馬世昌 李尚怡 楊云帆

【摘 要】 投資效率關(guān)乎企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展，作為PPP項(xiàng)目的重要參與方，社會(huì)資本方企業(yè)參與PPP項(xiàng)目是否影響、如何影響企業(yè)的投資效率至關(guān)重要且鮮有研究。文章采用傾向得分匹配法和雙重差分模型，以2011—2020年A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，研究了社會(huì)資本方企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)其投資效率的影響路徑及影響結(jié)果。研究結(jié)果顯示：社會(huì)資本方企業(yè)參與PPP項(xiàng)目能夠顯著提高企業(yè)的投資效率；企業(yè)投資效率提升效應(yīng)的內(nèi)在機(jī)理在于企業(yè)融資約束緩解的中介作用；參與PPP項(xiàng)目對(duì)非國(guó)有企業(yè)、中西部地區(qū)企業(yè)投資效率的提升作用更顯著。文章豐富了PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方影響的研究成果，為企業(yè)制定和調(diào)整投資決策提供了理論指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】 社會(huì)資本方； PPP項(xiàng)目； 投資效率； 雙重差分模型； 傾向得分匹配法

【中圖分類號(hào)】 F275；F276? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）09-0073-10

一、引言

政府和社會(huì)資本合作模式（Public Private Partnership，PPP）是指在政府和社會(huì)資本方之間搭建合作伙伴關(guān)系，提供合作的平臺(tái)，收益和風(fēng)險(xiǎn)共享共擔(dān)。近年來，隨著新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，不可避免地帶來了地方政府債務(wù)水平上升、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口大等矛盾，因此，旨在緩解政府財(cái)政負(fù)擔(dān)、提升社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施供給效率、有效分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的PPP模式開始被廣泛應(yīng)用，成為深化改革的重要舉措、可持續(xù)發(fā)展的優(yōu)良載體和推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的有效手段[1]。

PPP模式在為社會(huì)大眾提供高質(zhì)量公共服務(wù)的同時(shí)，也使參與企業(yè)獲取了合理的收益，從而達(dá)到公共福利的帕累托最優(yōu)。然而，在2018年一系列規(guī)范性文件出臺(tái)之前，PPP模式的不規(guī)范使用甚至濫用為政府方和社會(huì)資本方引致了較大的隱性風(fēng)險(xiǎn)，并出現(xiàn)了東方園林等深度參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大調(diào)整的情況。由此引發(fā)的思考是：參與PPP項(xiàng)目如何影響社會(huì)資本方企業(yè)？如何評(píng)估PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方帶來的綜合效益？

整理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，過往學(xué)者在PPP領(lǐng)域的研究中較少立足企業(yè)視角評(píng)估參與PPP項(xiàng)目的影響。然而，企業(yè)作為參與PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方，在向社會(huì)提供高質(zhì)量、高效率、高標(biāo)準(zhǔn)公共服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施的過程中扮演了至關(guān)重要的角色。因此，本文認(rèn)為對(duì)社會(huì)資本方企業(yè)的研究是不容忽視的。清華大學(xué)王守清教授直言“英國(guó)政府推廣PPP模式實(shí)現(xiàn)了常被忽視的目的，即參與PPP項(xiàng)目可提高相關(guān)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力”[2]。企業(yè)發(fā)展中，投資效率是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)的根本性要素。目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資效率的研究已日趨豐富，但鮮有學(xué)者從社會(huì)資本方視角分析企業(yè)參與PPP項(xiàng)目是否會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的投資效率進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。基于此，本文利用PPP模式這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，收集2011—2020年A股上市公司樣本數(shù)據(jù)，以企業(yè)參與PPP項(xiàng)目為實(shí)驗(yàn)組，根據(jù)傾向得分匹配法（PSM）在全樣本中選擇控制組，構(gòu)建雙重差分模型（DID）實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響及融資約束的中介作用，同時(shí)還將從所有權(quán)和區(qū)域差異視角分析影響的異質(zhì)性。

本文可能具有如下貢獻(xiàn)：第一，目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于PPP項(xiàng)目與投資效率的研究很多，但分析二者關(guān)系的實(shí)證研究較少，本文以企業(yè)為分析視角，評(píng)估參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響，同時(shí)引入融資約束為中介變量，研究參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響路徑，有效解釋PPP項(xiàng)目對(duì)企業(yè)投資影響的作用機(jī)理，豐富PPP領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容和研究視角。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目能夠提高投資效率，這一現(xiàn)象顯著發(fā)生于非國(guó)有企業(yè)和位于中西部地區(qū)的企業(yè)，有助于幫助企業(yè)調(diào)整投資決策和經(jīng)營(yíng)方向。第三，本文依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果，結(jié)合現(xiàn)狀提出相關(guān)建議，為企業(yè)更高效地投資提供理論支撐，促進(jìn)政府進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展PPP模式而精準(zhǔn)施策，推動(dòng)PPP健康持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）PPP模式運(yùn)作效應(yīng)

由于PPP模式在我國(guó)推行時(shí)間較短，學(xué)者們的研究還大多聚焦在PPP的內(nèi)涵和宏觀層面，圍繞理論、風(fēng)險(xiǎn)分配、治理機(jī)制等視角對(duì)PPP展開研究。隨著近年來政府的大力推進(jìn)，越來越多的PPP項(xiàng)目落實(shí)開展。同時(shí)，由于PPP項(xiàng)目的不規(guī)范實(shí)施，一些項(xiàng)目面臨清理出庫及整改的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)了一些企業(yè)陷入債務(wù)泥沼的現(xiàn)實(shí)問題。因此，政府和社會(huì)資本方開始重視參與PPP項(xiàng)目對(duì)社會(huì)資本方企業(yè)產(chǎn)生的實(shí)際效應(yīng)，學(xué)者們也開始從微觀層面分析PPP項(xiàng)目的運(yùn)作效應(yīng)。

一部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)參與PPP項(xiàng)目引發(fā)了正向的市場(chǎng)反應(yīng)，依據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目不僅可以減輕地方政府面臨的財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且可以促進(jìn)就業(yè)水平的提高和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)[3]，且這種促進(jìn)作用逐年增大[4]。Shrestha et al.[5]也通過研究發(fā)現(xiàn)PPP模式提高了公共產(chǎn)品的供給效率，有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)而言，企業(yè)可以通過政治關(guān)聯(lián)等替代性制度，緩解我國(guó)企業(yè)普遍面臨的制度負(fù)外部性問題，使得企業(yè)在融資、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面獲得紅利[6]，同時(shí)PPP專項(xiàng)基金可墊付前期開發(fā)的高昂成本，使企業(yè)保持較高的自由現(xiàn)金流，緩解融資約束[7]。

然而，另一部分學(xué)者對(duì)PPP項(xiàng)目的運(yùn)作效應(yīng)持消極態(tài)度，張?jiān)彽萚8]研究發(fā)現(xiàn)，參與PPP項(xiàng)目的數(shù)量越多，降低上市公司創(chuàng)新的幅度越大。張新民等[9]認(rèn)為，如果作為社會(huì)資本方的企業(yè)過度依賴外部信息，忽視自身特征，盲目開展投資行為，形成“潮涌現(xiàn)象”和“羊群效應(yīng)”，這類非理性投資將導(dǎo)致企業(yè)資金需求加大，外部融資無法滿足需要，給管理人員造成短期壓力，不利于企業(yè)持續(xù)發(fā)展。

（二）投資效率影響因素

企業(yè)的投資效率是決定企業(yè)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青的重要因素，更是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的保障。在理想市場(chǎng)中，任何正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目都應(yīng)該進(jìn)行投資，然而由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中的信息不對(duì)稱等原因，使得企業(yè)投資出現(xiàn)投資不足與過度投資等現(xiàn)象。在評(píng)價(jià)投資效率的相關(guān)研究方面，早在2006年，Richardson[10]就根據(jù)投資模型估計(jì)了企業(yè)最優(yōu)投資水平，并據(jù)此計(jì)算出了企業(yè)的非效率投資。

長(zhǎng)期以來，非效率投資不僅是學(xué)術(shù)界關(guān)注的問題，也是實(shí)務(wù)界亟待解決的問題。已有關(guān)于投資效率的研究主要從三個(gè)視角展開，一是外部宏觀環(huán)境視角，解維敏[11]以省屬企業(yè)投資效率差異為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)投資效率受金融市場(chǎng)環(huán)境、地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平、企業(yè)發(fā)展程度和政府調(diào)控差異的影響。二是企業(yè)內(nèi)部視角，楊毅等[12]以供應(yīng)鏈融資、融資約束和企業(yè)研發(fā)投入為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在融資約束將會(huì)限制投資水平，可以通過緩解融資約束達(dá)到促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的目標(biāo)。國(guó)外學(xué)者Lara et al.[13]通過理論與實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性有利于投資效率的提升。三是管理層視角，夏國(guó)祥等[14]實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中管理者在過度自信時(shí)做出的投資決策是非理性的，很可能會(huì)忽視實(shí)際收益，不利于企業(yè)價(jià)值的提升，影響企業(yè)投資。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響

1.參與PPP項(xiàng)目能夠提升企業(yè)自由現(xiàn)金流水平

企業(yè)投資是公司經(jīng)營(yíng)中的核心問題之一，高效的投資有利于滿足企業(yè)各方利益需求。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，由于信息不對(duì)稱、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及環(huán)境不確定性等現(xiàn)實(shí)問題，往往會(huì)出現(xiàn)投資不足或過度投資等非效率投資現(xiàn)象，而這種現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致公司價(jià)值受損，資金利用率降低。為了保證PPP項(xiàng)目的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，2016年經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)政企合作投資基金股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)PPP基金”）成立，旨在促進(jìn)項(xiàng)目管理、信息公開和交易對(duì)接，支持PPP項(xiàng)目推行。該專項(xiàng)基金可墊付前期開發(fā)的高昂成本，減少對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，降低企業(yè)現(xiàn)金流的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，使得投資決策達(dá)到最優(yōu)水平[15]。

2.參與PPP項(xiàng)目能夠提升企業(yè)投資效率

企業(yè)參與社會(huì)公共產(chǎn)品和基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)與服務(wù)項(xiàng)目，屬于一種社會(huì)責(zé)任和經(jīng)營(yíng)性投資行為，有助于提升其市場(chǎng)價(jià)值，樹立良好的社會(huì)形象，產(chǎn)生正面聲譽(yù)創(chuàng)造效應(yīng)。參與PPP項(xiàng)目可以提升社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)力，有利于企業(yè)未來參與更多盈利性項(xiàng)目，進(jìn)而對(duì)投資效率產(chǎn)生正向影響[16]，促進(jìn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。基于此，本文提出研究假設(shè)1。

H1：企業(yè)參與PPP項(xiàng)目提高了投資效率。

3.參與PPP項(xiàng)目與企業(yè)非效率投資

PPP模式對(duì)投資不足與過度投資企業(yè)的影響不同，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀來看，中小企業(yè)普遍具有投資不足問題，面臨較嚴(yán)重的融資約束，企業(yè)現(xiàn)金流不足且無法及時(shí)獲得外部資金支持，不具備投資優(yōu)勢(shì)。PPP模式對(duì)投資不足企業(yè)的影響可以分為兩方面，一是融資幫助，企業(yè)參與PPP項(xiàng)目可以傳遞一種正向信號(hào)，企業(yè)已經(jīng)獲得政府認(rèn)可，有助于減輕外部融資與企業(yè)之間的信息壁壘，豐富資金來源，從而緩解投資不足現(xiàn)象。二是資金支持，參與PPP項(xiàng)目，政府會(huì)給予企業(yè)一定的資金補(bǔ)貼，在短期內(nèi)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，使得公司擁有更多投資機(jī)會(huì)，提高投資效率。與投資不足企業(yè)不同，過度投資企業(yè)擁有充足的自由現(xiàn)金流，PPP模式對(duì)投資效率的提升較多來自于對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，因此對(duì)投資效率的提升效果弱于投資不足企業(yè)?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：與過度投資企業(yè)相比，企業(yè)參與PPP項(xiàng)目提高投資效率主要通過改善投資不足實(shí)現(xiàn)。

（二）融資約束的中介作用

如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)是完美的，那么將不會(huì)受到融資約束的束縛，擁有充足的資金投資優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目。然而，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，企業(yè)通常受到政府宏觀政策、內(nèi)部經(jīng)營(yíng)模式等影響，使得內(nèi)外部信息不對(duì)稱，產(chǎn)生融資約束問題。融資約束較高則意味著市場(chǎng)信息透明度低，企業(yè)融資困難，資金來源受到限制，從而不得不放棄收益期較長(zhǎng)的正凈現(xiàn)值項(xiàng)目，制約企業(yè)最優(yōu)投資。

為了避免項(xiàng)目實(shí)施過程中的風(fēng)險(xiǎn)，首先，開展PPP項(xiàng)目時(shí)政府方會(huì)要求提供更多的企業(yè)信息資料，對(duì)社會(huì)資本方進(jìn)行嚴(yán)格篩選，采取行動(dòng)提高信息透明度，即參與PPP項(xiàng)目企業(yè)可被視為具有較強(qiáng)的信用擔(dān)保，籌集資金的難度降低，具有較好的發(fā)展前景。其次，PPP模式政企合作，為了PPP項(xiàng)目順利落地實(shí)施，政府有意向加大對(duì)參與企業(yè)的支持，給予企業(yè)優(yōu)惠的財(cái)稅政策和融資幫助，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有效解決傳統(tǒng)模式企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不充足、融資約束嚴(yán)重的問題。最后，PPP模式可能會(huì)給企業(yè)帶來政企關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)與政府其他項(xiàng)目的合作開展，同時(shí)可以促進(jìn)政府、社會(huì)資本方、金融機(jī)構(gòu)等實(shí)現(xiàn)信息互通，彌補(bǔ)傳統(tǒng)模式企業(yè)信息不對(duì)稱、環(huán)境不確定性的不足。

企業(yè)發(fā)展與外部融資、投資決策緊密相關(guān)，投融資活動(dòng)是企業(yè)現(xiàn)金流的關(guān)鍵組成部分，兩者相互作用。綦建紅等[17]研究發(fā)現(xiàn)融資約束負(fù)向影響企業(yè)投資效率，且隨融資約束的增強(qiáng)而顯著，其中政府支持可以減輕該抑制作用。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，PPP模式可以作為面對(duì)外部信息不確定的一種彌補(bǔ)機(jī)制，幫助企業(yè)提前獲知最新政策方向，以優(yōu)惠條件獲得政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠以及銀行貸款，在短期內(nèi)增加企業(yè)現(xiàn)金流水平，提高項(xiàng)目融資的可獲得性，使企業(yè)擁有充足的資金去投資項(xiàng)目[18]?；诖?，本文提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)參與PPP項(xiàng)目緩解了融資約束，從而提升投資效率。

（三）參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的異質(zhì)性影響

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)

我國(guó)國(guó)有企業(yè)由于受到政府的隱形擔(dān)保，其企業(yè)信息透明度較高，金融機(jī)構(gòu)更樂于向該企業(yè)發(fā)放貸款，企業(yè)從傳統(tǒng)金融市場(chǎng)獲得資金較為容易，融資渠道豐富且融資成本低，參與PPP項(xiàng)目難以顯著緩解融資約束，提升投資效率。而非國(guó)有企業(yè)一般抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定，在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)存在金融排斥，難以獲得資金支持，不利于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和健康持續(xù)發(fā)展。參與PPP項(xiàng)目可以緩解這一現(xiàn)象，降低企業(yè)外部融資成本和市場(chǎng)審核門檻，使得非國(guó)有企業(yè)可以及時(shí)獲得融資和投資機(jī)會(huì)，促進(jìn)投資效率的提高。因此，本文認(rèn)為PPP項(xiàng)目對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資效率的影響效果存在差異?；诖?，本文提出假設(shè)4。

H4：與國(guó)有企業(yè)相比，參與PPP項(xiàng)目顯著提升了非國(guó)有企業(yè)的投資效率。

2.區(qū)域差異

各地區(qū)發(fā)展水平不均衡，東、中、西部企業(yè)的發(fā)展、融資規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力等方面存在區(qū)域差異。一方面，由于地理位置、交通條件等原因，我國(guó)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)較多分布于東部地區(qū)，地區(qū)金融市場(chǎng)發(fā)育成熟，企業(yè)獲取融資資源更為便利，而中西部地區(qū)獲取資金規(guī)模不具備優(yōu)勢(shì)，不利于企業(yè)發(fā)展。另一方面，我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，上海、深圳證券交易所的成立，吸引眾多資金的聚集，股權(quán)集中度和融資偏好程度較高，企業(yè)獲得融資速度快。而中西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展稍弱，企業(yè)規(guī)模小且金融市場(chǎng)發(fā)育遠(yuǎn)不如東部，該地區(qū)企業(yè)不能得到足夠的資金支持。因此，本文認(rèn)為PPP項(xiàng)目對(duì)不同區(qū)域企業(yè)投資效率的影響效果存在差異?；诖?，本文提出假設(shè)5。

H5：與東部地區(qū)相比，參與PPP項(xiàng)目顯著提升了中西部地區(qū)企業(yè)的投資效率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文從Wind數(shù)據(jù)庫搜集2011—2020年A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。首先，進(jìn)行樣本篩選：剔除金融領(lǐng)域、退市以及ST處理的公司樣本，剔除指標(biāo)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)；其次，為研究企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響，參考劉曄等[19]的研究方法，選擇以1■1逐年匹配的方式為各年實(shí)驗(yàn)組選擇控制組樣本，以公司規(guī)模（Size）、負(fù)債水平（Lev）、企業(yè)成長(zhǎng)水平（Growth）、股權(quán)集中度（Top10）、獨(dú)立董事比例（Inddirec）為協(xié)變量對(duì)樣本進(jìn)行PSM；最后，按1%水平進(jìn)行縮尾處理，避免極端數(shù)值的影響。

（二）變量定義

1.投資效率

Richardson提出的投資效率模型可以測(cè)算非效率投資是由企業(yè)投資不足或是過度投資因素引起的，在學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用。因此，參考該測(cè)算模型，計(jì)算企業(yè)非效率投資水平，如模型1。需要說明的是，為了解決變量之間的內(nèi)生影響，模型中自變量均滯后一期，且經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理。

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+

β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Roai，t-1+β7Invi，t-1+∑Year+εi，t-1

（1）

其中，Inv表示企業(yè)本年新增投資金額，控制變量包括企業(yè)成長(zhǎng)水平（Growth）、負(fù)債水平（Lev）、持有現(xiàn)金比例（Cash）、上市年份（Age）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)收益率（Roa）以及企業(yè)上一年投資水平。模型1回歸所得殘差值即為企業(yè)非效率投資水平，其絕對(duì)值表示偏離最優(yōu)投資的程度，值越大，企業(yè)的投資效率越低。

2.自然實(shí)驗(yàn)組與控制組樣本

2014年底，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)一系列PPP政策文件，鼓勵(lì)社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目，同時(shí)財(cái)政部發(fā)布第一批30個(gè)PPP示范項(xiàng)目名單，我國(guó)PPP模式進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。本文以企業(yè)陸續(xù)參與PPP項(xiàng)目作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2015年為時(shí)間沖擊點(diǎn)，構(gòu)建雙重差分模型檢驗(yàn)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的政策效果。

其中，企業(yè)參與PPP項(xiàng)目用交互項(xiàng)PPP×Post表示，具體來說，PPP表示企業(yè)是否參與PPP項(xiàng)目，當(dāng)PPP=1時(shí)，表示企業(yè)參與PPP項(xiàng)目；當(dāng)PPP=0時(shí)，表示企業(yè)未參與PPP項(xiàng)目。Post為我國(guó)PPP模式開啟時(shí)點(diǎn)啞變量，自2015年以后，Post=1；2015年以前，Post=0。當(dāng)交互項(xiàng)PPP×Post=1時(shí)，表明企業(yè)參與PPP項(xiàng)目，記為實(shí)驗(yàn)組；當(dāng)交互項(xiàng)PPP×Post=0時(shí)，為控制組。

3.融資約束

融資約束指標(biāo)無法直接獲取，以往研究中學(xué)者常用兩類指標(biāo)進(jìn)行測(cè)量：一類為利用投資-現(xiàn)金敏感性（FHP模型）衡量融資約束程度，另一類為利用不同企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量構(gòu)建融資約束綜合指數(shù)，常用的有SA指數(shù)、KZ指數(shù)等。然而，有學(xué)者指出，利用投資—現(xiàn)金流敏感性和KZ指數(shù)測(cè)量融資約束具有較強(qiáng)的內(nèi)生性問題，容易引起估算值偏差。因此，本文選擇SA指數(shù)對(duì)企業(yè)融資約束程度進(jìn)行測(cè)度。

SA=-0.737 Size+0.043 Size2-0.040 Age? ?（2）

4.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選定以下控制變量進(jìn)行控制，資產(chǎn)收益率（Roa）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（CF）、企業(yè)成長(zhǎng)水平（Growth）、負(fù)債水平（Lev）、股權(quán)集中度（Top10）、獨(dú)立董事比例（Inddirec）以及公司規(guī)模（Size），同時(shí)控制個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)。

各變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響，本文以企業(yè)參與PPP項(xiàng)目為實(shí)驗(yàn)組，以傾向得分匹配所得樣本為控制組，構(gòu)建雙重差分模型如模型3，檢驗(yàn)企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響。

Invi，t=β0+β1PPP×Posti，t+β2Controls+Industry+

Year+εi，t? ?（3）

其中，交互項(xiàng)PPP×Post的系數(shù)β1為雙重差分統(tǒng)計(jì)量，表明企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響效應(yīng)。

為了驗(yàn)證融資約束對(duì)參與PPP項(xiàng)目與投資效率影響的中介作用，參考溫忠麟等[20]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)法進(jìn)行實(shí)證分析。

FC=α0+α1PPP×Posti，t+α2Controls+Industry+

Year+εi，t? ?（4）

Invi，t=γ0+γ1FC+γ2PPP×Posti，t+γ3Controls+Indu-

stry+Year+εi，t? （5）

模型4中α1表示企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)融資約束的影響，模型5中γ1為融資約束對(duì)企業(yè)投資的影響，γ2為考慮融資約束后，參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的作用效果。如果模型5中γ1和γ2均顯著，同時(shí)γ2的系數(shù)小于模型3中β1的系數(shù)，則證明企業(yè)參與PPP項(xiàng)目可以通過融資約束影響投資效率，存在部分中介效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）傾向得分匹配

PSM方法可以在全樣本中為實(shí)驗(yàn)組樣本匹配未受政策影響的相同發(fā)展趨勢(shì)樣本，最大程度減少樣本選擇和估計(jì)的誤差，滿足雙重差分模型的平行性假設(shè)，解決內(nèi)生性影響。本文以2011—2020年A股上市公司為研究對(duì)象，共19 960個(gè)研究數(shù)據(jù)，其中參與PPP項(xiàng)目企業(yè)100多家，未參與企業(yè)有3 000家，為了分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，使用PSM方法對(duì)樣本進(jìn)行匹配十分重要。以2016年為例，匹配后剔除未成功匹配的樣本，得到42家控制組企業(yè)。采用同樣的方法為2015—2020年參與PPP項(xiàng)目的企業(yè)匹配控制組，最終共得到252家實(shí)驗(yàn)組和控制組企業(yè)樣本，總計(jì)2 520個(gè)數(shù)據(jù)。

為了PSM結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)。2016年結(jié)果報(bào)告如表2所示，可以看出，在PSM之前，實(shí)驗(yàn)組樣本和控制組樣本之間存在較大偏差，經(jīng)過PSM之后，標(biāo)準(zhǔn)偏差均小于10%，說明選取的協(xié)變量合理，匹配方法可行。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)模型主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，如表3所示，非效率投資的最大值為0.287，最小值為0.000，標(biāo)準(zhǔn)差為0.025，表明不同企業(yè)投資效率之間存在差異，但總體數(shù)據(jù)正常。投資不足企業(yè)樣本數(shù)與效率平均值均小于過度投資企業(yè)，這說明我國(guó)企業(yè)普遍存在著過度投資現(xiàn)象。此外，其他控制變量也無異常數(shù)據(jù)存在的情況。

（三）回歸分析

1.參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率

表4（1）列為未加入控制變量的回歸結(jié)果，從結(jié)果可以看出，企業(yè)參與PPP對(duì)非效率投資的影響系數(shù)為-0.004，在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)；（2）列加入控制變量后影響系數(shù)和顯著性水平不變，這表明參與PPP項(xiàng)目可以提升企業(yè)投資效率，H1得到驗(yàn)證。進(jìn)一步分為投資不足和過度投資樣本進(jìn)行研究，檢驗(yàn)企業(yè)非效率投資受PPP影響的差異性，結(jié)果如（3）列、（4）列所示。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)非效率投資的影響在投資不足樣本中顯著為負(fù)，在過度投資樣本中則不顯著，這表明參與PPP項(xiàng)目影響投資效率，主要是通過改善企業(yè)投資不足來實(shí)現(xiàn)的，而不是約束過度投資。PPP模式政府與企業(yè)合作，可以幫助企業(yè)提前獲知最新政策方向，緩解信息不對(duì)稱情形，提高資金的可獲得性。因而參與PPP項(xiàng)目對(duì)企業(yè)投資不足的影響較為顯著，H2得到驗(yàn)證。

2.融資約束的中介效應(yīng)

表5（1）列—（3）列分別檢驗(yàn)了企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)全樣本、投資不足及過度投資企業(yè)融資約束的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，PPP×Post系數(shù)均顯著為負(fù)，這表明企業(yè)參與PPP項(xiàng)目可以緩解融資約束，且無論對(duì)投資不足還是過度投資企業(yè)均有效。（4）列—（6）列檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)，（4）列中PPP×Post系數(shù)滿足部分中介效應(yīng)檢驗(yàn)，表明參與PPP項(xiàng)目可以通過緩解企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)投資效率的提升，H3得到驗(yàn)證。（5）列、（6）列表明企業(yè)參與PPP項(xiàng)目主要是通過緩解投資不足企業(yè)的融資約束來達(dá)到提高投資效率的目的。結(jié)合中小企業(yè)融資難、融資成本高、投資不足等問題，而出現(xiàn)過度投資的企業(yè)一般規(guī)模較大，信息來源豐富，獲得外部融資途徑較多，因而參與PPP項(xiàng)目對(duì)其影響有限，不能顯著改善過度投資現(xiàn)狀。這與前文驗(yàn)證參與PPP項(xiàng)目提升投資不足企業(yè)的投資效率及企業(yè)現(xiàn)狀相符。

（四）異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了更清楚分析企業(yè)參與PPP項(xiàng)目與投資效率間的關(guān)系，本文進(jìn)一步從企業(yè)所有權(quán)、區(qū)域差異兩方面進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。

1.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)參與PPP項(xiàng)目與投資效率的影響

表6（1）列、（2）列為企業(yè)所有權(quán)異質(zhì)性的回歸結(jié)果，結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)不同時(shí)，PPP模式會(huì)產(chǎn)生不同結(jié)果，參與PPP項(xiàng)目對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的非效率投資均有抑制效應(yīng)。但參與PPP項(xiàng)目對(duì)非國(guó)有企業(yè)的直接幫扶所帶來的投資效率提升顯著大于對(duì)國(guó)有企業(yè)的促進(jìn)效應(yīng)，H4得到驗(yàn)證。

2.區(qū)域差異對(duì)參與PPP項(xiàng)目與投資效率的影響

表6（3）列—（5）列為區(qū)域差異異質(zhì)性的回歸結(jié)果，結(jié)果表明與東部地區(qū)相比，企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)中、西部地區(qū)企業(yè)的非效率投資有抑制效應(yīng)，H5得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過以下兩種方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，通過實(shí)證分析，證明上述分析結(jié)果較穩(wěn)健。由于篇幅限制，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果沒有列出。

1.為了避免Richardson投資模型可能產(chǎn)生的系統(tǒng)性偏差，將模型1回歸結(jié)果進(jìn)行升序排列，前10%樣本作為有效率組進(jìn)行刪除，對(duì)后90%樣本重新回歸，實(shí)證分析結(jié)果與前文一致。

2.更換PSM方法，選取Size、Lev、Roa和CF四個(gè)變量為協(xié)變量，使用PSM對(duì)整體樣本進(jìn)行1■2匹配，重新進(jìn)行回歸分析，實(shí)證分析結(jié)果與前文一致。

六、研究結(jié)論與建議

本文聚焦于PPP項(xiàng)目中的社會(huì)資本方，探討企業(yè)參與PPP項(xiàng)目對(duì)投資效率的影響，同時(shí)分析融資約束在PPP影響企業(yè)投資中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）企業(yè)參與PPP項(xiàng)目提高了投資效率，這種提高作用主要通過改善投資不足來實(shí)現(xiàn)，而非約束過度投資；（2）融資約束是PPP提升投資效率的作用路徑，存在中介效應(yīng)，即企業(yè)通過參與PPP項(xiàng)目，緩解了融資約束，提高投資效率；（3）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)影響作用主要發(fā)生在非國(guó)有企業(yè)以及位于我國(guó)中西部地區(qū)的企業(yè)。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出如下建議：第一，政府應(yīng)繼續(xù)完善對(duì)PPP模式的推廣，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)社會(huì)資本方運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的管理。在進(jìn)行PPP項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)，引導(dǎo)企業(yè)披露更多信息，使得金融機(jī)構(gòu)更好收集與挖掘參與PPP項(xiàng)目企業(yè)的信息，減輕雙方信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)企業(yè)在金融市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。第二，開展PPP項(xiàng)目時(shí)可以結(jié)合我國(guó)企業(yè)特征和地區(qū)差異，合理制定政策的發(fā)展戰(zhàn)略。首先，加大對(duì)非國(guó)有企業(yè)的支持力度，幫助企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間建立聯(lián)系，適當(dāng)滿足企業(yè)發(fā)展的資金需求。其次，應(yīng)該促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展，加強(qiáng)各地區(qū)企業(yè)之間的交流，打破地區(qū)溝通壁壘，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)（特別是中央企業(yè)）向中西部地區(qū)分流，提高中西部地區(qū)企業(yè)融資偏好程度，發(fā)揮企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用。最后，企業(yè)也要注重優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)績(jī)效，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力。●

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