我國流動性投放的歷史變遷、國際經(jīng)驗(yàn)借鑒及建議

余元堂 梁斯

摘? ?要：本文分析了2002年以來我國流動性投放渠道的變化，以2014年左右為時間節(jié)點(diǎn)，我國流動性管理框架經(jīng)過了結(jié)構(gòu)性流動性盈余向結(jié)構(gòu)性流動性短缺的過渡，流動性投放從被動逐步轉(zhuǎn)向主動。當(dāng)前，我國結(jié)構(gòu)性流動性短缺的管理框架已經(jīng)建立。通過分析美聯(lián)儲金融危機(jī)前的經(jīng)驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，流動性數(shù)量較少、銀行資產(chǎn)占比較低提高了流動性管理效率，這對我國更好推動流動性投放工作具有一定的借鑒意義。結(jié)合當(dāng)前我國流動性管理存在的問題和美聯(lián)儲的經(jīng)驗(yàn)，建議通過控制流動性總量、豐富貨幣政策工具箱、優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方式，不斷提高流動性管理效率。

關(guān)鍵詞：流動性投放：結(jié)構(gòu)性流動性短缺；金融結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）02-0024-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.003

投放基礎(chǔ)貨幣是中央銀行最重要的職能。國家“十四五”規(guī)劃提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制”，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了完善貨幣調(diào)控機(jī)制的重要性。建立現(xiàn)代中央銀行制度，必須要有高效、科學(xué)、合理的基礎(chǔ)貨幣投放和管理機(jī)制，這既是確保金融體系穩(wěn)定運(yùn)行的保障，也是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣環(huán)境的基礎(chǔ)。從中央銀行角度看，在現(xiàn)金的交易職能逐步弱化的背景下，管理基礎(chǔ)貨幣主要是對超額準(zhǔn)備金，也就是對流動性的管理（孫國峰，2004）[1]。本文從流動性管理框架入手，分析我國流動性投放實(shí)踐，結(jié)合美聯(lián)儲的流動性管理經(jīng)驗(yàn)，提出完善我國流動性管理的政策建議。

一、流動性的定義及流動性管理框架分類

（一）從中央銀行角度看，流動性即為超額準(zhǔn)備金

在間接貨幣政策框架下，中央銀行通過改變資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二者之間的連接點(diǎn)是準(zhǔn)備金存款賬戶，也即商業(yè)銀行在中央銀行的存款。流動性是連接中央銀行和商業(yè)銀行的橋梁，貨幣政策操作大都是圍繞控制流動性數(shù)量展開。

從中央銀行角度，對流動性的定義主要指由中央銀行投放、同時商業(yè)銀行可以自由支配的準(zhǔn)備金存款，即超額準(zhǔn)備金存款，并且超額準(zhǔn)備金存款只能在銀行間市場流轉(zhuǎn)。以中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表為例，準(zhǔn)備金存款指負(fù)債端的其他存款性公司存款科目，流動性的數(shù)值可以通過其他存款性公司存款數(shù)值減法定準(zhǔn)備金存款數(shù)值得到，也可以使用一般性存款[×]超額準(zhǔn)備金率計算得出。流動性產(chǎn)生的唯一渠道是中央銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，中央銀行資產(chǎn)擴(kuò)張會首先形成超額準(zhǔn)備金存款，提高法定準(zhǔn)備金率會使超額準(zhǔn)備金變?yōu)榉ǘ?zhǔn)備金，但只是準(zhǔn)備金存款賬戶內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，不影響準(zhǔn)備金存款總量。負(fù)債端其他科目規(guī)模的增加，例如財政存款、發(fā)行中央銀行票據(jù)等也會使流動性總量下降（見表1）。

經(jīng)典貨幣銀行學(xué)中，基礎(chǔ)貨幣包括現(xiàn)金+準(zhǔn)備金存款。對商業(yè)銀行來說，除準(zhǔn)備金存款科目外，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端其余項目的增加均是準(zhǔn)備金存款的扣減項，包括現(xiàn)金?，F(xiàn)金的增減主要受居民和企業(yè)提現(xiàn)行為影響，對應(yīng)地，商業(yè)銀行需要以準(zhǔn)備金存款換取現(xiàn)金。從產(chǎn)生途徑上看，是先有準(zhǔn)備金存款，后有現(xiàn)金，先有超額準(zhǔn)備金，后有法定準(zhǔn)備金，并且二者的增加會使流動性下降，繼而降低商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力。因此，本文在分析我國流動性投放渠道變化時，主要是分析影響其他存款性公司存款科目變動的因素。

（二）流動性管理框架分為結(jié)構(gòu)性流動性盈余和結(jié)構(gòu)性流動性短缺

20世紀(jì)70年代末—80年代初，由于貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增速間的相關(guān)關(guān)系不斷減弱，各國紛紛放棄了以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而逐步建立起以短期貨幣市場利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。在確立基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上，通過對流動性的管理引導(dǎo)基準(zhǔn)利率走勢，帶動其他利率品種變化，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。Poole（1970）[2]認(rèn)為，中央銀行按照政策目標(biāo)對關(guān)注的目標(biāo)變量施加外生影響，流動性管理則是貨幣政策調(diào)控的末端變量。Ulrich（2000）[3]認(rèn)為，中央銀行的流動性管理包含兩個方面：一是貨幣政策操作框架。中央銀行使用法定準(zhǔn)備金制度對商業(yè)銀行施加外生約束，并使用貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。二是流動性管理環(huán)境。包括市場主體的參與程度和自主性因素等。針對流動性管理框架的討論，近年來學(xué)術(shù)界已經(jīng)積累了一定的研究成果，整體來看，根據(jù)孫國峰（2004）[1]的觀點(diǎn)，按照中央銀行在市場中的地位和流動性數(shù)量劃分，流動性管理框架可以分為結(jié)構(gòu)性流動性盈余和結(jié)構(gòu)性流動性短缺兩類。

結(jié)構(gòu)性流動性盈余框架下，中央銀行存在非主動的資產(chǎn)購買行為，需要被動向市場投放流動性，導(dǎo)致市場流動性條件寬松，產(chǎn)生正的流動性缺口。中央銀行的任務(wù)是使用貨幣政策工具回籠多余的流動性，將市場流動性總量控制在合意水平。在該框架下，中央銀行既是流動性的“投放者”，又是市場中的“借款人”，是資金融入方。一方面，回收流動性的同時要支付利息，這增加了中央銀行的財務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，中央銀行作為“借款人”不利于貨幣政策的主動性，在約束其他市場主體上會陷入被動，繼而削弱政策調(diào)控效力。

結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，市場并非出現(xiàn)真正的流動性短缺，而是確保市場流動性由中央銀行主動提供，外生地制造市場的流動性需求壓力。該框架下，流動性不存在被動增加的現(xiàn)象，中央銀行使用法定準(zhǔn)備金率制造商業(yè)銀行向下的流動性需求剛性，流動性的增加依靠中央銀行主動性的資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)峁醒脬y行成為“貸款人”，這樣可以確保中央銀行在市場中的約束力，繼而強(qiáng)化政策調(diào)控效果。

二、我國流動性投放的歷史變遷及主要特征

中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的特征是資產(chǎn)決定負(fù)債，負(fù)債端的增加需要中央銀行擴(kuò)表實(shí)現(xiàn)。反之，負(fù)債端的減少通過中央銀行資產(chǎn)到期或賣出資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)。根據(jù)前述定義，流動性是指中央銀行負(fù)債端其他存款性公司存款扣除法定準(zhǔn)備金部分。由于所有金融交易大都通過商業(yè)銀行，中央銀行創(chuàng)造出流動性后首先會形成超額準(zhǔn)備金存款，中央銀行需要通過提高法定準(zhǔn)備金率將超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)為法定準(zhǔn)備金。因此，通過計算其他存款性公司項目如何形成，可以大體確定流動性投放主要是受哪些科目影響。具體計算過程如下：

資產(chǎn)端影響流動性的科目主要為外匯占款、對政府債權(quán)和對其他存款性公司債權(quán)，負(fù)債端主要為中央銀行票據(jù)、政府存款和貨幣發(fā)行。除以上科目外，將資產(chǎn)端剩余項目合并為其他資產(chǎn)科目，負(fù)債端剩余項目合并為其他負(fù)債科目。由此，可以得到：

其他存款性公司存款=國外資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+其他資產(chǎn)科目-貨幣發(fā)行-發(fā)行債券-政府存款-其他負(fù)債科目

根據(jù)上述公式，可以計算出每年是由于哪些科目變動導(dǎo)致流動性數(shù)量發(fā)生變化。

中國人民銀行自1999年開始披露資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，此后部分科目經(jīng)過多次調(diào)整，為確保數(shù)據(jù)連續(xù)性和可比性，選擇2002年以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。2002年至今，以2014年為節(jié)點(diǎn)，中央銀行的流動性管理框架經(jīng)歷了由結(jié)構(gòu)性流動性盈余向結(jié)構(gòu)性流動性短缺的過渡。

第一階段：結(jié)構(gòu)性流動性盈余階段：2002—2014年。2001年，我國正式加入WTO，出口規(guī)模爆發(fā)式增長，外部資本持續(xù)流入，出現(xiàn)連續(xù)多年的“雙順差”。1994年，我國針對外匯市場改革時制定了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)出口收取外匯需要在商業(yè)銀行結(jié)匯。在“雙順差”格局下，外匯持續(xù)流入，人民幣匯率積累了較大的升值壓力。為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行在銀行間外匯市場大量購買外匯，以承擔(dān)匯兌損失的方式穩(wěn)定匯率，導(dǎo)致市場流動性出現(xiàn)被動增加。這一時期，流動性投放主要依靠外匯資產(chǎn)，企業(yè)首先在商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行持有美元資產(chǎn)增加的同時會創(chuàng)造出等量存款貨幣，而后中央銀行再將美元購入，并創(chuàng)造出等額流動性。只要外匯出現(xiàn)持續(xù)流入，中央銀行便會不斷購買外匯創(chuàng)造流動性。2002—2014年，流動性大都依靠中央銀行購買外匯投放。2008年，外匯資產(chǎn)當(dāng)年增加近4萬億元人民幣（見圖1）。2014年，外匯資產(chǎn)存量達(dá)到歷史最高的27.2萬億元，占中央銀行資產(chǎn)比重超過83%（見圖2）。理論上講，適度的外匯流入豐富了中央銀行的流動性投放手段，在優(yōu)化中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時有助于增強(qiáng)抵御外部風(fēng)險的能力。但持續(xù)性的外匯流入和匯率升值造成市場流動性出現(xiàn)大規(guī)模的被動增加，這大大削弱了中央銀行的調(diào)控效力，造成了“不可能三角”描述的困境，即存在資本管制同時采用固定匯率制度，造成貨幣政策獨(dú)立性喪失。但我國并非采取嚴(yán)格意義上的資本管制和固定匯率制度，因此，是“不可能三角”的非角點(diǎn)解，貨幣政策獨(dú)立性受到影響。

在持續(xù)性的外匯流入下，中央銀行采取了結(jié)構(gòu)性流動性盈余的操作框架。為穩(wěn)定流動性規(guī)模，中央銀行先是使用正回購回收流動性，但正回購主要用于應(yīng)對非預(yù)期、暫時性的流動性增加，并不適合對沖大規(guī)模、持續(xù)性的流動性增長。為此，中央銀行創(chuàng)設(shè)了中央銀行票據(jù)（以下簡稱央票），將未到期的逆回購進(jìn)行了替換操作，并實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行。首先，發(fā)行不同期限央票可以按需調(diào)控流動性總量和期限結(jié)構(gòu)，尤其是有助于凍結(jié)中長期流動性，而央票分批自然到期也能避免流動性出現(xiàn)集中、大規(guī)模投放。其次，央票采取市場化招標(biāo)的方式進(jìn)行操作，金融機(jī)構(gòu)可以根據(jù)自身需求選擇是否投標(biāo)，這有助于優(yōu)化流動性的持有結(jié)構(gòu)，防止直接動用法定準(zhǔn)備金率造成“誤傷”（部分中小型金融機(jī)構(gòu)并不從事外匯業(yè)務(wù)），這也是創(chuàng)設(shè)央票的初衷。最后，央票作為無風(fēng)險債券，能夠增加市場高信用等級債券的供應(yīng)規(guī)模和高信用等級抵押品，有助于提高銀行間市場的交易活躍度。作為凍結(jié)流動性的重要手段，央票存量規(guī)模在2010年達(dá)到最高的4.7萬億元。

在使用央票回收流動性的同時，2007年起，我國經(jīng)濟(jì)面臨的通貨膨脹壓力開始加大，CPI一路走高至2008年2月的8.7%，名義利率快速上行，央票發(fā)行利率同步上升。在通貨膨脹壓力和財務(wù)負(fù)擔(dān)雙重制約下，中央銀行連續(xù)十余次提高法定準(zhǔn)備金率凍結(jié)流動性，控制商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造，阻止物價上升，這一時期中央銀行還針對大中小型金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)了差別存款準(zhǔn)備金率。直至2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，央票和存款準(zhǔn)備金率成為流動性投放的手段。但在四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃、十大產(chǎn)業(yè)振興方案等政策帶動下，我國經(jīng)濟(jì)增速迅速企穩(wěn)回升。在金融危機(jī)影響逐步消退后，外匯重新快速流入，市場流動性持續(xù)增多，通貨膨脹壓力有所上升。2011年7月，CPI走高至6.45%。為應(yīng)對通貨膨脹壓力，中央銀行再次使用央票+法定存款準(zhǔn)備金率的政策組合凍結(jié)和回籠流動性。直至2014年，外匯流入出現(xiàn)明顯放緩，人民幣匯率升值壓力下降，市場流動性盈余的局面逐步開始扭轉(zhuǎn)。

第二階段，結(jié)構(gòu)性流動性短缺階段：2014年至今。2014年起，隨著外匯流入逐步放緩，人民幣匯率升值壓力下降，市場流動性過剩的局面開始發(fā)生變化。為應(yīng)對外匯流出帶來的流動性供給缺口，中央銀行同步創(chuàng)設(shè)了SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充借貸便利）等債權(quán)抵押類工具投放流動性，中央銀行資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)科目余額開始上升。尤其在2015年“8.11匯改”后，資本快速流出導(dǎo)致市場流動性急劇下降。為穩(wěn)定流動性規(guī)模，彌補(bǔ)流動性缺口，中央銀行積極通過各種債權(quán)類工具投放流動性，資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)規(guī)模出現(xiàn)快速增加，2016年全年增加近6萬億元，甚至超過了外匯大幅流入時期。雖然“8.11匯改”導(dǎo)致人民幣大幅貶值，外匯儲備也出現(xiàn)明顯下降，但中央銀行利用這一機(jī)會，完全扭轉(zhuǎn)了市場流動性過剩帶來的被動局面，大大提高了流動性供給的外生性，逐步建立起結(jié)構(gòu)性流動性短缺的操作框架?！?.11匯改”后，中央銀行資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)規(guī)模和占比均出現(xiàn)持續(xù)下降，對其他存款性公司債權(quán)規(guī)模和占比則不斷上升，外匯對流動性更多為負(fù)向貢獻(xiàn)，相應(yīng)的流動性缺口由中央銀行的主動性投放進(jìn)行彌補(bǔ)。截至2020年末，外匯資產(chǎn)和對其他存款性公司債權(quán)余額分別為21.1萬億元、13萬億元，占總資產(chǎn)比重分別為55%和35%左右，二者合計占比近90%（見圖2）。

結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架強(qiáng)調(diào)中央銀行政策自主性和獨(dú)立性，尤其“8.11匯改”增強(qiáng)了人民幣匯率的市場化程度，中央銀行對外平衡壓力下降?！安豢赡苋恰狈墙屈c(diǎn)解有了新變化，匯率浮動程度有所加大的同時貨幣政策獨(dú)立性上升。隨著中國經(jīng)濟(jì)體量不斷擴(kuò)大、金融市場持續(xù)開放，也需要貨幣政策具有足夠的獨(dú)立性。在逐步建立起結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架后，中央銀行不斷調(diào)低了法定準(zhǔn)備金率釋放流動性，搭建了利率走廊穩(wěn)定市場利率，啟動了LPR報價改革，開始全面推動向價格型調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)前，中央銀行以7天期逆回購+1年期MLF作為流動性投放的主要工具。在部分流動性需求較大的時點(diǎn)也會啟動14天或21天期逆回購。逆回購的目的是為滿足市場間的短期流動性需求。1年期MLF主要作為中期政策利率影響商業(yè)銀行貸款利率，實(shí)現(xiàn)中期利率向中長期利率的傳導(dǎo)。通過使用主動性貨幣政策工具投放流動性，外加使用法定準(zhǔn)備金率制造流動性需求，中央銀行能夠始終令貨幣市場產(chǎn)生流動性需求壓力，強(qiáng)化政策效果。近年來，我國儲蓄率持續(xù)下行，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重不斷下降，預(yù)計未來短期內(nèi)難以出現(xiàn)外匯大規(guī)模流入的情況，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架將進(jìn)一步鞏固和完善。

總結(jié)來看，從貨幣政策調(diào)控角度，結(jié)構(gòu)性流動性短缺調(diào)控框架明顯對中央銀行更為有利。但需要滿足兩個前提：一是流動性投放應(yīng)具有更強(qiáng)的外生性。掌握流動性投放自主權(quán)是貨幣政策獨(dú)立性的基礎(chǔ)，市場流動性總量的調(diào)節(jié)應(yīng)更多依賴中央銀行的主動投放而非被動增加，尤其對經(jīng)濟(jì)大國來說更是如此。在市場流動性供需存在缺口條件下，市場流動性數(shù)量具有一定程度的外生特征，這對商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張會有明顯的約束作用，防止貨幣過度創(chuàng)造引發(fā)通貨膨脹。從歷史上看，許多快速發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)體，例如曾經(jīng)的“亞洲四小龍”，在貿(mào)易快速增長階段大都出現(xiàn)過外匯持續(xù)流入的問題。中央銀行為穩(wěn)定匯率部分犧牲了貨幣政策獨(dú)立性，這不利于經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長。二是要有合適的流動性投放工具。外匯流入投放的流動性沒有到期期限，商業(yè)銀行的流動性獲取預(yù)期是穩(wěn)定的。因此，在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，由于存在法定準(zhǔn)備金率的要求，必須要有合理的流動性投放工具穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)的流動性獲取預(yù)期。中央銀行通過帶來流動性數(shù)量的邊際改變，能夠更好調(diào)控貨幣市場利率運(yùn)行。預(yù)期不穩(wěn)，金融機(jī)構(gòu)的流動性需求函數(shù)會變得不穩(wěn)定，這會影響金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營預(yù)期，降低服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

三、美聯(lián)儲流動性管理的實(shí)踐及經(jīng)驗(yàn)

易綱（2020）[4]指出，要保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線。在2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲使用的是以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架，這也是我國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型方向。尤其從堅持正?；泿耪摺⑻岣哒{(diào)控效率的角度看，美聯(lián)儲早期的流動性管理經(jīng)驗(yàn)對我國具有一定參考意義。

（一）美聯(lián)儲流動性投放渠道的變化

從歷史上看，美國銀行間市場未曾出現(xiàn)過嚴(yán)格意義上的被動流動性盈余。金融危機(jī)后美聯(lián)儲采取大規(guī)模資產(chǎn)購買導(dǎo)致市場流動性快速增加，但這是為緩解市場緊張、刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇采取的主動性操作。按照前述流動性管理框架分類，國際金融危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲采取的是結(jié)構(gòu)性流動性短缺的管理框架。

危機(jī)前美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端數(shù)額最大的科目為貨幣發(fā)行，準(zhǔn)備金存款規(guī)模較小，這與我國存在較大區(qū)別。為此，研究美聯(lián)儲流動性投放時應(yīng)該分析基礎(chǔ)貨幣的形成，這樣更加合理。根據(jù)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，將其資產(chǎn)端分為儲備銀行信貸和其他資產(chǎn)科目（包括外幣資產(chǎn)、黃金、特別提款權(quán)等），負(fù)債端項目為逆回購、財政部庫存現(xiàn)金、其他負(fù)債及資本以及凈資產(chǎn)等。計算公式如下：

基礎(chǔ)貨幣=儲備銀行信貸+其他資產(chǎn)-逆回購-財政部庫存現(xiàn)金-其他負(fù)債及資本-凈資產(chǎn)

通過以上公式，計算出美聯(lián)儲2003—2007年基礎(chǔ)貨幣投放渠道的變化（見圖3）。主要有如下結(jié)論：

第一，美國主要依靠購買國債的方式投放基礎(chǔ)貨幣?？梢园l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲主要依靠儲備信貸資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣。其中，儲備信貸資產(chǎn)中最主要的科目是美國國債和正向回購協(xié)議①，二者合計占比約95%左右，而美國國債占比則長期在90%以上，美聯(lián)儲購買國債是基礎(chǔ)貨幣的主要來源（見圖4）。與我國不同的是，美聯(lián)儲采用的是直接買賣現(xiàn)券的方式投放流動性，我國采用的是質(zhì)押式回購的方式投放流動性，中央銀行只有質(zhì)權(quán)，無所有權(quán)，國債主要作為高質(zhì)量的抵押品，因此，我國中央銀行資產(chǎn)端對中央政府債權(quán)科目基本不發(fā)生變化。

第二，美國基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降走勢。從趨勢上看，金融危機(jī)前，美聯(lián)儲基礎(chǔ)貨幣投放數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降的走勢，有限的增加也主要是為應(yīng)對全球?qū)γ涝F(xiàn)鈔的需求。一方面，由于新興科技的發(fā)展，各界對美元現(xiàn)金的需求保持相對穩(wěn)定，貨幣發(fā)行科目的變動逐步減小。2002—2007年間，美聯(lián)儲持有國債規(guī)模僅增加1600億美元左右。另一方面，美聯(lián)儲法定準(zhǔn)備金率一直保持在較低水平，準(zhǔn)備金賬戶余額規(guī)模較小，2007年比2002年甚至有所下降，大體維持在420億美元左右。

（二）美聯(lián)儲流動性管理的理論邏輯

在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，美聯(lián)儲的流動性管理主要通過以下步驟完成：

第一，中央銀行和商業(yè)銀行的博弈催生了流動性管理的核心——聯(lián)邦基金利率。美聯(lián)儲對商業(yè)銀行設(shè)置了法定準(zhǔn)備金率要求，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金賬戶需要有足夠的流動性滿足監(jiān)管規(guī)定。金融危機(jī)爆發(fā)前，美聯(lián)儲并不對商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金支付利息。商業(yè)銀行試圖盡可能降低持有的流動性規(guī)模，美聯(lián)儲則希望商業(yè)銀行持有一定規(guī)模的流動性應(yīng)對風(fēng)險。出于利潤最大化的角度，流動性充裕的商業(yè)銀行愿意拆出資金獲取收益，而拆借流動性的隔夜利率成為聯(lián)邦基金利率的計算基礎(chǔ)。從貨幣政策框架變遷看，20世紀(jì)90年代，泰勒規(guī)則的提出為中央銀行尋找新的政策錨奠定了理論基礎(chǔ)，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要中央銀行紛紛采取了以短期利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。為此，如何通過調(diào)控流動性影響聯(lián)邦基金利率走勢成為美聯(lián)儲貨幣政策操作的核心。

第二，美國流動性短缺框架有效的核心在于數(shù)量較少的流動性規(guī)模。從操作模式看，美聯(lián)儲需要調(diào)控流動性規(guī)模影響聯(lián)邦基金利率走勢，而調(diào)控有效的核心建立在流動性規(guī)模較小的基礎(chǔ)上。在流動性短缺框架下，流動性規(guī)模越小，政策效力越強(qiáng)，可通過采用小規(guī)模公開市場操作的方式帶來流動性總量的邊際變化，引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率按照政策預(yù)期的方向運(yùn)行。在金融危機(jī)爆發(fā)前，美國銀行間市場的流動性總量處于極低水平，只有約900家商業(yè)銀行持有準(zhǔn)備金存款，其中超額準(zhǔn)備金存款約為20億美元（見圖5）。在這樣的流動性水平下，美聯(lián)儲只要通過小額的公開市場操作便可以迅速影響聯(lián)邦基金利率的走勢，這大大提高了政策調(diào)控效率。金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲通過大規(guī)模的資產(chǎn)購買導(dǎo)致流動性規(guī)模迅速上升，美聯(lián)儲短期內(nèi)放棄了以利率為核心的貨幣政策框架。

第三，調(diào)整流動性供給量改變供求曲線交點(diǎn)影響聯(lián)邦基金利率變化。在不存在被動流動性投放和來源影響下，由于美聯(lián)儲可以控制準(zhǔn)備金數(shù)量，因此，市場流動性供給曲線為一條垂直于橫軸的直線。危機(jī)前，美國市場間的流動性供應(yīng)是內(nèi)生調(diào)整的，外加流動性規(guī)模較小，因此，市場流動性需求曲線是一條中間部分向下傾斜的曲線。初級信貸利率為上限，0利率為下限（危機(jī)前美聯(lián)儲并不對超額準(zhǔn)備金支付利息），一旦市場利率高于一級信貸利率，商業(yè)銀行會選擇通過貼現(xiàn)窗口獲取流動性，0利率則是作為市場利率的底部約束。由于法定準(zhǔn)備金率較低（平均不到1%），商業(yè)銀行為資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張囤積流動性的意愿不高，金融機(jī)構(gòu)流動性需求函數(shù)相對穩(wěn)定，可以保證在不遭受外部沖擊情況下流動性需求曲線位置不會發(fā)生明顯變化。美聯(lián)儲作為唯一的流動性供給方，在上下限之間，可以通過調(diào)控準(zhǔn)備金數(shù)量改變供給曲線的位置影響供需曲線交點(diǎn)，引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率走勢，達(dá)到相應(yīng)的政策目的。從需求曲線形狀看，越接近上下限，利率變動流動性供給的變動越不明顯。接近上限時，金融機(jī)構(gòu)各類流動性需求意愿增加，美聯(lián)儲投放流動性短時間很難快速平抑市場波動，利率不會快速下行，即存在“利率回滯”現(xiàn)象。接近下限時，由于存在零下限約束，此時產(chǎn)生了“流動性陷阱”，即金融危機(jī)后的情況。所以，美聯(lián)儲調(diào)控有效的經(jīng)驗(yàn)是維持流動性需求曲線在中間階段（見圖6）。

（三）良好的金融條件提高了美聯(lián)儲流動性管理的效率

美國金融市場的特殊結(jié)構(gòu)能夠確保美聯(lián)儲調(diào)控效率得到保證，相應(yīng)的制度安排則大大提升了美聯(lián)儲流動性管理的效率。

第一，規(guī)模龐大的國債市場便于美聯(lián)儲投放和回收流動性。金融危機(jī)前，美聯(lián)儲主要依靠公開市場操作（現(xiàn)券買賣）調(diào)控流動性數(shù)量，國債是最為重要的操作標(biāo)的。一方面，美國是赤字常態(tài)化的國家，同時世界各國對美元資產(chǎn)具有較高的需求偏好，這幫助美國建立了具有廣度和深度的國債市場。2008年，美國國債余額達(dá)到9.5萬億美元左右，常年保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，為公開市場操作提供了足夠的標(biāo)的。另一方面，在流動性總量較少情況下，美聯(lián)儲可以通過小額買賣國債的方式投放或者回收流動性，在滿足市場流動性需求、有效引導(dǎo)市場利率走勢的同時，也會同步壓低國債收益率，強(qiáng)化政策效果。由于調(diào)控重點(diǎn)在影響流動性總量的邊際變化，因此，常規(guī)的投放或者回收操作不會對國債收益率產(chǎn)生較大影響繼而引發(fā)利率體系的混亂，也不會干擾金融市場各類產(chǎn)品的定價。

第二，以直接融資為主的融資結(jié)構(gòu)提高了流動性管理效率。美國是以直接融資為主的國家，商業(yè)銀行資產(chǎn)在整個金融體系中占比并不高。2002—2019年，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重最高時為2008年的23.83%，其余年份大都維持在22%左右（見圖7）。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下，不同金融機(jī)構(gòu)之間的競爭十分激烈。為維持商業(yè)銀行的競爭力，美聯(lián)儲并未對商業(yè)銀行設(shè)定較高的法定準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行流動性需求壓力較小，即使中小型金融機(jī)構(gòu)，也不會面臨明顯的流動性短缺問題。美國以直接融資為主導(dǎo)的金融體系決定了約束商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張不需要太高的法定準(zhǔn)備金率，這大大提高了美聯(lián)儲的流動性管理效率。

第三，高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制提升了美聯(lián)儲流動性管理的效果。美聯(lián)儲通過管理流動性影響聯(lián)邦基金利率，繼而帶動其他市場利率變化。由于美國較早完成了利率市場化改革，外加金融機(jī)構(gòu)之間競爭充分，金融市場運(yùn)行效率較高，美國的貨幣市場、債券市場與信貸市場之間的聯(lián)動效應(yīng)明顯。本文計算出中、美兩國債券市場、信貸市場對貨幣市場基準(zhǔn)利率變動的敏感度，發(fā)現(xiàn)美國的基準(zhǔn)利率在不同市場中的傳導(dǎo)效率高于中國，尤其在信貸市場較為明顯。這意味著當(dāng)美聯(lián)儲調(diào)整流動性引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率變動時，其他市場利率品種能夠在短時間內(nèi)迅速做出反應(yīng)，高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制強(qiáng)化了美聯(lián)儲流動性管理的效果。

雖然市場結(jié)構(gòu)存在差異，美聯(lián)儲的經(jīng)驗(yàn)并不完全適用于我國，但仍有一定的借鑒意義。一是較小的流動性規(guī)模。結(jié)構(gòu)性流動性短缺管理框架要求較低的流動性數(shù)量，這意味著法定準(zhǔn)備金率不能過高，僅通過公開市場操作等方式進(jìn)行小規(guī)模投放及回收帶來流動性總量的邊際變化，可以極大程度地提高調(diào)控效率。二是合理的流動性投放工具。現(xiàn)券買賣的優(yōu)勢在于向市場提供流動性的同時能夠直接影響國債收益率變化，有助于強(qiáng)化政策效果。三是完備的金融基礎(chǔ)條件。充足的公開市場操作標(biāo)的物、商業(yè)銀行資產(chǎn)占比較低、高效的利率傳導(dǎo)機(jī)制等也是影響流動性管理的重要因素。

四、我國流動性管理中需要關(guān)注的問題

我國貨幣政策框架已全面啟動數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架已基本建立。當(dāng)前，我國流動性管理存在一些需要關(guān)注的問題，會影響政策調(diào)控效率。

第一，流動性數(shù)量相對較多一定程度上增大了管理難度。我國商業(yè)銀行持有的準(zhǔn)備金存款主要來自外匯占款和對其他存款性公司債權(quán)投放，至今仍然保持在20萬億元以上。其中，扣除法定準(zhǔn)備金外，流動性規(guī)模大體保持在1.5萬億元～3萬億元之間。一方面，流動性規(guī)模較大意味著調(diào)控流動性總量面臨更大的難度，尤其在邊際數(shù)量的調(diào)整上不好控制。另一方面，中央銀行需要提供足夠規(guī)模的流動性緩解商業(yè)銀行的流動性約束。由于流動性投放外生性較強(qiáng)，一旦流動性投放規(guī)模不合意或者金融機(jī)構(gòu)流動性獲取預(yù)期不穩(wěn)定，會導(dǎo)致市場利率出現(xiàn)較大振幅，不利于釋放明確的利率信號。以MLF為例，2016年至今，MLF每次投放或者回收數(shù)量大都在5000億元左右，占流動性總量近1/4，一旦預(yù)期不穩(wěn)，會對市場利率帶來較大影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，在MLF投放前后，市場利率通常會出現(xiàn)震蕩，部分時點(diǎn)市場利率走勢和MLF會有所背離。

第二，基準(zhǔn)利率走勢還不穩(wěn)定，流動性總量和基準(zhǔn)利率之間未建立穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系。以2014年為節(jié)點(diǎn)，我國結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架已經(jīng)建立了7年左右。價格型調(diào)控框架的核心需要以流動性數(shù)量控制為手段影響基準(zhǔn)利率走勢，引導(dǎo)其他利率品種變化。因此，合理判定市場流動性需求，引導(dǎo)基準(zhǔn)利率平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。從政策調(diào)控效率看，一方面，在以利率為操作目標(biāo)的調(diào)控框架下，基準(zhǔn)利率運(yùn)行穩(wěn)定是政策調(diào)控有效的基礎(chǔ)。中央銀行已提出將DR007打造為貨幣市場基準(zhǔn)利率。以2014—2021年為時間段，以每次7天期逆回購利率調(diào)整為時間節(jié)點(diǎn)，觀察DR007振幅變化，并與美國的情況進(jìn)行對比（美國以聯(lián)邦基金利率調(diào)整為時間節(jié)點(diǎn)），可以發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率的標(biāo)準(zhǔn)差和變異系數(shù)大都小于我國，這意味著在調(diào)整利率目標(biāo)后，美國基準(zhǔn)利率走勢的穩(wěn)定性更強(qiáng)，我國基準(zhǔn)利率的波動相對較大，基準(zhǔn)利率走勢不平穩(wěn)會造成市場預(yù)期不穩(wěn)定。另一方面，基準(zhǔn)利率應(yīng)當(dāng)與流動性之間存在長期均衡關(guān)系，即流動性和基準(zhǔn)利率之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，作為中央銀行預(yù)測流動性需求的參考，提高流動性投放精準(zhǔn)性。當(dāng)前，我國流動性總量和市場利率之間還未形成穩(wěn)定的函數(shù)關(guān)系，還無法完全作為中央銀行預(yù)測流動性需求的參考。

第三，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布不均衡降低了流動性管理效率。與美國不同，我國金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，因此，調(diào)控的重點(diǎn)在商業(yè)銀行。根據(jù)FSB的統(tǒng)計口徑，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重已由2007年的64.7%降至2019年的59.3%，但自2016年起基本維持在60%左右，明顯高于美國（見圖7），也高于日本、德國等商業(yè)銀行資產(chǎn)占比較高的國家，二者占比分別為40%、50%左右。從流動性短缺調(diào)控框架的角度看，在商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系下，需要對商業(yè)銀行的流動性獲取施加更強(qiáng)的外生約束，但可能會帶來兩方面問題：一方面，商業(yè)銀行在更強(qiáng)的外生約束下，出于利潤最大化的目標(biāo)，會產(chǎn)生躲避監(jiān)管的動機(jī)，通過一些手段和方式繞過法定準(zhǔn)備金監(jiān)管要求進(jìn)行套利，這也是前段時期商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)快速增長的重要原因。另一方面，我國銀行業(yè)法人金融機(jī)構(gòu)眾多，由于抵押品不足，流動性獲取渠道較少，市場存在部分結(jié)構(gòu)性需求缺口，部分中小金融機(jī)構(gòu)會通過非理性方式獲取流動性，繼而加大了市場利率的振幅，弱化了政策調(diào)控效率，這也是前段時期同業(yè)存單發(fā)行量明顯加快的原因。

第四，臨時性因素沖擊導(dǎo)致流動性需求不穩(wěn)定，加大了貨幣市場利率振幅，影響了市場預(yù)期。一是季節(jié)性因素的存在對流動性管理產(chǎn)生擾動。包括春節(jié)和國慶假期提取現(xiàn)金、繳稅和政府支出等會直接對市場流動性總量產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致短期內(nèi)流動性總量發(fā)生急劇變化。由于這些因素的不可預(yù)測性，中央銀行無法準(zhǔn)確判斷流動性供需缺口。在這些特殊時點(diǎn)，市場利率會經(jīng)常性地出現(xiàn)波動繼而影響市場預(yù)期，增大流動性管理難度，但并不代表中央銀行政策取向發(fā)生變化。因此，需要借助部分技術(shù)手段或者政策協(xié)調(diào)消除臨時性因素的沖擊，穩(wěn)定流動性總量。二是市場信息對金融機(jī)構(gòu)流動性需求帶來干擾。經(jīng)濟(jì)學(xué)家、媒體及市場分析師的言論會影響金融機(jī)構(gòu)的流動性需求，尤其當(dāng)受到與中央銀行意圖相反的言論影響時，金融機(jī)構(gòu)會產(chǎn)生與政策相悖的流動性管理行為，這也會對中央銀行的流動性管理產(chǎn)生負(fù)面影響。

五、政策建議

針對我國流動性管理中存在的問題，結(jié)合美聯(lián)儲流動性管理中可供參考的經(jīng)驗(yàn)，提出如下對策建議。

第一，確定合意的法定準(zhǔn)備金率，控制流動性總量，降低流動性管理壓力。一方面，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架已經(jīng)建立，只要保持流動性投放的外生性，市場會始終存在流動性需求壓力，中央銀行依然可以有效地約束商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造。加之宏觀審慎管理框架的要求，商業(yè)銀行資產(chǎn)擴(kuò)張已有充足的監(jiān)管約束。從國內(nèi)看，我國大型、中小型金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率分別由2015年的19.5%、17.5%降至2021年的11.5%和8.5%，分別下降8個、9個百分點(diǎn)，但商業(yè)銀行并未出現(xiàn)過度的貨幣創(chuàng)造行為，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域也未出現(xiàn)較大的通貨膨脹壓力。從全球看，在金融危機(jī)前，美國、歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體法定準(zhǔn)備金率平均大都不超過2%。另一方面，通過降準(zhǔn)配合債權(quán)到期不續(xù)作的方式逐步完成資產(chǎn)負(fù)債表“瘦身”，降低流動性總量。同時，考慮現(xiàn)實(shí)條件，擇時、擇機(jī)平穩(wěn)降低由于歷史原因形成的外匯資產(chǎn)，抵消掉過多的流動性，將其控制在與我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相匹配、能夠基本滿足金融市場運(yùn)行的合意水平，降低流動性管理壓力。

第二，擇時啟用現(xiàn)券買賣操作，豐富貨幣政策工具箱，在提高管理效率的同時強(qiáng)化調(diào)控效果?！吨泄仓醒?國務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》（以下簡稱《意見》）提出，“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準(zhǔn)作用。”我國在堅持使用抵押債權(quán)類工具投放流動性的同時，可以考慮啟用現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)投放和回收流動性，豐富貨幣政策工具箱，提高管理效率。一方面，健全國債收益率曲線必須要有足夠的國債規(guī)模。在《意見》指引下，國債發(fā)行規(guī)模勢必會繼續(xù)上升，將為現(xiàn)券買賣提供更多的業(yè)務(wù)標(biāo)的。另一方面，現(xiàn)券買賣業(yè)務(wù)有助于強(qiáng)化政策效果。國債收益率是金融市場的定價基準(zhǔn)，中央銀行買賣國債會直接影響國債收益率曲線的形狀，在改變貨幣市場利率運(yùn)行軌跡的同時，會改變國債收益率水平，提高利率傳導(dǎo)效率，強(qiáng)化政策效果。在國債規(guī)模不斷增大背景下，適度規(guī)模的現(xiàn)券買賣不會對市場利率體系帶來干擾。

第三，大力發(fā)展直接融資，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行資產(chǎn)占比。黨的十九屆五中全會提出，“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重?！币环矫妫岣咧苯尤谫Y，尤其是股權(quán)融資比重，有利于提高企業(yè)經(jīng)營活力，緩解企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，尤其是能夠?yàn)榭萍夹推髽I(yè)融資提供更多便利。未來要進(jìn)一步完善多層次資本市場，為不同類型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供上市便利，積極發(fā)展項目收益?zhèn)翱赊D(zhuǎn)換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結(jié)合產(chǎn)品，豐富直接融資工具。另一方面，降低商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重有助于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提高金融機(jī)構(gòu)之間的競爭。商業(yè)銀行資產(chǎn)占比下降后，過高的法定準(zhǔn)備金率會造成金融機(jī)構(gòu)之間的不公平競爭。因此，提升直接融資占比和調(diào)低法定準(zhǔn)備金率可以同步進(jìn)行。

第四，加快推動中央銀行數(shù)字貨幣使用，優(yōu)化財政收支管理，提高對流動性需求預(yù)測的精準(zhǔn)性。一是建議加快推動中央銀行數(shù)字貨幣使用。中央銀行數(shù)字貨幣上線運(yùn)行并大范圍使用后，企業(yè)和居民對現(xiàn)金需求下降，特定時點(diǎn)大額、集中的現(xiàn)金投放將逐步減少，這會使市場流動性需求函數(shù)變得穩(wěn)定，繼而降低中央銀行的流動性管理難度。同時，數(shù)字貨幣結(jié)合大數(shù)據(jù)手段的應(yīng)用將提高中央銀行對流動性需求預(yù)測的精準(zhǔn)度。二是收繳稅款和財政支出可以更加平滑。為避免集中繳稅和集中支出對流動性的影響，可考慮建立更加平滑的收入支出節(jié)奏，分批次、有序管理財政資金的流入流出。也可考慮在確定財政收支規(guī)模基礎(chǔ)上，以“軋差”的方式在準(zhǔn)備金賬戶和財政存款之間轉(zhuǎn)移流動性，減少大額流動性的集中回收或投放。三是要進(jìn)一步強(qiáng)化市場預(yù)期管理。積極加強(qiáng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家、媒體和市場分析師等群體的溝通，準(zhǔn)確傳遞政策意圖，引導(dǎo)市場預(yù)期變化，助力政策傳導(dǎo)。

注：

①美國正逆回購主體是從商業(yè)銀行角度進(jìn)行劃分，因此，對美聯(lián)儲來說，正回購為流動性投放操作，逆回購為流動性回收操作，這與我國存在一定區(qū)別。

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