王 晗 施國平 董建衛(wèi)

(1.西安財經(jīng)大學商學院；2.上海商學院財務(wù)金融學院；3.西北大學經(jīng)濟管理學院)

1 研究背景

創(chuàng)新是國民經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵要素之一，作為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)重要的外部融資方式，風險投資(VC)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系成為創(chuàng)新金融研究領(lǐng)域的熱點問題之一，引發(fā)了國內(nèi)外學界的廣泛關(guān)注，涌現(xiàn)出眾多經(jīng)典文獻。這些文獻的主流研究結(jié)論是VC能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[1～5]，即便不能促進企業(yè)創(chuàng)新，也不會阻礙企業(yè)創(chuàng)新[6,7]。雖然多數(shù)成果肯定了VC對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，但仍有個別先驅(qū)性成果認為，在一定情境下，VC不僅不能促進企業(yè)創(chuàng)新，還會阻礙企業(yè)創(chuàng)新[8～10]。這其中，較具代表性的是PAHNKE等[8]提出的競爭性信息泄露理論假說。該理論假說認為，如果VC機構(gòu)投資了互為競爭對手的兩方企業(yè)，這兩方企業(yè)就會形成以VC機構(gòu)為中介的競爭者間接聯(lián)結(jié)，企業(yè)競爭性信息可能通過VC機構(gòu)這一聯(lián)結(jié)中介泄露至競爭對手企業(yè)，最終阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

實踐中，VC機構(gòu)通常采取基金方式運作，管理的VC基金數(shù)量既有可能是一個，也有可能是多個。這也就意味著，競爭性信息泄露假說中互為競爭對手的兩方企業(yè)，既有可能接受同一VC機構(gòu)管理運作的同一VC基金投資，也有可能接受同一VC機構(gòu)管理運作的不同VC基金投資?；赩C機構(gòu)實際運作方式，本研究將競爭性信息泄露理論假說擴展為雙重競爭性信息泄露理論假說，認為企業(yè)競爭性信息可以通過雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)實現(xiàn)泄露。在雙重競爭性信息泄露理論分析框架構(gòu)建基礎(chǔ)上，本研究將VC基金門檻收益這一有限合伙協(xié)議條款納入分析框架之內(nèi)，系統(tǒng)分析雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，以及VC基金門檻收益在上述關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。在雙重競爭性信息泄露理論分析框架構(gòu)建基礎(chǔ)上引入VC基金門檻收益，主要原因在于，門檻收益是有限合伙協(xié)議條款中影響VC機構(gòu)獲取財務(wù)回報多寡的重要因素之一[11]。本研究認為，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，能夠弱化VC機構(gòu)跨基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機，但對VC機構(gòu)同基金內(nèi)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息不產(chǎn)生影響。因此，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，能抑制跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，但不能抑制同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響。

本研究的理論貢獻主要表現(xiàn)在3個方面：①擴展了競爭性信息泄露理論假說。在PAHNKE等[8]研究的基礎(chǔ)上，董建衛(wèi)等[12,13]將競爭性信息泄露理論假說擴展至積極型有限合伙人(LP)投資基金以及VC機構(gòu)聯(lián)合投資情境，認為企業(yè)關(guān)鍵信息會通過LP或VC機構(gòu)聯(lián)合投資泄露至競爭對手企業(yè)。本研究提出雙重競爭性信息泄露理論假說，在此情形下，企業(yè)關(guān)鍵信息既有可能同基金泄露至競爭對手企業(yè)，也可能跨基金泄漏至競爭對手企業(yè)。②發(fā)現(xiàn)了VC基金門檻收益影響VC機構(gòu)投資行為決策的新的作用方式。有關(guān)VC基金門檻收益影響VC機構(gòu)投資行為決策的文獻包括三大類：第一類，VC基金門檻收益是一種正向激勵措施，能夠促進VC機構(gòu)在投后管理過程中投入更多人力資本[14,15]；第二類，VC基金門檻收益的激勵機制可能會迫使VC機構(gòu)主動追求高風險投資，比如投資初創(chuàng)期企業(yè)[16]；第三類，VC基金門檻收益是一種負向激勵措施，如果基金前期投資的企業(yè)表現(xiàn)不佳，那么VC機構(gòu)很有可能轉(zhuǎn)變投資策略，僅保守地收取管理費用，不再向基金投入更多的人力資本[17]。本研究的結(jié)果表明，VC基金門檻收益還能抑制跨基金的企業(yè)關(guān)鍵信息泄露。③豐富了VC基金門檻收益的相關(guān)研究。探討有限合伙協(xié)議條款的成果數(shù)量較多，演化出解釋有限合伙協(xié)議條款差異的理論假說，比如供給需求理論[18]、學習理論[19]。但是，專門針對有限合伙協(xié)議中VC基金門檻收益進行研究的成果尚不足，除了上文中VC基金門檻收益對VC機構(gòu)投資行為決策的影響研究外，還有學者使用數(shù)值模擬的方式，探究VC基金門檻收益對VC機構(gòu)財務(wù)回報的影響[11,14,15]；另外，個別文獻對比了VC基金與并購基金的門檻收益差異[20]。本研究將有助于擴展VC基金門檻收益方面的相關(guān)研究。

2 理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

2.1 競爭者間接聯(lián)結(jié)與企業(yè)關(guān)鍵信息泄露

競爭性信息泄露理論假說的核心命題在于，企業(yè)通過VC機構(gòu)形成的競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，企業(yè)關(guān)鍵信息泄露程度越嚴重，對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙程度越大。推演這一理論假說包括如下幾個關(guān)鍵要點。

首先，VC機構(gòu)具備泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的能力。VC機構(gòu)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的一個重要前提條件，是其能夠獲取企業(yè)關(guān)鍵信息。一般而言，VC機構(gòu)有能力獲取企業(yè)的關(guān)鍵信息，因為VC機構(gòu)會采取在企業(yè)董事會中占據(jù)席位、經(jīng)常性造訪、戰(zhàn)略及運營指導等方式，為企業(yè)提供增值服務(wù)[3]，在這一過程中，自然而然地形成了“企業(yè)-VC機構(gòu)”之間的關(guān)鍵信息流動[21]。

其次，VC機構(gòu)具備泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機。VC機構(gòu)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機，是提升整體投資組合財務(wù)回報。誠然，VC機構(gòu)希望所投的每一個企業(yè)都能夠順利上市或被并購，這樣它就可以獲取高額財務(wù)回報[22]，并成功退出。但實際上，VC機構(gòu)所投資的大部分企業(yè)都有可能發(fā)生虧損，僅有小部分企業(yè)能夠獲得成功。VC機構(gòu)是通過小部分成功的企業(yè)獲得巨大資本回報，彌補大部分企業(yè)的虧損，并實現(xiàn)正的整體投資組合財務(wù)回報[23]。正是由于VC機構(gòu)“贏者通吃”的財務(wù)回報特征，其就有可能把一方企業(yè)的關(guān)鍵信息泄露至競爭對手企業(yè)。雖然關(guān)鍵信息泄露會直接損害信息漏出方企業(yè)的價值，降低VC機構(gòu)通過信息漏出方企業(yè)獲得的財務(wù)回報，但這種做法會極大程度地提高信息漏入方企業(yè)的價值，提升VC機構(gòu)通過信息漏入方企業(yè)獲得的財務(wù)回報，進而提升VC機構(gòu)整體投資組合回報。

最后，競爭者間接聯(lián)結(jié)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。企業(yè)通過VC機構(gòu)形成的競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，并不能說明企業(yè)關(guān)鍵信息泄露程度就越嚴重，也不能說明其對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙程度越大，這是因為事先沒有約定，企業(yè)究竟是信息漏出方還是信息漏入方。如果是信息漏出方，那么上述命題理應(yīng)成立；如果是信息漏入方，企業(yè)競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，就意味著有更多競爭對手企業(yè)關(guān)鍵信息的漏入，這不僅不會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，還會促進企業(yè)創(chuàng)新。不過，正如前文所述，VC機構(gòu)具備“贏者通吃”的財務(wù)回報特征，VC機構(gòu)整體投資組合中，只有少部分企業(yè)能夠成為信息漏入方，而大部分企業(yè)只能成為信息漏出方，企業(yè)成為信息漏出方的可能性高于成為信息漏入方的可能性。基于此，可以認為，企業(yè)通過VC機構(gòu)形成的競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，成為信息漏出方可能性越大，關(guān)鍵信息泄露程度越嚴重，對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙程度也就越大。

2.2 雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)與企業(yè)關(guān)鍵信息泄露

本研究提出的雙重競爭性信息泄露假說，是對競爭性信息泄露假說的進一步擴展：第一重競爭性信息泄露發(fā)生在VC基金內(nèi)，即企業(yè)通過同一VC基金投資，形成了同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)，企業(yè)關(guān)鍵信息同基金發(fā)生泄露；第二重競爭性信息泄露發(fā)生在不同VC基金之間，即企業(yè)通過同一VC機構(gòu)管理運作的不同VC基金投資，形成了跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)，企業(yè)關(guān)鍵信息在跨基金間發(fā)生泄露。本研究認為，跨基金(及同基金)競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，企業(yè)關(guān)鍵信息泄露程度越嚴重，對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙程度越大。

首先，VC機構(gòu)具備跨基金(及同基金)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的能力。實踐中，VC機構(gòu)一般采取基金方式運作，基金的法律結(jié)構(gòu)是有限合伙形式，VC機構(gòu)作為普通合伙人管理基金的投資運作，并獲取相應(yīng)財務(wù)回報[24]。VC機構(gòu)管理的基金數(shù)量既有可能是一個，也有可能是多個，因而所投企業(yè)可能被同一VC基金投資，也可能被不同VC基金投資，但基金管理者均是同一個VC機構(gòu)。綜上所述，VC機構(gòu)能夠通過一系列投后增值服務(wù)，獲取所投企業(yè)的關(guān)鍵信息，因而可以推測，VC機構(gòu)不僅具備同基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的能力，還具備跨基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的能力。

其次，VC機構(gòu)具備跨基金(及同基金)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機。正如上文所述，VC機構(gòu)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的最大動機，是提升整體投資組合財務(wù)回報。一方面，企業(yè)關(guān)鍵信息在同一VC基金內(nèi)發(fā)生泄露，雖然信息漏出方企業(yè)價值下降并引發(fā)損失，但信息漏入方企業(yè)價值上升能獲得更多回報，實現(xiàn)VC基金正的投資回報，這有利于VC機構(gòu)整體投資組合財務(wù)回報的提升；另一方面，企業(yè)關(guān)鍵信息在跨基金間發(fā)生泄露，雖然信息漏出方企業(yè)所在基金投資回報受損，但信息漏入方企業(yè)所在基金能獲得更多投資回報，進而實現(xiàn)VC機構(gòu)整體投資組合正的財務(wù)回報?；诖?，可以推測，VC機構(gòu)不僅具備同基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機，還具備跨基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機。

最后，雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。無論是跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)，還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)，均是由同一VC機構(gòu)所投、互為競爭對手的兩方企業(yè)所構(gòu)成，只不過前者代表了同一VC機構(gòu)管理的不同VC基金所投的兩方企業(yè)，后者代表了同一VC基金所投的兩方企業(yè)。結(jié)合上文所述的VC機構(gòu)“贏者通吃”財務(wù)回報特征，不論VC機構(gòu)還是VC基金，投資組合中都只有少部分企業(yè)能夠成為信息漏入方，大部分企業(yè)只能成為信息漏出方，企業(yè)成為信息漏出方的可能性高于成為信息漏入方的可能性。因此可以推測，無論是跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)，還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)，間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙程度越大。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量均負向影響企業(yè)創(chuàng)新。

2.3 VC基金門檻收益的抑制作用

VC機構(gòu)泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的最大動機是提升整體投資組合財務(wù)回報，而決定VC機構(gòu)財務(wù)回報的關(guān)鍵因素，就是企業(yè)成功退出后獲得的附帶收益提成[15,24]。但是，大部分基金在設(shè)立之初，為了保護LP的基本權(quán)益與回報，會在有限合伙協(xié)議中設(shè)置一個對VC基金收益的最低要求，即VC基金門檻收益。VC基金收益回報若沒有達到或超過已設(shè)置的門檻收益，VC機構(gòu)就不能參與附帶收益分配，僅能獲得基本的基金管理費用。本研究認為，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，可以抑制跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)導致的企業(yè)關(guān)鍵信息泄露，但不能抑制同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)導致的企業(yè)關(guān)鍵信息泄露。

首先，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，能夠抑制企業(yè)關(guān)鍵信息跨基金泄露。VC機構(gòu)往往管理運作多支VC基金，多支VC基金的綜合表現(xiàn)，決定了VC機構(gòu)的整體投資組合財務(wù)回報。因此，VC機構(gòu)不僅僅考慮某一單獨VC基金能夠獲得的財務(wù)回報多寡，而會全盤考慮管理運作的所有VC基金能夠獲得的財務(wù)回報多寡。本研究認為，如果互為競爭對手的兩方企業(yè)，被同一VC機構(gòu)負責管理運作的不同VC基金投資，且不同VC基金設(shè)置的門檻收益存在差異，VC機構(gòu)不傾向于將企業(yè)關(guān)鍵信息由門檻收益較高的VC基金，泄漏至門檻收益較低的VC基金。原因在于，若VC機構(gòu)將企業(yè)關(guān)鍵信息由門檻收益較高的VC基金，泄露至門檻收益較低的VC基金，雖然會極大程度提高門檻收益較低的VC基金所投企業(yè)價值(即信息漏入方企業(yè))，提升該VC基金通過信息漏入方企業(yè)獲得的財務(wù)回報，但同時也會降低門檻收益較高的VC基金所投企業(yè)價值(即信息漏出方企業(yè))，減少該VC基金通過信息漏出方企業(yè)獲得的財務(wù)回報。結(jié)合上文門檻收益的基本要求，若信息漏出方企業(yè)價值的減少，使得該VC基金財務(wù)回報降至門檻收益之下，VC機構(gòu)就不能參與附帶收益分配，僅獲得基本的基金管理費用，這將直接降低VC機構(gòu)整體投資組合財務(wù)回報。因此，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，可以抑制跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)導致的企業(yè)關(guān)鍵信息泄露。由于跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)導致的關(guān)鍵信息泄露會阻礙企業(yè)創(chuàng)新，所以本研究認為，VC基金門檻收益設(shè)置的越高，跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響越弱。

其次，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，不能抑制企業(yè)關(guān)鍵信息同基金泄露：①設(shè)置更高的VC基金門檻收益，不會影響VC機構(gòu)同基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的能力。VC機構(gòu)為所投企業(yè)提供增值服務(wù)活動，這在實踐中十分普遍，通過這一系列增值服務(wù)活動，能為VC機構(gòu)提供企業(yè)關(guān)鍵信息，而目前沒有證據(jù)表明門檻收益與VC機構(gòu)的增值服務(wù)相關(guān)，也沒有證據(jù)表明門檻收益與通過增值服務(wù)獲得的企業(yè)關(guān)鍵信息多寡相關(guān)。②設(shè)置更高的VC基金門檻收益，不會影響VC機構(gòu)同基金泄露企業(yè)關(guān)鍵信息的動機。若VC基金門檻收益設(shè)置較高，VC機構(gòu)有動力將一方企業(yè)關(guān)鍵信息泄露至同基金競爭對手企業(yè)，畢竟只有VC基金投資回報達到或超過門檻收益，VC機構(gòu)才能參與后續(xù)附帶收益的分配，提升整體投資組合回報；若VC基金門檻收益設(shè)置較低，甚至不設(shè)置門檻收益，企業(yè)關(guān)鍵信息仍會在同一基金內(nèi)發(fā)生泄露，因為VC基金的投資回報越多，充當基金管理者的VC機構(gòu)能夠分配到的附帶收益也越多，這有助于提升VC機構(gòu)整體投資組合回報。因此，設(shè)置更高的VC基金門檻收益，不能抑制同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響。基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2設(shè)置更高的VC基金門檻收益，能夠抑制跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，但不能抑制同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究結(jié)合了多種渠道檢索數(shù)據(jù)。其中，與VC機構(gòu)、VC基金及其投資事件相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于私募通數(shù)據(jù)庫；與企業(yè)創(chuàng)新相關(guān)的數(shù)據(jù)來源于國家專利數(shù)據(jù)庫；VC基金門檻收益數(shù)據(jù)來源于巨潮資訊網(wǎng)披露的上市公司公告。本研究的樣本時間范圍是2010～2018年。選取2018年作為樣本時間終點，是需要保留兩年時間作為企業(yè)創(chuàng)新的觀測期，最終，本研究獲取觀測值411個。具體檢索過程見表1。

表1 數(shù)據(jù)搜集

3.2 變量界定

本研究各變量的界定如下。

(1)被解釋變量分別選取接受投資后兩年的申請專利數(shù)量和申請發(fā)明專利數(shù)量來衡量企業(yè)創(chuàng)新。選擇以申請專利數(shù)量和申請發(fā)明專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新，是出于以下幾點考慮：①申請專利數(shù)量和申請發(fā)明專利數(shù)量來源于國家專利數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)可得性較強。除了專利數(shù)量外，已有文獻還使用R&D支出、技術(shù)研發(fā)投入、新產(chǎn)品銷售收入、專利引用量、商標等衡量企業(yè)創(chuàng)新。由于本研究討論的對象是非上市企業(yè)，上述衡量企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)不能完全獲取。②PAHNKE等[8]以美國食品藥品監(jiān)督管理局(FDA)批準的新產(chǎn)品數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新，這一數(shù)據(jù)在本研究的情境中也無法實現(xiàn)。使用專利數(shù)據(jù)衡量企業(yè)創(chuàng)新符合國內(nèi)外文獻的主流研究范式[6,25]。③使用專利數(shù)據(jù)衡量企業(yè)創(chuàng)新又有兩種做法，即使用授權(quán)專利數(shù)量和使用申請專利數(shù)量。在本研究的情境中，由于從專利申請到專利授權(quán)存在一定時滯，有可能導致投資前的企業(yè)專利申請變成了投資后的企業(yè)專利授權(quán)，出現(xiàn)邏輯不一致問題，因此本研究主要關(guān)注企業(yè)專利申請數(shù)量。

(2)解釋變量分別選取競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量、跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量、同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量作為解釋變量。在計算這3個指標之前，首先需要對競爭者進行定義，若兩個企業(yè)歸屬于同一個二級行業(yè)，則將其定義為競爭對手。其中，行業(yè)分類遵循私募通數(shù)據(jù)庫的清科行業(yè)分類標準，穩(wěn)健性檢驗中依據(jù)國標行業(yè)分類標準重新整理并計算。需要說明的是，行業(yè)劃分標準中除了二級行業(yè)外，還包括一級行業(yè)與三級行業(yè)。理論上，兩方企業(yè)的主營業(yè)務(wù)越相似、產(chǎn)品范圍越接近，成為競爭對手的可能性越大。若兩方企業(yè)歸屬于同一個三級行業(yè)，那么二者成為競爭對手的可能性，大于歸屬于同一個二級行業(yè)的兩方企業(yè)。本研究并未依據(jù)三級行業(yè)界定競爭對手，原因在于私募通數(shù)據(jù)庫的部分清科行業(yè)類別并未細分至三級行業(yè)，這使一些僅能觀測到二級行業(yè)的樣本，無法實現(xiàn)競爭者間接聯(lián)結(jié)的確認。比如，在清科行業(yè)分類中，一級行業(yè)“生物技術(shù)/醫(yī)療健康”涵蓋了“保健品”“生物工程”“醫(yī)藥”“醫(yī)療服務(wù)”“其他生物技術(shù)/醫(yī)療健康”“醫(yī)療設(shè)備”6個二級行業(yè)，但僅有“醫(yī)藥”這一個二級行業(yè)涵蓋了“生物制藥”“化學藥品原藥制造業(yè)”等6個三級行業(yè)，其余的二級行業(yè)均未細分至三級行業(yè)。若以三級行業(yè)進行確認，將對本研究的樣本數(shù)量產(chǎn)生較大影響。另外，本研究也未依據(jù)一級行業(yè)界定競爭對手，原因在于一級行業(yè)覆蓋范圍過廣，比如，備受VC機構(gòu)青睞的、且創(chuàng)新水平較高的一級行業(yè)“清潔技術(shù)”，涵蓋了“環(huán)?！薄靶履茉础薄靶虏牧稀薄捌渌鍧崱?個二級行業(yè)，若將處于環(huán)保行業(yè)與新材料行業(yè)的兩方企業(yè)視為彼此的競爭對手，則競爭者的定義就會過于模糊。在穩(wěn)健性分析中，依據(jù)國標行業(yè)劃分標準重新整理并計算時，仍存在上述問題，因而，同樣以是否同屬二級行業(yè)確認兩方企業(yè)是否互為競爭對手。

(3)調(diào)節(jié)變量選取有限合伙協(xié)議中的VC基金門檻收益作為調(diào)節(jié)變量。已有關(guān)于VC基金門檻收益的實證研究成果非常少見，一個很重要的原因是有限合伙協(xié)議屬于商業(yè)機密，無法從商業(yè)數(shù)據(jù)庫中批量獲取，作為有限合伙協(xié)議條款之一的VC基金門檻收益識別難度較大?，F(xiàn)有文獻確定VC基金門檻收益的方式包括兩種：①搜集特定LP在投資VC基金時所簽訂的有限合伙協(xié)議，以此確定協(xié)議中設(shè)置的門檻收益，但此種方式存在門檻收益異質(zhì)性較低的特征，且需以LP愿意披露作為前提[11,18,19]；②通過發(fā)放問卷或訪談的形式，直接確定VC基金門檻收益，但此種方式存在數(shù)據(jù)質(zhì)量不能保證的缺陷[26]。本研究的門檻收益數(shù)據(jù)源于上市公司出資設(shè)立VC基金時對外發(fā)布的公告，確定方法為文本分析法。比如，2016年哈爾濱譽衡藥業(yè)股份有限公司《關(guān)于擬參與設(shè)立蘇州工業(yè)園區(qū)原點正則貳號創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)的公告》中明確提及，“在有限合伙人及普通合伙人收回其全部實繳出資額后，若可分配收入仍有余額，基金應(yīng)當將該余額全部向各合伙人進行分配，直至各合伙人根據(jù)分配額獲得復利8%的年度回報”。依據(jù)上述文字可以判定，譽衡藥業(yè)出資設(shè)立原點正則貳號基金的門檻收益為8%。需要說明的是，為克服回歸模型中各變量之間的單位差異，VC基金門檻收益以整數(shù)表示，略去百分位的確認方式。比如門檻收益為8%，則以數(shù)值8進行確認。

(4)控制變量借鑒PAHNKE等[8]的做法，同時考慮數(shù)據(jù)可得性，本研究的控制變量具體包括企業(yè)年齡、當前投資輪次的VC機構(gòu)數(shù)量、競爭者平均專利數(shù)量(跨基金競爭者平均專利數(shù)量、同基金競爭者平均專利數(shù)量)、非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量(跨基金非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量、同基金非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量)、投前一年申請專利數(shù)量(投前一年申請發(fā)明專利數(shù)量)。需要特別說明的是，控制變量隨著回歸模型中解釋變量及被解釋變量的變化而改變。比如，若被解釋變量為申請專利數(shù)量，那么以投前一年申請專利數(shù)量來控制企業(yè)接受投資前的創(chuàng)新水平，而非企業(yè)投前一年的申請發(fā)明專利數(shù)量；若解釋變量為跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，那么控制變量中包括跨基金競爭者的平均專利數(shù)量、跨基金非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量這兩個變量，而不包含競爭者平均專利數(shù)量(同基金競爭者平均專利數(shù)量)、非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量(同基金非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量)這4個變量。本研究涉及的各變量定義、數(shù)據(jù)來源、觀測時間段見表2。

表2 變量說明

3.3 模型選擇

本研究以申請專利數(shù)量及申請發(fā)明專利數(shù)量衡量企業(yè)創(chuàng)新，這兩個變量均屬計數(shù)數(shù)據(jù)，因此采用負二項分布回歸模型。未采用常見于計數(shù)數(shù)據(jù)檢驗的泊松模型進行回歸，原因在于，不論申請專利數(shù)量還是申請發(fā)明專利數(shù)量，均存在過度分散的分布特征，這違背了應(yīng)用泊松模型時，被解釋變量均值與方差基本相等的假定條件。回歸模型的基本形式如下：

P(PT=k|u,δ)=

u=exp(α0+β1×TI+β2×YD+β3×TI×YD+

∑γi×Controli+ε)，

(1)

式中，PT表示企業(yè)接受投資后兩年內(nèi)的申請專利數(shù)量(申請發(fā)明專利數(shù)量)；TI表示競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量(跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量、同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量)；YD表示有限合伙協(xié)議中設(shè)置的VC基金門檻收益；α0表示常數(shù)項；β1～β3、γi均表示系數(shù)；Controli表示一系列的控制變量；ε表示殘差項;δ表示實驗成功的次數(shù)。

4 實證分析

4.1 樣本描述

樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表3。由表3可知：①申請專利數(shù)量與申請發(fā)明專利數(shù)量存在較大的變異性，最小值均為0，但最大值分別為504.000與500.000，標準差遠大于均值。被解釋變量的數(shù)據(jù)變異特征支持本研究采用負二項分布模型的合理性。②平均而言，在同基金內(nèi)，與樣本企業(yè)處于同一行業(yè)的競爭對手企業(yè)約0.324個，若將范圍擴展至整個VC機構(gòu)內(nèi)部，與樣本企業(yè)處于同一行業(yè)的競爭對手約4.547個。直觀來看，這一數(shù)據(jù)量并不算多。原因在于，部分VC基金或VC機構(gòu)處于雖然完成募資但尚未形成一定投資規(guī)模的階段，投資企業(yè)數(shù)量有限，這將天然地降低樣本企業(yè)的競爭對手數(shù)量。比如，在本研究的411個觀測樣本中，是VC基金唯一投資事件的樣本企業(yè)共81個，占比達19.7%；是VC機構(gòu)唯一投資事件的樣本企業(yè)共43個，占比達10.5%。③VC基金門檻收益均值為4.747，這是因為在本研究的樣本中，大部分VC基金將門檻收益設(shè)置為0(共計159個樣本)或8%(共計147個樣本)，這與實踐情形也較為吻合。

表3 樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=411)

4.2 基準回歸

競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量(跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量、同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量)對企業(yè)申請專利數(shù)量(申請發(fā)明專利數(shù)量)影響的檢驗結(jié)果(見表4)，并給出了VC基金門檻收益在上述關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用檢驗結(jié)果。

表4 雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)、VC基金門檻收益與企業(yè)專利申請(N=411)

首先，從模型(1)的回歸結(jié)果可見，競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請專利數(shù)量有顯著的負向影響；從模型(7)的回歸結(jié)果可以看到，競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量有顯著的負向影響。模型(1)和模型(7)的回歸結(jié)果表明，企業(yè)競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量越多，對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙越大。這一回歸結(jié)果支持PAHNKE等[8]的研究結(jié)論。

其次，按照企業(yè)關(guān)鍵信息泄露路徑不同，將競爭者間接聯(lián)結(jié)劃分為跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)和同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)兩種類型，分別檢驗其對企業(yè)申請專利數(shù)量和申請發(fā)明專利數(shù)量的影響。模型(2)與模型(3)的回歸結(jié)果表明，不論是跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，均在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請專利數(shù)量有顯著的負向影響；模型(8)與模型(9)的回歸結(jié)果表明，前述二者均在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量有顯著的負向影響。由此，假設(shè)1得到支持。

再次，檢驗VC基金門檻收益在上述關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。由模型(4)可知，競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC基金門檻收益的交乘項，在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請專利數(shù)量有顯著的正向影響。該回歸結(jié)果表明，VC基金門檻收益越高，競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)申請專利數(shù)量的負向影響越弱。由模型(5)可知，跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC基金門檻收益的交乘項，也在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請專利數(shù)量有顯著的正向影響。該回歸結(jié)果表明，VC基金門檻收益越高，跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)申請專利數(shù)量的負向影響越弱。由模型(6)可知，同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC基金門檻收益的交乘項，并不會對企業(yè)申請專利數(shù)量有顯著影響。該回歸結(jié)果表明，VC基金門檻收益越高，同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)申請專利數(shù)量的負向影響不發(fā)生明顯改變。

最后，由模型(10)可知，競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC基金門檻收益的交乘項，在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量有顯著的正向影響。該回歸結(jié)果表明，VC基金門檻收益越高，競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量的負向影響越弱。由模型(11)可知，跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC基金門檻收益的交乘項，也在0.01的顯著性水平下對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量有顯著的正向影響。該回歸結(jié)果表明，VC基金門檻收益越高，跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量的負向影響越弱。由模型(12)可知，同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量與VC基金門檻收益的交乘項，并不會對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量有顯著影響。

綜上，模型(4)、模型(5)、模型(6)以及模型(10)、模型(11)、模型(12)的回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。

5 行業(yè)異質(zhì)性分析

基準研究結(jié)論表明，不論跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，均會顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新，而VC基金門檻收益能夠抑制跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，但是，對于不同類型的企業(yè)而言，上述研究結(jié)論可能存在差異。比較典型的是處于高科技行業(yè)的企業(yè)與處于非高科技行業(yè)的企業(yè)，二者在創(chuàng)新能力上存在天然差異。理論上，處于高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新能力更強，雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)對此類企業(yè)創(chuàng)新的負向影響力度更大，VC基金門檻收益在其中發(fā)揮的抑制作用也應(yīng)更加明顯?；诖?，本研究依據(jù)企業(yè)是否處于高科技行業(yè)拆分研究樣本重復檢驗。其中，處于高科技行業(yè)的企業(yè)共計292家，處于非高科技行業(yè)的企業(yè)共計119家。企業(yè)是否處于高科技行業(yè)參考2008年科技部發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》，若企業(yè)所處行業(yè)為醫(yī)藥制造業(yè)至金屬制品、機械和設(shè)備制造業(yè)(行業(yè)代碼為C27至C43)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(行業(yè)代碼為 I)，則判定其處于高科技行業(yè)，否則處于非高科技行業(yè)。

僅采用處于高科技行業(yè)的企業(yè)為研究對象，其檢驗結(jié)果見表5。表5中的回歸結(jié)果與表4給出的基準回歸結(jié)果類似：不論跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，均顯著負向影響處于高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新，而VC基金門檻收益可以抑制上述負向影響。另外，本研究以處于非高科技行業(yè)的企業(yè)為研究對象進行實證檢驗，回歸結(jié)果顯示，不論競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量、跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，均不能顯著負向影響處于非高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新。由于并未發(fā)現(xiàn)競爭者間接聯(lián)結(jié)對處于非高科技行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新的負向影響，因此也失去了進一步討論VC基金門檻收益抑制作用的意義(限于篇幅，此實證結(jié)果不再列示)。總而言之，所投企業(yè)處于高科技行業(yè)時，競爭者間接聯(lián)結(jié)對于企業(yè)創(chuàng)新的負向作用更明顯，而VC基金門檻收益可以抑制上述負向影響。

表5 雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)、VC基金門檻收益與企業(yè)專利申請：所投企業(yè)處于高科技行業(yè)(N=292)

6 穩(wěn)健性分析

6.1 以國標行業(yè)分類標準重新確定雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)

在基準回歸中，若兩個企業(yè)屬于相同的二級行業(yè)，則將其定義為競爭對手，然后計算樣本企業(yè)的競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量。其中，行業(yè)分類遵循私募通數(shù)據(jù)庫的清科行業(yè)劃分標準(私募通數(shù)據(jù)庫除了列示其自身特有的清科行業(yè)劃分標準外，一般還會給出企業(yè)的國標行業(yè)及證監(jiān)會行業(yè)兩種劃分標準)。由于證監(jiān)會行業(yè)劃分更適用于已上市公司，故此處僅以國標行業(yè)分類標準，重新確定競爭者間接聯(lián)結(jié)，并重復正文部分的檢驗。需特別說明的是，正文部分的控制變量，如競爭者平均專利數(shù)量、非競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，均以私募通數(shù)據(jù)庫的清科行業(yè)標準進行劃分，此處以國標行業(yè)分類標準重新確認并計算上述4個變量(見表6)。

由表6可知，其給出的回歸結(jié)果與表4給出的回歸結(jié)果保持一致?？傊?，以國標行業(yè)分類標準確定競爭者間接聯(lián)結(jié)并進行穩(wěn)健性檢驗，完全支持假設(shè)1和假設(shè)2。

表6 雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)、VC基金門檻收益與企業(yè)專利申請：以國標行業(yè)分類標準重新確定雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)(N=411)

6.2 僅保留VC基金門檻收益取值為0或8%的樣本

如描述統(tǒng)計所述，VC基金門檻收益設(shè)置為0的樣本共計159個，設(shè)置為8%的樣本共計147個，還有105個樣本門檻收益設(shè)置為除0與8%外的其他數(shù)值，但最大值也僅為20%，這與METRICK等[11]的研究結(jié)果相似。在他們的研究中，共有52支基金的門檻收益設(shè)置為0，占比約55.3%；有28支基金的門檻收益設(shè)置為8%，占比約29.8%；其余14支基金門檻收益設(shè)置或大于0小于8%、或大于8%、或不明確。可以看出，實踐中VC基金或選擇不設(shè)置門檻收益，但若設(shè)置，則一般會將門檻收益設(shè)置為8%?；诖?，為避免門檻收益過高等極端值對實證結(jié)果的干擾，并緊密結(jié)合實踐中VC基金門檻收益的設(shè)置情況，本部分僅保留VC基金門檻收益取值為0或8%的樣本，重復正文部分的檢驗(見表7)。

表7 雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)、VC基金門檻收益與企業(yè)專利申請：VC基金門檻收益取值為0或8%(N=306)

由表7可知，其給出的結(jié)果與表4的回歸結(jié)果基本一致，唯一差異之處在模型(47)中，VC基金門檻收益與跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量的交乘項，并未對企業(yè)申請發(fā)明專利數(shù)量產(chǎn)生顯著影響?？赡艿脑蛟谟?，此處剔除了VC基金門檻收益非0和8%的樣本，這或許從樣本總量上弱化了VC基金門檻收益的調(diào)節(jié)作用；另外，模型(47)中VC基金門檻收益與跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量交乘項的z值為1.575，在統(tǒng)計上比較接近0.1的顯著性水平?？傊瑑H以VC基金門檻收益為0或8%的樣本進行穩(wěn)健性檢驗，基本支持假設(shè)1和假設(shè)2。

7 結(jié)語

本研究的結(jié)論包括以下幾點：①不論是跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，還是同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量，均顯著負向影響企業(yè)創(chuàng)新；②VC基金門檻收益設(shè)置的越高，跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響越弱，而同基金競爭者間接聯(lián)結(jié)數(shù)量對企業(yè)創(chuàng)新的負向影響不發(fā)生改變；③當所投企業(yè)處于高科技行業(yè)時，上述作用表現(xiàn)的更加明顯。以國標行業(yè)分類標準重新確定雙重競爭者間接聯(lián)結(jié)，或者僅保留VC基金門檻收益為0和8%的樣本，上述研究結(jié)論不發(fā)生改變。

本研究對創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資及LP投資運作有一定的參考意義：①對于企業(yè)家而言，本研究結(jié)論的直接啟示是創(chuàng)業(yè)企業(yè)在融資過程中，除了關(guān)注與VC基金之間簽訂的投資協(xié)議之外，還需關(guān)注該VC基金與LP之間簽訂的有限合伙協(xié)議，盡可能向設(shè)置了較高門檻收益的VC基金融資；②對于基金投資者LP而言，本研究結(jié)論的直接啟示是LP在投資VC基金時，應(yīng)在與VC基金簽訂的有限合伙協(xié)議中設(shè)置較高的門檻收益，以此來防范跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)導致的競爭性信息泄露。

本研究的局限之處包括兩點：①限于數(shù)據(jù)可得性，本研究僅以企業(yè)創(chuàng)新衡量關(guān)鍵信息泄露的后果，并沒有直接觀測究竟是何種關(guān)鍵信息發(fā)生了泄露、何時泄露；②除了有限合伙協(xié)議中的VC基金門檻收益條款能抑制跨基金競爭者間接聯(lián)結(jié)對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙作用外，理論上，企業(yè)與VC機構(gòu)簽訂的投資協(xié)議中部分條款也能夠?qū)崿F(xiàn)上述功能，比如保密條款。受限于數(shù)據(jù)可得性，本研究未能直接觀測并進行控制。未來若獲取上述兩個方面的數(shù)據(jù)支持，將在本研究的基礎(chǔ)上進一步深化，以提高研究結(jié)論的完備性。