陳經(jīng)偉 呂東鍇

海南自貿(mào)港在暢通國內(nèi)大循環(huán)和促進(jìn)雙循環(huán)上具有重要作用。因此，在分步推進(jìn)海南自貿(mào)港建設(shè)中，應(yīng)站在穩(wěn)妥推進(jìn)資本項目可兌換開放程度的理論與實踐基礎(chǔ)上，理解服務(wù)境內(nèi)外資金便利暢通的功能定位，探索推動“跨境私募通”制度集成創(chuàng)新，加快融入新發(fā)展格局中的財富管理產(chǎn)業(yè)鏈，抓住境內(nèi)外財富管理雙向開放新機(jī)遇。

構(gòu)建中國式現(xiàn)代化社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，既要將深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴(kuò)大內(nèi)需相結(jié)合，暢通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，又要繼續(xù)深化改革和擴(kuò)大開放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)，而海南自貿(mào)港建設(shè)作為國家布局的新一輪對外開放新高地和國內(nèi)國際雙循環(huán)的重要交匯點，在暢通國內(nèi)大循環(huán)和促進(jìn)雙循環(huán)兩個方面都具有重要作用。因此，在分步推進(jìn)海南自貿(mào)港建設(shè)中，應(yīng)站在穩(wěn)妥推進(jìn)資本項目可兌換開放程度的理論與實踐基礎(chǔ)上，理解服務(wù)境內(nèi)外資金便利暢通的功能定位，探索推動“跨境私募通”制度集成創(chuàng)新，加快融入新發(fā)展格局中的財富管理產(chǎn)業(yè)鏈，抓住境內(nèi)外財富管理雙向開放的新機(jī)遇。

穩(wěn)步推進(jìn)資本項目可兌換是我國擴(kuò)大對外開放改革進(jìn)程當(dāng)中一項重要內(nèi)容

對外開放是我國的基本國策。自從改革開放以來，我國始終順應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化潮流，堅定不移地推動建設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)、構(gòu)建人類命運(yùn)共同體。貨幣自由兌換是對外開放程度的重要衡量指標(biāo)，包括經(jīng)常項目可兌換和資本項目可兌換。

改革開放以來，為適應(yīng)對外貿(mào)易快速發(fā)展需要，我國逐步推進(jìn)經(jīng)常項目可兌換改革，包括1979年實行外匯留成制度、1994年實行銀行結(jié)售匯制度，1996年接受國際貨幣基金組織協(xié)定第八條義務(wù)，即實行人民幣經(jīng)常項目下可兌換。

與經(jīng)常項目可兌換相比，資本項目可兌換是改革深水區(qū)。近年來，我國資本項目開放程度逐步提高，但尚未完全實現(xiàn)資本項目可兌換。國際貨幣基金組織（IMF）將資本賬戶分為7大類，除資本和貨幣市場工具、衍生工具和其他工具兩類外，信貸業(yè)務(wù)、直接投資、直接投資清盤、不動產(chǎn)交易、個人資本交易5類已實現(xiàn)基本可兌換甚至完全可兌換。雖然國內(nèi)各界已開展了大量基礎(chǔ)研究工作，對短期內(nèi)是否應(yīng)實現(xiàn)資本項目完全可兌換的看法不甚統(tǒng)一，但從實踐角度且長期來看，穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣資本項目可兌換，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，實現(xiàn)金融業(yè)有序開放獲得普遍的認(rèn)同。

探索資本項目可兌換是海南自貿(mào)港創(chuàng)新金融改革當(dāng)中一項重要使命

黨的十八大以來，為深入貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于擴(kuò)大對外開放、發(fā)展更高層次的開放型經(jīng)濟(jì)、推動形成全面開放新格局的決策部署，我國擴(kuò)大對外開放步伐持續(xù)加快。2020年6月，中共中央，國務(wù)院正式印發(fā)《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》（以下簡稱《總體方案》）?！犊傮w方案》明確，到2025年，以貿(mào)易自由便利和投資自由便利為重點完善海南自貿(mào)港政策制度體系；到2035年，要進(jìn)一步實現(xiàn)貿(mào)易自由便利、投資自由便利、跨境資金流動自由便利、人員進(jìn)出自由便利、運(yùn)輸來往自由便利和數(shù)據(jù)安全有序流動。2021年3月30日，為貫徹黨中央決策部署并經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于金融支持海南全面深化改革開放的意見》（銀發(fā)〔2021〕84號，以下簡稱《意見》），進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“海南具有實施全面深化改革和試驗最高水平開放政策的獨(dú)特優(yōu)勢”，并提出通過提升人民幣可兌換水平來支持海南跨境貿(mào)易投資自由化便利化等“四梁八柱”的全面深化改革開放的33條具體措施。

那么，如何有序推進(jìn)投資自由便利呢？一方面，我們要準(zhǔn)確地理解“什么是投資自由便利？”及“為什么要投資自由便利？”這兩個問題的邏輯內(nèi)涵；另一方面，我們還要結(jié)合我國貨幣自由兌換的理論研究與實踐推進(jìn)情況。邏輯上，推進(jìn)投資自由便利，其本質(zhì)是要探索推進(jìn)資本項目可兌換。資本項目可兌換涉及兩個主要內(nèi)容，一是交易是否可行性，與“投資自由便利”有關(guān)；二是匯兌額度是否有限制，與“跨境資金流動自由便利”有關(guān)。到2035年，投資自由便利與跨境資金流動自由便利相互疊加，是相對無額度限制下的跨境交易便利。因此，以短期“兩自由便利”，長期“五自由便利、一有序流動”作為改革創(chuàng)新目標(biāo)，賦予了海南自貿(mào)港進(jìn)一步探索提高資本項目可兌換開放程度的重要使命。實際上，2021年6月，全國人大常委會會議表決通過的《海南自貿(mào)港法》，與其他自貿(mào)區(qū)有本質(zhì)不同，海南自貿(mào)港是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略選擇，有自上而下的特殊頂層設(shè)計部署，制度集成創(chuàng)新被擺在更為突出的位置，成為穩(wěn)妥推進(jìn)資本項目可兌換開放的絕佳“試驗田”。

海南應(yīng)把促進(jìn)“跨境私募通”為主導(dǎo)的財富管理雙向開放作為創(chuàng)新金融改革切入點

“跨境私募通”泛指為適應(yīng)國內(nèi)外市場需求新形態(tài)，我國正在探索并推行，為促進(jìn)跨境資金自由流動的一系列跨境金融管理與投資管理體系改革試點，是與滬深港通、債券通、跨境理財通、交易型開放基金通等類似的金融基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通機(jī)制。這類業(yè)務(wù)主要依托境內(nèi)外私募基金在銀行體系的募集賬戶和托管賬戶，建立資金進(jìn)出閉環(huán)式管理通道，實現(xiàn)境內(nèi)外私募基金的基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通，以達(dá)到境內(nèi)外投資者可以跨境投資對方私募基金產(chǎn)品的目的。

全面深化海南自貿(mào)港金融改革是一項系統(tǒng)工程，而基于中國背景和海南底層邏輯是海南有效實施創(chuàng)新金融改革的切入點。與上海自貿(mào)區(qū)、珠海橫琴粵澳深度合作區(qū)、深圳前海自貿(mào)區(qū)等區(qū)域相比，海南自貿(mào)港有頂層設(shè)計優(yōu)勢，但也面臨底層邏輯不扎實的困境，導(dǎo)致頂層設(shè)計與底層邏輯尚未形成合力。頂層設(shè)計要有生命力，必須要重視底層邏輯。目前，自貿(mào)港離島免稅政策以及加工增值30%免關(guān)稅政策的市場效果突出，主要原因是有扎實的底層邏輯。

近年來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展不斷創(chuàng)造財富積累，金融市場產(chǎn)品日趨復(fù)雜，客戶對專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的財富管理服務(wù)需求日漸加大。所謂財富管理，是指根據(jù)客戶投資目標(biāo)偏好，由專業(yè)機(jī)構(gòu)對客戶委托資產(chǎn)提供咨詢、投資和管理等金融服務(wù)。根據(jù)波士頓咨詢《2021年全球資產(chǎn)管理報告》，在經(jīng)濟(jì)不確定性加劇與新冠疫情大流行影響下，2020年全球財富管理行業(yè)依然實現(xiàn)兩位數(shù)增長。截至2020年底，全球財富管理行業(yè)的在管資產(chǎn)總額達(dá)103萬億美元，較2019年增長11%。其中，美國財富管理市場排名第一，規(guī)模達(dá)45萬億美元，占比43.69%；中國內(nèi)地財富管理市場排名第二，規(guī)模達(dá)到9.4萬億美元，占比9.13%。

目前，由于資本項目尚未實現(xiàn)可兌換，開展跨境財富管理業(yè)務(wù)仍有限制，表現(xiàn)為境內(nèi)（外）資金配置境外（內(nèi)）資產(chǎn)時具有一定障礙。海南應(yīng)抓住不斷化解境內(nèi)外財富管理雙向開放堵點的底層邏輯，自貿(mào)港重點推進(jìn)跨境投資便利，為跨境資產(chǎn)配置提供新路徑，將與穩(wěn)妥推進(jìn)資本項目可兌換開放程度的頂層設(shè)計形成合力，迎來百萬億美元財富管理市場機(jī)遇。

海南應(yīng)結(jié)合創(chuàng)新實際，把豐富跨境投資工具作為創(chuàng)新金融改革路徑

配套海南自貿(mào)港金融改革所強(qiáng)調(diào)的跨境資金流動自由便利、投融資匯兌便利化的改革內(nèi)容，對探索海南擴(kuò)大資本項目可兌換開放程度具有一定的特殊性要求。從跨境投資層面上講，除了直接投資、直接投資清盤、不動產(chǎn)交易外，其他交易都屬于金融交易，不能由投資者獨(dú)立完成，須金融機(jī)構(gòu)提供跨境金融服務(wù)。因此，海南要實現(xiàn)境內(nèi)外財富管理雙向開放，既要符合雙方跨境服務(wù)貿(mào)易規(guī)定，也要符合現(xiàn)階段各國合作金融監(jiān)管政策的基本要求。

一是不涉及跨境資金交易的跨境財富管理服務(wù)，以商業(yè)存在為主要形式，即金融機(jī)構(gòu)在他國境內(nèi)提供跨境服務(wù)?！斗?wù)貿(mào)易總協(xié)定》將服務(wù)貿(mào)易定義為跨境支付、境外消費(fèi)、商業(yè)存在、自然人移動共4種方式，其中，跨境支付、境外消費(fèi)方式是服務(wù)提供者在本國境內(nèi)提供跨境服務(wù)；商業(yè)存在、自然人移動分別指以商業(yè)機(jī)構(gòu)、自然人身份進(jìn)入他國境內(nèi)提供跨境服務(wù)。因自然人移動無法提供金融服務(wù)，商業(yè)存在是實現(xiàn)不涉及資金跨境交易的跨境財富管理服務(wù)的主要方式。其一，走出去設(shè)立金融機(jī)構(gòu)。符合我國監(jiān)管審慎條件下，我國允許金融機(jī)構(gòu)以商業(yè)存在方式在境外設(shè)立、控參股金融機(jī)構(gòu)并提供金融服務(wù)。其二，引進(jìn)來設(shè)立金融機(jī)構(gòu)。外資先通過設(shè)立、控參股在我國金融機(jī)構(gòu)，再以該主體間接提供財富管理服務(wù)。在2019年國務(wù)院金融穩(wěn)定委宣布11條金融業(yè)對外開放措施外，外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2020年版）進(jìn)一步取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司和壽險公司的外資股比限制，實現(xiàn)外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單中金融行業(yè)限制清零。

二是涉及跨境資金交易的跨境財富管理服務(wù)，以跨境支付、境外消費(fèi)為主要形式，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)在本國境內(nèi)為他國提供跨境服務(wù)。豐富跨境投資方式真正實現(xiàn)境內(nèi)外財富管理相互融合，如圖1。其一是機(jī)構(gòu)類準(zhǔn)入模式，即允許金融機(jī)構(gòu)為特定機(jī)構(gòu)提供跨境服務(wù)，如合格外國機(jī)構(gòu)投資者（2002年QFII、2011年RQFII）、合格國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（2007年QDII、2014年RQDII），合格境外有限合伙人（2011年QFLP），合格境內(nèi)有限合伙人（2015年QDLP）等。其二是產(chǎn)品類準(zhǔn)入模式，即允許金融機(jī)構(gòu)為特定產(chǎn)品提供跨境服務(wù)，如債券方面的銀行間債券市場直投模式、內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通業(yè)務(wù)（2017年北向通、2021年南向通）；股票方面的滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制（2014年滬股通、2014年港股通）、深港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制（2016年深股通、2016年港股通）；理財方面的跨境理財通業(yè)務(wù)（2021年北向通、2021年南向通）。豐富跨境投資方式已帶來近10萬億人民幣資金和超100萬億人民幣交易量，成為境內(nèi)外財富管理相互融合的重要舉措。

海南應(yīng)用好制度集成創(chuàng)新，把“跨境私募通”打造成為金融創(chuàng)新成功案例典范

資本項目可兌換與境內(nèi)外財富管理相互融通皆沒有最佳模式，須循序漸進(jìn)來逐步實現(xiàn)優(yōu)化。而海南自貿(mào)港在跨境資金流動自由便利、投融資匯兌便利化以及金融業(yè)對外開放等方面的改革措施，應(yīng)以提高跨境投資便利性為方向，探索私募投資的雙向開放路徑，突出制度集成創(chuàng)新優(yōu)勢和自貿(mào)港區(qū)域特色，打造“跨境私募通”具有重要意義，思路如下：

一是打造私募投資雙向開放新平臺?；A(chǔ)設(shè)施合聯(lián)互通等產(chǎn)品準(zhǔn)入模式局限于單一類別金融產(chǎn)品，且合格機(jī)構(gòu)投資者制度（QFII、QDII）機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入模式具有偏公募、偏證券市場屬性，以私募基金為載體，提高私募投資的雙向開放水平具有必要性。2022年，國家外匯管理局明確開展合格有限合伙人（QFLP、QDLP）試點后，海南洋浦等地區(qū)出臺了實施細(xì)則及試點外匯管理操作指引。要進(jìn)一步發(fā)揮制度集成創(chuàng)新優(yōu)勢，以促進(jìn)財富雙向開放為目的，在穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)下打造統(tǒng)籌QFLP和QDLP的“跨境私募通”平臺，與合格機(jī)構(gòu)投資者制度形成互補(bǔ)。

二是不斷拓寬投資范圍。目前，QDLP對外投資范圍較大，但QFLP對內(nèi)投資局限于非上市企業(yè)股權(quán)，難以滿足跨境財富管理需要。其一，單獨(dú)以股票通、債券通、理財通以及合格投資者制度等方式已可跨境投資我國對應(yīng)類別資產(chǎn)。其二，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，我國私募基金的投資范圍亦涵蓋上述產(chǎn)品。在風(fēng)險可控情況下，與監(jiān)管部門共同研究“跨境私募通”平臺的投資范圍逐步拓寬，實現(xiàn)統(tǒng)籌跨境配置我國上述資產(chǎn)具有可行性。

三是循序漸進(jìn)開展業(yè)務(wù)創(chuàng)新。為防控風(fēng)險，采取循序漸進(jìn)推進(jìn)業(yè)務(wù)。其一，在余額管理基礎(chǔ)上，逐步放開總投資額度及交易額度。針對證券市場交易，先采取總交易和日交易限額管理，再逐步放寬交易額度限制。其二，“先開放入口，后開放出口”管理。參考合格機(jī)構(gòu)投資者制度發(fā)展歷史，把提高QFLP便利性作為引領(lǐng)。其三，投資區(qū)域不斷擴(kuò)大。突出自貿(mào)港區(qū)域特色，研究先在自貿(mào)港內(nèi)放開特定類別資產(chǎn)及投資額度，再拓展至全國。

四是做好跨境資金管理風(fēng)險防控。在機(jī)構(gòu)類準(zhǔn)入模式下，監(jiān)管允許資金留存繼續(xù)投資。在產(chǎn)品類準(zhǔn)入模式下，監(jiān)管要求資金閉環(huán)匯劃和封閉管理。私募基金有存續(xù)期，建議在投資期內(nèi)允許資金留存境內(nèi)再投資，在退出期必須采取閉環(huán)管理，要求到期資金原路退回。私募基金已有成熟監(jiān)管，進(jìn)一步強(qiáng)制要求資金托管，加強(qiáng)資金閉環(huán)管理屬性，滿足監(jiān)控跨境資金交易與流動風(fēng)險要求。

五是建立一體化電子業(yè)務(wù)系統(tǒng)。在基金業(yè)協(xié)會Ambers資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模塊的基礎(chǔ)上，為“跨境私募通”平臺建立高標(biāo)準(zhǔn)一體化業(yè)務(wù)系統(tǒng)，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、行業(yè)協(xié)會、托管人、服務(wù)機(jī)構(gòu)、管理人、有限合伙人等參與主體都開立接口或賬號，同時設(shè)置并開放不同的信息披露權(quán)限，樹立信息披露范例。

六是充分發(fā)揮自貿(mào)港營商環(huán)境優(yōu)勢。海南自貿(mào)港要先行先試為跨境財富管理提供與國際接軌的展業(yè)環(huán)境，加快研究將跨境財富管理機(jī)構(gòu)列入鼓勵類產(chǎn)業(yè)目錄并享受財稅優(yōu)惠政策，全力支持自貿(mào)港發(fā)揮境內(nèi)外雙循環(huán)交匯點作用，把握好產(chǎn)業(yè)培育的窗口期，搶抓境內(nèi)外財富管理雙向開放新機(jī)遇。

（陳經(jīng)偉為中國社會科學(xué)院金融研究所執(zhí)行研究員、中國社科院投融資研究中心副主任，呂東鍇為海南農(nóng)墾基金管理有限公司董事長兼總經(jīng)理。本文編輯/王茅）