袁顯平 馮希薇

【摘 要】 引進非國有股東參與治理，旨在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，提升國資國企的治理能力和效益?；诂F(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)理論，以2008—2021年國有上市公司為樣本，實證檢驗非國有股東治理對會計穩(wěn)健性的作用關系以及行政層級和行業(yè)類別的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：非國有股東治理提高會計穩(wěn)健性，以委派董事為主要實現(xiàn)方式，而僅持股沒有顯著影響；同時，企業(yè)行政層級和行業(yè)類別存在顯著的調(diào)節(jié)作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者提高會計穩(wěn)健性的作用強于實業(yè)類股東，外資提高會計穩(wěn)健性的作用弱于內(nèi)資；股東間的股權(quán)制衡程度越高，會計穩(wěn)健性越強。研究結(jié)果為管理者理解不同股東對會計穩(wěn)健性的差異性訴求提供了啟示。

【關鍵詞】 會計穩(wěn)健性； 非國有股東； 混合所有制改革； 股東異質(zhì)性

【中圖分類號】 F271.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0151-09

一、引言

會計穩(wěn)健性是衡量會計信息的重要維度之一。缺乏穩(wěn)健性的會計信息，易誤導利益相關方，致使其做出非理性決策。研究表明，我國國有企業(yè)普遍存在“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。為達成利益最大化，內(nèi)部人通過在職消費、過度投資等方式攫取利益。同時，內(nèi)部人偏好“報喜不報憂”，因而影響會計穩(wěn)健性。近年來，我國持續(xù)深化國企改革，著力推進混合所有制改革，以提升公司治理效率和水平，促進生產(chǎn)力發(fā)展。“十四五”規(guī)劃及黨的二十大報告多次強調(diào)，要持續(xù)深化國資國企改革，推進混合所有制改革，以推動國資國企做強做優(yōu)做大?；旌纤兄聘母铮敕菄泄蓶|參與公司治理，因而有利于轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制，進而利于解決“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題。

非國有股東主要在制衡國有股東、完善監(jiān)督激勵機制和明確經(jīng)營目標三個方面改善國有企業(yè)的治理機制與經(jīng)營效果[1]。首先，非國有股東持股能夠?qū)毓晒蓶|形成制衡，減少第二類代理問題，提高國企績效[2]，提升企業(yè)控制力和抗風險能力，從而改善內(nèi)部控制質(zhì)量[3]；其次，非國有股東會要求更高質(zhì)量的會計信息，以便于監(jiān)督內(nèi)部人[4]，減少國企管理者因代理問題而產(chǎn)生的財務重述行為，制衡管理層權(quán)力，并提高高管薪酬業(yè)績敏感性[5]，從而對國企創(chuàng)新效率和創(chuàng)新行為產(chǎn)生積極影響[6]；最后，我國部分國企承擔政策性任務，其政策性和經(jīng)營性虧損導致預算軟約束問題，具體表現(xiàn)為通過政府輸血和低息債務形成僵尸企業(yè)現(xiàn)象，非國有股東能夠提高企業(yè)經(jīng)營能力，硬化其預算軟約束，降低期間費用，改善僵尸企業(yè)現(xiàn)象[7]，促使企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)濟效益選擇合適的經(jīng)營政策，減少非必要的多元化投資支出。那么，非國有股東作為能夠完善國企治理機制的因素，能否基于上述作用路徑，進一步對會計穩(wěn)健性產(chǎn)生影響？企業(yè)行政層級和行業(yè)差異，以及非國有股東異質(zhì)性是否導致作用效果差異？

鑒于此，以2008—2021年國有上市公司為樣本，檢驗非國有股東治理能否提高會計穩(wěn)健性，以及樣本公司行政層級與行業(yè)屬性的調(diào)節(jié)作用。本研究可能的貢獻：（1）立足混合所有制改革，對國企會計信息質(zhì)量給予充分關注，檢驗非國有股東治理及其異質(zhì)性對會計穩(wěn)健性的影響，擴展國企改革的研究視角。（2）混改是解決國企與市場經(jīng)濟兼容性問題的基本思路，本研究為混改企業(yè)提供參考，有助于推進混改，將國企改造成自主經(jīng)營、自負盈虧的市場主體。

二、文獻綜述與研究假設

（一）會計穩(wěn)健性的成因及其作用

會計穩(wěn)健性是指確認“好消息”的標準高于確認“壞消息”[8]，相比確認費用和損失，企業(yè)確認收入和利潤時更加謹慎。會計穩(wěn)健性分為無條件穩(wěn)健性和條件穩(wěn)健性，無條件穩(wěn)健性是指在披露會計信息之前，企業(yè)一貫采用的保守性會計政策，調(diào)控空間小，不以經(jīng)營狀況為轉(zhuǎn)移，如折舊政策等；條件穩(wěn)健性給予管理層調(diào)控的空間，如減值準備、壞賬準備計提等?，F(xiàn)有研究較多關注條件穩(wěn)健性，因其傳達了關于不確定事件的信息，對于研究契約問題更有意義[9]。

現(xiàn)有文獻包括會計穩(wěn)健性的成因及其對公司層面因素的影響。首先，會計穩(wěn)健性的成因。由宏觀到微觀，國家網(wǎng)絡基礎設施建設[10]、證券交易所問詢監(jiān)管[11]、多個“大債權(quán)人”的監(jiān)督[12]、中小股東的社交媒體在線討論[13]、內(nèi)部控制質(zhì)量[14]等均會影響會計穩(wěn)健性。其次，會計穩(wěn)健性能夠?qū)善笔袌觥鶆帐袌龊凸局卫懋a(chǎn)生影響[9]。股票市場方面，會計穩(wěn)健性能夠幫助董事減少無謂損失，增加公司的股權(quán)價值，提高現(xiàn)金、凈資產(chǎn)和收入披露的透明度，從而降低企業(yè)破產(chǎn)風險[15]；債務市場方面，會計穩(wěn)健性能夠降低信息不對稱性和不確定性，從而降低投資者的逆向選擇成本和權(quán)益?zhèn)鶆召Y本成本[15]；公司治理方面，穩(wěn)健性促使管理層及時放棄負凈現(xiàn)值的項目，推動正凈現(xiàn)值項目，使管理層做出更好的投資決策[9]，抑制管理層向上調(diào)增業(yè)績，從而降低代理成本，使公司受到的融資約束減少。

綜上，會計穩(wěn)健性能夠保障中小股東和債權(quán)人權(quán)益，并受到外部政策和內(nèi)部治理的影響。然而，關于國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響會計穩(wěn)健性，以及推行混合所有制能否提高會計穩(wěn)健性的研究較少。因此，本文立足混合所有制改革這一外生政策，探討非國有股東參與混改能否改善國企會計穩(wěn)健性，豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)與會計穩(wěn)健性的相關研究，為提高我國國有企業(yè)會計信息質(zhì)量和推進混合所有制改革提供參考。

（二）非國有股東治理與會計穩(wěn)健性

混合所有制經(jīng)濟是我國基本經(jīng)濟制度的微觀實現(xiàn)形式，為公有制經(jīng)濟和非公有制經(jīng)濟的進一步發(fā)展提供空間?，F(xiàn)有文獻主要研究了非國有股東治理的經(jīng)濟后果，部分學者從股權(quán)混合角度出發(fā)，對非國有股東治理作用展開研究。郝陽等[2]發(fā)現(xiàn)民營參股國企能夠改善薪酬激勵和離職壓力，提升企業(yè)績效。程承坪等[16]研究發(fā)現(xiàn)非國有股東持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。同時，也有較多研究發(fā)現(xiàn)非國有股東僅持有股份不能發(fā)揮治理作用，而委派董事是其參與國企治理的主要途徑，如劉漢民等[17]基于央屬混合所有制上市公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)相比股權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響更大。非國有股東委派董事能夠緩解高管超額薪酬問題[5]；改善主業(yè)業(yè)績，從而避免管理層通過金融投資提高業(yè)績，抑制企業(yè)金融化[18]；提高企業(yè)創(chuàng)新水平；促進國有資產(chǎn)保值增值等[19]，從而對混改企業(yè)產(chǎn)生影響。綜上，現(xiàn)有文獻主要在股權(quán)和高管層面關注非國有股東對混改企業(yè)的影響，部分文獻同時考慮了以上兩種混改方式，而關于非國有股東如何通過參股及委派董事影響混改企業(yè)會計信息質(zhì)量的研究較少。

我國國企由于存在內(nèi)部人控制、預算軟約束和政府干預等問題，相較民營企業(yè)會計穩(wěn)健性較低。從內(nèi)部人控制角度來看，其一方面會直接干預企業(yè)經(jīng)營過程，另一方面會通過在職消費、超額薪酬等方式間接損害股東權(quán)益，為達成職業(yè)目標或政治晉升，或為防止過度在職消費和激進投資被披露，經(jīng)理人會推遲確認費用和損失，提前確認收入和利潤，披露經(jīng)粉飾的財務報表。從預算軟約束角度來看，國企負有維護社會經(jīng)濟穩(wěn)定的職責，承擔著政策性任務，政府需要對其承擔的政策性和戰(zhàn)略性任務“兜底”，支付相應的補貼和補虧，如信貸和稅收優(yōu)惠等。進一步的，對于擁有隱形“擔保人”——政府的國企，銀行等債權(quán)人沒有動機也沒有能力要求其提供高質(zhì)量的會計信息，而債權(quán)人的監(jiān)督在保持企業(yè)會計穩(wěn)健性中發(fā)揮了重要作用，缺乏監(jiān)督可能使會計穩(wěn)健性降低。從政府干預角度來看，政府過度干預企業(yè)導致政企不分，形成不公平競爭，帶來輿論壓力、腐敗和尋租行為。為隱藏干預行為，減少投資者、媒體和公眾的監(jiān)督，地方官員可能會壓制企業(yè)進行透明、及時和穩(wěn)健的會計信息披露。另外，對政績的追求也可能導致企業(yè)做出以政治晉升為目標的盈余管理。

由上可知，內(nèi)部人控制、預算軟約束和政府干預導致國企管理者傾向于披露不穩(wěn)健的會計信息。非國有股東通過緩解上述三種現(xiàn)象提高混改企業(yè)的會計穩(wěn)健性。第一，結(jié)合現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論和分權(quán)理論，非國有股東通過“實化”所有者角色來“制衡”內(nèi)部人控制：由于委托代理鏈條過長，國企的實際所有者無法到位對經(jīng)理人履行監(jiān)督義務，非國有股東參股后，天然逐利性促使其積極履行所有者角色，直接對經(jīng)理人進行監(jiān)督，縮短了委托代理鏈條，實化所有者角色；非國有股東能夠監(jiān)督經(jīng)理人對企業(yè)的日常管理，降低由代理問題而產(chǎn)生的費用，對內(nèi)部人控制形成制衡。非國有股東治理程度提高后，有動機和能力監(jiān)督內(nèi)部人，并要求獲取更穩(wěn)健的會計信息，從而降低信息不對稱程度。第二，非國有股東參股國企的首要目的是自身利益最大化，與承擔政策性和社會性負擔相悖，參與治理后，能夠促進企業(yè)自生能力，提高經(jīng)營績效[2]，硬化預算軟約束，從而提高會計穩(wěn)健性。第三，持股國企后，非國有股東能夠向企業(yè)委派代表自身利益的董事，并參與重要決策，增強國企的市場主體性質(zhì)，促進公平競爭，通過減少政府干預提高會計穩(wěn)健性?；诖?，提出研究假設1。

H1：在其他條件一定的情況下，非國有股東參與治理程度越高，國企會計穩(wěn)健性越高。

（三）非國有股東治理、行政層級與會計穩(wěn)健性

在政府引導下的混改，顯然會受到政府力量的重要影響[1]。一方面，中央企業(yè)在國民經(jīng)濟中往往占據(jù)著重要的戰(zhàn)略地位，政府需要對其保持強控制，使非國有股東較難進入[3]，即使進入也缺少話語權(quán)。另一方面，央企更多地受到國內(nèi)外媒體的監(jiān)督，政府能夠發(fā)揮實際監(jiān)督作用，避免過度投資、在職消費等問題，其會計信息相較地方國企已經(jīng)較為穩(wěn)?。坏胤絿笫艿焦賳T晉升壓力和財政壓力，政府可能會插手其經(jīng)營，使其承擔更高的政策性負擔，如更多的冗員、更高的實際稅負等。因此，行政層級的不同，可能影響非國有股東治理對會計穩(wěn)健性的促進作用?；诖耍岢鲅芯考僭O2。

H2：相對中央國企，非國有股東對地方國企會計穩(wěn)健性的提升作用更顯著。

（四）非國有股東治理、行業(yè)類別與會計穩(wěn)健性

類似于中央企業(yè)，壟斷性行業(yè)的國有企業(yè)處于重要戰(zhàn)略地位，受到政府的監(jiān)督和控制更強，往往由中央機構(gòu)直接控股，非國有股東能發(fā)揮的治理作用十分有限；另外，進入壟斷性國企的非國有股東往往并不抱有積極參與治理的動機，在獲取“壟斷收益”的同時可能失去監(jiān)督會計信息質(zhì)量的內(nèi)在動力。因此，非國有股東出于有限的客觀能力和薄弱的主觀意愿，對壟斷性國企會計穩(wěn)健性發(fā)揮的提升作用較小。對于競爭性國企，其股東更加關注企業(yè)競爭力、經(jīng)營能力和自生能力，要求更高透明度以及更及時的會計信息，非國有股東可能對會計穩(wěn)健性更加關注?；诖?，提出研究假設3。

H3：相對壟斷性國企，非國有股東對競爭性國企會計穩(wěn)健性的提升作用更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2008—2021年A股市場國有上市公司為樣本。以2008年為樣本起始點的原因是混合所有制在股權(quán)分置改革后才開始全面實行，民營資本得以參股國企。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的方法是，將企業(yè)年報中披露的實際控制人為國有企業(yè)、行政機關和事業(yè)單位的企業(yè)定義為國有控股企業(yè)。被解釋變量和解釋變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過手工查找補齊，控制變量市場中介發(fā)育水平和法律環(huán)境指數(shù)參考王小魯?shù)萚20]編制的我國各地區(qū)市場化水平發(fā)展指數(shù)，工具變量數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒①。

對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除樣本中金融行業(yè)的公司；（2）剔除ST和PT的樣本；（3）為消除異常值的影響，對連續(xù)變量進行99%和1%水平的縮尾（Winsorize）處理。剔除缺失值后得到9 320個年度企業(yè)觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：會計穩(wěn)健性（Con_Conserv）。使用Basu[8]模型衡量會計穩(wěn)健性。

Xi，t /Pi，t-1=α0+α1DRi，t+β0Ri，t+β1Ri，t×DRi，t? （1）

式中，Xi，t /Pi，t-1表示每股盈余；Ri，t表示股票年度復合報酬率，當Ri，t>0時表示“好消息”，Ri，t<0時表示“壞消息”；DRi，t為啞變量，當Ri，t≥0時，DRi，t=0，Ri，t<0時，DRi，t=1；Ri，t×DRi，t衡量企業(yè)當期經(jīng)營成果對股票收益水平反應的及時程度；β0表示每股盈余對“好消息”反應的及時性，（β0+β1）表示每股盈余對“壞消息”反應的及時性，β1表示每股盈余對“壞消息”比對“好消息”反應的及時性增量，β1為正，說明存在會計穩(wěn)健性，β1越大，會計穩(wěn)健性越高；以Con_Conserv表示β1的值，代表會計穩(wěn)健性。

2.解釋變量：非國有股東參與治理程度。參考劉運國等[3]，非國有股東主要通過直接持股和委派董事發(fā)揮治理作用，以前十大股東中非國有股東持股數(shù)量的自然對數(shù)（Ln Share_Non）、前十大股東中非國有股東持股比例（Share_Non）和非國有股東委派董事的比例（Director_Non）衡量非國有股東參與治理的程度，若當年該董事同時在樣本企業(yè)和非國有股東企業(yè)任職，則定義為由非國有股東委派的董事。

3.控制變量。參考曾詩韻等[4]、劉運國等[3]，第一，控制企業(yè)的基本特征：總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、現(xiàn)金流量水平（Ocf）、總資產(chǎn)收益率（Roa）和企業(yè)成長性（Growth）；第二，控制企業(yè)審計質(zhì)量特征：審計費用的自然對數(shù)（Fee）、是否由國際四大會計師事務所審計（Big4）和當年是否被發(fā)表非無保留審計意見（Gc）；第三，控制公司內(nèi)外部治理水平：第一大股東持股比例（Top1）、董事會人數(shù)（Board）和公司所處省份當年法律指數(shù)（Law）；第四，控制政府補貼收入（Subsidy）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

構(gòu)建以下模型以檢驗假設：

Con_Conservi，t=α0+α1Ln ShareNoni，t+α2Share-

Noni，t+α3Director_Noni，t+α4Sizei，t+α5Levi，t+α6Ocfi，t+

α7Roai，t+α8Growthi，t+α9Feei，t+α10Big4i，t+α11Gci，t+

α12Top1i，t+α13Boardi，t+α14Lawi，t+α15Subsidyi，t+εi，t （2）

式中，α0為常數(shù)項，α1—α15為解釋變量及控制變量系數(shù)，εi，t為殘差；i表示個體，t表示年份，如Ln Share_Noni，t為公司i第t年非國有股東持股自然對數(shù)。前十大股東中非國有股東持股數(shù)的自然對數(shù)（Ln Share_Non）、前十大股東中非國有股東持股比例（Share_Non）和非國有股東委派董事比例（Director_Non）為解釋變量，衡量非國有股東的治理程度；根據(jù)Basu[8]模型計算的會計穩(wěn)健性（Con_Conserv）為被解釋變量，衡量樣本企業(yè)當年的會計穩(wěn)健性。

四、實證檢驗與結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。前十大股東中非國有股東的持股比例均值達到0.1283，超過提名董事的最低股份比例要求3%，說明大部分非國有股東具有委派董事的能力。非國有股東委派董事比例均值為0.0331，與持股比例均值0.1283不匹配，說明非國有股東在委派董監(jiān)高代表自身利益的過程中可能仍存在一些現(xiàn)實阻礙。會計穩(wěn)健性均值為0.0689，最小值為-1.198，說明仍有部分國企確認收入和利潤的標準較低，確認費用和損失的標準較高，可能存在推遲確認“壞消息”，提前確認“好消息”的現(xiàn)象。

（二）回歸結(jié)果分析

根據(jù)式2將解釋變量與控制變量滯后一期回歸，表3（1）列報告控制了行業(yè)和年份效應的回歸系數(shù)及t值。Ln Share_Non和Share_Non的系數(shù)并不顯著，Director_Non的系數(shù)為0.1352，并在5%的水平上顯著，說明非國有股東持股數(shù)量和持股比例提高對會計穩(wěn)健性沒有顯著的增強作用，而委派董事比例提高能夠顯著增強國企會計穩(wěn)健性?？赡艿脑蚴牵悍菄泄蓶|參與混合所有制改革，僅持有股份并不能保證其實際參與治理，作為中小股東，非國有股東持有的股份數(shù)量遠小于控股股東和大股東，無法對公司決策產(chǎn)生重要的影響。而委派董事進入國企，能夠直接監(jiān)督董事會和總經(jīng)理行為，實際削弱內(nèi)部人對企業(yè)的控制，更好地保證非國有股東治理作用的發(fā)揮。因此，相比持有股份，非國有股東通過委派董事參與高層治理更能發(fā)揮治理作用，提高會計穩(wěn)健性，H1得到驗證。此結(jié)果與曾詩韻等[4]、劉運國等[3]的研究結(jié)論一致。

為檢驗H2，將由國資委、部委及其控股上市公司控股的樣本界定為中央直屬國有企業(yè)，將由地方政府及其控股上市公司控股的樣本界定為地方國有企業(yè)，進行分組回歸?；貧w結(jié)果如表3（2）列、（3）列：非國有股東持股對會計穩(wěn)健性的促進作用在央企和地方國企中均不顯著。中央國企中，Director_Non的系數(shù)為0.0814且沒有顯著性，地方國企中，Director_Non的系數(shù)為0.1265，并在5%的水平上顯著。根據(jù)回歸結(jié)果，非國有股東僅能通過委派董事提高會計穩(wěn)健性，且相比央企，非國有股東治理對會計穩(wěn)健性的促進作用在地方國企中更明顯，H2得到驗證。

為檢驗H3，按照證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》，參照岳希明等[21]的研究②，將樣本企業(yè)分類為壟斷性和競爭性國企，進行分組回歸?；貧w結(jié)果如表3（4）列、（5）列：非國有股東持股對會計穩(wěn)健性的促進作用在壟斷性國企和競爭性國企中均不顯著。競爭性國企中，Director_Non的系數(shù)為0.0986，并在10%的水平上顯著；壟斷性國企中，Director_Non的系數(shù)為0.1366，但沒有顯著性。根據(jù)回歸結(jié)果，相比壟斷性國企，非國有股東治理對會計穩(wěn)健性的促進作用在競爭性國企中更明顯，H3得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，進行以下穩(wěn)健性檢驗。

第一，2SLS二階段回歸。由于企業(yè)層面的不可觀測因素對非國有股東治理與會計穩(wěn)健性的影響，基本回歸可能存在遺漏變量偏誤，因此采用2SLS方法進行二階段回歸，緩解內(nèi)生性問題。借鑒蔡貴龍等[5]的研究方法，對企業(yè)所在地區(qū)的沿海港口數(shù)量（Sea_Port）取自然對數(shù)作為工具變量，因其滿足相關性和外生性要求：一方面，沿海港口數(shù)量多的地區(qū)對外開放程度較高，市場化程度高，對國家層面的政策落實和推動較為及時，當?shù)卣畬τ诨旄牡耐苿恿Χ雀?，符合相關性要求；另一方面，地區(qū)的沿海港口數(shù)量對企業(yè)微觀主體的經(jīng)濟活動以及會計信息質(zhì)量影響較小，符合外生性要求。如表4（1）列、（2）列，工具變量通過了弱工具變量檢驗。第一階段中，Sea_Port的系數(shù)在1%的水平上顯著為正；第二階段中，Director_Non的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與基本回歸結(jié)果相同，說明在緩解內(nèi)生性問題后，結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

第二，分別對解釋變量和控制變量滯后一期進行回歸，回歸結(jié)果如表4（3）列、（4）列，Director_Non的系數(shù)至少在10%和5%的水平上顯著為正，表明結(jié)論較為穩(wěn)健。

第三，采用替代變量衡量會計穩(wěn)健性。Khan&Watts[22]提出以下模型：

G_Score=β0=μ1+μ2Sizei+μ3M/Bi+μ4Levi? （3）

C_Score=β1=λ1+λ2Sizei+λ3M/Bi+λ4Levi? （4）

比照Basu[8]模型，G_Score表示系數(shù)β0；C_Score表示系數(shù)β1。將其代入Basu模型，得出系數(shù)擬合值，并代入模型3與4。其中C_Score代表了企業(yè)當年的會計穩(wěn)健性，C_Score為正，說明企業(yè)當年的會計信息具有穩(wěn)健性，C_Score越高，會計信息越穩(wěn)健。其他條件不變，解釋變量滯后一期，對C_Score進行回歸。結(jié)果如表4（5）列所示，與基本回歸相符：非國有股東持股數(shù)量和比例對會計穩(wěn)健性沒有顯著的促進作用，Director_Non系數(shù)為0.8475，并在5%的水平上顯著，一定程度上說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第四，變更研究樣本檢驗。改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量方式，將按照股權(quán)控制鏈計算出的實際控制人為國有企業(yè)、行政機關和事業(yè)單位的企業(yè)定義為國有控股企業(yè)，重新選取樣本進行回歸，其他條件均不變。回歸結(jié)果如表4（6）列所示，與基本回歸結(jié)果相符：非國有股東持股數(shù)量和比例對會計穩(wěn)健性沒有顯著的促進作用，Director_Non系數(shù)為0.102，并在10%的水平上顯著，一定程度上說明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進一步研究

（一）非國有股東異質(zhì)性分析

1.不同類型機構(gòu)投資者與會計穩(wěn)健性

混合所有制改革意在解決由所有者缺位這一制度根源引發(fā)的國有企業(yè)治理效率低下問題。從股東特征來看，應當能夠發(fā)揮有效治理作用的股東特征包括以下兩點：一是盈利動機強，可以持續(xù)推動國有企業(yè)的經(jīng)營活動；二是具有承擔責任的能力，在其他利益相關者之后分配利潤[23]。就我國目前的股東類型來看，民資背景的機構(gòu)投資者符合以上兩點特征，在混改中能夠發(fā)揮更大的治理作用。單獨對樣本公司非國有股東中的機構(gòu)投資者治理效應進行檢驗能夠研究金融類股東與實業(yè)類股東對會計穩(wěn)健性提升作用的差異。借鑒姜濤等[24]的研究成果，將機構(gòu)投資者區(qū)分為壓力敏感型和壓力抵制型，壓力敏感型機構(gòu)投資者與上市公司的商業(yè)往來更加密切，通過與公司合作賺取收益，通常不會對董事會決策提出反對意見，制衡作用較?。粔毫Φ种菩蜋C構(gòu)投資者更加獨立，與上市公司沒有經(jīng)營活動往來，關注企業(yè)成長潛力和長期發(fā)展能力，制衡作用更強。基于此，分別檢驗兩種機構(gòu)投資者對會計穩(wěn)健性的影響。

將券商、保險公司、信托公司和企業(yè)年金劃分為壓力敏感型，證券投資基金、社?；鸷蚎FII劃分為壓力抵制型。分別取以上所有機構(gòu)投資者、壓力敏感型和壓力抵制型機構(gòu)投資者持股數(shù)量的自然對數(shù)（Ln st1）以及當年是否有上述三種機構(gòu)投資者持股的啞變量（Ln st2），與非國有股東委派董事比例（Director_Non）做交互項，為避免多重共線性，將連續(xù)型變量去中心化后，對會計穩(wěn)健性（Con_Conserv）進行回歸。

表5（1）列、（2）列表示非國有股東委派董事比例和機構(gòu)投資者持股情況交互項的回歸結(jié)果，系數(shù)為0.629和0.9356，并在5%的水平上顯著，說明非國有股東中機構(gòu)投資者的治理效應強于實業(yè)類股東。表5（3）至（6）列報告了壓力敏感型和壓力抵制型機構(gòu)投資者對會計穩(wěn)健性的回歸結(jié)果。（3）列、（4）列回歸結(jié)果顯示，壓力敏感型機構(gòu)投資者持股與非國有股東治理的交互項對會計穩(wěn)健性沒有顯著的提升作用；（5）列、（6）列結(jié)果顯示，非國有股東中壓力抵制型機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮顯著的治理作用，系數(shù)為0.0709和1.0491，并在1%的水平上顯著，說明相比壓力敏感型，壓力抵制型機構(gòu)投資者參股國企，對會計穩(wěn)健性的提升作用更顯著。

2.境外投資者與會計穩(wěn)健性

相比國內(nèi)民資，外資的監(jiān)管制度更加嚴格，對信息透明度的要求更高，改善公司治理水平的意愿更強，更希望對經(jīng)理人實行控制，預期非國有股東中外資能夠發(fā)揮的治理作用更大，對會計穩(wěn)健性的提升作用更強。參考郝陽等[2]的研究，將H股、境外法人和境外自然人定義為境外投資者，構(gòu)建外資持股數(shù)量（Fore1）、是否有外資持股（Fore2）與非國有股東委派董事比例（Director_Non）的交互項，去中心化后，對會計穩(wěn)健性進行回歸，結(jié)果如表5（7）列、（8）列。與預期相反，外資持股的治理效應低于非國有股東對會計穩(wěn)健性的綜合提升作用，表現(xiàn)為交互項系數(shù)為負，并在5%水平上顯著。可能的原因是：第一，境外投資者要求的信息透明程度更高，面對政策不穩(wěn)定性、經(jīng)濟政治風險以及跨國并購的重組風險，境外投資者會選擇會計信息已經(jīng)較為穩(wěn)健，信息質(zhì)量較高的國企進行投資參股，因此能夠?qū)嫹€(wěn)健性發(fā)揮的提升作用較??；第二，相比民營企業(yè)，政府力量在國企中更加凸顯，由于價值觀念與文化差異，使外資與國企的組合重整存在障礙，短期內(nèi)能夠發(fā)揮的實際治理作用有限。

（二）股權(quán)制衡度與會計穩(wěn)健性

建立多個大股東相互制衡的模式能夠減少代理問題，防止內(nèi)部人控制行為，提高治理水平，由此提高會計穩(wěn)健性[25]。參考張云等[26]，使用國有股東和非國有股東持股比例之差的絕對值對數(shù)衡量異質(zhì)性股權(quán)制衡度（Balan），該值越大，說明二者持股比例差額越大，股權(quán)制衡度越差；反之，股權(quán)制衡度越好，對會計穩(wěn)健性的提升作用越強。構(gòu)建異質(zhì)性股權(quán)制衡度與非國有股東委派董事比例的交互項并去中心化，對會計穩(wěn)健性回歸，回歸結(jié)果如表5（9）列。交互項系數(shù)為-0.0189，并在10%的水平上顯著，說明股權(quán)制衡度越好，非國有股東對會計穩(wěn)健性的提高作用越大。

六、結(jié)論與啟示

會計穩(wěn)健性是衡量會計信息質(zhì)量的重要維度，保證上市公司會計信息的穩(wěn)健性對于保護投資者權(quán)益十分重要。同時，非國有股東治理作為混合所有制改革的關鍵環(huán)節(jié)，能夠完善國企治理機制，明確經(jīng)營目標，激發(fā)市場活力。本文基于混合所有制改革這一外生因素，實證檢驗非國有股東治理對會計穩(wěn)健性的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）非國有股東治理可以有效提高國有上市公司會計穩(wěn)健性。（2）非國有股東僅持有國企股份對會計穩(wěn)健性沒有顯著影響，委派董事參與高層治理是其發(fā)揮治理效應的主要方式。（3）企業(yè)行政層級與行業(yè)類別對上述研究結(jié)果具有調(diào)節(jié)作用，在地方國企和競爭性國企中，非國有股東發(fā)揮的治理效應更明顯。（4）機構(gòu)投資者對會計穩(wěn)健性的提升作用強于實業(yè)類股東，外資對會計穩(wěn)健性的提升作用弱于內(nèi)資，非國有股東對國有股東的總體股權(quán)制衡程度越高，會計穩(wěn)健性越高。

結(jié)合以上結(jié)論，可以得出啟示：（1）積極發(fā)揮非國有股東治理作用，保證其話語權(quán)。非國有股東參與混改能夠提高國企會計穩(wěn)健性，從而進一步推進國企改革，但這種效應僅在其委派董事進入董事會時存在。因此，在引入非國有股東時，不應只停留于形式，應當在高層治理層面保證其有足夠的話語權(quán)。（2）發(fā)展混合所有制應結(jié)合企業(yè)行政層級、行業(yè)分類進行推進?；旌纤兄聘母飸斪裱?jīng)濟性原則，由企業(yè)利用市場機制選擇合適的混改對象，宜混則混?？梢罁?jù)國企性質(zhì)分類實施混改，對于承擔重要戰(zhàn)略任務的中央國企和壟斷性國企，維持國有控股比例，適當引入民營資本；對于地方國企和競爭性國企，應大力推動混合所有制改革，積極引入非國有股東，提高企業(yè)自生能力，激發(fā)市場活力。（3）國企應當引入真正有動機和能力參與治理的非國有股東。合格的機構(gòu)投資者天然具有“股東精神”和承擔責任的能力，更加關注企業(yè)成長潛力和長期發(fā)展能力，能夠積極監(jiān)督內(nèi)部人，與國有大股東形成股權(quán)制衡，提高經(jīng)營效率，降低信息不對稱程度，切實激發(fā)國企活力?！?/p>

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