陳嘉禾

在投資工作中，組合管理的目的，就是用投資組合，而不是單一投資標(biāo)的的形式，通過(guò)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)分散，來(lái)持有我們所擁有的投資價(jià)值。

但是，從價(jià)值投資的原理上來(lái)說(shuō)，組合管理工作本身并不會(huì)增加價(jià)值：其主要目的就是分散風(fēng)險(xiǎn)而已。

絕對(duì)不犯錯(cuò)的投資者，是完全不存在的。馬克·吐溫曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：“讓我們陷入困境的不是無(wú)知，而是看似正確的誤判?！苯M合管理所做的，正是用一種剛性、不帶主觀判斷的制度性安排，強(qiáng)制讓我們避免在“我們認(rèn)為正確的誤判”上，壓上全部的賭注。

因此，對(duì)于價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，只要我們對(duì)投資資產(chǎn)的判斷可能出錯(cuò)，包括對(duì)企業(yè)價(jià)值判斷的錯(cuò)誤、估值判斷的錯(cuò)誤等等，就需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕M合投資。

組合投資也許會(huì)讓我們付出一定的代價(jià)，導(dǎo)致看對(duì)的倉(cāng)位賺不到足夠的錢，但是也一定會(huì)讓投資者在最糟糕的錯(cuò)誤判斷發(fā)生以后，仍然能夠活下去，并且有朝一日能夠東山再起。

兩種組合管理的區(qū)別：價(jià)值式與非價(jià)值式

價(jià)值投資需要自己的組合管理，但是，并非所有的組合管理都是“價(jià)值投資式的組合管理”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，價(jià)值式組合管理的目的，是“在對(duì)價(jià)值的判斷力不足的情況下，通過(guò)組合管理的方式，讓錯(cuò)誤的判斷不至于造成致命的后果?！倍莾r(jià)值式的組合管理，則目標(biāo)是“管理價(jià)格的波動(dòng)，以便取得更加平穩(wěn)的投資組合市值?！?/p>

也就是說(shuō)，價(jià)值式組合管理的目標(biāo)，是盡可能取得確定的價(jià)值，并不在乎投資組合的市值波動(dòng)。反之，目的在乎熨平市值波動(dòng)，而不是熨平價(jià)值波動(dòng)的組合管理方式，則是非價(jià)值式的組合管理。

來(lái)看看有哪些“非價(jià)值式的組合管理方式”。

比如，“在大小盤股票中進(jìn)行不同程度的分散”，就屬于典型的“非價(jià)值式組合管理”。股票市值的大小，和股票的價(jià)值毫無(wú)關(guān)系。但是，證券市場(chǎng)的價(jià)格有時(shí)候會(huì)按市值的大小進(jìn)行波動(dòng)。

比如，在2011年到2013年，“藍(lán)籌股”一度被稱為“爛臭股”。只要市值大的股票，市場(chǎng)就一概不買賬，根本不管投資價(jià)值如何。彼時(shí)，有些組合管理理論就認(rèn)為，投資者需要在不同的市值股票之間進(jìn)行分配（或者干脆只買小盤股）。

很顯然，這種組合管理的工作目的，并不是用分散增加價(jià)值判斷的正確性，而是對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)格的妥協(xié)。只依據(jù)股票市值大小做分散，可以說(shuō)和價(jià)值判斷毫無(wú)關(guān)系。

再如，在2020年到2021年的高估值股票泡沫中，估值越高的股票，越是受到當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的待見(jiàn)，價(jià)格漲幅越高。也就出現(xiàn)了所謂“怕高就是苦命人”“估值越高越買、越低越賣”的可笑理論。

但是在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境下，這些理論卻是符合潮流的。于是，當(dāng)時(shí)的不少組合管理規(guī)則中，加入了“高估值股票必須占一定百分比”的條款。顯然，這種組合管理規(guī)則，也與價(jià)值投資毫無(wú)關(guān)系：它明顯是在摧毀價(jià)值。

兩個(gè)典型的價(jià)值式組合管理規(guī)則

來(lái)看兩個(gè)典型的“價(jià)值式組合管理規(guī)則”，以便與前述的“非價(jià)值式組合管理規(guī)則”進(jìn)行區(qū)分。

首先，在不同行業(yè)的股票中進(jìn)行分散、從而形成組合投資，就屬于一種“價(jià)值式組合管理”。這是由于投資者對(duì)行業(yè)的價(jià)值判斷，往往很難做到盡善盡美。

比如，在2021年初的教育行業(yè)大整頓中，大量教育行業(yè)的股票暴跌。此前，很少有人能預(yù)測(cè)到教育行業(yè)蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而教育行業(yè)的公司，依仗著“家長(zhǎng)愿意給孩子砸錢”的特殊商業(yè)屬性，又往往以高利潤(rùn)率、高增長(zhǎng)、低杠桿、優(yōu)秀現(xiàn)金流等特質(zhì)，吸引著投資者。

這時(shí)候，適當(dāng)?shù)慕M合管理規(guī)則，就可以幫助投資者規(guī)避難以預(yù)料的風(fēng)險(xiǎn)。所以，以不同行業(yè)為區(qū)分的、適當(dāng)?shù)慕M合管理，是有益于增加投資組合穩(wěn)健程度的。同時(shí)，不同行業(yè)的股票在投資回報(bào)上，一般來(lái)說(shuō)也不會(huì)有像高估值和低估值股票之間的巨大的區(qū)別。因此適度的分散，也不會(huì)摧毀多少價(jià)值。

此外，這類組合投資也要考慮不同行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性。比如，保險(xiǎn)公司的投資組合中，往往有大量的銀行股票。

其次，在不同股票之間進(jìn)行適度的分散，也是基于價(jià)值判斷不確定性的“價(jià)值式組合管理”。

盡管不少投資者宣稱自己對(duì)某個(gè)股票了如指掌、對(duì)公司的未來(lái)信心滿滿，但是事實(shí)上，很少有人能夠真正明白一家公司。甚至公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，對(duì)企業(yè)的真實(shí)情況也會(huì)有所忽視。

比如，即使對(duì)馬來(lái)西亞航空公司再了解，又怎能預(yù)料到在2014年的短短幾個(gè)月里，馬航連續(xù)損失了MH370、MH17兩架大型客機(jī)呢？要知道，在這兩起悲劇以前，馬航曾擁有幾十年的安全航空記錄，是世界上最優(yōu)秀的航空公司之一。這兩起悲劇，直接導(dǎo)致了馬航股票在當(dāng)年年底的退市摘牌。

再比如，最近硅谷銀行的倒閉，非常突然。就在不久前，硅谷銀行還被福布斯雜志評(píng)上了“全美最佳銀行榜”，而其股東中的機(jī)構(gòu)投資者也為數(shù)眾多。幾乎在頃刻之間，伴隨著突然爆發(fā)的銀行擠兌，這家以支持初創(chuàng)企業(yè)聞名的優(yōu)秀銀行就倒閉了。

捫心自問(wèn)，對(duì)以上的兩個(gè)企業(yè)案例，有多少投資者能在之前看出端倪呢？那么，既然我們無(wú)法預(yù)知所有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上的分散和組合管理，就變得十分有必要。

大類資產(chǎn)管理不是“價(jià)值式組合管理”

大類資產(chǎn)管理或者說(shuō)大類資產(chǎn)配置，應(yīng)該被認(rèn)為是屬于“價(jià)值式組合管理”嗎？

所謂大類資產(chǎn)配置，指的是在各類大類資產(chǎn)之間按比例分配投資。常見(jiàn)的大類資產(chǎn)至少應(yīng)該包括：股票、債券、各類別的主動(dòng)管理基金和被動(dòng)管理基金（也就是指數(shù)基金）、現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物（包括資金拆借、貨幣基金等）、房地產(chǎn)、貴金屬等。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，一般還要加上保險(xiǎn)。

在許多金融理論中，大類資產(chǎn)配置似乎是一個(gè)必選項(xiàng)，甚至必選到毋庸置疑的地步——做投資必須進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，只有進(jìn)行了大類資產(chǎn)配置才是專業(yè)的，有價(jià)值的。

但實(shí)際上，我認(rèn)為大類資產(chǎn)配置并不屬于一種依靠分散來(lái)彌補(bǔ)價(jià)值判斷能力不足的“價(jià)值式組合管理”，而是更多屬于希望依靠分散在不同類別資產(chǎn)中、從而熨平市值波動(dòng)的“非價(jià)值式組合管理”。

而正因其對(duì)熨平市值的有效性（同時(shí)也必然折損了長(zhǎng)期價(jià)值，因?yàn)闆](méi)有把資產(chǎn)全部配置在最有效的大類資產(chǎn)上），大類資產(chǎn)配置才被如此眾多的投資者所推崇。要知道，真正的價(jià)值投資在資本市場(chǎng)中一直屬于少數(shù)派，大多數(shù)投資者是非常在意市值波動(dòng)的。

為什么大類資產(chǎn)配置是非價(jià)值式組合管理？與在行業(yè)和公司之間的分散不同，大類資產(chǎn)之間的長(zhǎng)期價(jià)值比較，比較容易。也就是說(shuō)，我們很難完全預(yù)判一家公司長(zhǎng)期的發(fā)展、也比較難以預(yù)判一個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期的發(fā)展，但是很容易預(yù)判一個(gè)大類資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)。

比如，在貨幣總量常年增長(zhǎng)速度在10%左右的情況下，回報(bào)率只有2%左右的現(xiàn)金類資產(chǎn)，長(zhǎng)期肯定很難給投資者帶來(lái)很多價(jià)值。同樣的，貴金屬除非價(jià)格特別低廉，否則長(zhǎng)期回報(bào)率也不高。對(duì)于租金回報(bào)率只有1%到2%的房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，情況也差不多。

硬幣的另一面，則是股票類資產(chǎn)的長(zhǎng)期總回報(bào)率，在估值合理的情況下（一般來(lái)說(shuō)需要等于或者小于20倍市盈率），會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大類資產(chǎn)中幾乎所有其他類別。只有在房地產(chǎn)非常便宜的時(shí)候（比如租金回報(bào)率達(dá)到8%左右的2000年），估值合適的股票類資產(chǎn)才會(huì)有能與之匹敵的對(duì)手。

不過(guò)，當(dāng)股票類資產(chǎn)的估值很貴時(shí)，比如市盈率飆升到50倍以上，甚至80倍，那么事情又完全不一樣：這樣的估值在長(zhǎng)期很難給股票類資產(chǎn)帶來(lái)優(yōu)秀回報(bào)。

從以上的分析可以看到，在大類資產(chǎn)的領(lǐng)域，投資者會(huì)很容易區(qū)分哪個(gè)大類資產(chǎn)是優(yōu)秀的、哪個(gè)是平庸的、甚至哪個(gè)在長(zhǎng)期是容易賠錢的。既然如此，為什么還要進(jìn)行大類資產(chǎn)的組合投資呢？把所有的資本都投在回報(bào)率最高的資產(chǎn)上不是更好嗎？

當(dāng)然，以上的論述，僅限于討論純粹以長(zhǎng)期投資回報(bào)率為投資目標(biāo)的、比較單純的投資者。

對(duì)于一些資金來(lái)源更加復(fù)雜的投資者，比如客戶穩(wěn)定度不高的私募基金、保險(xiǎn)資金需要進(jìn)行期限匹配的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，他們?nèi)匀皇切枰箢愘Y產(chǎn)配置的。不過(guò)，他們進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的目的，恰恰是熨平投資組合的波動(dòng)，以便匹配更加脆弱的資金需求，而不是追求長(zhǎng)期更高的投資回報(bào)。

以上，就是關(guān)于價(jià)值式組合管理的探討。總結(jié)來(lái)說(shuō)，通過(guò)組合投資，對(duì)沖對(duì)價(jià)值判斷不準(zhǔn)確可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，就是價(jià)值組合管理。而通過(guò)組合投資，通過(guò)不同的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的不同步，來(lái)熨平投資組合的市值波動(dòng)，則是非價(jià)值式組合管理。

《論語(yǔ)》有云，“求仁而得仁，又何怨？”對(duì)于價(jià)值式組合管理來(lái)說(shuō)，帶來(lái)的是長(zhǎng)期價(jià)值的更穩(wěn)健、更安全的增加。而對(duì)于非價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，在帶來(lái)更小的市值波動(dòng)的同時(shí)，因?yàn)橹埸c(diǎn)不是價(jià)值增加，因此也不會(huì)對(duì)長(zhǎng)期的價(jià)值變動(dòng)起到什么幫助。聰明的投資者，到底哪種組合管理方式適合你呢？

作者為九圜青泉科技首席投資官