賈興行，施曉聰

（浙江興昊塑業(yè)有限公司，浙江 永康 321312）

1 引言

對(duì)賭協(xié)議融資方式在我國(guó)興起時(shí)間不長(zhǎng)。2002年蒙牛與摩根士丹利等國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議一舉成功，蒙牛因此從一個(gè)注冊(cè)資本僅百萬的小微企業(yè)逐漸成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)第二大奶制品企業(yè)，企業(yè)界開始接受對(duì)賭協(xié)議融資方式，2007年發(fā)生的“海富案”讓對(duì)賭協(xié)議被普通國(guó)人認(rèn)知。改革開放以來，我國(guó)許多知名品牌成長(zhǎng)壯大過程中，幾乎都存在海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與和相關(guān)對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用。但并不是每一家參加對(duì)賭的企業(yè)都可以像蒙牛那樣對(duì)賭成功，有的企業(yè)對(duì)對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)識(shí)，有的企業(yè)急于上市融資，草率簽訂對(duì)賭協(xié)議導(dǎo)致對(duì)賭失敗，只能吞下被收購(gòu)和喪失企業(yè)控制權(quán)等苦果。從“海富公司案”開始，我國(guó)學(xué)界和法律界研究“對(duì)賭協(xié)議”的人員也越來越多，人民法院裁判的“對(duì)賭協(xié)議”案件也越來越多，對(duì)賭糾紛涉及的標(biāo)的額較大、專業(yè)性較強(qiáng)、案情復(fù)雜。在對(duì)賭協(xié)議應(yīng)用越來越廣泛的背景下，研究其存在的風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)對(duì)措施具有現(xiàn)實(shí)意義。本文以對(duì)賭協(xié)議中風(fēng)險(xiǎn)因素為研究對(duì)象，探討了對(duì)賭過程中有效識(shí)別和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的路徑，并提出防范對(duì)策。

2 對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)興起的原因

2.1 緩解中小企業(yè)的融資難題

中小企業(yè)融資難是一個(gè)全球性問題，我國(guó)也不例外。我國(guó)企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資渠道單一，直接融資渠道不暢。我國(guó)現(xiàn)有的兩種融資方式分別是股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資雖然沒有定期償付的壓力，投資者的資金成本高，存在無法收回本金的風(fēng)險(xiǎn)，投資者的收益可能得不到保障。對(duì)于債權(quán)融資，中小型公司可抵押物缺乏，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，財(cái)務(wù)不透明、不規(guī)范，借貸后不能償還的風(fēng)險(xiǎn)高，所以銀行等金融機(jī)構(gòu)熱衷放款給大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)銀行貸款的可得性差。通過對(duì)賭協(xié)議融資，中小企業(yè)的融資困境有了一種新的解決思路。

2.2 投融資雙方估值方法存在差異

投資方和融資方作為市場(chǎng)主體均追求利益和資金安全，雙方都會(huì)選擇利己的估值方法，容易使雙方在公司的估值上產(chǎn)生分歧。為了平衡這一分歧，就必須借助雙方均認(rèn)可關(guān)于公司估值的機(jī)制。而對(duì)賭協(xié)議是按照企業(yè)業(yè)績(jī)調(diào)整估值的，滿足了投融資雙方估值方法差異的問題。

2.3 投融資雙方存在信息不對(duì)稱

雙方在進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭的過程中，融資方往往是企業(yè)的實(shí)際控制人，知悉企業(yè)更多的信息，在信息量的獲取上處于優(yōu)勢(shì)地位。為了增強(qiáng)資金的可得性，融資方有可能對(duì)投資方隱瞞某些關(guān)鍵信息，以此獲得投資方的高估值。投資方出于防范風(fēng)險(xiǎn)的目的也會(huì)進(jìn)行盡調(diào)，獲取盡可能多的第一手資料，以此減少因信息不對(duì)稱形成的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在業(yè)績(jī)對(duì)賭條款中設(shè)置較高的業(yè)績(jī)指標(biāo)，迫使融資方盡可能地提供比較真實(shí)的信息，努力使估值向企業(yè)價(jià)值回歸。對(duì)賭協(xié)議降低了道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，節(jié)省了盡調(diào)成本，能較好滿足雙方的訴求[1]。

2.4 投資者保障投資收益率

投融資雙方的利益訴求是不同的，投資方關(guān)注收益率和投資回收期，而融資方關(guān)心的是企業(yè)的發(fā)展和個(gè)人收益。投資方較少參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，難以對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，通過對(duì)賭協(xié)議激勵(lì)能夠?qū)δ繕?biāo)公司的管理層進(jìn)行約束，對(duì)賭協(xié)議成為保障自身利益的一個(gè)比較有效的機(jī)制。

3 對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

對(duì)賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整機(jī)制”，實(shí)質(zhì)為期權(quán)的表現(xiàn)形式之一。對(duì)賭協(xié)議是融資方和投資方對(duì)于未來無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到的情況進(jìn)行符合自身預(yù)期的承諾，如果承諾條件被實(shí)現(xiàn)，融資方可以執(zhí)行使用一種權(quán)利；如果承諾條件沒有實(shí)現(xiàn)，投資方執(zhí)行使用另一種權(quán)利。對(duì)賭協(xié)議起源于第二次世界大戰(zhàn)期間，由華爾街以金融衍生品的形式推出，之后逐漸被國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可并在西方金融市場(chǎng)形成了一套較為成熟的運(yùn)作體系[2]。

對(duì)賭協(xié)議于21世紀(jì)初被引入我國(guó)。伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，企業(yè)間的投資并購(gòu)的案例數(shù)量日益增多，對(duì)賭協(xié)議因此被廣泛運(yùn)用。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，在VC/PE 投資中，“對(duì)賭協(xié)議”已經(jīng)成為投資人解決信息不對(duì)稱、保護(hù)自身權(quán)益最常用的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

我國(guó)常見的對(duì)賭協(xié)議類型包括股權(quán)調(diào)整型、現(xiàn)金補(bǔ)償型、股權(quán)稀釋型、股權(quán)回購(gòu)型、股權(quán)激勵(lì)型和股權(quán)優(yōu)先性。目前我國(guó)企業(yè)在投資并購(gòu)中簽訂的對(duì)賭協(xié)議大部分以業(yè)績(jī)對(duì)賭為主。我國(guó)企業(yè)在實(shí)施對(duì)賭協(xié)議融資的實(shí)踐過程中也暴露出不少問題，尤其是融資方因估值差距過高造成的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無法履行而失去控制權(quán)的情況屢有發(fā)生，可以說對(duì)賭協(xié)議在運(yùn)用和履行過程中的不確定性可能會(huì)形成多種風(fēng)險(xiǎn)，投融資雙方都可能面臨巨大的損失。“對(duì)賭協(xié)議”在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題。公開數(shù)據(jù)顯示，2010-2019年的10年間，我國(guó)共發(fā)生3.72 萬起并購(gòu)活動(dòng)，其中應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議有4 872 起，對(duì)賭協(xié)議數(shù)量從2010年的23 起上升到2016年的高點(diǎn)934 起，占比一度達(dá)到32%，雖然從2017年之后的數(shù)量有一定下滑，但是每年也有數(shù)百起。

4 對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)類別

4.1 控制權(quán)喪失的風(fēng)險(xiǎn)

控制權(quán)決定了企業(yè)能否根據(jù)實(shí)際控制人的思路去發(fā)展，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，有的企業(yè)可能不重視控制權(quán)的獨(dú)立性。有的投資方熱衷在目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績(jī)。采取對(duì)賭協(xié)議融資行動(dòng)前，實(shí)際控制人要設(shè)計(jì)出怎樣保持企業(yè)決策獨(dú)立性的機(jī)制。一般來說，海外投資方定的業(yè)績(jī)指標(biāo)較高，國(guó)內(nèi)企業(yè)有時(shí)候會(huì)由于業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期而喪失控制權(quán)，這樣的實(shí)例在國(guó)內(nèi)不少見，永樂電器、太子奶、真功夫、國(guó)美、雷士照明等都是因業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)的經(jīng)典對(duì)賭失敗案例。

4.2 估值及業(yè)績(jī)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議的投資額主要取決于企業(yè)的估值，因而估值會(huì)影響對(duì)賭業(yè)績(jī)目標(biāo)的設(shè)定。若估值合理且最終完成承諾業(yè)績(jī)，融資方可以獲得高額收益，若估值過高或不合理，使融資方無法完成對(duì)賭，則有可能面臨巨大損失，所以，企業(yè)的合理估值及設(shè)定合理的業(yè)績(jī)目標(biāo)成為對(duì)賭協(xié)議能否成功的關(guān)鍵。

對(duì)賭協(xié)議中通常采用的估值方法是收益法，即以公司未來的收益作為評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。市場(chǎng)往往存在大量泡沫，容易讓人混淆真實(shí)的價(jià)值，加上企業(yè)管理層有時(shí)“一葉障目”的自負(fù)心理，容易高估自身收益能力。為了獲得更高的估值，而做出高額的業(yè)績(jī)承諾，忽視企業(yè)現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行狀況。目標(biāo)業(yè)績(jī)可能大大超過企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力，加大對(duì)賭合約失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

4.3 業(yè)績(jī)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)最后關(guān)鍵的一步就是合約是否履行，同樣道理，對(duì)賭協(xié)議最后關(guān)鍵的一步是能否實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)。期權(quán)在有效期內(nèi)會(huì)受到市場(chǎng)上多因素的影響，而使標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格改變，期權(quán)價(jià)格改變，導(dǎo)致最后的虧損。對(duì)賭協(xié)議同樣如此，在擁有合理業(yè)績(jī)目標(biāo)的情況下，企業(yè)沒有優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)能力，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)賭的失敗。

業(yè)績(jī)目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)要靠企業(yè)全體人員的努力。管理層要做出能夠合理提升業(yè)績(jī)的運(yùn)營(yíng)方案，符合企業(yè)定位和能力。除了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力不足會(huì)造成業(yè)績(jī)目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)外，市場(chǎng)變化也是影響因素。市場(chǎng)在不斷變化，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)方案適合自身但也許不適合市場(chǎng)，企業(yè)如果不被市場(chǎng)認(rèn)可，就會(huì)大大影響企業(yè)的收益，因此市場(chǎng)變化也是加大業(yè)績(jī)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的一種。

4.4 道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇

投資方企業(yè)對(duì)融資方企業(yè)進(jìn)行投資后，投融資方之間就成為了委托代理的關(guān)系。因?yàn)槔婺繕?biāo)不同，融資方在處于對(duì)賭協(xié)議主導(dǎo)位置的情況下，管理層有可能做出逆向選擇或?qū)е碌赖嘛L(fēng)險(xiǎn)，因此融資方可能會(huì)改變自身產(chǎn)品價(jià)格，使得市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)不真實(shí)，造成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，進(jìn)一步導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置低效。嚴(yán)重時(shí)，道德風(fēng)險(xiǎn)甚至有可能破壞市場(chǎng)運(yùn)作。

4.5 制度風(fēng)險(xiǎn)

從制度層面看，雖然我國(guó)認(rèn)可對(duì)賭協(xié)議的效力，但有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的法律制度還不夠系統(tǒng)和全面，雖有一些大綱性的文件，但系統(tǒng)性的法律制度尚在完善之中，行業(yè)監(jiān)管方面存在缺漏。如果協(xié)議發(fā)生糾紛，可能會(huì)出現(xiàn)無法判決的情況，這會(huì)導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議無效，出現(xiàn)對(duì)投融資雙方都不利的情況。例如，IPO 股權(quán)投資私設(shè)對(duì)賭協(xié)議，約定“上市后回售條款”，與二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)掛鉤。在企業(yè)上市后，該對(duì)賭條款還是否有效？2022年9月，國(guó)內(nèi)首次出現(xiàn)IPO 前私下簽訂與上市后股票市值掛鉤的回售條款被法院判定無效的案例。

5 對(duì)賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)防范措施

5.1 簽訂對(duì)賭協(xié)議前的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

5.1.1 強(qiáng)化對(duì)賭協(xié)議的法律規(guī)制建設(shè)

對(duì)于融資方來說，簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，要先確定協(xié)議內(nèi)容具有法律效力，對(duì)協(xié)議內(nèi)容進(jìn)行仔細(xì)審核。這樣當(dāng)出現(xiàn)問題時(shí)可以尋求法律保障，對(duì)賭失敗時(shí)也可以合理止損。

我國(guó)對(duì)賭協(xié)議領(lǐng)域法律法規(guī)難以適應(yīng)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展的情況，需要加快法律規(guī)制建設(shè)的步伐，查漏補(bǔ)缺，力爭(zhēng)在一定時(shí)期內(nèi)形成較為完善的法律規(guī)制體系，保護(hù)對(duì)賭協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)，杜絕不法分子鉆空子的行為；對(duì)于有爭(zhēng)議的內(nèi)容進(jìn)行補(bǔ)充完善，避免因?yàn)閮?nèi)容的模糊造成矛盾。監(jiān)管部門要加強(qiáng)監(jiān)管，塑造公開透明的環(huán)境，以此減少融資方因信息不對(duì)稱而帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

5.1.2 充分考察市場(chǎng)與行業(yè)現(xiàn)狀

在簽訂對(duì)賭協(xié)議之前，融資方要先對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行全面的調(diào)研。市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)狀況決定了企業(yè)的發(fā)展空間。若行業(yè)前景不明朗，供大于求、競(jìng)爭(zhēng)充分，達(dá)成業(yè)績(jī)目標(biāo)存在困難，這種情況下采取對(duì)賭協(xié)議形式融資顯然是不明智的選擇。另外，也需要對(duì)投資方進(jìn)行全面的了解，看看對(duì)方的需求是否契合本企業(yè)的戰(zhàn)略，雙方能否做到互利共贏而不是利益相斥，這些都是融資方在尋找對(duì)賭伙伴及簽訂對(duì)賭協(xié)議之前需要考量的問題。

5.1.3 擇優(yōu)設(shè)置對(duì)賭指標(biāo)

在對(duì)賭指標(biāo)的設(shè)置方面，業(yè)績(jī)目標(biāo)是覆蓋對(duì)賭期限的目標(biāo)，相較年度業(yè)績(jī)目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)小，所以融資方在對(duì)賭協(xié)議的指標(biāo)設(shè)計(jì)上，要選擇最有利于自己的模式，拓寬思路，增加靈活性。同時(shí)業(yè)績(jī)指標(biāo)可以多樣化。雖然稅后凈利潤(rùn)可以最直觀地衡量一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，判斷其是否有投資價(jià)值，但凈利潤(rùn)并不能代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)的全部。另外，還可以加入營(yíng)業(yè)總收入、資產(chǎn)凈值或利潤(rùn)增長(zhǎng)率等多方面的指標(biāo)，指標(biāo)越多，對(duì)企業(yè)的考核也就更全面，更能證明企業(yè)的發(fā)展能力。

5.1.4 豐富價(jià)值評(píng)估方法

估值方法大致分為相對(duì)估值法、絕對(duì)估值法、成本法和收益法。在我國(guó)最常用的估值方法為收益法，收益法存在參考因素單一的風(fēng)險(xiǎn)。在估值時(shí)可以采用多種方法進(jìn)行多方估值，以此強(qiáng)化估值的可靠程度。

5.2 履行對(duì)賭協(xié)議過程中的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

融資方除了要對(duì)宏觀環(huán)境、行業(yè)和投資方進(jìn)行充分研究和考察外，對(duì)自身企業(yè)內(nèi)部信息進(jìn)行有效診斷，是完成對(duì)賭指標(biāo)的關(guān)鍵所在。在對(duì)自身情況進(jìn)行全面考察的基礎(chǔ)上，應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部的管理運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行優(yōu)化，建立高效的內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

5.2.1 企業(yè)管理層方面

管理層可能為了完成高估值和高業(yè)績(jī)目標(biāo)采取急功近利的措施，從而影響企業(yè)中長(zhǎng)期利益和聲譽(yù)，如財(cái)務(wù)造假或降低產(chǎn)品質(zhì)量等。因此，要約束和規(guī)范管理層的短期沖動(dòng)，防止出現(xiàn)因管理層決策失誤而導(dǎo)致對(duì)賭失敗的局面。另外，應(yīng)設(shè)置業(yè)績(jī)超額激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)加倍懲罰機(jī)制，在一定程度上降低因委托代理模式帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

5.2.2 員工方面

履行對(duì)賭協(xié)議階段，應(yīng)該采取激勵(lì)措施進(jìn)一步強(qiáng)化員工的歸宿感，使員工的利益和企業(yè)發(fā)展目標(biāo)緊密掛鉤，尤其要避免“上有好政策，下無好作為”的情形。可以設(shè)置企業(yè)員工虛擬股權(quán)激勵(lì)制度，員工雖然不能轉(zhuǎn)讓股權(quán)、繼承股權(quán)，也沒有表決權(quán)，但享有股份的分紅權(quán)，以此激勵(lì)員工創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。

5.3 對(duì)賭協(xié)議結(jié)束后的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

5.3.1 商譽(yù)減值方面

由于對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)目標(biāo)具有激勵(lì)企業(yè)高效運(yùn)作和約束企業(yè)行為的作用，在對(duì)賭期內(nèi)，商譽(yù)不容易減值。而對(duì)賭協(xié)議期結(jié)束后，無論對(duì)賭是否成功，融資方都失去了對(duì)賭協(xié)議的激勵(lì)和約束，難以保持對(duì)賭期內(nèi)的運(yùn)營(yíng)效率，造成收益下降，而此時(shí)投資方和相關(guān)利益攸關(guān)方的良好預(yù)期還沒有馬上改變，容易造成商譽(yù)減值。因此融資方在對(duì)賭協(xié)議結(jié)束后要結(jié)合市場(chǎng)實(shí)際及時(shí)調(diào)整自己的運(yùn)營(yíng)策略，也可在對(duì)賭協(xié)議中增加商譽(yù)減值的條款，例如，對(duì)賭完成后3年內(nèi)，企業(yè)利潤(rùn)下降幅度不得超過5%，否則融資方仍需回購(gòu)?fù)顿Y方所持的部分股份，給企業(yè)一個(gè)平穩(wěn)過渡期。

5.3.2 聲譽(yù)減值方面

對(duì)賭協(xié)議完成后，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)榍皫啄曜非蟾邩I(yè)績(jī)而采取的多種措施而導(dǎo)致聲譽(yù)下降，后續(xù)可能出現(xiàn)不被消費(fèi)者信任的情形，進(jìn)而影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展。在對(duì)賭協(xié)議完成后，企業(yè)采取措施使產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)快速滿足市場(chǎng)需求和客戶期待，彰顯企業(yè)的市場(chǎng)適應(yīng)能力。

6 結(jié)語

對(duì)賭協(xié)議是我國(guó)企業(yè)投資并購(gòu)中經(jīng)常使用的一種工具。合理的對(duì)賭能讓投融資雙方受益，投資方可以獲得理想的資金回報(bào)，融資方解決了資金難題有可能跨越發(fā)展瓶頸。投融資雙方在簽署對(duì)賭協(xié)議時(shí)需謹(jǐn)慎，對(duì)相關(guān)對(duì)賭協(xié)議的類型和條款進(jìn)行高效識(shí)別，才能充分發(fā)揮對(duì)賭協(xié)議的監(jiān)督作用和激勵(lì)作用。本文站在對(duì)賭協(xié)議中投融資雙方的角度，分析了對(duì)賭協(xié)議領(lǐng)域存在的風(fēng)險(xiǎn)類別，并根據(jù)這些風(fēng)險(xiǎn)提出相應(yīng)的防范建議。