮關聯(lián)方在交易中的優(yōu)勢，最終提升并購績效。

五、結論與政策建議

（一）結論

本文將多元化經營戰(zhàn)略、關聯(lián)并購與并購績效納入同一研究框架，根據檢驗結果，我們發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)并購績效與多元化經營戰(zhàn)略顯著正相關，即主并購企業(yè)可以通過合理多元化經營提升并購績效；（2）關聯(lián)并購能夠顯著提升并購績效，企業(yè)可以發(fā)揮關聯(lián)方并購之間的優(yōu)勢提升并購績效；（3）關聯(lián)并購在多元化經營戰(zhàn)略與并購績效之間起到部分中介效應，多元化經營戰(zhàn)略增加了關聯(lián)并購的概率。企業(yè)實施多元化經營戰(zhàn)略，可以通過關聯(lián)并購的方式，并最終提升并購績效。

（二）政策建議

根據本文的分析與研究結果，提出以下政策建議：

第一，企業(yè)應當關注多元化經營在并購整合過程中的積極作用，利用多元化經營的經營經驗、人力、物力、財力、組織架構等優(yōu)勢，發(fā)揮并購后的協(xié)同效應，提升并購公司的經營績效。

第二，企業(yè)要重視關聯(lián)并購之間的低成本信息溝通作用，克服關聯(lián)并購中的委托代理問題，以有效的治理結構、內部控制降低關聯(lián)并購中的各類代理問題。

第三，在存在廣泛并購的企業(yè)中，多元化經營戰(zhàn)略與關聯(lián)并購的關系需要得到進一步關注，企業(yè)可以通過合法合規(guī)的關聯(lián)并購，使多元化經營戰(zhàn)略進一步服務于績效的提升。