郝清民 張欣悅

摘?要：研發(fā)投入被認為是技術創(chuàng)新的主要源泉和動力，但存在創(chuàng)新過程漫長、風險極高等問題，如何有效激勵高管合理配置創(chuàng)新研發(fā)投入成為研究焦點。本文以2012-2019年滬深A股上市公司近萬個樣本為依據(jù)，分析不同的激勵方式對研發(fā)投入的影響及其作用機制，結合中國高管激勵實際情況，從薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵和在職消費四種激勵角度分別研究其對創(chuàng)新投入影響，以及通過風險承擔的作用機制，探究高管激勵、風險承擔和創(chuàng)新投入三者之間的關系。結果表明：高管激勵的四種激勵方式均能夠促進企業(yè)研發(fā)投入，隨著時間的遷移，股權激勵和在職消費的長期作用更明顯。對研發(fā)人員的投入實施股權和晉升激勵的作用相對較顯著；在影響機制中，股權激勵對風險承擔發(fā)揮遮掩效應，晉升激勵增加了高管對極差風險的承擔能力，進而積極影響研發(fā)投入強度；股權等顯性激勵相對比晉升等隱性激勵，更能夠通過承擔極差風險的中介作用影響研發(fā)投入。因此，股權激勵在面臨經(jīng)營風險時對高管的研發(fā)投入決策更重要。

關鍵詞：研發(fā)投入；風險承擔；股權激勵；晉升激勵

中圖分類號：F272文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2023）02-0109-09

收稿日期：2022-05-09

作者簡介：郝清民（1969-），男，河北趙縣人，副教授，博士，研究方向：金融與創(chuàng)新；張欣悅（1998-），女，河北衡水人，碩士研究生，研究方向：金融與創(chuàng)新。

基金項目：國家社會科學基金項目“技術并購影響自主創(chuàng)新的金融路徑研究”，項目編號：20BGL036。

一、引?言

Berle?and?Means（1932）［1］提出委托代理理論以來，中外學者對如何調節(jié)高管與股東的利益矛盾進行了廣泛的研究。公平、有效、合理的激勵制度可以將管理層利益與股東的利益緊密聯(lián)系在一起，有效防范道德風險，激發(fā)高管對企業(yè)的責任感和工作積極性。因此，如何構建一個合理的激勵體系成為學者們的研究焦點。

一般認為公司對高管的激勵機制主要包括兩種形式：一種是以按照合約的規(guī)定可以獲得的基本薪資報酬以及其他預期可獲得獎勵為基礎的顯性激勵，中國上市企業(yè)高管的顯性激勵主要包括貨幣薪酬激勵以及限制性股票、股票期權等長期激勵機制。薪酬激勵是給予管理層的基本勞動報酬，是一種短期的激勵方式，而股權激勵則是一種著眼于長期的激勵方式。股權激勵的核心是通過股權作為介質，激勵公司持股者與企業(yè)利潤共享、風險共擔，從而使得激勵對象有動力按照股東利益最大化的經(jīng)營理念去管理公司，減少或消除短期行為［2］。但是，顯性激勵的缺陷也很明顯，薪酬激勵要求真實可靠地計量員工的工作成果，這對顯性激勵提出了嚴格的衡量標準要求［3］，企業(yè)在外部事件沖擊時無法判斷業(yè)績變化的原因是高管的工作還是來自外部事件的沖擊，也就無法對高管的業(yè)績進行有效的評價。

相比起顯性激勵，另一種是以職位晉升等為代表的隱性激勵。隱性激勵采用非公開的隱蔽收入進行激勵，在一定程度上彌補了顯性激勵的缺陷，當顯性激勵無法給予相對客觀的評價時，隱性激勵評價依然有效。關于隱性激勵的研究，國內學者主要研究兩方面：一方面研究晉升激勵對高管的激勵作用［4-6］，職業(yè)晉升意味著員工可以獲得更高的薪酬和職務滿足感，為了提高公司業(yè)績從而得到晉升獎勵，管理層會選擇投資一些以往不會進行投資的項目，如一些投資項目雖然未來現(xiàn)金流入為正，但管理層為了規(guī)避風險而不會選擇冒險投資；另一方面，研究在職消費對高管的激勵［7-9］，在職消費是公司管理層在履行職責過程中所獲得與職責有關或無關的非直接貨幣性收益［6］，中國企業(yè)、尤其是國有企業(yè)，在職消費的數(shù)額要遠大于企業(yè)支付給高管的貨幣薪酬［7］，是公司經(jīng)營管理層的激勵的重要手段，是影響和決定企業(yè)創(chuàng)新的重要考核指標。

在以往文獻集中于研究薪酬激勵和股權激勵的基礎上，本文將以薪酬差距為代表的晉升激勵和在職消費加入高管激勵的范圍內，分析高管激勵對研發(fā)投入的影響，研究主要圍繞以下問題展開：第一，高管激勵的不同方式是否會影響企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入；第二，如果高管激勵能夠顯著影響研發(fā)投入，這種影響是通過怎樣的影響機制來影響的。本文通過分析高管激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關系，并將風險承擔引入影響機制之中來分析和厘清高管激勵、風險承擔以及企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入之間的關系，對完善高管激勵機制，提高企業(yè)創(chuàng)新能力，實現(xiàn)高管和股東二者利益最大化，具有重要的理論意義和實踐意義。

二、研究假設

一般認為短期薪酬主要包括固定薪酬和與當期業(yè)績掛鉤的浮動薪酬，固定薪酬一般不會對高管產生顯著的激勵效果，但以經(jīng)營業(yè)績?yōu)榛A的浮動薪酬往往會影響高管的風險投資偏好，從而影響到高管對研發(fā)投入的態(tài)度。具體來說，對研發(fā)投資要求高的項目往往周期性較長，雖然利于企業(yè)長期發(fā)展，但對于高管取得短期經(jīng)營報酬則具有較大風險，高管會為了保住自己的薪酬而選擇放棄投資未來可獲得超額回報的研發(fā)項目。股東可以通過持有一籃子股票的方式來分散風險，但高管的職業(yè)前程和薪酬收益基本取決于本公司的經(jīng)營業(yè)績［10］。相比起股東，高管往往更加厭惡風險，對于研發(fā)創(chuàng)新帶來的不確定性會選擇更加保守和謹慎的態(tài)度。在考慮高管薪酬激勵因素后，陳修德等（2015）［11］指出中國工業(yè)上市公司研發(fā)效率水平得到明顯提升。通過研究2000-2002年中國18個城市的1088個私營制造企業(yè)中CEO激勵對研發(fā)強度的作用，Lin?et?al（2011）［12］指出對管理層進行激勵確實提高了企業(yè)研發(fā)強度和創(chuàng)新績效。所以，通過建立合理的薪酬激勵制度可以提高高管對長期投資活動的風險承擔能力，從而促進公司增加對創(chuàng)新研發(fā)的投入，促進公司績效發(fā)展。因此，本文提出以下假設：

H1：薪酬激勵與研發(fā)投入正相關。

Manso（2011）［13］提出股權激勵能夠激勵管理層提高對早期失敗的容忍程度，并通過對高管進行長期績效激勵，從而激發(fā)他們對回報期長的創(chuàng)新項目的投資。通過股權激勵這種長期激勵方式，給予管理層利益激勵以及風險督促，可緩解高管和股東之間的利益沖突，從而有效促進管理層對企業(yè)的責任感，激發(fā)高管對創(chuàng)新性項目的投資。朱德勝和周曉珮（2016）［14］指出對高管實施長期股權激勵使得高管有動力去選擇進行長期性的創(chuàng)新項目投資，從而優(yōu)化公司的資源配置，提高企業(yè)創(chuàng)新效率。所以，企業(yè)可以通過實施股權激勵實現(xiàn)高管與公司的利益趨同，從而增加高管的創(chuàng)新意愿。因此，本文提出以下假設：

H2：股權激勵與研發(fā)投入正相關。

“錦標賽理論”指出晉升帶來的高管之間的薪酬差距，可以激發(fā)高管團隊成員之間的競爭感，推動其為追求晉升福利而提高對研發(fā)的重視，從而增加研發(fā)投入，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績增長。作為隱性激勵，晉升激勵能夠更好地衡量高管團隊中每位成員的實際業(yè)績，避免搭便車行為的影響，從而有效緩解高管與股東之間的利益沖突，營造競爭氛圍強烈的企業(yè)環(huán)境，督促高管增強對企業(yè)的責任感，增加對企業(yè)長期發(fā)展有利的投資決策。通過研究中國民營上市公司的高管薪酬，鞏娜和劉清源（2015）［15］發(fā)現(xiàn)擴大管理層的薪酬差距能夠提高管理層對風險的接受水平，促進企業(yè)的研發(fā)投入。股東以職業(yè)晉升帶來的薪酬和職務滿足感為誘餌，推動管理層選擇投資一些以往為了規(guī)避風險而不會進行投資的項目，從而促進公司創(chuàng)新研發(fā)投入和企業(yè)業(yè)績的增長。因此，本文提出以下假設：

H3：晉升激勵與研發(fā)投入正相關。

徐寧和徐向藝（2012）［16］指出在職消費是指管理層利用自己手里的控制權而占有的難以量化的價值之和，這種將控制權授予高管的方式可以作為對高管的一項激勵，從而對技術創(chuàng)新動態(tài)能力產生促進效應。馮根福和趙玨航（2012）［17］指出在職消費通常被視為公司管理層分享公司利潤的一種形式。隨著公司利潤的增加，管理層可獲得的隱性福利也就越多。所以，為了得到更大的在職消費金額，高管會選擇采取更加積極的經(jīng)營理念，選擇更加開闊的投資方式，增加對創(chuàng)新研發(fā)的投入，推動企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。因此，本文提出以下假設：

H4：在職消費與研發(fā)投入正相關。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文主要選取2012-2019年滬深A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及CNRDS數(shù)據(jù)庫。鑒于本文的研究目的，本文對觀測樣本進行了以下處理：（1）由于金融、保險行業(yè)的利潤特殊性和高負債率，剔除了ST和ST*公司以及金融、保險行業(yè)公司；（2）考慮到部分行業(yè)對創(chuàng)新的需求不高，本文剔除行業(yè)代碼以A、D、F、H、J、K、L、M開頭的公司；（3）對剔除篩選后的所有數(shù)據(jù)在99分位進行Winsorize縮尾處理，最終得到2012-2019年9418個公司-年份數(shù)據(jù)。

（二）變量選擇

1.因變量。（1）研發(fā)強度（RD），研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值。為了保證結果的穩(wěn)健性，本文還選取了研發(fā)密度、研發(fā)參與和研發(fā)人員占比作為研發(fā)強度的替代指標。（2）研發(fā)密度（RD_Assets），研發(fā)投入與總資產的比值。（3）研發(fā)參與（RD_Decision）。參考張璇（2017）［18］和李春濤（2010）［19］，若企業(yè)的研發(fā)支出大于0，則認為當年企業(yè)參與了研發(fā)活動，RD_Decison=1;否則RD_Decison=0。（4）研發(fā)人員占比（RD_Person），以研發(fā)人員數(shù)量占比表示企業(yè)對研發(fā)人員的重視程度，對數(shù)據(jù)缺失部分采用了插值法進行補充。

2.自變量：高管激勵強度（EI）。（1）薪酬激勵（EI_W）。借鑒Acharya（2011）［20］、張洪輝和章琳一（2016）［3］，選取企業(yè)高管薪酬前三名的薪酬總和的自然對數(shù)作為薪酬激勵強度的衡量指標。（2）股權激勵（EI_R）。借鑒劉井建（2017）［21］，以管理層的持股數(shù)占企業(yè)發(fā)行在外的股本總數(shù)的比例作為股權激勵強度的衡量指標。（3）晉升激勵（EI_P）。林浚清（2003）［22］研究發(fā)現(xiàn)不同高管之間的薪酬差距越大，高管渴求晉升的愿望就越高。為了謀求晉升，高管會加大做出成果的力度，從而增加對研發(fā)的投入，提高研發(fā)的強度。參考Omesh?and?Rya（2012）［23］的方法，本文選取公司前三名高管的平均薪酬與全體高管薪酬扣除前三名高管薪酬后的平均薪酬的差額的自然對數(shù)作為衡量晉升激勵的變量。（4）在職消費（EI_C）。在職消費是指高管在企業(yè)任職期間可以獲得的排除在公司年報披露的福利。參考已有文獻，對在職消費的衡量基本分為兩種，直接法和間接法。本文更加專注在職消費對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的影響，所以采用間接法衡量在職消費，即將管理費用扣除董事會、監(jiān)事會和高級管理人員的薪酬、計提的壞賬準備、存貨的跌價準備、固定資產的折舊以及無形資產的攤銷的結果衡量在職消費?［8-9］。

3.中介變量：風險承擔（Risk）。借鑒Faccio（2011）［24］和Boubakri（2011）［25］的處理方式，采用企業(yè)在測期間內的ROA波動程度來衡量企業(yè)風險承擔水平，其中ROA為息稅前利潤與總資產之間的比值，將公司ROA與行業(yè)ROA的差值作為Adj_ROA。不同于國外文獻以五年為一個觀測時段，國內高管任期多為三年，剔除不滿三年的數(shù)據(jù)后，將滾動計算出的ROA的標準差的Risk1作為風險承擔衡量指標。同時，本文參考余明桂和李文貴（2013）［26］、何瑛等（2019）［27］將滾動計算出的ROA的極差作為Risk2，同時用Risk1和Risk2衡量風險承擔水平來作為中介變量研究以增強穩(wěn)健性，具體衡量如以下公式所示。

Adj_ROAi，t=EBITi，tASSETi，t-1X∑Xk=1EBITi，tASSETi，t

Risk1i，t=

IT-1∑Tt-1Adj_ROAi，t-1T∑Tt=1Adj_ROAi，t2│T=3

Risk2i，t=MaxAdj_ROAi，t-MinAdjROAi，t

4.控制變量。本文控制變量選取了資產負債率（Lev），企業(yè)規(guī)模（Size）、銷售收入（Sale）、資產收益率（ROA）、第一大股東持比（Top1）、現(xiàn)金比率（Cash）和企業(yè)年齡（Age）。

表1為本文因變量、自變量、中介變量和控制變量。

為探究高管激勵與企業(yè)研發(fā)投入之間的關系，本文構建了模型（1）來研究高管激勵對研發(fā)強度的影響。其中，模型的解釋變量以Xi表示第i個控制變量，用ξ表示殘差項。

RD=α0+α1EI+∑7i=2αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（1）

四、實證分析及其檢驗

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)上文樣本選擇方法，最終選擇中國滬深上市公司的9418個研究樣本，其主要解釋變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示。從高管激勵方面來看，薪酬激勵EI_W均值為1452，最小值為1157，最大值為1805，這說明不同企業(yè)不同層次的高管薪酬之間還是存在很大的差距。股權激勵EI_R最大值和最小值之間相差089，這說明不同公司不同年份之間管理層持股有比較大的區(qū)別，不同公司對股權激勵的重視和理解程度有很大的差距。晉升激勵EI_P最大值為1836，說明部分企業(yè)存在薪酬差距極大的情況。在職消費EI_C最小值為1171，這說明各個企業(yè)都存在或多或少的高管的在職消費。從風險承擔水平來看，Risk1和Risk2均值為003和005，但最大值卻高達044和081，這說明風險承擔水平低的企業(yè)還是占到上市公司的絕大部分，擁有高風險承擔能力的企業(yè)終究為少數(shù)。相對比標準差的風險來講，對極差風險比標準差的風險要大一倍。

（二）實證結果

表3為模型1四種激勵方式的回歸分析。從四種激勵對研發(fā)投入的影響回歸分析來看，薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵對研發(fā)投入的影響在5%的顯著性水平下顯著正相關，在職消費在1%的顯著性水平下正相關。這說明對高管進行多方面的激勵對提升高管創(chuàng)新意愿，促使其做出創(chuàng)新決策具有顯著影響，假設H1至假設H4成立。

盧現(xiàn)祥和李磊（2021）［28］提出對高管激勵要把握其作為微觀層面公司治理的特征，整體考慮激勵對其他創(chuàng)新決策和績效的直接或間接影響，才能進一步加深對企業(yè)創(chuàng)新的理解。因此，將上述四種激勵從不同層面進行分析。首先，立足高管自身的勞動薪酬和高管與股東關聯(lián)的股權激勵為主的顯性激勵。其次，立足隱藏性劃分薪酬階級的晉升激勵和高管在職對外信息溝通的在職消費。從兩個層面研究高管激勵對創(chuàng)新投入的影響。

基于馬斯洛需求理論，薪酬激勵在滿足自身需求的同時，激發(fā)高管對企業(yè)的責任感和工作積極性，促使其做出能夠提高企業(yè)績效決策措施，從而增加對企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的投入；高管持股后，高管收入一部分將來源于股票增值，這使得高管利益與公司業(yè)績聯(lián)系在一起，降低代理成本。隱性契約方面，晉升激勵和在職消費也是有效抑制委托代理問題的有效途徑，通過合理安排激勵方案，能夠有效增加企業(yè)內部研發(fā)費用的投入，從而實現(xiàn)豐富的智力資本積累。因此，相對比其他三種激勵對創(chuàng)新投入的影響，在職消費對創(chuàng)新投入的激勵效果更為顯著。在職消費作為高管薪酬的替代福利，其內在激勵特征有助于對企業(yè)創(chuàng)新產生一定程度的促進效果。一方面，在職消費同其他激勵方式相同，將高管利益與股東利益有效結合，從而提高管理者的工作積極性；另一方面，本文采用了間接法來衡量在職消費，其代表的交易往來費用更多地用于公司對研發(fā)信息和創(chuàng)新機會的把握，將隨著高管的在職時間而對研發(fā)起到促進作用。從而比高管自身的勞動薪酬和自身職位晉升，更有利于公司創(chuàng)新的潛在投入。

此外，為了驗證不同高管激勵方式的長期影響和短期效應，本文對解釋變量做了滯后兩期和滯后三期的處理，限于文章篇幅，本文不作展示。經(jīng)過回歸，發(fā)現(xiàn)隨著滯后期數(shù)的增加，股權激勵和在職消費的系數(shù)也呈上升趨勢。可見，從對創(chuàng)新投入的長期作用方面，股權激勵和在職消費，作為與股東和外界交流的激勵，相對比高管個人激勵的薪酬和晉升激勵對創(chuàng)新的激勵作用更加持續(xù)、穩(wěn)定。從而體現(xiàn)出股權激勵的對創(chuàng)新的長期效應和降低代理成本。因此，股權激勵和在職消費的長期激勵效果更加明顯，薪酬激勵、晉升激勵的激勵效果更體現(xiàn)在短期效果上。

除了研發(fā)費用的資金投入，研發(fā)人員作為企業(yè)核心人力資本，是企業(yè)知識的關鍵承載體，在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新中占有舉足輕重的作用。作為研發(fā)投入（RD）的補充因變量，本文對研發(fā)人員占比（RD_Preson）進行回歸分析，回歸結果如表4所示。薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵和在職消費對研發(fā)人員占比影響的相關系數(shù)均為正相關，說明高管激勵對企業(yè)研發(fā)人員占比有一定的促進作用。相比起表3高管激勵對研發(fā)投入的影響，股權激勵和晉升激勵對研發(fā)人員占比的顯著性較薪酬激勵和在職消費的更加顯著。在職消費作為一項針對高管的隱性福利，其享受人群集中于高管群體，而非研發(fā)人員。而技術型高管對技術人員的晉升激勵更有吸引力。中國《上市公司股權激勵辦法》提出的股權激勵政策也多是針對技術型員工和管理人員。企業(yè)只有依賴研發(fā)人員的智力創(chuàng)造，才能夠依賴自己獨特的產品，在激烈的市場競爭中立于不敗之地。從這個角度上考慮，在職消費對激發(fā)研發(fā)人員的創(chuàng)新積極性不明顯，對研發(fā)人員應該更加專注于提高股權激勵，以及給予核心人員股份的方式來激發(fā)知識性員工的創(chuàng)新積極性。并輔助晉升激勵的方式增加創(chuàng)新投入潛力，不斷提高公司競爭力。

（三）內生性檢驗

公司層面的某些不可觀測特征不可避免地會影響創(chuàng)新研發(fā)投入和激勵機制，從而造成回歸研究殘差項與自變量不獨立而產生的內生性問題。本文采用工具變量法來緩解內生性問題，對可能存在內生性的激勵變量選取了工具變量。參考Fisman?and?Svensson（2007）［29］、李春濤和宋敏（2010）［19］中的方法，本文選取薪酬激勵（EI_W）、股權激勵（EI_R）、晉升激勵（EI_P）和在職消費（EI_C）區(qū)域-行業(yè)平均值作為工具變量。理想的工具變量應當滿足相關性和外生性兩個條件。從相關性角度，一個地區(qū)和行業(yè)對高管激勵區(qū)域-行業(yè)平均值往往代表著該地區(qū)或行業(yè)各企業(yè)對高管激勵的重視程度；從外生性角度，高管激勵區(qū)域-行業(yè)平均值并不會給研發(fā)投入帶來直接的沖擊。因此高管激勵的區(qū)域-行業(yè)平均值可以作為激勵變量（EI）的理想工具變量來進行回歸研究。本文根據(jù)省份地區(qū)來劃分區(qū)域，區(qū)域數(shù)據(jù)包括中國31個省份地區(qū)。此外，鑒于上文行業(yè)的分類方法過于籠統(tǒng)，本部分將上文劃分的10個行業(yè)進一步細分為54個行業(yè)，所以工具變量為內生變量（EI）在31個省份和54個行業(yè)的區(qū)域-行業(yè)平均值，本文以meaneiw、meaneir、meaneip、meaneic分別表示薪酬激勵（EI_W）、股權激勵（EI_R）、晉升激勵（EI_P）、在職消費（EI_C）的區(qū)域-行業(yè)平均值。

表5報告了使用2SLS方法進行IV估計的結果，本文一階段回歸結果工具變量均在1%顯著性水平下顯著，因此可以將內生變量（EI_W、EI_R、EI_P、EI_C）在31個省份和54個行業(yè)的區(qū)域-行業(yè)平均值作為工具變量來考慮。將一階段得到的外生部分進行回歸，消除偏差后得到第二階段的回歸結果。可以發(fā)現(xiàn)，薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵和在職消費均與研發(fā)投入正相關，且前三者在1%顯著下顯著，這與前文得到的結論一致。比較表3與表5的回歸結果，采用IV估計得到的系數(shù)明顯更大，這表明確實通過工具變量法緩解了內生性問題，得到了更為穩(wěn)健的結果。

本文還做了其他穩(wěn)健性檢驗：（1）為了一定程度上確保高管激勵與創(chuàng)新投入二者之間的因果關系，對解釋變量滯后一期進行回歸分析；（2）變量替代法，采用研發(fā)密度（RD_Assets）和研發(fā)參與（RD_Decison）作為研發(fā)投入和營業(yè)收入的比值（RD）的替代指標，進行回歸分析；（3）變更樣本觀測區(qū)間，選取2014-2019年數(shù)據(jù)，再次進行固定效應回歸。限于文章篇幅，本文不對上述結果進行展示。經(jīng)過回歸，僅顯著性有所變化，相關系數(shù)符號與上文一致，再次支持了假設H1至假設H4。

五、進一步研究

（一）中介效應模型構建

基于本文第三部分對高管激勵和企業(yè)研發(fā)關系的研究，本文借鑒溫忠麟等（2004）［30］總結的中介效應模型，檢驗高管激勵是否通過風險承擔來影響企業(yè)創(chuàng)新投入。第一步，檢驗高管激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響；第二步，檢驗風險承擔對創(chuàng)新投入的影響；第三步，以企業(yè)創(chuàng)新投入為被解釋變量，高管激勵和風險承擔為解釋變量。依據(jù)上述思路并結合上文模型（1），本文構建中介效應模型設定如下：

Risk1/Risk2=α0+α1EI+∑7i=2αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（2）

RD=α0+α1Risk1/Risk2+α2EI+∑8i=3αiXi+∑10j=1βjIndustryj+ξ（3）

（二）中介效應實證分析

對薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵和在職消費四種激勵分別進行模型2-3的回歸結果如表6和表7所示。表6為模型2的回歸結果，薪酬激勵、晉升激勵和在職消費對Risk1和Risk2的相關系數(shù)均顯著正相關；股權激勵對Risk1和Risk2的相關系數(shù)分別為-003和-005，股權激勵對風險承擔的影響在1%顯著性水平下顯著負相關。綜合上述表3和表6的分析研究，薪酬激勵，晉升激勵和在職消費既能夠促進公司對研發(fā)支出的投入，同時又能提高風險承擔水平。與這三種激勵方式不同的是，股權激勵雖然能夠促進企業(yè)增加對研發(fā)支出的投入，但同時也會顯著抑制企業(yè)的風險承擔水平。參考李政（2018）［31］遮掩效應的分析，初步判斷股權激勵抑制風險承擔從而導致企業(yè)研發(fā)效率損失，風險承擔的作用機制具體表現(xiàn)為遮掩效應而非中介效應。除了不同激勵的差異之外，表6可見風險承擔的Risk1相對比極差風險要小，也符合對風險的定義，相對比風險波動指標，各種激勵因素能夠帶來更大的極差風險的承擔能力。

表7為模型3的回歸分析，在控制了風險承擔對企業(yè)研發(fā)效率影響的間接效應后，薪酬激勵、晉升激勵、在職消費對研發(fā)投入的影響仍然在10%的置信水平下顯著為正；股權激勵在控制了風險承擔對企業(yè)研發(fā)效率影響的間接效應后，對研發(fā)投入的影響在1%的水平下顯著為正，且數(shù)值077和078較表3中的系數(shù)072更大。這進一步證明在股權激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制中，風險承擔作為遮掩變量存在，調整后的股權激勵抑制公司風險承擔水平，從而導致研發(fā)投入強度損失的遮掩效應值為005和068。在控制風險承擔的遮掩效應后，修正后的股權激勵對研發(fā)投入的綜合影響為077和078。

參考溫忠麟等（2004）［30］提出的中介效應檢驗程序，若a、b存在一個不顯著，則需要進行Sobel檢驗，若通過Sobel檢驗，則認為中介效應顯著。表6和表7的回歸結果顯示，薪酬激勵，晉升激勵和在職消費對風險承擔的影響顯著為正，但風險承擔對創(chuàng)新投入的影響并不顯著，所以本文運用Sobel檢驗，來驗證風險承擔對薪酬激勵、晉升激勵、在職消費及企業(yè)創(chuàng)新投入關系的中介效應。對三種激勵和兩種風險承擔進行的六項Sobel檢驗結果表明Z均大于165，P值均小于01，說明風險承擔的中介效應顯著。因此，在薪酬激勵、晉升激勵和在職消費對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用機制中，風險承擔起到中介作用。薪酬激勵、晉升激勵和在職消費通過提高高管對風險的承擔能力，來推動其對做出更多促進企業(yè)創(chuàng)新投入的決策，從而提高企業(yè)整體的創(chuàng)新水平。

為進一步探究不同的激勵方式對研發(fā)投入的影響機制，本文將薪酬激勵和股權激勵劃分為顯性激勵，將晉升激勵和在職消費劃分為隱性激勵，重新進行了模型1～3的回歸分析，回歸結果如表8所示。整體而言，顯性激勵和隱性激勵對研發(fā)投入都具備顯著的促進效果。相比起以晉升激勵和在職消費為代表的隱性激勵，風險承擔在顯性激勵對研發(fā)投入中的中介效應更加顯著。此外，比較隱性激勵的兩種激勵方式，與表7相比，晉升激勵的激勵效果的顯著性明顯下降，相對地，在職消費的激勵效果十分顯著。對此本文推測晉升激勵和在職消費之間存在替代關系。在晉升激勵和在職消費的雙重隱性激勵體系下，高管會進行一定程度的抉擇。當高管增加在職消費時，對晉升的追求會相對降低。

六、結論

本文選取2012-2019年滬深A股9418個樣本觀察值，分別研究薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵和在職消費對創(chuàng)新投入影響，并進一步研究風險承擔的作用機制，對研究結果進行了深入的分析、解釋和實證，據(jù)此得到的主要結論如下：

（1）作為高管創(chuàng)新激勵工具，薪酬激勵、股權激勵、晉升激勵和在職消費均能夠將管理層利益與公司的股東利益趨同，促使高管更加努力地工作，投資于有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新型項目，促進企業(yè)創(chuàng)新投入的增長。隨著時間的遷移，股權激勵和在職消費的長期作用較薪酬激勵和晉升激勵更明顯。對研發(fā)人員的投入實施股權和晉升激勵的作用相對薪酬激勵和在職消費更顯著。

（2）高管激勵對風險承擔的影響中，薪酬激勵、晉升激勵和在職消費能夠增加公司對于風險的容忍程度，促使高管做出能夠提高公司資本配置的投資決策；股權激勵與風險承擔水平則為負相關，本文認為這種現(xiàn)象的原因來自管理層的高持股壓力。不同于股東可以進行分散化投資，高管的收益主要來自于自己的供職企業(yè)，股權激勵進一步將高管的利益與企業(yè)掛在一起。管理層持股過高會導致高管的資產分布集中。為了保留自己的利益不被風險高的創(chuàng)新項目損害，高管會傾向于更加謹慎的投資策略，從而造成企業(yè)風險承擔水平的降低。

（3）在薪酬激勵、晉升激勵和在職消費促進研發(fā)投入的影響機制中，風險承擔發(fā)揮著中介效應；在股權激勵促進研發(fā)投入的影響機制中，風險承擔發(fā)揮遮掩效應。因此，企業(yè)如果想通過高管激勵的方式，督促高管做出有利于企業(yè)創(chuàng)新的投資決策，就要提高對風險承擔的重視程度。針對不同的激勵方式，確定激勵的方向和力度。如果企業(yè)選擇進行薪酬激勵、晉升激勵或者在職消費的方式進行激勵，要積極提高高管對風險的容忍能力；但企業(yè)如果選擇股權激勵的方式對高管進行激勵，則要避免因管理層持股過多反造成高管風險厭惡程度更高，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新投入的情況。

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Executive?Incentive，?Risk-taking?and?R&D?Investment

HAO?Qing-min，?ZHANG?Xin-yue

（College?of?Management?and?Economics，Tianjin?University，Tianjin?300072，China）

Abstract：R&D?investment?is?considered?to?be?the?main?source?and?driving?force?of?technological?innovation，?but?there?are?some?problems?such?as?long?innovation?process?and?high?risk.?How?to?effectively?motivate?executives?to?allocate?innovation?R&D?investment?reasonably?has?become?the?research?focus?in?recent?years.?Different?from?the?previous?literature，?this?paper?attempts?to?extend?the?incentive?methods?of?executives，?focusing?on?the?impact?of?different?incentive?methods?on?R&D?investment?and?its?mechanism.?Based?on?nearly?10000?samples?of?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?listed?companies?from?2012?to?2019，?this?paper?explores?the?relationship?among?executive?incentive，?risk-taking?and?innovation?investment.?Combined?with?the?actual?situation?of?executive?incentive?in?China，?this?paper?studies?its?impact?on?innovation?investment?and?the?mechanism?of?risk-taking?from?the?perspectives?of?salary?incentive，?equity?incentive，?promotion?incentive?and?on-the-job?consumption.?The?results?show?that：?the?four?incentive?methods?of?executive?incentive?can?promote?enterprise?R&D?investment.?With?the?migration?of?time，?the?long-term?effects?of?equity?incentive?and?on-the-job?consumption?are?more?obvious.?The?effect?of?equity?and?promotion?incentives?on?the?investment?of?R&D?personnel?is?relatively?significant.?In?the?influence?mechanism，?equity?incentive?plays?a?masking?effect?on?risk-taking，?and?promotion?incentive?increases?executives?ability?to?bear?extreme?risks，?which?positively?affects?the?intensity?of?R&D?investment.?Compared?with?implicit?incentives?such?as?promotion，?explicit?incentives?such?as?equity?can?affect?R&D?investment?through?the?intermediary?role?of?bearing?extreme?risk.?Therefore，?in?the?face?of?operational?risks，?equity?incentive?is?more?important?for?executives?R&D?investment?decision-making.

Key?words：R&D?investment;?risk?bearing;?equity?incentive?and?promotion?incentive

（責任編輯：關立新）